Sustainable economic development: the role of institutional investors

Abstract

Zemlje Istočne Evrope, uključujući i zemlje regiona bivše Jugoslavije, poslednjih godina beležile su stope ekonomskog rasta znatno veće nego razvijene zemlje. Dosadašnji razvoj je prvenstveno bio baziran na stranim sredstvima plasiranim bilo kroz donacije, strane direktne investicije, kredite inostranih banaka. Međutim, obezbeđenje održivog ekonomskog razvoja nije moguće bez mobilizacije domaće finansijske štednje koju ostvaruju institucionalni investitori. Iako se pojavljuju kasnije u odnosu na banke, institucionalni investitori kao finansijske institucije značajno doprinose produbljivanju tržišta kapitala i njegovom razvoju a time i ukupnom ekonomskom razvoju. U radu analiziramo ulogu institucionalnih investitora, investicionih fondova i osiguravajućih društava, kao izvora dugoročnih sredstava finansiranja održivog ekonomskog razvoja. Ukazujemo na njihovu poziciju u strukturi finansijskog sistema, paralele njihovog značaja u razvijenim i zemljama regiona bivše Jugoslavije, različitost uticaja svetske ekonomske krize na osiguravajuća društva i investicione fondove, njihove specifične karakteristike i strukturu investicionih portfelja. Ključne reči: ekonomski razvoj, institucionalni investitori, osiguravajuća društva, investicioni fondovi Abstract: Eastern European countries, including countries of the region of ex-Yugoslavia, have marked economic development rates much higher than they were in developed countries. Former development was primarily based on foreign resources that were secured through donations, foreign direct investments or foreign banks' loans. However, the achievement of sustainable economic growth cannot be feasible without the mobilisation of domestic financial savings that is done by institutional investors. Although they appeared later than banks, institutional investors as financial institutions considerably contribute to capital market deepening and development and by that they also facilitate economic development. We analyse the role of institutional investors, investment funds and insurance companies, as sources of long-term financial resources for sustainable economic development. We denote their position in the financial system structure, parallels of their development in developed and countries of the region of ex-Yugoslavia, diverse impact of world economic crisis on insurance companies and investment funds, their specific characteristics and investment portfolio structure. 1. UVOD Institucionalni investitori su relativno novi finansijski posrednici koji su obogatili strukturu bankarskog i finansijskog sektora i produbili tržište kapitala, prevazilazeći ograničenja i smetnje za razvoj tržišta kapitala koja je nametao nefleksibilan i konzervativno organizovan bankarski sektor. Osnovni razlog pojave institucionalnih investitora je proizišao iz potrebe za uspešnijim tretmanom rizika i neizvesnosti, kao pratećih pojava u transakcijama sa kapitalom. Poslednjih nekoliko decenija na tržištima kapitala širom sveta zabeležen je drastičan porast institucionalnih investitora, a naročito u ekonomijama sa

Full text

Sustainable economic development: the role of institutional investors
Održivi ekonomski razvoj: uloga institucionalnih investitora
dr Vladimir Njegomir1, mr Jelena Ćirić
1 Q Sphere Development, Beograd, njega@eunet.rs
2 Fakultet tehničkih nauka, Novi Sad, jciric@uns.ac.rs
Apstrakt: Zemlje Istočne Evrope, uključujući i zemlje regiona bivše Jugoslavije, poslednjih godina
beležile su stope ekonomskog rasta znatno veće nego razvijene zemlje. Dosadašnji razvoj je prvenstveno
bio baziran na stranim sredstvima plasiranim bilo kroz donacije, strane direktne investicije, kredite
inostranih banaka. Međutim, obezbeđenje održivog ekonomskog razvoja nije moguće bez mobilizacije
domaće finansijske štednje koju ostvaruju institucionalni investitori. Iako se pojavljuju kasnije u odnosu na
banke, institucionalni investitori kao finansijske institucije značajno doprinose produbljivanju tržišta
kapitala i njegovom razvoju a time i ukupnom ekonomskom razvoju. U radu analiziramo ulogu
institucionalnih investitora, investicionih fondova i osiguravajućih društava, kao izvora dugoročnih
sredstava finansiranja održivog ekonomskog razvoja. Ukazujemo na njihovu poziciju u strukturi
finansijskog sistema, paralele njihovog značaja u razvijenim i zemljama regiona bivše Jugoslavije,
različitost uticaja svetske ekonomske krize na osiguravajuća društva i investicione fondove, njihove
specifične karakteristike i strukturu investicionih portfelja.
Ključne reči: ekonomski razvoj, institucionalni investitori, osiguravajuća društva, investicioni fondovi
Abstract: Eastern European countries, including countries of the region of ex-Yugoslavia, have marked
economic development rates much higher than they were in developed countries. Former development
was primarily based on foreign resources that were secured through donations, foreign direct investments
or foreign banks’ loans. However, the achievement of sustainable economic growth cannot be feasible
without the mobilisation of domestic financial savings that is done by institutional investors. Although they
appeared later than banks, institutional investors as financial institutions considerably contribute to capital
market deepening and development and by that they also facilitate economic development. We analyse
the role of institutional investors, investment funds and insurance companies, as sources of long-term
financial resources for sustainable economic development. We denote their position in the financial
system structure, parallels of their development in developed and countries of the region of ex-
Yugoslavia, diverse impact of world economic crisis on insurance companies and investment funds, their
specific characteristics and investment portfolio structure.
Key words: economic development, institutional investors, insurance companies, investment funds
1. UVOD
Institucionalni investitori su relativno novi finansijski posrednici koji su obogatili strukturu bankarskog i
finansijskog sektora i produbili tržište kapitala, prevazilazeći ograničenja i smetnje za razvoj tržišta
kapitala koja je nametao nefleksibilan i konzervativno organizovan bankarski sektor. Osnovni razlog
pojave institucionalnih investitora je proizišao iz potrebe za uspešnijim tretmanom rizika i neizvesnosti,
kao pratećih pojava u transakcijama sa kapitalom. Poslednjih nekoliko decenija na tržištima kapitala
širom sveta zabeležen je drastičan porast institucionalnih investitora, a naročito u ekonomijama sa

razvijenim tržištima hartija od vrednosti (HOV). Prednosti institucionalnog vlasništva su izražene u
pogledu poreskog tretmana, ali i u mogućnostima za diverzifikaciju plasmana. Institucionalni investitori se
mogu svrstati u tri grupe: osiguravajuća društva, penzioni fondovi, investicioni fondovi. U ovom radu će
biti obrađeni osiguravajuća društva i investicioni fondovi.
Funkcija mobilizacije novčanih sredstava u formi fondova osiguravajućih društava, ili kako se još u
literaturi naziva ova funkcija, finansijsko-akumulatorska funkcija [6] ili kao izvor investicionih fondova [9],
proizilazi iz činjenice da se premije osiguranja plaćaju unapred a da štete, odnosno isplata po osnovu
nastalih šteta nastaje sukcesivno u toku godine. Tu nastaju određeni viškovi novčanih sredstava koji se
putem tržišta, direktno ili indirektno, mogu plasirati za finansiranje društvene reprodukcije. Investicioni
fondovi su finansijski intermedijatori koji prikupljaju štednju pojedinačnih investitora i na finansijskom
tržištu plasiraju prikupljena sredstva. Na osnovu uloženih sredstava investitori postaju suvlasnici portfolia
investicionog fonda. Pojavili su se kasnije u odnosu na banke, ali su kao finansijske institucije značajno
doprineli produbljivanju tržišta kapitala i njegovom razvoju. Brojne su pogodnosti koje nude investicioni
fondovi: profesionalni menadžment, diversifikacija portfolia, jednostavnost (re)investiranja.
2. ULOGA OSIGURAVAJUĆIH DRUŠTAVA KAO INSTITUCIONALNIH INVESTITORA
2.1 Osiguranje kao izvor sredstava za investiranje
Sa finansijskog aspekta osiguranje predstavlja formiranje novčanih rezervi u formi fondova osiguranja.
Finansijska sredstva akumulirana u osiguravajućim kompanijama dobijaju karakteristike specifičnog
kapitala, u zavisnosti od vrste osiguranja. S druge strane, osiguranje života predstavlja najsavremeniji vid
štednje, reč je o dugoročno vezanoj štednji. Zbog toga, industrija osiguranja predstavlja važan izvor
fondova za kapitalne investicije i akumulaciju, a time predstavljaju značajnu mogućnost, posebno u
zemljama u razvoju, realnog finansiranja kontinuiteta i uvećanja društvene reprodukcije. Interes je svakog
društva da sredstva prikupljena u rezervema osiguravajućih kompanija budu što veća.
Premije se skupljaju unapred i rezerve koji nisu potrebni za nadoknađivanje trenutnih gubitaka i troškova
mogu biti pozajmljeni privrednim subjektima. Ove rezerve osiguravajuća društva kao institucionalni
investitori ulažu u državne i obveznice lokalnih organa uprave kao i u korporativne akcije i obveznice čime
podstiču izgradnju šoping centara, bolnica, škola, fabrika, stanova, i novih mašina i opreme. Investicije
povećavaju stokove kapitalnih dobara, i unapređuju ekonomski razvoj čime indirektno doprinose
zapošljavanju. Osim toga, ukupna ponuda fondova raspoloživih za zajmove se povećava zahvaljujući
premijama osiguranja plaćenim unapred, tako da cena kapitala u formi kamatne stope za privredu postaje
niža nego što bi bila da osiguranje ne postoji. Takođe, mobilizacijom finansijske štednje osiguravajuća i
reosiguravajuća društva unapređuju efikasnost finansijskog sistema na tri načina [8]: a) doprinose
smanjenju transakcionih troškova povezivanjem suficitnih i deficitnih sektora finansijske štednje, b)
kreiraju likvidnost – osiguranici imaju trenutan pristup finansijskim sredstivima po osnovu naknade šteta i
štednje u slučaju nastanka osiguranog slučaja a korisnici finansijskih sredstava imaju mogućnost da
odloženo vraćaju pozajmljena sredstva čime se eliminiše nelikvidnost karakteristična za direktne odnose
finansiranja i c) obezbeđuju ekonomiju obima u investiranju jer su mobilisana ogromna sredstva po
osnovu akumuliranja sitnih iznosa premija pojedinačnih osiguranika čime se obezbeđuje podrška za
velike investicione projekte i podstiče ekonomska efikasnost.
Osiguravajuća društva životnih osiguranja raspoloživa sredstva obezbeđuju prodajom polisa osiguranja
života koja po svojim karakteristikama imaju i elemenat osiguranja i elemenat štednje. Prilikom nastanka
osiguranog slučaja, smrt ili doživljenje, osiguravajuće društvo je u obavezi da osiguranicima isplati
osiguranu sumu koja po pravilu sadrži elemenat štednje. Da bi osiguravajuće društvo uspešno poslovalo
ono investira svoja sredstva nastojeći da ostvari pozitivnu razliku između stope prinosa na investicije i
stope ukamaćenja koja se plaća vlasnicima polisa. Po osnovu zaključenih ugovora o osiguranju života
(koji se retko zaključuju na periode kraće od 10 godina) formira se matematička rezerva koja predstavlja
izvor dugoročnih sredstava za dugoročne investicije, jer vremenski horizont investicija zavisi od usluga
koje osiguravajuće društvo nudi, i upravo to predstavljaju najkvalitetnija sredstva sektora osiguranja koja
opredeljuju, kao izvori sredstva, strukturu investicionih plasmana.

Osiguravajuća društva životnih osiguranja imaju stabilne prilive i predvidivo korišćenje gotovine te zbog
toga imaju veliku slobodu u pogledu plasmana sredstava (naravno uz regulatorna ograničenja). Oni
najveći deo svog portfelja drže u dugoročnim hartijama od vrednosti, u kreditnim vrednosnim papirima s
fiksnom kamatnom stopom, a manji deo u vlasničkim vrednosnim papirima kao što su akcije. Tako najviše
plasiraju svoja novčana sredstva u korporacijske i državne obveznice i hipoteke odnosno nekretnine a
manje u obične akcije. Na primer, prema podacima Insurance Information Institute [5] investicije u
obveznice učestvovale su sa 76.71%, investicije u hipotekarne zajmove 9.88% a akcije zajedno sa
ostalim oblicima plasmana sa prostalih 13.41% u ukupnim plasmanima osiguravajućih društava životnih
osiguranja u SAD u 2005. godini. Nedovoljan stepen transparentnosti tržišta akcija, manje ili više izražene
prepreke u prenosu prava iz akcija i nedovoljno iskustvo i znanje u trgovini vlasničkim hartijama od
vrednosti uzrok su otporu akcijama [6].
Struktura investicionog portfelja neživotnih osiguravača razlikuje se od strukture portfelja životnih
osiguravača jer je karakter izvora sredstava ovih osiguravača drugačiji. Naime, dok osiguravajuća društva
životnih osiguranja mogu da predviđaju svoje gotovinske tokove na osnovu tablica smrtnosti, kod
neživotnih osiguravača to nije tako jednostavan proces zbog neizvestnosti u pogledu nastanka događaja
kao što su velike katastrofe ili dugoročne parnice što usmerava ova društva u plasmane koji imaju veću
likvidnost nego što su plasmani životnih osiguravača. Osim toga, ključna karakteristika izvora sredstava
za investiranje je njihova kratkoročnost jer se polise neživotnih osiguranja zaključuju na kraće vremenske
periode, najčešće na periode od godinu dana. Slično kao i kod životnih osiguravača, investicije su za
neživotne osiguravače izuzetno bitne jer im omogućavaju ponudu polisa osiguranja pod povoljnijim
uslovima što im unapređuje konkurentsku prednost. Osim toga, investicije su novije vreme značajne zbog
katastrofalnih događaja koji su sve češći. Imajući u vidu karakteristike izvora sredstava neživotnih
osiguravača njihovi investicioni plasmani su najviše usmereni ka tržištu kratkoročnih vrednosnih papira.
Oni retko ulažu u hipoteke i nekretnine a u strukturi plasmana dominiraju obveznice. U SAD tipično je
učešće obveznica sa 65% i običnih akcija koje čine četvrtinu ukupnih investicija [3].
Reosiguranje predstavlja osiguranje za osiguravajuća društva. Osnovni izvori prihoda reosiguravajućih
društava su poslovi reosiguranja, provizije i investicioni prihodi. Kada je reč o investicionim plasmanima
ovih društava, osnovna je karakteristika da su ova društva manje regulsana nego osiguravajuća društva
te zbog toga imaju veću slobodu u poslovanju a time i investiranju raspoloživih sredstava. Međutim,
uprkos toj činjenici reosiguravajuća društva imaju konzervativne politike plasiranja svojih sredstava,
izbegavajući visoke izloženosti investicionom riziku. To je posledica njihove uloge u finansijskom sistemu
ali i težnje da se zadovolje strogi zahtevi regulatornih organa i rejting agencija u pogledu raspoloživosti
kapitala (investicioni plasmani koji uključuju viši rizik podrazumevaju i više kapitalne zahteve što
uslovljava više kapitalne troškove). U plasiranju raspoloživih finansijskih sredstava reosiguravajuća
društva nastoje da usklade svoje obaveze po osnovu poslova reosiguranja sa karakterom investicija u
pogledu ročnosti, izloženosti riziku i sl. Osim toga, karakter investiranja zavisi da li su sredstva prikupljena
po osnovu reosiguranja životnih ili neživotnih osiguravača.
Za osiguravajuća društva investicioni plasmani su izuzetno značajni jer utiču na njihovu profitabilnost,
solventnost i kreditni rejting. Na primer u SAD, od 1978. do 2004. godine osiguravajuća industrija nije
ostvarila pozitivne finansijske rezultate po osnovu osnovnog posla, usluga osiguranja, a pri tome je
ukupna profitabilnost industrije bila dovedena u pitanje samo 2001. godine. Upravo su investicioni
rezultati omogućili opstanak i profitabilnost industrije osiguranja u SAD pri čemu su ukupni investicioni
prihodi samo reosiguravajućih društava u 2005. godini iznosili 5,19 milijardi dolara [2]. Ukupne investicije
evropskih osiguravača u ekonomiju, prema podacima Evropskog udruženja osiguravajućih i
reosiguravajućih društava, su u 2005. godini iznosile 6371 milijardu evra pri čemu su investicije industije
osiguranja činile u 2004. godini u proseku 53% društvenog bruto proizvoda Evropskih zemalja [1].
U cilju sopstvene efikasnosti osiguravajuće kompanije prikupljaju brojne informacije o rejtingu firmi kako
bi mogli doneti što racionalnije, ekonomski opravdanije odluke, da li i po kojoj ceni da investiraju viškove
svojih sredstava u neku firmu, odnosno njene akcije. Ona skupljaju ogromne količine informacija o
kompanijama, projektima i menadžerima pre nego što za njih obezbede finansijska sredstva, a takođe
svojim plasmanima daju signal i drugim investitorima čime se unapređuje efikasnost alokacije kapitala a
time i snažniji ekonomski rast i razvoj jer je omogućeno usmeravanje kapitala u najprofitabilnije

angažmane. Funkcija efikasne alokacije prikupljenih finansijskih sredstava doprinosi da se kapital
efikasnije alocira, a proizilazi iz prethodno navedenih funkcija osiguranja. Individualne štediše i investitori
često nemaju vremena, resursa, znanja da obave proces alokacije kapitala na efikasan način, zbog čega
su za ukupnu privredu osiguravajuće kompanije, kao profesionalni investitori, od izuzetnog značaja za
efikasno alociranje finansijskih sredstava i procenu rizičnih aktivnosti. Osim toga, osiguravajuće
kompanije vrše monitoring poslovanja u kome imaju ulogu bilo kao investitori bilo kao osiguravači i na toj
osnovi usmeravju poslovanje kompanija, usmeravaju projekte i menadžerske timove da rade u interesu
svojih stejkholdera.
2.2 Uticaj finansijske krize na sektor osiguranja
Uticaj krize na sektor osiguranja i reosiguranja je u dosadašnjem peridu bio znatno blaži u odnosu na
bankarski sektor o čemu svedoči značajno veći broj banaka (25 banaka u 2008. godini "podleglo" je
uticaju finansijske krize) u problemima u odnosu na osiguravače i reosiguravače. Razlozi drugačijeg
uticaja krize proizilaze iz specifičnosti poslovanja osiguravača i reosiguravača. Prilivi sredstava baziraju
se prvenstveno na prilivima premija po osnovu pružanja usluga osiguravajućeg pokrića relativno
nezavisnog od kretanja na finansijskim tržištima, isplate obeštećenja se baziraju na ostvarenju štetnih
događaja nezavisnih od volje osiguranika, njihove investicije su dugoročnog karaktera, dakle bez
izloženosti kratkoročnim fluktuacijama, poslovanje baziraju na nižem finansijskom leveridžu a regulatorni
nadzor je znatno strožiji. Takođe, za razliku od banaka osiguravači i reosiguravači primenjuju po pravilu
znatno strožije kriterijume prilikom prihvata rizika a mogućnost spiralnog efekta, kada bankrotstvo jedne
kompanije uzrokuje bankrotstvo drugih, u sektoru osiguranja i reosiguranja za razliku od bankarskog
sektora je gotovo u potpunosti isključena. Uprkos manjeg uticaja, ispoljavanje krize ima određeni
kratkoročni i dugoročni uticaj na poslovanje osiguravača i reosiguravača koje je, zbog kompleksnosti
njihovog poslovanja, potrebno analizirati sa različitih aspekata, među kojima ključnim smatramo uticaje
finansijske krize na prihvat rizika u osiguravajuće pokriće, investicione aktivnosti i aktivnosti transfera
rizika.
Uticaj svetske finansijske krize na investicione aktivnosti osiguravajućih i reosiguravajućih društava
razlikuje se u zavisnosti od vrsta osiguranja kao i pojedinih osiguravača i reosiguravača. Uopšteno
posmatrano, investicioni rezultati osiguravača životnih osiguranja su pod snažnijim uticajem svetske
finansijske krize nego investicioni rezultati osiguravača neživotnih osiguranja. Naime, sredstva po osnovu
premija neživotnih osiguranja uobičajeno se investiraju u državne ili korporativne obveznice višeg
kreditnog rejtinga dok se sredstva po osnovu životnih osiguranja, u nastojanju osiguravača da budu
konkurentniji na tržištu, plasiraju u rizičnije plasmane sa ciljem maksimizacije investicionih prinosa.
Takođe, investicioni prinosi čine znatno važniji izvor prihoda u slučaju životnih za razliku od neživotnih
osiguravača. Značaj investicionih prinosa je posebno naglašen kod životnih osiguranja povezanih sa
ulaganjima u investicione fondove kao i životnih osiguranja sa garancijama minimalnih prinosa. Pad
investicionih prinosa po pravilu uzrokuje preuranjeno raskidanje ugovora životnih osiguranja povezanih sa
ulaganjima u fondove, s obzirom da je ključni motiv kupovine ove vrste životnih osiguranja ostvarenje
profita.
Razvoj industrije osiguranja prati ekonomski razvoj, što je potvrđeno i u slučaju Srbije. Hiperinflacija iz
1993. godine imala je najdestruktivniji uticaj i na industriju osiguranja s obzirom da je gotovo u potpunosti
eliminisala sve akumulirane fondove osiguravajućih društava. Takođe, sve do uvođenja Zakona o
osiguranju iz 2004. godine, tržište osiguranja je bilo slabo regulisano tako da su brojna osiguravajuća
društva nudila samo usluge obaveznog osiguranja od autoodgovornosti. Prikupljenim sredstvima
osiguranika nije upravljano na adekvatan način što je rezultiralo da brojni odštetni zahtevi, iako opravdani,
nikada nisu bili isplaćeni. Kao posledica, javno poverenje u instituciju osiguranja je bilo uništeno.
Međutim, nakon uvođenja nove regulative i dodeljivanja nadležnosti supervizije Narodnoj banci Srbije,
sve nesolventne osiguravajuće kompanije su likvidirane tako da je ukupan broj kompanija u periodu od
samo dve godine pao sa 36 na 19. S obzirom da su se opšti ekonomski uslovi poboljšali, a poverenje
javnosti u instituciju osiguranja delimično povratilo, osiguravajuća industrija je počela da beleži
konstantan rast bruto pripisanih premija koji je ostvaren tokom čitavog perioda od 2004. do 2008. godine.
Međutim, relativni rast premija je opao tokom 2008. godine prvenstveno zbog značajnog usporavanja

rasta premija neživotnih osiguranja. Iako je trend rasta premija životnih osiguranja gotovo prepolovljen,
rast premija neživotnih osiguranja je gotovo petostruko smanjen tokom finansijske krize. Navedeni trend
praćen porastom troškova i šteta rezultirao je negativnim rezultatom iz poslovnih aktivnosti prihvata rizika
u osiguravajuće pokriće. Međutim, značajniji uticaj finansijske krize na ovaj rezultat je izbegnut
zahvaljujući strukturi rizika koji su prihvatani u osiguravajuće pokriće. Naime, najveće učešće u bruto
pripisanoj premiji imalo je osiguranje od autoodgovornosti dok je učešće “krizno osetljivih” vrsta
osiguranja, kao što su osiguranje kredita, opšte odgovornosti i profesionalne odgovornosti, u bruto
pripisanoj premiji bilo manje od 2%.
Transakcije finansijskog tržišta u Srbiji se ostvaruju putem Beogradske berze gde u najčešće trgovane
hartije od vrednosti spadaju akcije i obveznice. Iako je indeks BELEXline, opšti indeks Beogradske berze,
zabeležio snažan pad tokom 2008. godine, osiguravajuća društva su ostvarila pozitivne investicione
rezultate. Tokom 2008. godine investicioni rezultati osiguravajućih društava bili su čak viši nego u 2007.
godini. Razlog neuobičajenih investicionih rezultata za uslove finansijske krize jeste konzervativan pristup
investiranju. Kao što se vidi u tabeli, najveći deo sredstava aktive životnih osiguravača je investirano u
depozite banaka (19%) i državne hartije od vrednosti (71%). Slična situacija je zabeležena i u pogledu
strukture investicija iz tehničkih rezervi neživotnih osiguravača gde su najveće učešće imali depoziti
banaka (30%), gotovina (20%) i državne hartije od vrednosti (10%). Iako je prethodnih godina zabeležen
trend porasta učešća akcija u strukturi investicija, tokom 2008. godine osiguravajuća društva su smanjila
učešće akcija kao rizičnijih investicija u uslovima finansijske krize.
Tabela br. 1: Struktura investicija i kretanje obima tehničkih rezervi i investicionih prinosa osiguravajućih
društava u Srbiji u periodu 2004.-2008. godine
2004
2005
2006
2007
2008
Ulaganja imovine za pokriće
tehničkih rezervi
Depoziti banaka
n.a.
13.00%
28.00%
27.00%
30.00%
Gotovina
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
20.00%
Potraživanja
premija koja nisu
dospela na naplatu
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
12.00%
Državne hartije od
vrednosti
n.a.
n.a.
14.00%
10.00%
10.00%
Akcije
n.a.
n.a.
17.00%
20.00%
7.00%
Nekretnine
n.a.
30.00%
n.a.
n.a.
n.a.
Ostale investicije
n.a.
57.00%
41.00%
43.00%
21.00%
Ulaganja imovine za pokriće
matematičke rezerve
Depoziti banaka
n.a.
n.a.
16.00%
12.00%
19.00%
Gotovina
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Potraživanja
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Državne hartije od
vrednosti
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
71.00%
Akcije
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Ostale hartije od
vrednosti
n.a.
33.00%
57.00%
69.00%
n.a.
Obveznice kojima
se trguje na berzi
n.a.
30.00%
n.a.
n.a.
n.a.
Ostale investicije
n.a.
37.00%
27.00%
19.00%
10.00%
Tehničke rezerve (u mil EUR)
145.42
267.84
365.82
498.51
581.26
Relativne godišnje promene tehničkih rezervi
n.a.
84.18%
36.58%
36.27%
16.60%
Investicioni prinosi (u mil EUR)
n.a.
9.59
13.13
17.25
52.01
Relativna godišnja promena BELEXline indeksa (bazni
datum 30 septembar 2004)
n.a.
68.29%
36.01%
44.12%
-
68.72%
Izvor: kalkulacije autora, Narodna banka Srbije i Udruženje osiguravača Srbije

Napomena: n.a. – nema podataka Raspoloživi podaci za ulaganja imovine za pokriće tehničkih rezervi
nisu potpuno transparentni i komparabilni po godinama. Samo podaci za ulaganja sa najvećim učešćem
su raspoloživi a ostala ulaganja su uključena pod stavkom “ostale investicije”.
Uprkos delovanju finansijske krize, industrija osiguranja u Srbiji je ostvarila veću stopu profitabilnosti nego
u 2007. godini. Takođe, prinos na aktivu i prinos na kapital su povećani u odnosu na 2007. godinu za
industriju u celini, iako je ukupan nivo kapitala smanjen za 8.2%. Međutim, zahvaljujući ekspanziji u
obimu ugovora o osiguranju života, osiguravajuća društva koja se bave pretežno ovom vrstom osiguranja
ostvarila su negativnu profitabilnost (-0.44%) tokom 2008. godine. Uslovi poslovanja osiguravajućih
društava su se pogoršali tokom 2009. godine zahvaljujući ekonomskoj recesiji. Bruto pripisana premija je
u prvih šest meseci 2009. godine opala za 0.73%. Slično situaciji u 2008. godini, premija neživotnih
osiguranja je opala za 3.77% dok je premija životnih osiguranja povećana za 25.53%. Ukupna vrednost
šteta je povećana za 13.21%, što bi moglo da implicira da je industrija generisala negativan rezultat iz
poslova osiguranja. Mišljenja smo da će recesioni uslovi imati više negativnog uticaja na životna nego na
neživotna osiguranja s obzriom da je vrednost odštetnih zahteva iz životnih osiguranja porasla za 58.85%
a iz neživotnih osiguranja za 10.19%.
3. ULOGA INVESTICIONIH FONDOVA KAO INSTITUCIONALNIH INVESTITORA
3.1 Investicioni fondovi na globalom nivou
Prema podacima Evropske asocijacije za upravljanje fondovima i imovinom (EFAMA) za 2009. godinu
može se zaključiti da u evropskoj industriji investicionih fondova dolazi do oporavka. Zabeležen je
pozitivan rast vrednosti imovine i neto prodaje fondova, u skladu sa oporavkom tržišta akcija, ponovnim
otvaranjem tržišta kapitala i vraćanjem poverenja investitora. Sa aspekta investicionih fondova, oporavak
od finansijske krize je počeo u aprilu 2009. godine, što se pozitivno odrazilo na sve kategorije fondova
koji dugoročno ulažu.
Širom Evrope imovina investicionih fondova se povećala za 15,6 %, odnosno sa 6 na 7 milijardi evrau
toku 2009. godine. S obzirom da ukupna vrednost imovine investicionih fondova predstavlja polovinu
vrednosti bruto domaćeg proizvoda (GDP) Evropske Unije, jasno je da investicioni fondovi imaju veoma
važnu ulogu u evropskoj ekonomiji i na evropskom finansijskom trištu. Menadžeri investicionih fondova
upravljaju dugoročnom štednjom, investiraju na evropskom finansijskom tržištu, imaju akcije u evropskim
kompanijama, obezbeđuju kratkoročne izvore sredstava za evropske kompanije i zapošljavaju brojne
radnike. Kada se posmatraju investicioni fondovi širom sveta, zabeležen je porast njihove imovine za 10
% na vrednost od 22,38 triliona US dolara i to na kraju trećeg kvartala 2009. godine,. Poređenja radi,
krajem 2006. godine imovina investicionih fondova širom sveta je vredela oko 20 trililiona US dolara.
Zabeležen je pozitivan neto gotovinski tok u fondovima koji investiraju dugoročno, dok je u fondovima
koji investiraju na tržištu novca prodaja bila manja od otkupa investicionih jedinica i zabeležen je neto
odliv. Posmatrano po strukturi portfelja i dalje su najzastupljeniji fondovi koji ulažu u akcije, zatim fondovi
koji investiraju kratkoročno, tj. na tržištu novca, posle njih fondovi obveznica i na kraju mešoviti, tj.
balansirani fondovi. Postoji još mnogo tipova fondova u zavisnosti od preferencija investitora i njihove
tolerancije na rizike, ali ova četiri su najzastupljenija. Na primer, statistički podaci prikupljeni iz 45 zemalja
širom sveta pokazuju da je ukupan broj investicionih fondova oko 66000, dok približno 26000 fondova
ulaže u akcije, odnosno 38% vrednosti imovine fondova je investirano u akcije.
3.2 Investicioni fondovi u našem regionu
Kada posmatramo situaciju u regionu, Hrvatska ima solidno razvijenu industriju investicionih fondova, s
obzirom da su se kod njih fondovi pojavili još 1997. godine, a u Srbiji je prvi investicioni fond osnovan 10
godina kasnije. Danas u Hrvatskoj posluje 127 otvorenih fondova sa ukupnom vrednošću neto imovine od
približno 2 milijarde evra. Osnivači većine fondova su bankarske grupacije. Prema strukturi ulaganja oko
40 % vrednosti neto imovine se ulaže u akcije. Na hrvatskom finansijskom tržištu posluju i 4 zatvorena
investiciona fonda, kao i 4 zatvorena fonda koji ulažu samo u nekretnine. Pre tri godine, u martu 2007.
godine, u Hrvatskoj je poslovalo 77 otvorenih investicionih fondova sa neto vrednošću imovine od oko 3

milijarde evra i 4 zatvorena investiciona fonda sa vrednošću neto imovine od oko pola milijarde evra. Bez
obzira na svetsku finansijsku krizu koja je naročito pogodila siromašnije države i privrede, broj
investicionih fondova u Hrvatskoj je povećan za 50, ali je vrednost imovine svih 127 fondova smanjena za
trećinu.
U Republici Srpskoj danas posluje 4 otvorena i 14 zatvorenih investicionih fondova. Veći broj zatvorenih
investicionih fondova je posledica ranije preporuke Komisije za hartije od vrednosti Republike Srpske da
se privatizacioni investicioni fondovi transformišu u zatvorene fondove.
Na finansijskom tržištu Crne Gore (prema podacima iz septembra 2009.) posluje 7 fondova zajedničkog
ulaganja, čime je ukupan broj fondova uvećan za jedan, u odnosu na maj 2007. godine. Za nepune 3
godine osnovan je samo jedan novi fond, što govori o plitkom i nedovoljno razvijenom tržištu, kao i
nedostatku kvalitetnih hartija od vrednosti koje bi privukle vlasnike kapitala, samim tim i institucionalne
investitore, poput investicionih fondova.
Ukupna vrednost investicionih fondova u Sloveniji u februaru 2010. godine je iznosila oko 1,8 milijardi
evra. U strukturi njihovih portfelja dominira ulaganje u akcije, i to pre svega inostranih emitenata. Oko
milijardu evra ili više od polovine vrednosti svih fondova je plasirano u inostrane akcije, a samo oko 300
miliona evra je uloženo u akcije domicilnih emitenata. Ovaj podatak takođe govori o plitkom finansijskom
tržištu i nedostatku kvalitetnih hartija od vrednosti. Prema podacima za januar ove godine u Sloveniji
postoji 128 investicionih fondova, dok je na kraju 2007. godine bilo 110 fondova, a na kraju 2008. godine
127 fondova. To pokazuje da tokom globalne finansijske krize broj investicionih fondova u Sloveniji nije
smanjen,već je uvećan za jedan novi fond. Ipak posmatrano sa aspekta vrednosti imovine fondova,
primetan je pad iste u posmatranom periodu. Naime, na kraju 2007. godine, imovina fondova je vredela
blizu 3 milijarde evra, da bi krajem 2008. godine bila prepolovljena. Tokom 2009. godine neznatno je
uvećana vrednost imovine fondova za oko 350 miliona evra i dostigla je sumu od 1,85 milijardi evra. Ta
vrednost imovine fondova se zadržala i u prvom kvartalu 2010. godine. Tokom ovog perioda ostvarivani
su pozitivni neto prilivi. U pogledu tipova fondova, dominiraju fondovi akcija i to sa približno 80 % od
ukupnog broja fondova, dok je 2006. godine samo 52 % fondova ulagalo u akcije.
3.3 Uticaj svetske finansijske krize na domicilni sektor investicionih fondova
Prvi investicioni fondovi na domaćem finansijskom tržištu su se pojavili pre 2 godine i od njih se očekivalo
mnogo. Fondovi su povećali broj finansijskih intermedijatora , a očekivala se stopa prinosa nekoliko puta
veća od kamatnih stopa koje nude poslovne banke na oročena sredstva. Iskustva iz regiona su takođe
potkrepljivala očekivanu stopu prinosa od 20 do 30 %. Sve veći broj stručnjaka iz oblasti trgovine
hartijama od vrednosti se opredeljivao za sticanje licence portfolio menadžera i investicionog savetnika,
koje su neophodne za upravljanje fondovima i rad društava za upravljanje fondovima, te je prevaziđen i
početni kadrovski deficit. Kada su osnovani prvi investicioni fondovi u Srbiji, bilo je samo 6 portfolio
menadžera, a danas ih ima 115. Veliki broj vlasnika kapitala se odlučio na ukazivanje poverenja
investicionim fondovima, kao novini na našem finansijskom tržištu. Međutim posle prve uspešne poslovne
godine i ostvarenih pozitivnih prinosa naših investicionih fondova, nastupila je svetska ekonomska kriza
koja je oborila vrednost berzanskih indeksa na svim, pa i na Beogradskoj berzi, što se dalje lančano
odrazilo na pad vrednosti investicionih jedinica fondova i na njihove negativne prinose. Nedavno su
usvojene i izmene Zakona o investicionim fondovima, te se očekuje manja zavisnost fondova od kretanja
indeksa Beogradske berze.
S obzirom da fondovi nude veće prinose od onih koji se mogu ostvariti štednjom u bankama, imanentan
im je i veći rizik. Investitori moraju biti upoznati i sa činjenicom da fondovi ne garantuju određenu stopu
prinosa, niti država garantuje za fondove. Ipak oni moraju da se pridržavaju Zakonskih odredbi, a njihov
nadzor vrši Komisija za hartije od vrednosti, koja im izdaje i oduzima dozvolu za poslovanje. Vlasnici
kapitala takođe treba da znaju da se ulaganje u investicione fondove preporučuje uglavnom kao
dugoročna investicija, tj. na period od minimum tri do pet godina. Imajući u vidu da je na globalnom nivou
oporavak fondova počeo pre godinu dana i da su vrednosti investicionih jedinica većine naših fondova
niže od njihove vrednosti pri osnivanju, sada bi trebalo ulagati u fondove i čekati oporavak tržišta kapitala,

što će se odraziti i na pozitivne prinose fondova i rast neto vrednosti njihove imovine. Investitori koji su
orijentisani na kratkoročne plasmane u domaćoj valuti treba da odaberu fondove očuvanja vrednosti
imovine, tj. novčane fondove, a na domicilnom finansijskom tržištuposlujui tri takva fonda. Prednosti takve
investicione odluke su veće stope prinosa od bankarskih pasivnih kamata i mogućnosti povlačenja
sredstava prema potrebama investitora.
Tabela br. 2 Prinosi investicionih fondova na domaćem finansijskom tržištu u toku 2009. godine i od
njihovog osnivanja
Naziv fonda
Tip fonda
Prinosi u 2009.
godini (u %)
Prinosi od
osnivanja
(u %)
Tržišno učešće
na dan
22.03.2010. (u %)
Delta Plus
Balansirani
+ 0,96
-29,32
21,26
Hypo Balance
Balansirani
+ 5,44
-26,52
4,00
Erste Eurobalance 35
Balansirani
+3,32
+13,52
3,30
Fima Proactive
Rast vrednosti
imovine
+1,44
-63,42
19,80
Delta Dynamic
Rast vrednosti
imovine
- 2,20
-63,95
3,09
Raiffeisen Akcije
Rast vrednosti
imovine
+3,32
-67,93
17,69
Citadel Triumph
Rast vrednosti
imovine
+6,15
-36,14
6,82
Kombank InFond
Rast vrednosti
imovine
1,64
-25,34
9,41
KD Ekskluziv
Rast vrednosti
imovine
+6,53
-55,43
-
Ilirika JIE
Rast vrednosti
imovine
+5,67
-57,12
2,05
Focus Premium
Rast vrednosti
imovine
+1,35
-70,42
3,12
Erste Cash
Očuvanje vrednosti
imovine
+1,85
+3,05
6,53
Fima Novac
Očuvanje vrednosti
imovine
+1,61
+7,09
1,78
Focus Novčani Fond
Očuvanje vrednosti
imovine
+1,58
+15,79
1,16
Izvor: www.investicionifondovi.com
U tabeli je predstavljeno 14 fondova, s tim da od decembra 2009. godine više ne postoji fond KD
Ekskluziv, jer je prenet na društvo za upravljanje fondovima Citadel Asset Management. Iz prikazane
tabele se može videti da na dan 22.03.2010. godine na domaćem finansijskom tržištu posluje 13
investicionih fondova. Od tog broja sedam fondova ima dugoročni investicioni cilj rast neto vrednosti
imovine fonda. Tri fonda imaju za cilj očuvanje vrednosti imovine, a tri fonda su balansirani, tj.
podjednako ulažu u akcije i obveznice. Ukupna vrednost neto imovine fondova je oko 1,1 milijardu dinara.
U septembru 2008. godine na finansijskom tržištu Srbije je poslovalo 10 investicionih fondova, sa
ukupnom neto vrednošću imovine od 3 milijarde dinara. Prvi fond je osnovan u februaru 2007. godine i do
svetske ekonomske krize u oktobru 2008. godine, fondovi su beležili pozitivne stope prinosa. Očekivali su
se prinosi koji su ostvareni na hrvatskom finansijskom tržištu po dolasku fondova, a oni su se kretali u
rasponu od 20 do 30 %, s tim da je zabeležen i rekordan prinos u jednom fondu od oko 60 %. Međutim
efekti svetske ekonomske krize su se drastično odrazili na plitko i nestabilno finansijsko tržište ne samo
Srbije, već svih zemalja u našem regionu. Došlo je do pada tražnje i pada cena hartija od vrednosti na
berzi, što se posledično odrazilo i na pad vrednosti investicionih jedinica fondova i negativne prinose u
dužem vremenskom intervalu, odnosno tokom cele 2009. godine. Iz priložene tabele se može videti da

stope negativnih prinosi dostižu čak 70 %. Vrednost investicionih jedinica fondova koji se se pojavili pre
oko dve godine je konstantno niža od njihove vrednosti pri osnivanju.
Od sredine 2008. godine dozvolu za rad imaju i dva zatvorena investiciona fonda. Jedan od njih, fond
„Fima SEE Aktivist“ pre svega ulaže u akcije perspektivnih malih i srednjih preduzeća koja još nisu na
berzi, ali će se uskoro naći na listingu. Akcijama ovog zatvorenog fonda se od septembra 2008. godine
trguje na posebno izdvojenom segmentu u okviru vanberzanskog tržišta. Drugi zatvoreni investicioni fond
je „Trijumf elit” koji je pre svega fokusiran na ulaganja u firme iz sektora nekretnina, građevinarstva i
infrastrukture, koje nisu na berzi, kao i u društva sa ograničenom odgovornošću iz pomenutog sektora.
Ohrabrujući je i podatak da je jedno domaće društvo za upravljanje investicionim fondovima (Kombank
invest) počelo je sa kupovinom hartija od vrednosti na američkom i zapadnoevropskom tržištu kapitala.
Imovina fonda ulagaće se u akcije najvećih svetskih kompanija, "blu čip" akcije u sastavu najpoznatijih
berzanskih indeksa kao i u finansijske derivate kojima se trguje na američkim i evropskim berzama u
skladu sa pozitivnim zakonskim propisima i prospektom fonda. Prvu kupovinu inostranih hartija od
vrednosti fond je obavio na Njujorškoj berzi.
Tržište kapitala je još uvek plitko i nedostaju kvalitetne hartije od vrednosti, poput tzv. „blue chip“ (plavi
žeton) akcija i municipalnih obveznica. Na berzanskom A listingu već duže vreme se nalaze samo tri
domaće kompanije, a većina ostalih je na vanberzanskom tržištu. Strani investitori su u februaru ove
godine učestvovali sa 24 % u ukupnom prometu Beogradske berze, dok je u novembru 2009. godine
njihovo učešće bilo 54 %, a u aprilu iste godine 67,5 %. Iako je privatizacija otpočela pre više od decenije,
još uvek nije u potpunosti završena. Do kraja godine se očekuje završetak privatizacije, a na osnovu
Zakona o stečaju u svim preduzećima čiji je račun u blokadi duže od tri godine biće pokrenut stečajni
postupak. Srbija je jedina zemlja u regionu u kojoj nije sprovedena masovna vaučerska privatizacija
(MVP) putem koje bi svi punoletni građani bili uključeni u privatizaciju društvenih preduzeća i stekli
mogućnost da dobijene vaučere zamene za akcije preduzeća. Drugi metodi privatizacije koji su kod nas
sprovedeni su takođe usporili i odložili pojavu institucionalnih investitora na domicilnom finansijskom
tržištu. Iako je nedavno većina punoletnih građana Srbije dobila po pet akcija Naftne industrije Srbije, koje
se smatraju tzv. „blue chip“ akcijama, nije izvesno kada će postojati i mogućnost trgovanja istim na berzi.
Ovim bi se značajno popravila ponudu na tržištu kapitala i povećala zainteresovanost domaćih i stranih
vlasnika kapitala za ulaganje. Već duže vreme se očekuje i pojava municipalnih obveznica, koje bi bile
odličan način da gradovi, opštine i lokalne samouprave emitovanjem obveznica prikupe izvore
finansiranja potrebne za različite projekte.
Takođe treba imati u vidu i podatak da je devizna štednja građana u poslovnim bankama početkom 2010.
godine dostigla iznos od blizu 6 milijardi evra, a procena je da je kod građana tezaurisano još oko
milijardu evra. Ova suma se nalazi van finansijskih institucija i treba da bude imobilisana bilo od strane
institucionalnih investitora, poslovnih banaka ili ulaganjem u akcije preduzeća, korporativne ili
municipalne obveznice. Zbog dejstva globalne ekonomske krize i krute regulative Zakona o investicionim
fondovima na domaćem finansijskom tržištu fondovi još uvek nisu opravdali očekivanja i poverenje koje
su im ukazali vlasnici kapitala. Ipak imajući u vidu da je oporavak investicionih fondova na globalnom
nivou počeo još pre godinu dana, zatim podatke o visini devizne štednje i iznosu kapitala naših građana
van finansijskih tokova, kao i činjenicu da je najisplativije dugoročno investiranje u fondove, realno je
očekivati oporavak sektora investicionih fondova i ponovnu zainteresovanost investitora za ulaganje.
Svedoci smo da se priliv kapitala od privatizacije pojedinih preduzeća sa većinskim državnim vlasništvom,
poput onih iz oblasti naftne industrije, telekomunikacija, mobilne telefonije, uglavnom usmerava u tekuću
potrošnju. Bez jačanja tržišta kapitala i većeg investicionih fondova ne može se mobilisati kapital domaćih
i inostranih vlasnika neophodan za finansiranje realnog sektora, a bez toga nema ni održivog
ekonomskog razvoja jedne zemlje.
4. ZAKLJUČAK
Institucionalni investitori kao mobilizatori štednje predstavljaju integralni deo industrije finansijskih usluga
jedne nacionalne ekonomije i imaju snažan uticaj na razvoj finansijskog tržišta i performanse ukupne
ekonomije. Sa druge strane, razvijenost ekonomije i finansijskog tržišta snažno utiču na razvijenost

industrije osiguranja i investicionih fondova. Tu se misli na osiguravajuća i reosiguravajuća društva, kao i
na investicione fondove koji raspolažu velikom koncentracijom novca, prikupljenim u vidu sitnih uloga,
pojedinačnih premija, od osiguranika, uloga akcionara i drugih vlasnika kapitala, koji se plasira u različite
oblike, najčešće, finansijske ali i realne imovine. Mobilizacijom i plasmanom raspoloživih i fragmentiranih
novčanih sredstava institucionalni investitori potpomažu privredni razvoj i društveno blagostanje. To je
posebno značajno u manje razvijenim zemljama gde postoji permanentna “glad” za kapitalom.
U plasmanu akumuliranih sredstava osiguravajuća društva moraju voditi računa o obezbeđenju
sopstvene solventnosti koja predstavlja osnovu za pravovremeno ispunjenje dospelih obaveza prema
osiguranicima ali i maksimizaciji sopstvenog profita. To podrazumeva adekvatno i istovremeno
upravljanje imovinom i obavezama ovih društava, obezbeđujući u svakom momentu njihovu ravnotežu i
imajući u vidu razlike između poslova životnih i neživotnih osiguranja koji kao izvori sredstava opredeljuju
različito ponašanje na finansijskom tržištu. Primarni cilj - maksimiziranje profita uz određenu toleranciju
rizika, je u interesu ne samo ovih društava već i osiguranika, akcionara, privrede i društva u celini.
Bez obzira na poljuljano poverenje i negativne prinose investicionih fondova na samom začetku njihovog
pozicioniranja na finansijskom tržištu Srbije, fondovi imaju perspektivu i konkurišući klasičnoj bankarskoj
mobilizatorskoj funkciji doprinose većem broju finansijskih intermedijatora, većim mogućnostima
plasmana kapitala, razvoju tržišta kapitala, kao i privrednom i društvenom razvoju u celini.
5. LITERATURA
[1] European Insurance in Figures, Comité Européen des Assurances, Brussels, 2006.
[2] Global Reinsurance, Newsquest Specialist Media Ltd, London, June 2006.
[3] Holding Companies Handbook, Appendix A: Industry Background, Office of Thrift Supervision, U.S.
Department of theTreasury, Washington, DC, January 2003.
[4] ICI Investment Company Fact Book, 2009.
[5] Insurance Information Institute - http://www.iii.org/media/facts/statsbyissue/life, November 2006
[6] Kočović J.i Šulejić P., Osiguranje, Ekonomski fakultet, Beograd, 2002.
[7] Morningstar Guide to Mutual Funds
[8] Policy Issues in Insurance No. 3: Insurance Regulation, Liberalisation and Financial Convergence,
OECD, Paris, 2001.
[9] Rejda, George E.: Risk Management And insurance, Pearson Education, Inc., 2005.
[10] Šoškić D.,Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Beograd, 2001.
www.nbs.rs
www.ici.org
www.efama.org
www.belex.rs
www.a-tvp.si
www.icifactbook.org
www.scmn.me
www.sec.rs.ba
www.sec.gov.rs
www.kamatica.com
www.investicionifondovi.com