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La influencia de los mercados de productos y trabajo sobre la estructura de capital de las empresas españolas: un análisis preliminar

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Abstract

Este trabajo analiza la posible influencia de los mercados de productos y trabajo sobre la estructura de capital de las empresas manufactureras españolas. Los resultados sugieren que la concentración del mercado de productos en el que las empresas desarrollan su actividad no constituye un factor determinante del nivel de endeudamiento. Sin embargo, se observa que las empresas que venden productos únicos o altamente especializados tienden a recurrir en menor medida a la financiación mediante deuda. En cuanto a la influencia de las características del mercado de trabajo sobre la estructura de capital, los resultados muestran la existencia de una relación negativa entre el nivel de endeudamiento de las empresas y la proporción de trabajadores con contrato fijo. Esta evidencia es consistente con el papel disciplinario de la deuda sobre el comportamiento directivo en cuanto a las decisiones de política laboral adoptadas en la empresa.
ESTUDIOS FINANCIEROS núm. 220 - 293 -
CONTABILIDAD Núm.
54/2001
LA INFLUENCIADE LOS MERCADOS DE
PRODUCTOS YTRABAJO SOBRE LA ESTRUCTURA
DE CAPITALDE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS:
UN ANÁLISIS PRELIMINAR
EDUARDO JOSÉ MENÉNDEZ ALONSO
SILVIA GÓMEZ ANSÓN
Profesores de Economía Financiera. Universidad de Oviedo
ESTE trabajo analiza la posible influencia de los mercados de productos
y trabajo sobre la estructura de capital de las empresas manufactureras
españolas. Los resultados sugieren que la concentración del mercado de
productos en el que las empresas desarrollan su actividad no constitu-
ye un factor determinante del nivel de endeudamiento. Sin embargo, se
observa que las empresas que venden productos únicos o altamente espe-
cializados tienden a recurrir en menor medida a la financiación median-
te deuda. En cuanto a la influencia de las características del mercado de
trabajo sobre la estructura de capital, los resultados muestran la exis-
tencia de una relación negativa entre el nivel de endeudamiento de las
empresas y la proporción de trabajadores con contrato fijo. Esta eviden-
cia es consistente con el papel disciplinario de la deuda sobre el com-
portamiento directivo en cuanto a las decisiones de política laboral adop-
tadas en la empresa.
Palabras clave: estructura de capital, mercado de productos, mercado
de trabajo, concentración del mercado de productos, activos intangibles,
contratos laborales.
Clasificación JEL: G30, G32, J50, L10
Extracto:
- 294 - ESTUDIOS FINANCIEROS núm. 220
Eduardo José Menéndez Alonso y Silvia Gómez Ansón
MERCADOS DE FACTORES Y PRODUCTOS CONDICIONANTES EN LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN
Sumario:
1. Introducción.
2. La relación entre la estructura de capital y los mercados de productos y trabajo.
2.1. La estructura de capital y el mercado de productos.
2.2. La estructura de capital y las características del mercado de productos.
2.3. La estructura de capital y las características del mercado de trabajo.
2.4. Resumen de las relaciones esperadas.
3. Base de datos, variables y metodología.
3.1. Base de datos y muestra objeto de estudio.
3.2. Variables utilizadas.
4. La estructura de capital y los mercados de productos y trabajo: evidencia empírica.
5. Conclusiones.
Bibliografía.
NOTA: Agradecemos a Xavier FREIXAS, Rafel CRESPÍ, Josep TRIBÓ y los participantes en
el VIII Congreso Anual de la European Financial Management Association
(París, 1999) y en las XV Jornadas de Economía Industrial (Madrid, 1999), sus
comentarios y sugerencias sobre versiones previas de este trabajo. Agradecemos
a la Fundación Empresa Pública que nos haya proporcionado la base de datos
para realizar el estudio.
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MERCADOS DE FACTORES Y PRODUCTOS CONDICIONANTES EN LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN
Eduardo José Menéndez Alonso y Silvia Gómez Ansón
1. INTRODUCCIÓN
El estudio de los factores condicionantes de la decisión de financiación empresarial ha cons-
tituido un tema de enorme interés dentro de la Economía Financiera desde la publicación del traba-
jo precursor de MODIGLIANI y MILLER de 1958, relativo a la irrelevancia de la estructura de capital
sobre el valor de mercado de la empresa, proposición formulada en un contexto de mercados de capi-
tales perfectos. Desde entonces, la estructura de capital se ha estudiado desde distintos enfoques teó-
ricos 1. Las teorías o modelos acerca de la decisión de financiación incluyen la teoría estática del
equilibrio, modelos basados en la existencia de asimetrías de información entre la empresa y el mer-
cado de capitales, en la existencia de costes de agencia, en la influencia de la estructura de capital
sobre el mercado de control societario, así como los modelos que analizan la interrelación entre el
nivel de endeudamiento y las características de los mercados de factores y productos en los que las
empresas desarrollan su actividad.
La teoría estática del equilibrio pone su énfasis en el intercambio o trade-off existente entre
las ventajas fiscales derivadas de la financiación mediante deuda y los costes de insolvencia finan-
ciera, lo que conduce a predecir una estructura de capital óptima (BRADLEY et al., 1984). La teoría
de la ordenación jerárquica de las fuentes de financiación o pecking order (MYERS, 1984; MYERS y
MAJLUF, 1984) no predice, por el contrario, la existencia de una estructura de capital óptima. La exis-
tencia de asimetrías de información entre los inversores y los directivos que tratan de maximizar el
valor de la empresa determina que exista una jerarquía en la utilización de las distintas fuentes de
financiación empresarial. Los directivos prefieren utilizar recursos generados internamente, y cuan-
do resultan insuficientes apelan a la financiación ajena, quedando la emisión de nuevas acciones
como último recurso. Aunque, también, es preciso mencionar que esta ordenación de las fuentes
financieras en las empresas puede estar simplemente originada por el interés de los directivos en elu-
dir el control y evaluación que el mercado de capitales ejerce sobre las decisiones adoptadas. Los
modelos basados en la existencia de costes de agencia revelan que la estructura de capital está con-
dicionada por los objetivos discrecionales u oportunistas de los gestores empresariales. La teoría de
señales concibe la deuda como un mecanismo de transmisión de información acerca del valor de los
activos empresariales y de las oportunidades de inversión, utilizado en contextos caracterizados por
la presencia de asimetrías informativas. El enfoque del mercado de control societario considera a la
estructura de capital como una posible medida inhibidora de las operaciones de control, al afectar a
la distribución del valor generado y, por tanto, a la probabilidad de éxito de estas operaciones de con-
trol.
1Para un análisis de los distintos enfoques teóricos a través de los que se ha estudiado la estructura de capital, véase, por
ejemplo, HARRIS y RAVIV (1991).
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MERCADOS DE FACTORES Y PRODUCTOS CONDICIONANTES EN LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN
Por último, recientemente ha adquirido una especial relevancia el enfoque relativo a la influen-
cia de los mercados de factores y productos sobre la estructura de capital de las empresas. Como
afirman HARRIS y RAVIV (1991): «los modelos que relacionan la estructura de capital con los mer-
cados de productos y factores son los más prometedores... Esta línea de investigación está aún en su
infancia». Nuestro trabajo se circunscribe dentro de este último enfoque.
Tradicionalmente, los estudios de la estructura de capital no han considerado de forma explí-
cita la posible relevancia de las características de los mercados de factores y productos en los que las
empresas desarrollan su actividad. Apartir de los años ochenta, diferentes estudios teóricos han tra-
tado de cubrir este vacío en el estudio de los determinantes de la decisión de financiación. Los mode-
los de BRANDER y LEWIS (1986, 1988) demuestran que, en un contexto de mercados oligopolísticos,
el recurso al endeudamiento inducirá a las empresas a adoptar estrategias más agresivas. Los mode-
los de POITEVIN (1989, 1990), FUDENBERG y TIROLE (1986), BOLTON y SCHARFSTEIN (1990), DASGUPTA
y TITMAN (1998), o MAURER (1999) constituyen ejemplos adicionales de los estudios orientados a
analizar la interrelación entre las decisiones de financiación y las características del mercado de pro-
ductos donde opera la empresa. En este mismo contexto del mercado de productos, y más específi-
camente, de las características de los productos ofrecidos por las empresas, TITMAN (1984) desarro-
lla un modelo que relaciona la especificidad de los productos ofrecidos por las empresas con su
estructura de capital. Las empresas que venden productos únicos o altamente especializados emitirán
menos deuda. Los clientes de las empresas que ofrecen productos únicos o altamente especializados
incurrirían en costes sustanciales en caso de liquidación de la empresa 2. Por este motivo, las empre-
sas que ofrecen productos con estas características presentarán un menor nivel de deuda, dado su inte-
rés en transmitir a los clientes su compromiso de continuidad en el mercado de productos.
La relación entre el mercado de trabajo y la estructura de capital también ha sido abordada en
diferentes investigaciones. En los estudios de BRONARS y DEERE (1991, 1993) la deuda es utilizada
como un mecanismo eficaz para limitar el efecto del poder de negociación de los trabajadores en las
empresas, preservando la riqueza de los accionistas. De estos estudios se deriva que las empresas
expuestas a una mayor tasa de sindicación de sus trabajadores recurrirán en mayor medida al endeu-
damiento, como mecanismo para atenuar su poder de negociación frente a los accionistas. JENSEN
(1986, 1993) se refiere igualmente al papel disciplinario de la deuda sobre las relaciones laborales
en las empresas. La deuda obliga a las empresas a realizar cambios o a rescindir los contratos no
óptimos con los trabajadores. Este papel beneficioso de la deuda es resaltado asimismo en el mode-
lo desarrollado por GASTON (1997), donde la deuda controla la gestión de los contratos y acuerdos
implícitos de la empresa con los trabajadores, reduciendo el riesgo de que los directivos, en un entor-
no de separación de propiedad y control, adopten decisiones incompatibles con el objetivo de maxi-
mización de la riqueza de los accionistas.
Nuestro estudio puede ser clasificado dentro de la literatura empírica cuyo objeto es el estu-
dio de la interrelación entre la estructura de capital y los mercados de factores y productos. La mayo-
ría de los estudios que analizan la influencia de los mercados de factores y productos sobre la estruc-
2Es preciso mencionar que la deuda también reduce el interés de los proveedores y trabajadores en realizar inversiones
específicas a las empresas (BECKER, 1962).
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tura de capital se refieren al mercado estadounidense. Nuestro estudio analiza estos aspectos en el
mercado español, una economía continental con una regulación laboral sensiblemente más protec-
cionista que la estadounidense. Además, la utilización de la Encuesta sobre Estrategias Empresariales
(ESEE), realizada por la Fundación Empresa Pública, nos permite estudiar la interrelación entre la
estructura de capital y los mercados de factores y productos, no sólo para el caso de grandes empre-
sas industriales, como sucede en la mayor parte de los estudios existentes, sino también en el caso
de las empresas pequeñas y medianas.
Los resultados de este estudio preliminar muestran la ausencia de una relación significativa
entre el nivel de deuda adoptado por las empresas y el grado de concentración del mercado de pro-
ductos en el que desarrollan su actividad. Por otra parte, los resultados reflejan la existencia de una
relación negativa entre el nivel de endeudamiento y la inversión en actividades de investigación y
desarrollo, obteniéndose un mismo resultado cuando se utiliza la intensidad de la inversión en publi-
cidad como variable proxy del nivel de activos intangibles. Esta evidencia sugiere la dificultad de
financiar los activos intangibles mediante deuda, así como la importancia de las características de
los productos ofrecidos por las empresas en el diseño de la estructura de capital. Las empresas que
producen y venden productos únicos o altamente especializados tenderán a financiarse, en menor
medida, recurriendo a la emisión de deuda.
En lo referente a la estructura de los contratos laborales, los resultados muestran la existencia
de una relación negativa entre el nivel de endeudamiento de las empresas y la proporción de trabaja-
dores con contrato fijo. Este resultado es consistente con el argumento relativo a la posible utilización
de la deuda como medida para evitar posibles decisiones oportunistas o discrecionales por parte de
los directivos, en cuanto a la política de contratación y estabilidad en el empleo de los trabajadores.
El resto del trabajo se estructura de la siguiente manera: en la Sección 2 se presenta una revi-
sión de la literatura que relaciona la estructura de capital con los mercados de productos y trabajo.
La Sección 3 se dedica a describir la muestra, variables y metodología empleada en el estudio. En
la Sección 4 se discuten los resultados del trabajo. Finalmente, la Sección 5 resume las principales
conclusiones del estudio.
2. LA RELACIÓN ENTRE LAESTRUCTURADE CAPITALY LOS MERCADOS DE PRO-
DUCTOS Y TRABAJO
2.1. La estructura de capital y el mercado de productos.
La deuda puede inducir comportamientos estratégicos más agresivos por parte de las empre-
sas competidoras en el mercado de productos. La emisión de deuda por la empresa entrante en el
mercado de productos podría inducir comportamientos más agresivos por parte de las empresas que
operan en el mercado. Estos comportamientos tienen como objetivo debilitar la situación financie-
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ra de la empresa entrante y forzar su salida del mercado de productos. Si la empresa entrante recu-
rre a la emisión de deuda con objeto de transmitir al mercado de capitales información relevante
acerca de la calidad de sus activos, la empresa ya situada en el mercado podría explotar la mayor
vulnerabilidad financiera del entrante, recurriendo a una guerra de precios que incremente de forma
sustancial la probabilidad de quiebra del entrante, como consecuencia de la reducción de sus flujos
operativos. De este modo, la transmisión de señales financieras por la empresa entrante a través de
la estructura de capital, con el propósito de reducir la incertidumbre sobre su valor, podría afectar a
la estructura del mercado de productos, al inducir comportamientos más agresivos en los competi-
dores cuya finalidad es debilitar la posición financiera de la empresa entrante (TELSER, 1963; BENOIT,
1984; FUDENBERG y TIROLE, 1986; POITEVIN, 1989; FULGHIERI y NAGARAJAN, 1996; MAURER, 1999).
La pérdida de cuota de mercado experimentada por las empresas altamente endeudadas duran-
te las fases recesivas del ciclo económico respecto a aquellos competidores más saneados desde el
punto de vista financiero es consistente con un comportamiento más agresivo por parte de los com-
petidores. Existen evidencias empíricas que muestran una mayor pérdida de cuota de mercado en las
empresas altamente endeudadas que operan en industrias concentradas, donde es mayor el benefi-
cio potencial derivado de la adopción de comportamientos más agresivos (OPLER y TITMAN, 1994).
La reacción del mercado de capitales ante los anuncios de declaraciones de quiebra en las
empresas aporta una evidencia adicional sobre la posible ventaja estratégica que pueden obtener las
empresas por el debilitamiento de la posición financiera de alguno de sus competidores en el mer-
cado de productos (LANG y STULZ, 1992). El anuncio público de la declaración de quiebra de las
empresas pertenecientes a industrias altamente concentradas conlleva una respuesta positiva en el
precio de las acciones de los competidores que presentan reducidos niveles de endeudamiento. En
este tipo de industrias, es mayor el beneficio derivado de la adopción de comportamientos más agre-
sivos por los competidores. Además, el reducido nivel de endeudamiento de los competidores incre-
menta su capacidad para realizar las inversiones necesarias para explotar el debilitamiento finan-
ciero de la empresa quebrada (MYERS, 1977).
De acuerdo con el anterior análisis es posible relacionar el nivel de endeudamiento con el
grado de concentración del mercado de productos. Un alto nivel de deuda en las empresas induce
comportamientos más agresivos en los competidores en el mercado de productos. El incentivo de
los competidores a debilitar la situación financiera de las empresas se acentúa en mercados concen-
trados, al ser mayores los beneficios potenciales derivados de esta estrategia competitiva. Por tanto,
de acuerdo con este argumento, cabe esperar un menor nivel de endeudamiento en aquellas empre-
sas que desarrollan su actividad en mercados concentrados, dado su interés en evitar comportamientos
agresivos por parte de sus competidores.
La evidencia empírica existente respecto a la relación entre la estructura de capital de las
empresas y el grado de concentración del mercado de productos es limitada. GUPTA (1969) consi-
dera la estructura del mercado de productos, aproximada a través del grado de concentración del
mercado, como un factor determinante de las pautas de financiación de las empresas, aunque este
factor no es objeto de contraste empírico en su estudio. El trabajo de SULLIVAN (1974), uno de los
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precursores en el análisis de la relación entre la estructura de capital y el grado de concentración del
mercado de productos, establece un vínculo entre el nivel de endeudamiento de las empresas y dis-
tintas variables relacionadas con la estructura del mercado de productos. La evidencia observada en
su estudio muestra que las empresas pertenecientes a sectores altamente concentrados presentan, en
promedio, un menor nivel de endeudamiento.
Es necesario mencionar que la posible relación existente entre la estructura de capital y el
grado de concentración del mercado de productos podría explicarse, al menos parcialmente, a tra-
vés de los factores que tradicionalmente han sido considerados como determinantes del nivel de
endeudamiento. Entre estos factores destacan la rentabilidad, el tamaño o el nivel de riesgo econó-
mico al que están expuestas las empresas. De acuerdo con este razonamiento, podría observarse, por
ejemplo, una relación negativa entre el nivel de endeudamiento y el grado de concentración del mer-
cado de productos si las empresas que desarrollan su actividad en mercados concentrados fuesen
más rentables. En este sentido, la teoría clásica del oligopolio predice que las empresas que operan
en mercados concentrados disponen de un cierto poder de mercado que les permite obtener una mayor
rentabilidad 3.
2.2. La estructura de capital y las características del mercado de productos.
El modelo propuesto por TITMAN (1984) relaciona las características de los productos ofreci-
dos por las empresas con su estructura de capital. Propone que el nivel de endeudamiento de las
empresas dependerá de los costes en que, potencialmente, podrían incurrir sus clientes, proveedores
y trabajadores, en caso de liquidación de la empresa. Así, en aquellas empresas que produzcan bie-
nes y servicios altamente especializados, y donde los trabajadores y proveedores hayan realizado
inversiones específicas, o los clientes tengan dificultades para encontrar productos sustitutivos a los
ofrecidos por la empresa, el coste de liquidación o quiebra será elevado. Por tanto, las empresas que
ofrecen productos especializados presentarán un reducido nivel de endeudamiento, dado su interés
en transmitir a sus proveedores, trabajadores y clientes, su compromiso de continuidad en el mer-
cado de productos. De acuerdo con este argumento, los trabajos empíricos de TITMAN y WESSELS
(1988), MACKIE-MASON (1990), o BALAKRISHNAN y FOX (1993), referidos al mercado norteameri-
cano, muestran la existencia de una relación negativa entre el nivel de gasto en investigación y desa-
rrollo, variable aproximada del nivel de activos intangibles de la empresa, y el nivel de endeuda-
miento.
Sin embargo, esta relación no se ha observado en otros mercados. Los resultados de los tra-
bajos de PROWSE (1990) y BHAGAT y WELCH (1995) sugieren una relación positiva y significativa
entre el nivel de gasto en investigación y desarrollo para las empresas japonesas, y una relación no
significativa para las empresas europeas o canadienses, respectivamente.
3Para una revisión de los estudios empíricos donde se observa una relación positiva entre la concentración del mercado y
la rentabilidad de las empresas, véase CLARKE (1993).
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Desde una óptica diferente, la teoría de recursos y capacidades resalta la importancia de los
activos intangibles como factor determinante de la rentabilidad empresarial, y su influencia en la
creación de ventajas competitivas en las empresas (AAKER, 1989; DIERICKX y COOL, 1989; GRANT,
1991; MAHONEY y PANDIAN, 1992; AMIT Y SCHOEMAKER, 1993; HALL, 1993; PETERAF, 1993). Diferentes
estudios apoyan este argumento mostrando la influencia positiva de las inversiones en activos intan-
gibles en un período de tiempo sobre las ventas en períodos posteriores (FRANKO, 1989), o sobre la
rentabilidad empresarial (CAPON et al., 1990). Por tanto, desde esta perspectiva, y considerando que
los activos intangibles pueden crear ventajas competitivas sostenibles que pueden servir como una
garantía adicional a los acreedores, la relación esperada entre este tipo de activos empresariales y el
nivel de deuda sería positiva.
También es posible relacionar el nivel de activos intangibles de la empresa y su nivel de deuda
a través de la reputación de la empresa en el mercado de productos. La reputación de la empresa
constituye un punto de referencia básico para los clientes, al transmitirles información acerca de la
calidad de los productos y servicios ofrecidos por las empresas. La reputación, dada su alta tasa de
depreciación, exige la realización de inversiones periódicas en publicidad (SHAPIRO, 1982, 1983).
La señal de calidad transmitida por la reputación resulta creíble puesto que la empresa no podría
recuperar estas inversiones si incumple sus compromisos de calidad con sus clientes. Por tanto, a
pesar de su naturaleza intangible, la reputación de la empresa en el mercado de productos represen-
ta una garantía adicional para los acreedores, reforzando la capacidad de endeudamiento de las empre-
sas. De acuerdo con este argumento, BALAKRISHNAN y FOX (1993) encuentran, para el mercado esta-
dounidense, la existencia de una relación positiva entre el nivel de gasto en publicidad que realizan
las empresas y su nivel de deuda.
2.3. La estructura de capital y las características del mercado de trabajo.
El nivel de endeudamiento también puede estar condicionado por la relación de la empresa
con sus trabajadores, como proveedores de capital humano. Cuando el nivel de información que
poseen los distintos participantes de la empresa se distribuye de manera asimétrica y los costes de
diseñar, negociar y hacer cumplir los contratos laborales resultan elevados, los trabajadores pueden
actuar de forma oportunista, y podrían apropiarse de parte de las rentas generadas por la actividad
empresarial (WILLIAMSON, 1979), produciéndose en esta situación un conflicto de intereses entre
los trabajadores y los accionistas acerca de la distribución de las rentas empresariales. También es
preciso mencionar que las empresas pueden comportarse de forma oportunista con sus trabajadores,
por ejemplo en materia de pensiones, sustituyendo planes de prestaciones definidas por planes de
aportaciones definidas (IPPOLITO, 1985; IPPOLITO y JAMES, 1992; PETERSEN, 1992).
La existencia de una regulación laboral proteccionista, así como un elevado grado de sindi-
cación, incrementará el poder de negociación de los trabajadores y, por tanto, su capacidad para extraer
cuasi-rentas o beneficios de la empresa, en detrimento de los intereses de los accionistas. Así, una
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regulación laboral que establezca elevadas indemnizaciones en caso de despido de los trabajadores
con contrato fijo, incrementará el poder de negociación de los trabajadores, al hacer las inversio-
nes desarrolladas por la empresa más específicas a los trabajadores actuales (ARRUÑADA, 1993,
1996). Por tanto, las empresas pertenecientes a países con regulaciones laborales proteccionistas
podrían utilizar la deuda para limitar el poder de negociación de sus trabajadores, especialmente si
el porcentaje de trabajadores con contrato laboral fijo es elevado. En este sentido, una de las sin-
gularidades del mercado de trabajo español es la apreciable importancia que han adquirido los con-
tratos temporales (MARTÍN, 1997). A finales de 1998, el empleo temporal representaba un tercio de
la población asalariada, frente al porcentaje medio del 10% en la Unión Europea, siendo España el
país miembro con la mayor tasa de temporalidad en el empleo (GARCÍA PEREA, 1999). La sindica-
ción también incrementa el poder de negociación de los trabajadores, lo que les permite extraer
mayores cuasi-rentas de las empresas, tal como demuestra el trabajo de RUBACK y ZIMMERMAN
(1984), entre otros, al encontrar como la sindicación tiene un impacto negativo sobre la riqueza
accionarial. Respecto al caso español, cabe decir que la densidad sindical es reducida en compara-
ción con el resto de países de la OCDE (16%, en 1985). Algunos autores argumentan que las razo-
nes últimas de la baja afiliación sindical de los trabajadores residen en las características del mode-
lo de financiación sindical, y en el sistema de negociación colectiva. Los ingresos derivados de las
cuotas de los afiliados representan un porcentaje reducido de los ingresos totales del sindicato, lo
que no incentiva la búsqueda de nuevos afiliados por parte de éste. En cuanto al sistema de nego-
ciación colectiva, la extensión de los convenios colectivos a todos los trabajadores, con indepen-
dencia de su afiliación o no a los sindicatos firmantes de los acuerdos, no estimula la afiliación del
trabajador (RODRÍGUEZ, 1996).
De acuerdo con lo anteriormente expuesto, las empresas tratarán de protegerse de la apro-
piación de la riqueza accionarial por parte de los trabajadores, pudiendo utilizar con este propósi-
to la deuda. El endeudamiento obligará a las empresas a emplear parte de sus futuros beneficios en
pagar a los acreedores y, por tanto, reducirá el nivel de rentas susceptibles de ser apropiadas por
los trabajadores, si no quieren que su empresa entre en situación de insolvencia financiera, por lo
que se reducirá el riesgo de apropiación de rentas (PEROTTI y SPIER, 1993). De acuerdo con este
argumento, JOG et al. (1993) observan que las reestructuraciones empresariales imponen costes con-
siderables sobre los trabajadores, en forma de despidos y de reducciones salariales. OFEK (1993)
muestra que las empresas con problemas financieros tienden a incrementar los despidos, especial-
mente si presentan un elevado nivel de endeudamiento a corto plazo. NICKELL y WADHWANI (1990)
o HANKA (1998) encuentran una relación negativa entre los salarios y el nivel de endeudamiento.
En el mismo sentido debe mencionarse el modelo y los resultados empíricos de BRONARS y DEERE
(1991), que revelan que las empresas más expuestas a la sindicación de sus trabajadores tenderán
a elegir mayores ratios deuda/fondos propios. En cuanto a la evidencia empírica observada en el
mercado español, destaca el trabajo de REQUEJO (1996). En su estudio, referido a una muestra de
417 empresas con problemas de viabilidad financiera a corto plazo en el período 1984-1992, se
constata que la estructura de capital es una variable explicativa relevante en la decisión de reduc-
ción de plantilla. En particular, la probabilidad de reducir plantilla en las empresas con problemas
de viabilidad financiera está relacionada positivamente con la ratio de exigible a corto respecto al
exigible total.
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También es posible relacionar el nivel de endeudamiento de las empresas con la estructura
de los contratos laborales, a partir del papel disciplinario de la deuda sobre la discrecionalidad direc-
tiva (JENSEN, 1986, 1993). Los accionistas delegan en los directivos la administración de los acuer-
dos y contratos de la empresa con los trabajadores. Estos acuerdos, en ocasiones de carácter implí-
cito, crean valor para la empresa, al contribuir a que el trabajador realice inversiones en capital
humano específico. Los directivos pueden utilizar los acuerdos con los trabajadores para fomen-
tar la paz social en la empresa, o para perseguir objetivos personales, en detrimento del objetivo de
creación de valor para los accionistas. La deuda limita este riesgo, evitando que la política de con-
tratación o estabilidad en el empleo de los trabajadores resulte incompatible con el objetivo de maxi-
mización de la riqueza de los accionistas (o de creación de valor). En este sentido, GASTON (1997)
desarrolla un modelo en el que la deuda, por su efecto disciplinario, controla la discrecionalidad
directiva, evitando que la administración de los acuerdos y contratos con los trabajadores afecte
negativamente a la riqueza de los accionistas. De acuerdo, por tanto, con este efecto disciplinario
de la deuda sobre el comportamiento directivo, cabe esperar una relación negativa entre el nivel de
endeudamiento de las empresas y la proporción de trabajadores con contrato fijo. Siguiendo esta
línea argumental, HANKA (1998) observa, para el mercado norteamericano, una relación positiva
entre el nivel de endeudamiento de las empresas y la proporción de trabajadores con contratos tem-
porales y a tiempo parcial.
2.4. Resumen de las relaciones esperadas.
Los modelos que analizan la interrelación entre la estructura de capital de la empresa y los
mercados de productos y trabajo nos permiten establecer diferentes hipótesis. Los modelos de
interrelación estratégica sugieren un reducido nivel de endeudamiento en aquellas empresas que
actúen en mercados con un elevado nivel de concentración. Asimismo, es posible establecer una
relación entre la ratio de endeudamiento y las características de los bienes y servicios ofrecidos por
las empresas:
i) Las empresas que venden productos únicos o altamente especializados tenderán a endeu-
darse en menor medida, dado su interés en transmitir a sus proveedores, trabajadores y
clientes una señal creíble acerca de su compromiso de continuidad en el mercado de pro-
ductos.
ii) Si la inversión en activos intangibles permite a la empresa crear ventajas competitivas que
sirvan de garantía adicional a sus acreedores, las empresas con un mayor nivel de gasto en
investigación y desarrollo presentarán una mayor ratio de endeudamiento.
iii) De forma análoga, si la reputación de la empresa en el mercado de productos sirve como
garantía adicional para los acreedores, cuanto mayor sea la reputación adquirida por la
empresa, mayor será la ratio de endeudamiento.
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Del análisis de la influencia de las relaciones laborales en las empresas sobre su estructura de
capital se pueden deducir las siguientes hipótesis:
i) Las empresas con una mayor proporción de trabajadores con contrato fijo presentarán un
mayor nivel de deuda, para limitar así el poder de negociación de sus trabajadores, y redu-
cir el riesgo de apropiación de rentas.
ii) Las empresas con una mayor proporción de trabajadores con contrato fijo presentarán un
menor nivel de endeudamiento, dado el papel disciplinario de la deuda sobre el compor-
tamiento discrecional de los directivos en cuanto a la política de contratación y estabili-
dad en el empleo de los trabajadores.
3. BASE DE DATOS, VARIABLES Y METODOLOGÍA
3.1. Base de datos y muestra objeto de estudio.
En este estudio hemos utilizado una muestra de 480 empresas manufactureras españolas duran-
te el período comprendido entre 1991 y 1994. Este panel de empresas se ha obtenido de la base de
datos de la Encuesta sobre Estrategias Empresariales elaborada por el Ministerio de Industria y la
Fundación Empresa Pública. A partir de esta base de datos, en la selección de las empresas de la
muestra se han considerado aquellas que adoptan la forma jurídica de sociedad anónima, para las
que se disponía de información durante los cuatro años considerados, con lo que se ha construido un
panel de datos completo con un total de 1.920 observaciones. Como puede observarse en el Panel A
de la tabla 1 las empresas de la muestra pertenecen a 17 sectores de actividad, de acuerdo con la cla-
sificación CNAE de 1974 (Clasificación Nacional de Actividades Económicas). Su tamaño no está
limitado a grandes empresas, sino que comprende pequeñas empresas, definidas como aquellas con
menos de 100 empleados (860 observaciones), empresas de tamaño mediano, definidas como aque-
llas cuyo volumen de empleo está comprendido entre 100 y 500 empleados (852 observaciones), y
empresas grandes, definidas como aquellas con más de 500 empleados (208 observaciones), tal como
figura en el Panel B de la tabla 1.
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MERCADOS DE FACTORES Y PRODUCTOS CONDICIONANTES EN LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN
TABLA1. Nivel de endeudamiento empresarial según sector de actividad y tamaño
La muestra incluye 480 empresas manufactureras españolas referidas al período 1991-1994, ela-
borada a partir de la Encuesta sobre Estrategias Empresariales (ESEE) de la Fundación Empresa
Pública. Se han incluido aquellas empresas con forma jurídica de sociedad anónima para las que
se disponía de una serie temporal completa para el período de referencia. Las medidas de deuda
incluyen la ratio de endeudamiento total (TDEUDA), definida como el volumen de deuda total
dividido por el valor contable del activo total. El Panel Ase refiere a la adscripción sectorial, mien-
tras que el Panel B corresponde a las características de endeudamiento por tamaño empresarial.
SECTOR NÚMERO NÚMERO DE TDEUDA
EMPRESAS OBSERVAC.
Producción y primera transformación de metales. ............. 16 64 0,472
Industrias de productos minerales no metálicos. ................ 34 136 0,439
Industria química. ............................................................... 31 124 0,483
Fabricación de productos metálicos (excepto máquinas y
material de transporte). ....................................................... 53 212 0,505
Construcción de maquinaria y equipo mecánico. .............. 30 120 0,522
Construcción de maquinaria y material eléctrico. .............. 30 120 0,568
Fabricación de material electrónico (excepto ordenadores). . 11 44 0,565
Construcción de vehículos automóviles y sus piezas de
repuesto. ............................................................................. 28 112 0,495
Construcción naval, reparación y mantenimiento de buques. 4 8 0,201
Construcción de otro material de transporte. ..................... 4 16 0,531
Fabricación de instrumentos de precisión, óptica y simi-
lares. ................................................................................... 4 16 0,518
Industrias de productos alimenticios, bebidas y tabaco. .... 54 216 0,501
Industria del azúcar. ........................................................... 22 88 0,373
Industria textil. ................................................................... 34 136 0,549
Industria del calzado y vestido y otras confecciones textiles. . 50 200 0,575
Industria del papel y fabricación de artículos de papel,
artes gráficas y edición. ...................................................... 39 156 0,586
Industrias de transformación del caucho y materias plás-
ticas. ................................................................................... 32 128 0,487
TOTAL .................................................................... 480 1.920 0,518
Panel B: Nivel de deuda atendiendo al tamaño de las empresas
TIPO DE EMPRESA NÚMERO NÚMERO DE TDEUDA
EMPRESAS OBSERV.
Pequeña .............................................................................. 215 860 0,509
Mediana .............................................................................. 213 852 0,516
Grande ................................................................................ 52 208 0,563
TOTAL .................................................................... 480 1.920
ESTUDIOS FINANCIEROS núm. 220 - 305 -
MERCADOS DE FACTORES Y PRODUCTOS CONDICIONANTES EN LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN
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3.2. Variables utilizadas.
Definimos en este apartado las variables utilizadas en el estudio:
Ratio de endeudamiento: la variable dependiente es el nivel de endeudamiento de la empre-
sa, definido como la ratio entre el total de deuda de la empresa dividido por el valor contable
de los activos (TDEUDA). Esta variable toma valores entre cero y uno. Una medida alterna-
tiva es la transformación logística de la ratio de endeudamiento total (LOGDEUDA) defini-
da como el logaritmo de (TDEUDA/1-TDEUDA). Esta transformación permite asumir la nor-
malidad del término de error y, por tanto, la utilización de estimaciones lineales, a la vez que
evita la aparición de un posible sesgo derivado de una excesiva concentración de las obser-
vaciones en torno a los valores extremos de su intervalo de definición. Los resultados obteni-
dos no se ven alterados con la utilización de esta transformación logística como variable depen-
diente del modelo.
Nivel de concentración del mercado de productos: los modelos de interrelación estratégi-
ca predicen que las empresas que operan en mercados concentrados tenderán a utilizar un
menor nivel de endeudamiento para evitar comportamientos agresivos por parte de sus com-
petidores, orientados a debilitar su situación financiera, y provocar así su salida del mercado.
Como variable indicativa del nivel de concentración del mercado de productos utilizamos un
índice de concentración, definido como la suma de la cuota de mercado de las cuatro empre-
sas con mayor cuota.
Activos intangibles y reputación de la empresa en el mercado de productos: las caracte-
rísticas de los activos empresariales son importantes desde el punto de vista de las decisiones
de financiación. Como indicadores del nivel de activos intangibles, hemos utilizado dos varia-
bles aproximativas: la ratio de investigación y desarrollo sobre el total de activos (I+D), y la
ratio de gasto en publicidad sobre el volumen total de activos (PUBLICIDAD). Diferentes
estudios emplean ratios similares como indicadores de la especificidad de los activos empre-
sariales. Así, la ratio I+D es utilizada por MEHRAN (1992) o PROWSE (1990), mientras que
BRADLEY et al. (1984), y TITMAN y WESSELS (1988) utilizan la ratio de investigación y desa-
rrollo sobre total de ventas de la empresa. La ratio PUBLICIDAD puede también ser consi-
derada como una medida indicativa de la reputación de la empresa en el mercado de produc-
tos, siendo de esperar en este caso, dado que la reputación de la empresa servirá como una
garantía adicional para los acreedores, una relación positiva entre la inversión en publicidad
y el nivel de endeudamiento.
Estructura de los contratos laborales: la deuda también resulta relevante en las relaciones
de la empresa con sus trabajadores, en este caso, analizamos la relación existente entre el nivel
de endeudamiento y la estructura de los contratos laborales. Como variable indicativa de dicha
estructura empleamos la proporción de trabajadores con contrato fijo (LABORAL).
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4. LA ESTRUCTURADE CAPITALY LOS MERCADOS DE PRODUCTOS Y TRABAJO:
EVIDENCIA EMPÍRICA
En este estudio preliminar, el contraste de las relaciones previamente analizadas consiste en
estimar la posible existencia de diferencias significativas entre las ratios de endeudamiento total de
las empresas, al dividir la muestra total en dos estratos, utilizando como punto de corte el valor medio
de las variables explicativas (tabla 2). Se puede observar como las empresas que operan en secto-
res más concentrados (CON) presentan una ratio de endeudamiento total menor que las empresas
que operan en sectores menos concentrados (50,4% y 53,9%, respectivamente), siendo esta dife-
rencia estadísticamente significativa a un nivel del 1%.
Las empresas que poseen mayores niveles de activos intangibles, medidos a través del nivel
de inversión en investigación y desarrollo (I+D), presentan una menor ratio de endeudamiento (50,7%)
que las empresas con un menor nivel de inversión (53,4%), siendo la diferencia de medias entre
ambos estratos estadísticamente significativa al nivel del 5%, lo que sugiere que la relación entre el
nivel de endeudamiento empresarial y el nivel de activos intangibles es negativa. Un resultado simi-
lar se observa al dividir la muestra en función del nivel de gasto en publicidad. Empresas con un
nivel de gasto (PUBLICIDAD) menor a la media muestran una ratio de endeudamiento total del
53,5%, valor que es superior al que presentan las empresas del otro estrato (50,9%), siendo la dife-
rencia estadísticamente significativa para un nivel de confianza del 5%.
Finalmente, cuando dividimos la muestra en función de la variable representativa de la estructu-
ra de los contratos laborales, observamos que las empresas que presentan un nivel de trabajadores fijos
mayor a la media están menos endeudadas (51,3%) que las empresas con contratos laborales más flexi-
bles (54,9%), siendo esta diferencia estadísticamente significativa para un nivel de confianza del 1%.
TABLA2. Contraste de diferencia de medias
Esta tabla recoge los contrastes de diferencias de medias para la ratio de deuda total (TDEUDA),
utilizando las variables explicativas como variables de clasificación: (CON) concentración del
mercado de productos; (I+D) ratio de inversión en investigación y desarrollo; (PUBLICIDAD)
gasto anual en publicidad; (LABORAL) porcentaje de trabajadores con contrato fijo.
V
ARIABLE
I
NFERIOR A LA MEDIA
S
UPERIOR A LA MEDIA
V
ALOR DEL ESTADÍSTICO T
(CON) .................... 53,9 50,4 3,239***
Observaciones......... (906) (1.014)
(I+D) ...................... 53,4 50,7 2,386**
Observaciones ........ (1.475) (445)
(PUBLICIDAD) .... 53,5 50,9 2,305**
Observaciones ........ (1.478) (442)
(LABORAL) .......... 54,9 51,3 – 3,403***
Observaciones......... (723) (1.197)
*** Significativo al 1%.
** Significativo al 5%.
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ESTUDIOS FINANCIEROS núm. 220 - 307 -
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5. CONCLUSIONES
En este trabajo de carácter preliminar se analiza la posible influencia de los mercados de pro-
ductos y trabajo sobre la estructura de capital de las empresas manufactureras españolas. La mues-
tra está integrada por 480 empresas, referidas al período de estudio 1991-1994. En este estudio hemos
observado que el grado de concentración del mercado de productos donde las empresas desarrollan
su actividad no influye de forma significativa sobre su nivel de endeudamiento, resultado que con-
trasta con los estudios previos de SULLIVAN (1974) y SPENCE (1985) referidos al mercado norteame-
ricano.
Consistente con los estudios previos de TITMAN y WESSELS (1988) y de BALAKRISHNAN y FOX
(1993), referidos al mercado norteamericano, los resultados indican que las empresas que ofrecen
productos únicos o altamente especializados, en las que los clientes, proveedores y trabajadores incu-
rrirían en costes sustanciales en caso de liquidación, siguiendo la línea argumental del modelo de
TITMAN (1984), presentan un menor nivel de endeudamiento.
Los resultados obtenidos al utilizar la inversión en publicidad como variable proxy de la
importancia de los activos intangibles, así como de la reputación de la empresa en el mercado de
productos, no difieren de los observados al emplear la ratio de inversión en actividades de inves-
tigación y desarrollo. Por tanto, a diferencia de los estudios norteamericanos de MACKIE-MASON
(1990) y de BALAKRISHNAN y FOX (1993), no observamos la existencia de una influencia signi-
ficativa de la reputación de la empresa en el mercado de productos sobre su capacidad de endeu-
damiento.
Por último, en cuanto a la influencia de las relaciones laborales sobre la estructura de capital
de las empresas, observamos, en línea con el trabajo de HANKA (1998), que existe una relación nega-
tiva entre el nivel de endeudamiento de las empresas y la proporción de trabajadores con contrato
fijo. Esta evidencia es consistente con el efecto disciplinario de la deuda sobre el comportamiento
directivo respecto a la política de contratación y estabilidad en el empleo de los trabajadores, evi-
tando que se adopten decisiones de naturaleza laboral, que pudiesen resultar incompatibles con la
creación de valor para el accionista.
En síntesis, los resultados de este estudio preliminar nos revelan que las decisiones de finan-
ciación están en cierta medida condicionadas por las características de los mercados de factores y
productos en los que las empresas desarrollan su actividad. Para estimar la influencia de estos mer-
cados en el diseño de la estructura de capital resulta necesario realizar contrastes adicionales, con la
finalidad de estudiar la robustez de estos resultados ante la inclusión de distintas variables de con-
trol, relativas al tamaño, el nivel de riesgo económico, la rentabilidad o la clasificación sectorial de
las empresas.
- 308 - ESTUDIOS FINANCIEROS núm. 220
Eduardo José Menéndez Alonso y Silvia Gómez Ansón
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