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Financeirização dos planos de saúde: o caso das operadoras líderes no Brasil (2007-2019)

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O trabalho tem como objetivo geral caracterizar o processo de financeirização das operadoras líderes no mercado de planos de saúde no Brasil no período 2007-2019. Mais especificamente, analisa-se as estratégias de gestão dessas empresas, tal como expressas pelos movimentos registrados em seus balanços patrimoniais, a partir de três óticas distintas: (i) portfólio; (ii) endividamento; (iii) maximização do valor para os acionistas. Para esta análise utiliza-se os dados econômico-financeiros e as demonstrações contábeis das operadoras de planos de saúde disponibilizados pela Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS). É possível observar um maior engajamento das operadoras na aplicação em ativos financeiros, mas a relevância dos ganhos financeiros para o processo de acumulação das operadoras é baixa. Do ponto de vista do endividamento, não há indicações que essas empresas se tornaram mais dependentes de dívidas, subordinando-se aos ditames de credores e a elevados custos financeiros. Por fim, os dados indicam mudanças na estrutura de capital de mais da metade das operadoras, com o lançamento de ações e alinhamento das práticas gerenciais aos padrões de governança corporativa estabelecidos nos mercados de capitais. A conclusão geral indica que o processo de financeirização das operadoras de planos de saúde ainda não encontra uma forma propriamente acabada; ele está em curso e poderá se aprofundar ainda mais nos próximos anos.
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Texto para Discussão 001 | 2021
Discussion Paper 001 | 2021
Financeirização dos planos de saúde: o caso das
operadoras líderes no Brasil (2007-2019)
Norberto Montani Martins
Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro
E-mail: norberto.martins@ie.ufrj.br
Carlos Octávio Ocké-Reis
Técnico de planejamento e pesquisa na Diretoria de Estudos e Políticas Sociais (Disoc) do
Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea).
E-mail: carlos.ocke@ipea.gov.br
Daniel Chaves Drach
Assistente de pesquisa na Disoc/Ipea.
E-mail: daniel.drach@gmail.com
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 2
Financeirização dos planos de saúde: o caso das
operadoras líderes no Brasil (2007-2019)
1
Healthcare Financialization: The Case of Leader Firms in the
Market of Health Insurance Plans in Brazil (2007-2019)
Janeiro, 2021
Norberto Montani Martins
Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro
E-mail: norberto.martins@ie.ufrj.br
Carlos Octávio Ocké-Reis
Técnico de planejamento e pesquisa na Diretoria de Estudos e Políticas Sociais (Disoc) do
Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea).
E-mail: carlos.ocke@ipea.gov.br
Daniel Chaves Drach
Assistente de pesquisa na Disoc/Ipea.
E-mail: daniel.drach@gmail.com
Resumo
O trabalho tem como objetivo geral caracterizar o processo de financeirização das
operadoras líderes no mercado de planos de saúde no Brasil no período 2007-2019.
Mais especificamente, analisa-se as estratégias de gestão dessas empresas, tal como
expressas pelos movimentos registrados em seus balanços patrimoniais, a partir de três
óticas distintas: (i) portfólio; (ii) endividamento; (iii) maximização do valor para os
acionistas. Para esta análise utiliza-se os dados econômico-financeiros e as
1
Os autores agradecem a Ana Carolina Cordilha, Denise Gentil, Eduardo Costa Pinto, José Antônio
Sestelo, Lena Lavinas, Lucas Bressan de Andrade, Marcos Reis e Pedro Salles pelas conversas e
sugestões ao trabalho. É importante frisar que o resultado final, inclusive eventuais erros e
imprecisões, é de inteira responsabilidade dos autores.
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demonstrações contábeis das operadoras de planos de saúde disponibilizados pela
Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS). É possível observar um maior
engajamento das operadoras na aplicação em ativos financeiros, mas a relevância dos
ganhos financeiros para o processo de acumulação das operadoras é baixa. Do ponto de
vista do endividamento, não há indicações que essas empresas se tornaram mais
dependentes de dívidas, subordinando-se aos ditames de credores e a elevados custos
financeiros. Por fim, os dados indicam mudanças na estrutura de capital de mais da
metade das operadoras, com o lançamento de ações e alinhamento das práticas
gerenciais aos padrões de governança corporativa estabelecidos nos mercados de
capitais. A conclusão geral indica que o processo de financeirização das operadoras de
planos de saúde ainda não encontra uma forma propriamente acabada; ele está em
curso e poderá se aprofundar ainda mais nos próximos anos.
Palavras-chave: Planos de saúde; Operadoras líderes; Financeirização.
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1 Introdução
As duas primeiras décadas do século XXI trouxeram mudanças significativas para o
mercado de planos de saúde no Brasil.
A primeira década foi marcada por um paradoxo: os avanços do Sistema Único de
Saúde (SUS), pautado pela universalidade e integralidade, não implicaram a
diminuição do setor privado, uma vez que um processo não ocorreu em detrimento
do outro, caracterizando uma trajetória repleta de contradições (Ocké-Reis, 2009).
Essa trajetória permeou o conjunto das políticas sociais adotadas pelo governo
federal (Lavinas, 2017). Na saúde, em particular, os recursos aplicados no SUS em
relação ao Produto Interno Bruto (PIB) mantiveram-se estáveis, ao passo que o
gasto tributário em saúde se ampliou, fato que acabou reproduzindo, a um só tempo,
o mercado de serviços de saúde e o sistema de saúde duplicado (Lavinas e Gentil,
2018; Ocké-Reis, 2018).
A partir de 2014, entretanto, a tentativa de mercantilização do SUS e privatização do
sistema de saúde se acentuou, especialmente após a recessão e a aprovação do teto
dos gastos públicos no Congresso Nacional em 2016 (Emenda Constitucional n.º 95).
Essa medida reduziu em termos reais os recursos alocados pelo governo federal na
saúde (Moretti, Funcia e Ocké-Reis, 2020), minando os objetivos do SUS e abrindo
espaço para o mercado ocupar espaços abandonados pelas políticas de saúde.
Na verdade, nas duas últimas décadas, a dinâmica de acumulação capitalista do
mercado de planos de saúde refletiu, à primeira vista, o avanço do processo de
financeirização da economia brasileira fenômeno que vem recebendo cada vez
mais atenção nos últimos anos (Braga et al., 2017). No setor privado de saúde,
Sestelo (2018b) elenca diversos aspectos relevantes dessa nova configuração,
dentre os quais destacamos o aumento das participações societárias de fundos de
investimento e a hipertrofia dos departamentos financeiros das empresas de saúde
suplementar.
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Destaca-se que:
as empresas de planos e seguros de saúde no Brasil assumiram feição
nitidamente financeira e a presença de seus representantes nos centros
de decisão governamental tornou-se frequente e visível (Bahia et al., 2016,
p. S2).
Na literatura se avançou também na análise de outros aspectos dessas
transformações, como a internacionalização das empresas de saúde, a concentração
e centralização do mercado de serviços de saúde, bem como as trajetórias
empresariais de operadoras como Amil, Bradesco Saúde e Qualicorp (Sestelo et al.,
2017; Hiratuka, Rocha e Sarti, 2016; Bahia et al., 2016; Ocké-Reis, 2012; Andreazzi
e Kornis, 2008).
É possível constatar, portanto, que a literatura especializada interpreta que o
mercado de planos vem passando por um intenso e abrangente processo de
financeirização, que nos exige compreender suas especificidades dentro do sistema
de saúde:
A tentativa de abrir a caixa-preta da esfera financeira de um setor voltado
a cuidar da saúde é um desafio considerável, implica esquadrinhar
espaços financeiros internacionais, examinar a lógica interna da adesão às
estratégias de financeirização e mapear tensões e conflitos entre agentes
sociais e, compreender a gênese e o curso das políticas que tecem o pano
de fundo para viabilizar mercados, especialmente para evitar
interpretações alicerçadas em previsões abstratas (Bahia et al., 2016, p.
S10, grifo nosso).
Neste trabalho, temos como objetivo avaliar empiricamente esse fenômeno,
buscando examinar o comportamento das empresas. De modo específico,
analisamos as estratégias de gestão e os movimentos registrados nos balanços
patrimoniais das operadoras líderes, no período compreendido entre 2007 e 2019.
Do ponto de vista metodológico, utiliza-se como referência os dados econômico-
financeiros e as demonstrações contábeis das operadoras de planos de saúde,
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disponibilizados pela Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS), em linha com
Davis (2016) e Rabinovich (2019), dentre outros. Os critérios de seleção das
operadoras líderes serão explicados adiante, mas é possível adiantar que elas
respondiam, globalmente, em 2019, por 41,5% dos ativos totais do setor e
agregavam 34,4% do total de consumidores de planos de saúde, conforme dados da
ANS.
Deste modo, sem desconhecer os efeitos da adesão das operadoras líderes às
estratégias de financeirização sobre o padrão de competição do mercado, adotamos
uma linha de investigação exploratória, buscando evidenciar no plano concreto as
suposições levantadas pela literatura.
Para além desta introdução, o trabalho se subdivide em mais duas seções, seguidas
das considerações finais. A segunda seção fornece uma primeira aproximação do
enfoque teórico-metodológico desta pesquisa. A terceira seção apresenta os
critérios utilizados para selecionar as operadoras líderes e mensura e analisa
diferentes indicadores de financeirização dessas empresas. Por fim, as
considerações finais sintetizam os principais resultados deste trabalho.
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2 Dimensão Teórico-Metodológica: Uma Primeira
Aproximação
A dominância financeira, ou financeirização, pode ser compreendida como um
padrão sistêmico de reprodução da riqueza, que envolve todo sistema
socioeconômico, caracterizado pela crescente parcela de ativos financeiros na
riqueza, tornando as finanças a força motriz da atividade econômica (Braga et al.,
2017; Braga, 1997).
Essa financeirização estabelece novas formas de definir, gerenciar e realizar a
riqueza, que afetam as decisões de gasto dos atores econômicos e impactam as
relações entre o Estado e o capital determinando, assim, o desenho das políticas
econômicas, sociais e regulatórias. Afinal de contas, como é sistêmica, impacta
horizontalmente todas as áreas da reprodução social, e, nos últimos anos, encontrou
um novo nicho de expansão nos serviços tradicionalmente organizados pelo Estado,
inclusive na saúde.
Essa discussão teórica sobre o fenômeno da financeirização encontra diversas
vertentes como as abordagens marxista, regulacionista e pós-keynesiana (Van Der
Zwan, 2014; Leal, 2020). No campo da saúde coletiva, a maior parte dos estudos
favoreceu as duas primeiras abordagens, uma vez que oferecem um tratamento
mais desenvolvido acerca das mudanças institucionais associadas ao processo de
financeirização.
Como apontado por Sestelo (2018), a assistência à saúde foi historicamente pensada
de forma apartada do universo das finanças globais, mas o avanço da financeirização
não permite mais essa abordagem. Apesar disto, a literatura acompanhou os
processos de concentração, centralização e internacionalização do capital,
especialmente por meio da influência de controladores estrangeiros e fundos de
investimento (Lavinas e Gentil, 2018; Hiratuka, Rocha e Sarti, 2016; Andreazzi e
Kornis, 2008; Andreazzi e Kornis, 2003). Outros trabalhos optaram por realizar
estudos de caso de empresas específicas, desenvolvendo análises ou resenhas
principalmente qualitativas sobre a evolução societária e os principais resultados
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financeiros dessas companhias (Sestelo, 2018a; Bahia et al., 2016; Sestelo, Souza e
Bahia, 2013).
Este trabalho propõe uma abordagem metodológica diferente para caracterizar os
desdobramentos do processo de financeirização do mercado de planos de saúde. Ele
toma como ponto de partida a literatura empírica sobre financeirização das firmas
2
e busca compreender quais as características desse processo que podem ser
observadas nas firmas financeirizadas e como elas se manifestam em indicadores a
partir de seus balanços patrimoniais.
A literatura tradicional de financeirização enfoca as empresas não-financeiras, cujo
tratamento empírico não é tarefa simples:
O conceito de ‘financeirização da empresa não-financeira’ na literatura
existente não é claro, refletindo a variada extensão do fenômeno
explorado sob o guarda-chuva da financeirização. Enquanto várias
mudanças no comportamento financeiro das empresas tenham sido
isoladas, a literatura não inclui uma discussão sistemática dos principais
fatos estilizados que resumiriam a ‘financeirização das corporações não
financeiras’ ou como essas mudanças no comportamento financeiro são
vinculadas. Contudo, é necessário compreender precisamente como o
comportamento financeiro das empresas não-financeiras mudou antes de
tentar explicar por que essas mudanças ocorrerão ou quais suas
consequências (Davis, 2016, p. 116).
3
2
Existem vários trabalhos que discutem as mudanças pelas quais passaram as firmas, tanto a partir
das discussões sobre a mundialização do capital (Chesnais, 1996), quanto no recém-publicado
Routledge International Handbook of Financialization (Mader, Mertens e van der Zwan, 2020).
3
Tradução livre do original: The concept of the “financialization of the nonfinancial firm” in the
existing literature is unclear, reflecting the varied range of phenomena explored under the um-brella
of financialization. While various changes in firm financial behavior have been isolated, the literature
does not include a systematic discussion of the key stylized facts that summarize the “financialization
of nonfinancial corporations” or of how these changes in financial behavior are linked. It is, however,
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Contudo, as firmas sob análise não podem ser caracterizadas de forma precisa como
empresas não financeiras. Por um lado, os planos de saúde têm como finalidade
garantir a prestação de um serviço aos seus usuários e, assim, se assimilariam às
firmas não-financeiras tradicionais. Por outro lado, as empresas desse segmento
estão, essencialmente, envolvidas num processo de intermediação financeira: é
plausível pensar o funcionamento de tais planos na qualidade de terceiro-pagador,
uma vez que para se proteger dos custos associados ao risco de adoecer, os
indivíduos pagam uma contribuição prévia aos planos de saúde, cujos sistemas
privados de financiamento da cobertura de riscos em saúde intermedeiam a relação
entre consumidores e prestadores médico-hospitalares.
4
É preciso, assim, compreender de forma mais profunda as diferentes formas de
organização e atuação das operadoras para conseguirmos identificar como as
formas de “definir, gerenciar e realizar a riqueza” centradas nas finanças e nos ativos
financeiros podem afetar o funcionamento do mercado e, em última análise, a
própria capacidade de governança do SUS. Teriam essas firmas passado por um
inédito processo de financeirização ou já seriam no ponto de partida empresas com
essas características?
A literatura sobre financeirização pouco informa sobre essa problemática. Por
exemplo, Davis (2016) analisa os dados dos balanços de firmas não-financeiras nos
Estados Unidos e sintetiza alguns fatos estilizados que descrevem o
“comportamento financeirizado” dessas empresas, a saber: aumento da parcela de
ativos financeiros no portfólio de investimentos das empresas em relação ao seu
necessary to understand precisely how NFC financial behavior has changed before attempting to
explain why these changes have occurred, or with what consequences.
4
Como assinala Phelps (1997), tais planos seguram contra o risco derivado de adoecer, isto é, contra
os custos decorrentes de uma necessidade de uso dos bens e serviços privados de saúde. Segundo o
autor, os gastos associados à atenção médica criam o risco financeiro contra o qual o plano é
designado a proteger. Desse modo, não se segura a "saúde", porque essa tecnologia não está
disponível: para se proteger contra os riscos associados aos gastos com assistência médica, se paga,
antecipadamente, aos planos e seguros de saúde, com vistas a uma utilização potencial.
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capital fixo; crescimento na alavancagem dos balanços das grandes empresas;
5
e
mudança no papel do financiamento acionário, que se reflete no aumento nas
operações de recompra de ações (stock buybacks).
Paralelamente, tendo em mente o caso brasileiro, Fonseca, Silveira e Hiratuka
(2019) analisam a influência dos investidores institucionais
6
sobre as estratégias de
empresas não-financeiras brasileiras com capital aberto na Bolsa de Valores (BV).
Os autores concluem que a maior presença desses investidores parece não ter
influenciado a política de distribuição de dividendos, mas encontram uma relação
positiva entre essa variável e o peso dos investimentos em ativos financeiros nos
balanços das companhias.
Nessa linha, Rabinovich e Artica (2020) analisam os dados de empresas latino-
americanas e verificam que, somente no caso das firmas não-financeiras brasileiras
listadas na BV, é possível identificar uma relação positiva entre os investimentos
financeiros e a renda financeira auferida. Concluem que o deslocamento da
acumulação para a esfera financeira parece indicar uma adesão ao processo de
financeirização.
No caso específico das operadoras dos planos de saúde, a partir das evidências
empíricas, apresentando elementos que se misturam com a análise convencional
5
A crescente dependência de recursos externos foi uma das bases da estratégia de alavancagem das
empresas de planos e seguros de saúde no Brasil nos anos 2000. Essa estratégia teria sido
caracterizada pela “(...) obtenção de recursos para expansão via abertura de ações, debêntures,
empréstimos internacionais e associações com bancos de investimentos(Bahia, 2013, p. 65, grifo
nosso).
6
Empresas, organizações, condomínios e outras formas jurídicas que tem como propósito principal
realizar investimentos em ativos financeiros, tanto em nome próprio, quanto de terceiros, nos
mercados financeiro e de capitais. Incluem fundos de investimento, fundos de pensão e previdência,
seguradoras, dentre outros. Em geral, qualificam-se como tal pelo grande volume de recursos que
gerem/controlam. No Brasil, o conceito de “investidores institucionais” confunde-se com os
chamados “investidores profissionais”, tal como definidos no artigo -A da Instrução nº 539, da
Comissão de Valores Mobiliários, de 2013.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 11
dos processos de financeirização de empresas não-financeiras, podemos
caracterizá-las da seguinte forma:
“(i) movimentos de entrada e saída de fundos de investimento globais em
participações societárias; (ii) ofertas públicas de ações em bolsas de
valores; (iii) composição de holdings controladoras multisetoriais,
multifuncionais e multinacionais; (iv) hipertrofia dos departamentos
financeiros em empresas não financeiras; (v) montagem de Cadeias de
Valor multisetoriais articuladas de forma a garantir resultados globais
positivos não alcançáveis pela ação fiscalizatória de órgãos de governo;
(vi) produção de resultados financeiros importantes a partir de bases
operacionais não financeiras estáveis; (vii) crescente influência política na
formulação de agendas setoriais e marcos legais ad hoc; (viii) crescente
influência ideológica de seus think tanks corporativos financiados por
recursos das empresas (Sestelo, 2018b, p. 2032, grifo nosso).
É a conjunção entre tais perspectivas teóricas e metodológicas mencionadas acima,
que balizará o desenvolvimento da investigação sobre esse processo de
financeirização. Como já indicamos, a literatura convencional é insuficiente para
tratar de um mercado tão sui generis: a presença de agentes econômicos, cuja
natureza é, a um tempo, financeira e não-financeira. Vale dizer, a ênfase de um
aspecto ou outro foi determinada pela forma organizacional assumida pela
operadora na origem, isto é, se era, por exemplo, uma seguradora de saúde ou uma
cooperativa médica, embora hoje o padrão de competição do mercado seja
polarizado pela “dominância financeira”.
Entretanto, nossa preocupação central agora é fornecer uma base empírica robusta
para comprovar as mudanças qualitativas que distinguem tal processo de
financeirização, construindo uma ponte entre a economia política e as estratégias de
gestão e os movimentos registrados nos balanços patrimoniais das operadoras
líderes, extrapolando os limites de uma visão economicista, que seria insuficiente
para examinar a posteriori as implicações econômicas, políticas e assistenciais desse
fenômeno sobre o contraditório mix público/privado no sistema de saúde brasileiro.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 12
Esse trabalho, portanto, deve ser compreendido como um primeiro passo, onde será
avaliado três grupos de indicadores, cada qual associado a uma hipótese específica
sobre o efeito da financeirização sobre as operadoras líderes.
A primeira hipótese sustenta que a financeirização expressa-se em um engajamento
cada vez maior na acumulação financeira, desvinculada da prestação de serviços, de
onde as firmas auferirão uma parcela cada vez maior de seus lucros. Isso se refletiria,
principalmente, em dois indicadores: (i) um aumento da parcela dos ativos
financeiros sobre o total de ativos e (ii) um aumento do peso dos lucros financeiros
no lucro total (Rabinovich, 2019; Auvray e Rabinovich, 2019).
A segunda hipótese a ser tratada diz respeito ao lado do passivo financeiro das
empresas. É possível que as firmas se insiram num processo de financeirização, a
partir da crescente dependência de recursos de terceiros para financiar suas
atividades (Guttmann, 2018). Com isso, elas estariam sujeitas às exigências dos
credores. Isso se expressaria de duas formas possíveis: (i) um aumento constante da
alavancagem e (ii) um aumento das despesas financeiras sobre os lucros.
A terceira e última hipótese trata de um caso associado mais diretamente às
empresas de capital aberto, cujas ações são negociadas em BVs. Essas empresas
teriam registrado uma mudança substancial no processo de gestão, voltada não mais
para o crescimento das firmas, mas para a maximização do valor para o acionista
(van der Zwan, 2014). A preconização do acionista será investigada a partir dos fatos
relevantes divulgados pelas operadoras de capital aberto. A hipótese subjacente é
que nas firmas financeirizadas será possível verificar uma adesão a práticas de
governança alinhadas à maximização do valor para o acionista.
7
Antes de mensurar e analisar esses três grupos de indicadores, que podem atestar
se e em que medida as operadoras líderes gravitam em torno do processo de
7
Apesar do foco ser nas empresas de capital aberto, é importante sublinhar que essa lógica se
reproduz também nas firmas de capital fechado, como podemos observar na atuação dos fundos de
private equity e de outros atores financeiros que passaram a exercer maior controle sobre a gestão
das operadoras de planos de saúde (Bahia, 2013; Lavinas e Gentil, 2018).
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 13
financeirização no Brasil, apresentaremos as características organizacionais e a
situação econômico-financeira das operadoras líderes selecionadas no mercado de
planos de saúde.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 14
3 As operadoras líderes estão financeirizadas?
Esta seção pretende responder de forma preliminar se as operadoras líderes, que
foram selecionadas a partir de critérios multidimensionais, estão financeirizadas.
Deste modo, após descrever sucintamente a situação econômico-financeira de tais
operadoras, por meio da construção de indicadores, avaliaremos de que modo o
movimento de financeirização penetrou na sua lógica de funcionamento.
3.1 Seleção das operadoras líderes
As operadoras líderes são aquelas capazes de influenciar a configuração e a
dinâmica do mercado de planos de saúde, buscando lucros extraordinários e ditando
os padrões organizacionais e operacionais do mercado. O objeto da competição
dessas empresas consiste nas carteiras de usuários de planos de assistência médica
empresariais, ainda que com alguma especialização geográfica, objetivando o
crescimento do prêmio total auferido e a obtenção de economias de escala a partir
de um elevado número de usuários (Ocké-Reis, Andreazzi e Silveira, 2006).
Para fins deste trabalho, a seleção das operadoras líderes foi realizada a partir de
critérios multidimensionais, levando-se em conta: (i) o tamanho do ativo da
operadora em relação ao ativo total do setor;
8
(ii) o market share de cada operadora
em termos de número de usuários
9
; e (iii) se a operadora tinha capital aberto em
bolsa ou não. O Quadro 1 condensa as principais informações das operadoras
selecionadas.
8
O ativo total do setor foi calculado somando-se os ativos de todas as operadoras de planos de saúde
privados com registro ativo na ANS, exceto as operadoras organizadas como Odontologia de Grupo
ou Cooperativa odontológica. A exclusão justifica-se em função da oferta de produtos e serviços
diferenciados que não competem livremente com os planos de saúde focados em assistência médica.
Algumas operadoras maiores, porém, atuam tanto na área de assistência médica, quanto na área de
assistência odontológica. Após as exclusões, a amostra totalizou 832 empresas, cujos ativos totais
eram de R$ 158 bilhões em dezembro de 2019.
9
Valem as observações mencionadas na nota de rodapé acima: somam-se os usuários de todas as
operadoras de planos de saúde privados com registro ativo na ANS, exceto as operadoras
organizadas como Odontologia de Grupo ou Cooperativa odontológica.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 15
Dentre as operadoras líderes selecionadas, são classificadas como medicina de
grupo a Amil, a Hapvida e a Notre Dame Intermédica. Além de mais tradicionais,
possuem, em geral, uma estrutura verticalizada, oferecendo atendimento em sua
rede própria aos usuários. A presença da rede assistencial, sob mesma estrutura
empresarial, acaba permitindo a gestão verticalizada dos custos, que pode oferecer
vantagens competitivas.
As operadoras Unimed Belo Horizonte e Central Nacional Unimed são cooperativas
que operam planos de saúde, organizadas sob a forma de pessoas jurídicas
constituídas pela Lei 5.764, de 1971, que define a política nacional do
cooperativismo. Possuem, igualmente, estrutura verticalizada, dispondo de rede
própria e/ou credenciada e usufruem das vantagens tributárias associadas ao
cooperativismo.
Na qualidade de seguradoras especializadas em saúde, foram selecionadas as
operadoras Bradesco Saúde e a Sul América, que não dispõem de rede própria,
Quadro 1 - Características das operadoras líderes no mercado de planos de saúde,
2019
Operadoras
Capital
aberto
Modalidade organizacional
Usuários
(milhões)2
Market share2
Usuá-
rios
Ativo
Amil1
-
Medicina de Grupo
3,1
6,6%
11,2%
Hapvida
X
Medicina de Grupo
2,4
5,2%
1,7%
Qualicorp
X
Admin. de benefícios
-
-
0,7%
Central Nac.
Unimed
-
Cooperativa Médica
1,7
3,6%
1,6%
Unimed-BH
-
Cooperativa Médica
1,3
2,7%
2,3%
Notre Dame
X
Medicina de Grupo
2,5
5,2%
5,4%
Bradesco Saúde
-
Seguradora de Saúde
3,4
7,2%
13,1%
Sulamérica
X
Seguradora de Saúde
1,9
3,9%
7,6%
Fontes: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis) e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Elaboração dos autores.
Notas:
(1) UnitedHealth comprou a AMIL em 2012, fechando seu capital em abril de 2013.
(2) Dados extraídos da ANS, referentes ao último trimestre de 2019, excluem planos odontológicos ou operadoras
organizadas sob a forma de Odontologia de Grupo ou Cooperativa Odontológica.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 16
conforme regulamentado pela Lei nº 10.185, de 2001. Essa lei definiu que as
seguradoras devem oferecer de forma exclusiva o seguro-saúde.
Finalmente, o recorte incluiu também a Qualicorp, uma administradora de
benefícios, “que propõe a contratação de plano coletivo na condição de estipulante
ou que presta serviços para pessoas jurídicas contratantes de planos privados”, tal
como definido na Resolução Normativa nº 196 da ANS, de 2009. As administradoras
realizam uma intermediação na qual a administradora oferece aos consumidores
opções entre planos de saúde, ajustáveis ao perfil de cada grupo de usuários,
circunscrevendo esse padrão organizacional à mera comercialização dos planos de
saúde.
Em resumo, as operadoras líderes agrupavam 16,2 milhões de usuários no último
trimestre de 2019, o equivalente, em termos de market share, a 34,4% do total de
contratantes de planos de saúde.
10
Pelo lado financeiro, tais operadoras somavam
ativos na ordem de R$ 68,7 bilhões no mesmo período, respondendo por 43% do
total de ativos das operadoras registradas na ANS.
11
Finalmente, ainda que
organizadas sob formas distintas, essas operadoras concorrem por usuários de
planos de assistência médica.
12
Muitas delas competem em nível nacional, mas é
também possível observar alguma especialização geográfica (e.g. Unimed-BH).
3.2 O desempenho econômico-financeiro das operadoras líderes
A construção e análise dos indicadores aqui apresentados tem como referência as
demonstrações contábeis disponibilizadas pela ANS em sua página na Internet.
10
Exclui planos exclusivamente odontológicos.
11
Exclui operadoras organizadas sob a forma de Odontologia de Grupo ou Cooperativa odontológica.
12
As operadoras organizadas sob a modalidade de autogestão não foram incluídas na amostra das
operadoras líderes, pois competem num nicho específico de mercado, que não está aberto ao público
em geral de forma ampla. Elas, contudo, integram o total dos ativos do mercado utilizados como
referência nesta Nota.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 17
Essas informações foram complementadas pelos dados e análises de publicações da
própria agência reguladora, como o Anuário sobre Aspectos Econômico-Financeiros
das Operadoras de Planos de Saúde, o Atlas Econômico-Financeiro da Saúde
Suplementar e o Prisma Econômico-Financeiro da Saúde Suplementar.
Os dados da ANS são trimestrais e nossa amostra se inicia no primeiro trimestre de
2007. Alguns indicadores foram calculados trimestralmente, enquanto outros foram
calculados anualmente; os motivos específicos para cada escolha são explicitados
nas seções. Antes de tratarmos dos indicadores propriamente ditos, fornecemos um
panorama com alguns dados globais do setor nesta seção.
Pode-se observar abaixo no Gráfico 1 o percentual da população brasileira coberta
por planos de assistência médica com ou sem odontologia de 2007 a 2019.
Considerando um crescimento populacional médio de 0,8% ao ano, a taxa de
cobertura cresceu significativamente entre 2007 e 2014, quando atingiu seu pico de
25,8%. Desde então, ela vem se reduzindo, retornando ao patamar de 24%,
mantendo-se assim nos últimos anos.
Ao longo desses 20 anos, apesar dessa redução do tamanho do mercado, todas as
operadoras líderes tiveram um crescimento significativo de seus ativos (Gráfico 2).
A média dos ativos totais dessas operadoras cresceu substancialmente no período,
saindo de um patamar de cerca de R$ 1,2 bilhões em 2007 para o patamar de R$ 8,6
bilhões no último trimestre de 2019.
13
13
Um aumento de 690% em termos nominais ou 354% em termos reais conforme dados
deflacionados pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA/IBGE).
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 18
Gráfico 1 Taxa de cobertura da população, planos de assistência médica 2007-2019 (%)
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Beneficiários de planos privados de saúde).
Elaboração dos autores.
Gráfico 2 Média do volume de ativos das operadoras líderes 2007- 2019
(R$ bilhões)
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores.
Essa tendência geral de expansão dos ativos pode ser observada também a partir de
cada operadora no período compreendido entre 2007 e 2019 (Figura 1). Observa-
se uma trajetória comum na evolução dos ativos das operadoras Amil, Hapvida e Sul
América, tendo um momento de inflexão entre 2012 e 2013, que marca o início de
20,1
21,4 21,8
23,0
23,7
24,3
25,1
25,8 25,7
24,7 24,3 24,2 24,1
19,0
20,0
21,0
22,0
23,0
24,0
25,0
26,0
27,0
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 19
uma trajetória ascendente dos ativos que foi seguida igualmente pela Notre Dame
Intermédica num momento posterior.
Figura 1 - Evolução do volume dos ativos das operadoras líderes 2007-2019
(R$ bilhões)
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração própria dos autores.
A única ‘operadora’ que não teve uma expansão contínua de seus ativos foi a
Qualicorp, o que, à primeira vista, pode ser compreendido a partir do seu modelo
organizacional, centrado na comercialização de planos de saúde: o volume de seus
ativos se retraiu durante a crise econômica de 2015 e 2016, e embora tenha se
recuperado levemente em 2017, seu comportamento acabou acompanhando a
estagnação da economia brasileira e a redução da taxa de cobertura dos planos de
saúde.
No tocante à evolução do lucro líquido das operadoras líderes, foram considerados
os resultados anuais para evitar problemas relacionados à sazonalidade ou à
agregação trimestral. Há uma clara tendência de crescimento dos lucros médios das
operadoras, particularmente entre 2013 e 2019 (Gráfico 3).
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 20
Gráfico 3 Evolução do lucro líquido médio anual das operadoras líderes 2007-2019
(R$ milhões)
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores.
É interessante notar que o período de maior expansão na taxa de cobertura não foi
acompanhado pari passu pelo crescimento dos lucros dessas operadoras. Supomos
duas hipóteses para explicar tal comportamento: (i) é possível que o aumento da
cobertura (quantidade) tenha tido um impacto defasado no volume dos lucros, que
teria se materializado nos anos seguintes a partir de reajustes de preços
significativamente acima da taxa média de inflação (Ocké-Reis, Fiuza e Coimbra,
2019); (ii) outros elementos, desarticulados da dinâmica da cobertura, podem ter
contribuído também para o aumento dos lucros, em particular, a expansão de
receitas financeiras.
14
Vale dizer, quando analisadas isoladamente, a maior parte das operadoras líderes
seguiu o comportamento da média, com uma exceção que merece ser destacada
(Figura 2). O comportamento da Amil difere significativamente do restante do
grupo: em meados de 2013, ano do fechamento de seu capital, a Amil apresentou
14
Esse ponto será tratado com mais detalhe em outro estudo, em desenvolvimento, dedicado a
avaliar empiricamente se é possível verificar uma adesão das operadoras líderes à lógica da
financeirização, em linha com os trabalhos de Bahia et al. (2016) e Sestelo (2018a; 2018b).
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 21
sucessivos resultados negativos, enquanto, no mesmo período, boa parte das
concorrentes inaugurou uma fase de aceleração da taxa de crescimento dos lucros.
Figura 2 Evolução do lucro líquido anual, segundo operadora líder 2007-2019
(R$ milhões)
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores.
Agrega-se a isso, em geral, quando se analisa os dados econômico-financeiros das
empresas, o lucro auferido é usualmente comparado com o tamanho do patrimônio
líquido, constituindo-se em um indicador para mensurar a taxa de lucro, isto é, o
Retorno sobre Patrimônio Líquido (RPL). Os resultados anuais das operadoras
líderes são apresentados no Gráfico 4, em comparação com o desempenho médio
das maiores empresas não-financeiras brasileiras, obtido a partir dos dados
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 
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 22
divulgados na Revista Exame Maiores e Melhores, consolidados em Pinto et al.
(2019).
15
Pode-se observar que as operadoras líderes obtiveram uma rentabilidade
significativamente superior do que as grandes empresas brasileiras em todo o
periodo analisado. Em especial, em 2015, quando as empresas não-financeiras
tiveram na média uma taxa de lucro negativa (-5%) devido à recessão, o conjunto
dessas operadoras apresentaram uma lucratividade superior a 15%. Uma
comparação, ano a ano, indica que em todo período a taxa de lucro das operadoras
líderes superou a taxa de lucro das grandes empresas não-financeiras brasileiras,
inclusive, em diversos momentos ela chegou a ser 2 ou 3 vezes superior à taxa média
da economia brasileira.
Gráfico 4 Comparação do Retorno sobre o Patrimônio líquido entre as operadoras líderes e
as 500 maiores empresas¹ não-financeiras brasileiras (média anual) 2008-2019
Fontes: Pinto et al. (2019), CVM e ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores.
Nota (1): Os dados entre 2008 e 2017 referem-se às 500 maiores empresas não-financeiras
brasileiras e foram coletados a partir da publicação Revista Exame Maiores e Melhores. Já os dados
de 2018 e 2019 se referem às 100 maiores empresas não financeiras de capital aberto, obtidos junto
à CVM a partir do Formulário de Informações Trimestrais.
15
A Qualicorp foi excluída desse cálculo devido a particularidades detalhadas no Apêndice A.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 23
O comportamento isolado das operadoras líderes foi heterogêneo (Figura 3). Não
houve uma tendência uniforme de expansão da taxa de lucro ao longo do período
analisado, estando as empresas sujeitas a altos e baixos em sua lucratividade.
Entretanto, os níveis de retorno sobre o patrimônio líquido mantiveram-se elevados
para todas as operadoras líderes da amostra nesse período, com destaque para as
operadoras Notre Dame e Hapvida, que mantiveram taxas de retorno acima dos 20%
em boa parte do tempo. Amil e Qualicorp chegaram a apresentaram retorno
negativo em alguns anos, possivelmente respondendo à dinâmica cíclica da
economia brasileira e ao próprio comportamento do mercado de planos de saúde.
A análise desses resultados financeiros indica que as operadoras líderes cresceram
e tiveram um desempenho extraordinário no período analisado. Transcende o
escopo desse trabalho uma investigação pormenorizada dos elementos que
proporcionaram esse resultado, mas é possível associá-lo a uma política regulatória
favorável à lógica de rentabilidade, que permitiu reajustes dos planos
significativamente acima da inflação no período (Ocké-Reis, Fiuza e Coimbra, 2019).
Outra explicação, que vem ganhando cada vez maior peso na literatura sobre o
segmento, seria uma mudança na lógica de operação dessas operadoras no sentido
de uma maior financeirização, hipótese que investigaremos a seguir.
16
16
Tal processo seria caracterizado por uma conjunção de fatores: “(i) movimentos de entrada e saída
de fundos de investimento globais em participações societárias; (ii) ofertas públicas de ações em
bolsas de valores; (iii) composição de holdings controladoras multisetoriais, multifuncionais e
multinacionais; (iv) hipertrofia dos departamentos financeiros em empresas não financeiras; (v)
montagem de Cadeias de Valor multisetoriais articuladas de forma a garantir resultados globais
positivos não alcançáveis pela ação fiscalizatória de órgãos de governo; (vi) produção de resultados
financeiros importantes a partir de bases operacionais não financeiras estáveis; (vii) crescente
influência política na formulação de agendas setoriais e marcos legais ad hoc; (viii) crescente
influência ideológica de seus think tanks corporativos financiados por recursos das empresas”
(Sestelo, 2018b, p. 2032).
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 24
Figura 3 Retorno sobre o patrimônio líquido das operadoras líderes 2007-2019 (%)
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores.
3.3 Indicadores de financeirização das operadoras líderes
Seguindo a elaboração desenvolvida na Seção 2, dedicamos esta seção a avaliar de
que modo o movimento de financeirização penetrou na lógica de funcionamento das
operadoras líderes. Esse processo será analisado a partir de três óticas distintas: a
ótica dos ativos; a ótica dos passivos e a ótica da maximização do valor da firma para
benefício dos acionistas.
3.3.1 Financeirização do ativo
A literatura associa a financeirização à modificação da composição do portfólio de
ativos
17
das empresas. Neste processo, os ativos financeiros ganham peso, em
17
Conjunto ou carteira de ativos financeiros de um agente.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 25
detrimento dos ativos de capital fixo, indicando uma mudança na lógica de
acumulação das firmas. Desloca-se o centro das atividades das corporações no
processo produtivo, compreendidas no âmbito da intermediação do financiamento
da prestação de serviços de saúde, para uma lógica rentista de acumulação baseada
na propriedade de um capital fictício, sem vínculos com as atividades-fim declaradas
das operadoras líderes.
18
Como discutido anteriormente não é possível associar todas as operadoras à mera
prestação de serviços, sendo muitas delas envolvidas com atividades financeiras,
especialmente no caso das seguradoras. Nesse caso, é possível traçar um paralelo
com a literatura especializada, se considerarmos que a lógica de rentabilidade da
seguradora deve se pautar também pela comercialização dos seguros e pelo
aumento da escala do número de usuários, e não exclusivamente na aplicação em
ativos financeiros. Reconhecemos que é necessário aprofundar esse debate, contudo
isto transcende o escopo deste trabalho, que se propõe a fazer uma primeira
aproximação desse fenômeno da financeirização perante as operadoras líderes.
Desenvolvemos o primeiro grupo de indicadores de financeirização pela ótica dos
ativos. Utilizamos como primeira referência o ativo financeiro
19
como proporção do
ativo total. O indicador de financeirização (IF1) é expresso da seguinte forma:

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
18
Sobre o conceito de capital fictício, ver Palludeto e Rossi (2018). Davis (2016), por exemplo, analisa
os balanços das empresas não-financeiras dos Estados Unidos entre 1950 e 2014 e conclui que as
firmas passaram a acumular ativos financeiros a uma taxa cada vez maior em relação aos ativos de
capital fixo. A autora utiliza como indicadores as rubricas “ativo financeiro” e “ativo de capital fixo”
ponderadas pelo tamanho das firmas, medido pelo volume das vendas, calculando a mediana para o
conjunto das empresas.
19
Para fins de possibilidade de replicação dos resultados empíricos, identificamos os códigos das
contas nos demonstrativos financeiros disponibilizados pela ANS: os ativos financeiros foram
obtidos pela soma das contas de código 1221, 1222, 1311 e 1312 e o ativo total consiste na conta de
código 1.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 26
O Gráfico 5 mostra a evolução da média do IF1 para a amostra selecionada de
operadoras líderes e para o restante do universo de empresas da ANS (sem as
operadoras líderes). É possível identificar uma trajetória de expansão da parcela de
ativos financeiros entre 2007 e 2020, com certa influência da crise econômica
brasileira de 2015 e 2016 no comportamento geral do mercado. No caso das
operadoras líderes, a média indica que a virada da década de 2000 e 2010 registrou
um reposicionamento com uma reversão dos elevados níveis de ativos financeiros
para patamares mais baixos. A partir de 2012-3, mas principalmente, após 2015,
elas ingressam numa tendência de expansão dos ativos financeiros.
Gráfico 5 Comparação da razão entre o ativo financeiro e o ativo total, operadoras líderes e
mercado de planos de saúde 2007-2020 (%)
Fonte: ANS.
Elaboração dos autores.
A Figura 4 apresenta os resultados de cada operadora selecionada. A Hapvida e
SulAmérica apresentam as trajetórias de longo prazo de expansão do indicador mais
expressivas, em especial após 2013. A operadoras Bradesco Saúde e Qualicorp também
aderem à tendência do setor.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 27
Figura 4- Participação percentual dos ativos financeiros no ativo total das operadoras líderes
2007-2020 (%)
Fonte: ANS.
Elaboração dos autores.
Considerando as particularidades regulatórias, que desde 2007 parecem reforçar a
necessidade de disposição de ativos garantidores pelas operadoras
20
, bem como a
própria heterogeneidade organizacional, é possível refinar o indicador IF1, de modo
a refletir de forma mais precisa as decisões genuínas de investimento em ativos
financeiros. Explica-se: parte das operadoras são seguradoras e a aplicação em
ativos financeiros reflete as determinações regulatórias que essas empresas têm que
seguir para fazer frente às contraprestações. Neste caso, não há uma ‘decisão’
propriamente dita com os ativos financeiros vinculados às obrigações perante os
segurados. Portanto, um indicador mais apropriado consideraria somente os ativos
financeiros desvinculados das contraprestações, os chamados ativos financeiros
20
Resolução Normativa nº 159, da ANS, de 2007. Essa norma foi revogada e atualizada pela Resolução
Normativa nº 392, de 2015.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 28
livres,
21
que são usados como base para calcular o indicador de financeirização
(IF1A):

 

O Gráfico 6 apresenta a evolução da média do IF1A para as operadoras líderes e para
o restante da amostra. Os dados dos ativos financeiros livres reproduzem a
trajetória de expansão da parcela de ativos financeiros no período analisado, porém
com valores absolutos mais reduzidos. No caso das operadoras líderes, observa-se
um primeiro momento de expansão mais acelerada (2007-2011), seguido por um
período de contração dessa parcela (2012-2014), quando então é inaugurado um
período de relativa estabilidade, com esse indicador transitando entre os patamares
de 15% e 20%.
Gráfico 6 - Comparação da razão entre o ativo financeiro livre e o ativo total, operadoras
líderes e mercado de planos de saúde 2007-2020 (%)
Fonte: ANS.
Elaboração dos autores.
21
Para fins de possibilidade de replicação dos resultados empíricos, identificamos os códigos das
contas nos demonstrativos financeiros disponibilizados pela ANS: os ativos financeiros livres foram
obtidos pela soma das contas de código 1222 e 1312.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 29
Os resultados individuais para as empresas selecionadas são expressos na Figura 5.
As operadoras Amil, Unimed-BH e Unimed Central apresentam um comportamento
sui generis, com redução da parcela de ativos financeiros livres no período analisado.
As demais empresas apresentam uma trajetória de expansão do indicador a partir
de meados da década de 2010. Somente a SulAmérica apresenta uma expansão
contínua do indicador ao longo de todo o período.
A análise do indicador IF1A não permite sustentar de forma robusta a hipótese de
que a financeirização se expandiu nas operadoras do mercado de planos de saúde
por meio da expansão do peso dos ativos financeiros. Como vimos, o
comportamento dos indicadores analisados não é uniforme entre o mercado e as
operadoras líderes e mesmo dentro deste grupo.
Figura 5 - Participação percentual dos ativos financeiros livres no ativo total das operadoras
líderes 2007-2020 (%)
Fonte: ANS.
Elaboração dos autores.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 30
A mudança nas variáveis de estoque tem reflexo também nas variáveis de fluxo, em
particular o peso que as receitas financeiras têm nas receitas totais auferidas pelas
companhias. Construímos, assim, um segundo indicador de financeirização (IF2),
que expressa a razão entre as seguintes variáveis:
22


A ideia desse indicador é expressar a veia rentista da financeirização, capturando
quando da geração de rendas pelos ativos financeiros influencia a dinâmica das
receitas das operadoras. A Erro! Fonte de referência não encontrada., contudo,
mostra que há uma disparidade entre os níveis dos indicadores IF1 e IF2. Embora a
parcela dos ativos financeiros no total dos ativos seja relevante, o peso das receitas
financeiras nas receitas totais das operadoras líderes é pequeno. O Bradesco Saúde
teve um crescimento exponencial dessa razão em 2012, mas depois atingiu um
patamar de equilíbrio em torno dos 6 e 7%. O restante das operadoras parece operar
com esse indicador em níveis inferiores a 5%. Isso significa que, embora o ativo
dessas empresas pareça indicar uma ampla e crescente financeirização, isso não
se traduz numa acumulação baseada no rentismo, contrariando a intuição de boa
parte da literatura (Krippner, 2005).
22
Para fins de possibilidade de replicação dos resultados empíricos, identificamos os códigos das
contas nos demonstrativos financeiros disponibilizados pela ANS: razão entre as contas 35 e 3 dos
balanços fornecidos pela ANS.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 31
Figura 6 - Participação percentual das receitas financeiras no total das receitas das operadoras
líderes 2007-2020 (%)
É preciso, portanto, compreender melhor as razões por trás dessa disparidade para
que possamos caracterizar devidamente o processo de financeirização dessas
empresas. Nesse sentido, é preciso observar não só como a financeirização se
expressaria no lado do ativo dos balanços das operadoras, mas também no lado do
passivo, da dinâmica das obrigações financeiras contraídas por essas firmas.
3.3.2 Financeirização do passivo
Davis (2016) propõe que dois fatos estilizados associados à financeirização das
empresas não financeiras se manifestam na estrutura de obrigações (passivo)
dessas firmas. Em especial, aponta que o aumento do endividamento bruto seria
uma expressão da financeirização.
A autora utiliza como indicadores a média e a mediana das razões entre dívida e
estoque de capital. Este indicador consiste no índice clássico de alavancagem. Na
literatura, admite-se que a financeirização seria acompanhada por uma ampliação
da alavancagem. Além disso, adicionamos um indicador de quanto do resultado das
firmas é destinado ao pagamento de despesas eminentemente financeiras.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 32
Assim, construímos dois indicadores: um para medir o grau de alavancagem (IF3) e
outro para mensurar a razão entre as despesas financeiras e as despesas totais
(IF4),
23
que são calculados da seguinte forma:

 


Figura 7 - Indicador de alavancagem das operadoras líderes 2007- 2020
Fonte: ANS.
Elaboração dos autores.
As Figuras 7 e 8 mostram que não é possível identificar um aumento generalizado
da alavancagem, tampouco no comprometimento dos recursos das operadoras com
23
Para fins de possibilidade de replicação dos resultados empíricos, identificamos os códigos das
contas nos demonstrativos financeiros disponibilizados pela ANS: razão entre a soma das contas 21
e 23 (passivo circulante e não circulante) sobre, respectivamente, as contas 25 e 1.
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 33
despesas financeiras. Ambos os indicadores IF3 e IF4 apontam para resultados
similares. Pelo contrário, persiste um processo de desalavancagem das operadoras
líderes, mais claramente identificado na Amil, Qualicorp e Unimed, bem como um
percentual residual do peso de despesas financeiras.
Figura 8 Participação percentual das despesas financeiras no total das despesas das
operadoras líderes 2007-2019
Fonte: ANS.
Elaboração dos autores.
O caso da SulAmérica é o único que parece fugir à tendência geral das operadoras
líderes: há um aumento significativo da alavancagem em meados de 2013. Depois
ela se reduz, mas ainda se encontrava em patamar significativamente superior ao do
início o período. Hapvida e Bradesco passaram por processos de aumento da
alavancagem na primeira metade da década de 2010, mas a tendência reverteu-se
nos últimos anos.
A análise desses indicadores sugere que a estrutura de obrigações das operadoras
líderes não aponta um ‘vazamento’ dos recursos auferidos por essas empresas para
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 
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 34
o sistema financeiro e demais credores, o que além de gerar uma espécie de
fragilização financeira, poderia ser associado a uma sujeição dessas firmas às
instituições financeiras. O que os dados revelam é que esse não parece ter sido um
canal ativo de financeirização.
Nesse ponto, é importante fazer uma ponte com outro indicador analisado
anteriormente. A dinâmica da rentabilidade das operadoras no período analisado
reforçou, salvo em casos particulares, a posição de capital das empresas com os
lucros acumulados que não foram distribuídos ou pago sob a forma de dividendos.
Aliás, a abertura de capital de boa parte dessas empresas líderes também operou
nesse sentido de reforçar sua base de capital próprio, com desdobramentos
relevantes para nossa análise do ponto de vista gerencial.
3.3.3 Predominância dos acionistas
A literatura sobre financeirização das empresas não-financeiras se desenvolveu
significativamente a partir da análise do processo de preconização do acionista ou
de preconização da geração de valor para os acionistas (shareholder value)
(Lazonick e O’Sullivan , 2000). Ele se materializa a partir do alinhamento dos
incentivos de administradores e acionistas nas práticas de governança corporativa
empregadas.
Destaca-se que
a maximização do valor do acionista tem sido associada a um conjunto
particular de práticas de negócios, incluindo a introdução de medidas de
desempenho financeiro, como, por exemplo, o retorno sobre o patrimônio,
a adoção de padrões contábeis internacionais e um horizonte de negócios
de curto manifesto na publicação de relatórios trimestrais (van der Zwan,
2014, p. 108).
24
24
Tradução livre do original: “shareholder value has been associated with a particular set of business
practices, including the introduction of financial performance measures such as return on equity, the
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 35
O processo, entretanto, vai além desses elementos mais básicos e se expressa em
diversas dimensões, sintetizadas na adoção das chamadas “melhores práticas” de
governança corporativa e do discurso a elas associado (Froud et al.., 2006). Também
se expressa por meio de práticas que envolvem a centralização do capital (fusões e
aquisições, bem como terceirização de atividades não-lucrativas) e a distribuição de
dividendos e a recompra de ações (Davis, 2016; Zwan, 2014). Embora possam ser
também observados em empresas de capital fechado, esses elementos prevalecem
principalmente em empresas com ações negociadas publicamente em BVs ou com
capital aberto.
Dentre as operadoras líderes selecionadas neste trabalho, quatro atualmente têm
ações listadas na BV brasileira, B3: Hapvida, Notre Dame, Qualicorp e SulAmérica.
Como destacado anteriormente, a operadora Amil foi listada até 2013, quando
então fechou seu capital. A SulAmérica tem capital aberto desde 2007 e a Qualicorp
desde 2011. Notre Dame e Hapvida passaram por esse processo recentemente em
2018.
Hapvida, Notre Dame e Qualicorp aderiram ao chamado Novo Mercado, um
segmento de listagem diferenciada de ações da B3. Ele congrega empresas que
seguem, voluntariamente, práticas de governança corporativa, que vão além das
exigidas pela regulação financeira no Brasil incluindo transparência, volume de
ações em circulação, conselheiros independentes etc.
25
A SulAmérica também é
listada num segmento diferenciado, o Nível 2, similar ao Novo Mercado, mas com
adoption of international accounting standards, and a short-term business outlook as manifested by
the publication of quarterly reports”.
25
Para uma listagem completa das práticas diferenciadas de governança, ver:
http://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/segmentos-de-
listagem/novo-mercado/.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 36
algumas particularidades.
26
A opção pela listagem diferenciada indica um
alinhamento dessas operadoras à lógica da preconização do acionista.
Dos três elementos destacados acima, é possível observar uma intensa atividade das
operadoras Hapvida e Notre Dame na aquisição de participações em grupos no
período recente (2018-2020), proporcionando um aumento da centralização de
capital no mercado em que operam (Quadro 2). Uma análise pormenorizada desse
fenômeno transcende o escopo desse artigo, mas o mesmo é aqui utilizado para
ilustrar a aderência dessas operadoras a essa dimensão do processo de
financeirização.
É possível observar que todas as operadoras de capital aberto anunciaram
recentemente programas de recompra de ações, inclusive no contexto da crise
sanitária associada à pandemia da Covid-19.
Como destaca Davis (2016, p. 131):
Recompras de ações são uma manifestação clara da crescente ênfase
gerencial na maximização do valor para os acionistas. Ao recomprar as
ações da empresa, os administradores melhoram para dado nível de
lucros medidas de desempenho da empresa baseadas no mercado de
ações, incluindo o preço (de curto prazo) das ações, o retorno sobre
patrimônio e os ganhos por ação.
27
Tipicamente, as operações de recompra demandam recursos para seu
financiamento que, conforme a literatura de financeirização, poderiam ser
empregados para outros fins, especialmente investimentos produtivos (Davis,
26
Em especial, a possibilidade de manutenção de ações preferenciais, que não conferem direito a
voto ao acionista.
27
Tradução livre do original: Stock repurchases are one clear manifestation of growing managerial
emphasis on the maximization of “shareholder value.” By repurchasing the firm’s stock, managers
improve for given profits stock-market-based measures of firm performance including the (short-
term) share price, return on equity, and earnings per share”.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 37
2016). Também neste caso não realizaremos uma análise pormenorizada dessa
questão, tão somente utilizando tais fatos como uma ilustração do alinhamento das
operadoras de capital aberto à lógica da preconização dos acionistas.
Quadro 2 Fatos relevantes das operadoras de capital aberto (2018-20)
Data
Operadora
Fato Relevante
Objeto
07/05/2019
Hapvida
Aquisição
São Francisco
09/06/2019
Hapvida
Aquisição
Empresas do Grupo América
03/12/2019
Hapvida
Aquisição
Medical
13/12/2019
Hapvida
Aquisição
Carteira de beneficiários da Plamed
28/04/2020
Hapvida
Recompra de ações
Até 21.704.063 ações (10% total) até 28/10/21
15/07/2020
Hapvida
Aquisição
Grupo São José
08/09/2020
Hapvida
Aquisição
Grupo Promed
19/06/2018
NotreDame
Aquisição
Samed
18/07/2018
NotreDame
Aquisição
Grupo Mediplan Sorocaba
05/09/2018
NotreDame
Aquisição
Greenline
08/04/2019
NotreDame
Aquisição
Amiu
27/05/2019
NotreDame
Aquisição
Belo Dente
25/07/2019
NotreDame
Aquisição
Grupo Ghelfond
16/09/2019
NotreDame
Aquisição
Grupo SMEDSJ
01/10/2019
NotreDame
Aquisição
Grupo São Lucas
01/11/2019
NotreDame
Aquisição
Clinipam
17/12/2019
NotreDame
Aquisição
Ecole
09/01/2020
NotreDame
Recompra de ações
Até 3.400.000 ações (0,6% total) até 08/07/20
20/05/2020
NotreDame
Aquisição
Hospital do Coração
25/06/2020
NotreDame
Aquisição
Grupo Santa Mônica
04/08/2020
NotreDame
Aquisição
Climepe
12/08/2020
NotreDame
Aquisição
Bio Saúde
26/08/2020
NotreDame
Aquisição
Medisanitas
14/01/2020
Qualicorp
Alienação
QSaúde
03/09/2020
Qualicorp
Recompra de ações
Até 10.000.000 ações (3,5% total) até 17/02/22
08/10/2018
SulAmérica
Aquisição
Prodent
13/05/2019
SulAmérica
Investimento
Órama Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários
13/05/2020
SulAmérica
Recompra de ações
Até 13.977.551 units (3,55% total) até 14/11/21
05/06/2020
SulAmérica
Aquisição
Paraná Clínicas
Fonte: Elaboração própria a partir dos websites de Relações com Investidores das Operadoras.
3.4 Uma síntese da análise dos indicadores de financeirização
Nesta seção, nos propusemos a analisar um conjunto de indicadores de
financeirização das operadoras líderes dos planos de saúde no Brasil no período
2008-2019, realizando uma primeira aproximação analítica sobre a evolução do
processo de financeirização nesse setor a partir de evidências empíricas.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 38
Quanto à financeirização pela via do ativo, com a predominância de aplicações em
ativos financeiros, a análise do balanço das operadoras indica que houve um
aumento do peso desses ativos no total no período analisado. Entretanto, essa
tendência fica menos pronunciada quando analisamos somente as aplicações livres,
desvinculadas de contraprestações. Na realidade, o que se verificou foi que há certa
heterogeneidade dentro do conjunto de operadoras analisadas, com destaque para
o aumento do peso de ativos financeiros livres nas empresas Bradesco, Hapvida e
SulAmérica, mas não nas demais. A baixa relevância de receitas financeiras para os
ganhos totais das operadoras indica que o processo de acumulação das operadoras
não parece pautar-se por um redirecionamento do foco dessas empresas. Em outras
palavras, a hipótese do crowding-out de investimentos produtivos não pode ser
aceita com robustez.
Do ponto de vista do passivo das operadoras (dúvida?), a avaliação dos indicadores
indica que não é possível sustentar que houve um aumento da dependência do
endividamento e a potencial sujeição dessas operadoras líderes a credores ou a altos
custos financeiros. Com efeito, essas empresas parecem ter se revelado menos
dependentes de obrigações financeiras e passivos juntos ao sistema financeiro, com
uma redução do grau de alavancagem no período analisado e uma baixa exposição
a despesas financeiras.
Quanto à questão da preconização dos acionistas, a mudança da estrutura de capital
de várias operadoras, com abertura de capital e alinhamento das práticas gerenciais
aos padrões de governança corporativa estabelecidos nos mercados de capitais,
indica que a financeirização parece se processar por este canal. Ademais, a adesão à
lógica de centralização e às operações de recompra de ações sinalizam a
incorporação da preconização dos acionistas ao dia-a-dia das operadoras.
Desse modo, uma análise conjunta da evidência apresentada neste trabalho indica
que o aprofundamento do processo de financeirização das operadoras líderes no
período analisado não se processou da mesma forma que em outros países, como os
Estados Unidos. Ele é recheado de complexidades e elementos contraditórios. Em
outras palavras, não é possível aceitar taxativamente que as operadoras estão mais
financeirizadas, mas tampouco é possível rejeitar por completo essa hipótese.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 39
O que as evidências empíricas indicam é que o processo de financeirização nesse
segmento ainda está em curso, longe de encontrar uma forma acabada e alinhada ao
verificado nos países com maior grau de desenvolvimento.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 40
4 Considerações finais
Buscamos no presente trabalho contribuir para a literatura sobre financeirização da
saúde no Brasil a partir da análise empírica de como esse processo se materializou
no caso das operadoras líderes do mercado de planos de saúde no período de 2007
a 2019. A análise tomou como referência a estratégia empírica empregada por
outros trabalhos consagrados na literatura de financeirização das empresas não
financeiras, em particular Davis (2016) e Rabinovich (2019), propondo-se a
identificar e examinar a lógica interna da adesão às estratégias de financeirização
dessas operadoras no Brasil.
Tomamos como ponto de partida para essa análise os balanços patrimoniais das
operadoras de planos de saúde compilados a partir dos dados financeiros e das
demonstrações contábeis disponibilizados no portal da ANS e o Anuário de Aspectos
Econômico-Financeiros das Operadoras de Plano de Saúde. Essa opção deveu-se à
necessidade de fornecer uma visão mais ampla sobre como a financeirização se
processou nas empresas líderes desse setor, ao invés de focar em estudos de caso,
lacuna já preenchida competentemente por outros trabalhos (e.g. SESTELO, 2018b).
Nossa análise aponta que o fenômeno da financeirização das operadoras líderes é
recheado de complexidades. A avaliação dos dados de balanço revela que embora
haja um movimento de maior engajamento das operadoras na aplicação em ativos
financeiros, parte dele pode ser explicado pelo próprio padrão organizacional
assumido por essas empresas e por mudanças regulatórias introduzidas pela ANS.
Essa tendência fica menos pronunciada quando analisamos as aplicações em ativos
financeiros desvinculadas de contraprestações (livres), com exceção de Bradesco,
Hapvida e SulAmérica. Não seria exagero afirmar que esse mercado pode estar
passando por um processo de uniformização das estratégias operacionais, mas uma
análise apropriada desse tópico transcenderia o escopo deste artigo. Além disso, a
parcela de receitas financeiras sobre receitas totais indica uma baixa relevância
desses ganhos para o processo de acumulação das operadoras.
Do ponto de vista dos indicadores de alavancagem e passivo, não há indicações que
as operadoras líderes vivenciem um processo de crescente dependência de dívidas
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 41
para financiar suas atividades, subordinando-se aos ditames de credores e a
eventuais elevados custos financeiros. Com efeito, o movimento dessas empresas
ocorreu na direção contrária, com uma relevante desalavancagem no período
recente e um baixo peso de despesas financeiras no total de seus dispêndios.
Isso se explica também pela própria de dinâmica da estrutura patrimonial no
período. Houve mudanças na estrutura de capital de mais da metade das
operadoras, com abertura de capital e alinhamento das práticas gerenciais aos
padrões de governança corporativa estabelecidos nos mercados de capitais.
Pudemos observar também uma adesão à lógica de concentração e de recompra de
ações que sinalizam a incorporação da preconização dos acionistas ao dia a dia
dessas empresas. A análise dessa dimensão sugere que as operadoras vêm,
crescentemente, servindo como ativo ou plataforma para a acumulação financeira
de outros atores.
A análise conjunta dessas informações sinaliza que o processo de financeirização
das operadoras de planos de saúde no Brasil dispõe de características que o
diferenciam em relação ao encontrado em empresas não-financeiras em geral. Parte
disso deve-se à própria natureza dessas empresas. Ou parte pode ser atribuída a um
processo em curso, que poderá se aprofundar ainda mais nos anos por vir. Em
particular, o cenário de austeridade fiscal e limitação dos gastos públicos em saúde,
que se concretiza independentemente da gravidade da crise sanitária associada à
pandemia da Covid-19, inevitavelmente abrirá novas fronteiras de acumulação e,
assim, para que a financeirização progrida, reforçando a necessidade de geração de
ativos financeiros que permitam avançar a expansão de lucros extraordinários. O
que vimos, por ora, é que as operadoras líderes serviram mais como plataforma para
acumulação financeira de terceiros, aderindo a uma lógica de preconização dos
acionistas, do que propriamente alterando sua lógica interna de acumulação.
O presente trabalho não tem a pretensão de fornecer um veredicto definitivo sobre
o processo de financeirização das operadoras líderes do mercado de planos de
saúde, mas sim complementar e reforçar a relevância de pesquisas que analisem
essa questão. Como agenda de pesquisa, podemos apontar ao menos três caminhos
a serem seguidos: (i) a realização de um levantamento compreensivo o processo de
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 42
concentração de capital no mercado de planos de saúde; (ii) uma análise
pormenorizada do padrão de financiamento das empresas do setor, congregando
questões relativas à estrutura de capital e ao endividamento dessas empresas; (iii)
a análise continua do padrão de aplicação de recursos por essas operadoras, com
extensão da amostra aqui analisada, buscando identificar se haverá um
reposicionamento do peso de ativos e lucros financeiros no futuro.
Para além dessas temáticas, devemos também questionar se a metodologia que vem
sendo convencionalmente utilizada, e que tomamos como referência para este
trabalho, é suficiente para responder as questões que se colocam. É possível pensar
em formas alternativas de avaliar empiricamente a financeirização, especialmente,
em países periféricos, porém, por limites de espaço, o desenvolvimento dessa
crítica
28
também é um ponto para integrar a agenda de pesquisa relacionada ao
tema.
28
Ver Lavinas, Araújo e Gentil (2020) para uma proposta de metodologia econométrica para avaliar
a financeirização das empresas não-financeiras.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 43
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IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 47
Anexo I Análise de robustez dos dados de Retorno sobre
Patrimônio Líquido das Operadoras de Capital Aberto
Na seção 3, apresentamos o indicador de retorno sobre patrimônio líquido das
operadoras líderes, tratado como uma proxy das taxas de lucro auferidas por essas
empresas. As variáveis utilizadas em nosso cálculo foram o indicador de lucro
líquido anual das operadoras sobre o patrimônio líquido do último trimestre de cada
ano. Os microdados foram obtidos no balanço das operadoras e no Painel Contábil
da Saúde Suplementar, ambos disponibilizados pela ANS.
Chamam atenção os números excessivamente elevados dessa razão para algumas
operadoras, especialmente quando comparados à lucratividade média das grandes
empresas não-financeiras brasileiras, obtida na base de dados gentilmente
compartilhada por Pinto et al. (2019). Em particular, a Qualicorp apresenta números
extraordinários. Tendo isso em mente, buscou-se fontes alternativas, que pudessem
verificar se os dados contábeis fornecidos pela ANS eram de fato sui generis.
A Tabela I.1 apresenta os dados das operadoras com capital aberto em bolsa,
extraídos da base Economática. Essas informações seguem outro padrão contábil,
em conformidade com as exigências do mercado de capitais brasileiro. A ordem de
grandeza dos dados parece compatível com aquela obtida a partir da ANS (Tabela
I.2), exceto pela operadora Qualicorp.
Reapresentamos aqui os dados apresentados no Gráfico A.1, agora com a inclusão
da Qualicorp para o cálculo da média das operadoras líderes, uma vez que esta
empresa pode estar gerando um efeito ilusório, sobrestimando a taxa de lucro média
das operadoras. A inclusão da Qualicorp não altera substancialmente as conclusões
apresentadas nesta Nota Técnica: em geral, as operadoras líderes do mercado de
planos de saúde continuam auferindo taxas de lucro mais elevadas que a média das
grandes empresas não-financeiras brasileiras no período analisado.
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 48
Tabela I.1 - Retorno sobre o Patrimônio Líquido das Operadoras de Capital Aberto
Ano
Amil
Hapvida
Notre Dame
Intermédica
Qualicorp
SulAmérica
2008
18,3
-
-
-
23,0
2009
7,8
-
-
-
17,4
2010
9,3
-
-
-
21,8
2011
12,3
-
-
-
14,9
2012
-10,4
-
-
1,2
15,0
2013
-7,1
-
-
-0,6
14,0
2014
-
-
-
6,4
14,6
2015
-
-
-
11,1
17,5
2016
-
-
-
20,7
14,8
2017
-
-
-
17,4
14,5
2018
-
38,7
18,1
16,8
15,2
2019
-
15,7
9,7
20,8
17,6
Fonte: Economática.
Elaboração dos autores.
Tabela I.2 - Retorno sobre Patrimônio Líquido das Operadoras (ANS)
Ano
Amil
Bradesco
Saúde
Hapvida
Notre Dame
Intermédica
Qualicorp
Sul
América
UNIMED
Belo
Horizonte
UNIMED
Central
2007
54,7%
1,3%
9,1%
24,2%
-
28,7%
25,1%
18,2%
2008
25,3%
24,9%
17,1%
27,8%
-
23,8%
30,1%
15,8%
2009
5,0%
17,4%
28,8%
38,5%
-
19,9%
24,4%
14,3%
2010
5,2%
18,7%
17,0%
29,4%
546,1%
19,4%
16,0%
34,1%
2011
9,5%
22,6%
21,3%
23,4%
69,9%
14,3%
8,7%
30,1%
2012
3,0%
16,2%
18,8%
22,0%
22,4%
17,0%
19,4%
26,2%
2013
-0,8%
20,2%
27,3%
22,4%
-14,9%
14,0%
20,6%
13,0%
2014
-4,3%
18,1%
31,0%
6,0%
22,6%
17,5%
11,2%
13,5%
2015
-1,7%
11,7%
18,9%
22,0%
42,9%
19,4%
15,9%
9,1%
2016
-4,0%
9,5%
21,5%
22,5%
76,0%
19,7%
23,2%
22,5%
2017
0,5%
7,3%
17,7%
29,2%
49,2%
17,6%
20,3%
22,9%
2018
0,1%
12,0%
22,4%
23,7%
58,9%
16,8%
15,4%
23,4%
2019
1,0%
16,8%
14,4%
15,5%
76,6%
19,7%
12,8%
27,2%
Fonte: ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores
IE-UFRJ DISCUSSION PAPER: MARTINS; OCKÉ-REIS; DRACH, TD 001 - 2021. 49
Gráfico A.1 Evolução do retorno médio anual das operadoras líderes comparado com as 500
maiores empresas¹ não-financeiras brasileiras 2008-2019
Fontes: Pinto et al. (2019), CVM e ANS (Dados e Indicadores do Setor, Demonstrações Contábeis).
Elaboração dos autores.
Nota (1): Os dados entre 2008 e 2017 referem-se às 500 maiores empresas não-financeiras
brasileiras e foram coletados a partir da publicação Revista Exame Maiores e Melhores. Já os dados
de 2018 e 2019 se referem às 100 maiores empresas não financeiras de capital aberto, obtidos junto
à CVM a partir do Formulário de Informações Trimestrais.
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Brazilian capitalism traverses from 2015 until today (2019) one of its greatest crisis, that occurs simultaneously in the fields of accumulation, political scene and institutions. This paper analyzes the crisis from Dilma Rousseff’s impeachment in 2016 until the victory of Captain Jair Bolsonaro in 2018. It seeks to show how the problems of accumulation – the result of an increasing conflict between capital and labor, of obstacles in the realization of merchandises and of external effects – have grown into a structural crisis due to the state’s inability to reverse this trajectory. This Government-level difficulty stems from (i) the economic “consensus of foolishness” of the dominant sectors, (ii) the displacement of the “power center” of the Brazilian state into the hands of the Lava Jato (“Car Wash”) federal police operation, and (iii) the loss of legitimacy of institutions. A significant part of this difficulty is the result of the anti-corruption mechanism (relaxation of legal regulation and generation of instability) used by Lava Jato. This mechanism, when set in motion, has generated a war of all against all in the country, in which foreign interests are the biggest beneficiaries so far.
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This paper examines how the mass-based financialization process, which prevailed under the rule of the Worker’s Party (Partido dos Trabalhadores), has gained scale and scope, subsuming social policy. It focuses on three specific sectors-pensions, the healthcare system and college education-so as to unfold the role played by the state in this process as well as the path taken by financial actors now turned into the new managers of the social.
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Resumo O objetivo do artigo é cotejar a literatura sobre financeirização e compreender sua expressão no debate sobre as políticas sociais brasileiras, especialmente na saúde, entendendo a dominância financeira como novo modo de ser do regime global de produção de riqueza. Enfatiza-se evidências da financeirização, seus conceitos e sua expressão no caso brasileiro. Aponta-se lacunas em estudos atuais sobre o welfare state e possíveis aproximações com o tema da financeirização. Destaca-se estudos com essa proposta no Brasil, identificando tendências na assistência social, previdência, habitação, educação e, particularmente, na saúde. A revisão evidencia a relevância do tema e os limites das abordagens setoriais no Brasil. Postula-se que, na saúde, a mudança no padrão setorial de acumulação acompanhou o aprofundamento da financeirização. Essa nova configuração debilita abordagens restritas ao orçamento público e ao papel do Estado, e solicita seu aprimoramento por pesquisas empíricas sobre a conformação e a agenda política dos agentes privados.
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The end of the Bretton Woods agreement led not only to changes in the international economic relations, but also in the very way in which capitalism functions. The liberalization of capital flows and deregulation and integration of financial markets under US leadership gave rise to a new systemic pattern of wealth, financialization, in which operations with financial assets received increased importance in the management of wealth by households and enterprises, and not only by banks and the other financial market institutions. Unlike most recent interpretations of this phenomenon, this one does not indicate a tendency of the system towards stagnation, but rather an increase in the instability that characterizes it, reinforcing the moments of expansion, contraction, as well as leading to crises. In fact, with the generalization and the dominance of finance, borrowing and spending decisions by enterprises and households are now increasingly responsible for current and expected fluctuations in the stock of wealth, which in turn are responsive to current and expected fluctuations in the prices of financial assets. This implies a transformation in the relationship between the state and the market, with central banks and national treasures becoming hostage to the need to prevent private losses and the perverse effects they may exercise over output, income and employment levels of the economy.
Article
The objective of this study is to evaluate the impact of institutional investor shareholding on strategic corporate management. Focusing on Brazilian non-financial corporations, we consider the heterogeneity of institutional investors – based on their main characteristics and investment profile –, in the context of Brazilian institutional framework, to explore the dynamics between institutional ownership and corporate strategies. Applying principal component and cluster analysis, we identified four distinct groups of institutional investors. The results from our dynamic panel data model indicate that institutional investors do not impact dividend policy but do have a positive influence over financial investments. While neither short-term investors nor those with a longer term view were found to have any influence on the financialization of corporate strategies, we found that presence of specialized investors characterized by intermediate shareholder positions – primarily independent and national private asset managers – are associated with greater financial investments, but lower dividend payments.
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One aspect in which non‐financial corporations (NFCs) are said to be financialized is that they have been increasingly engaged in financial accumulation from which they derive a growing proportion of financial income. This is what we call the financial turn of accumulation hypothesis. In this article, we show that the evidence used to sustain it, in the U.S. setting, has to be reconsidered. Our findings show that, contrary to the financial turn of accumulation hypothesis, financial income averages 2.5% of NFCs’ total income since the 1980s, oscillating since the beginnings of the 1990s until 2005 and then declining. In terms of assets, some of the alleged financial assets might actually reflect other activities in which NFCs have been increasingly engaged, such as tax avoidance, internationalization of production, activities refocusing and M&As.
Book
This book critically addresses the model of social inclusion that prevailed in Brazil under the rule of the Workers Party from the early 2000s until 2015. It examines how the emergence of a mass consumer society proved insufficient, not only to overcome underdevelopment, but also to consolidate the comprehensive social protection system inherited from Brazil’s 1988 Constitution. By juxtaposing different theoretical frameworks, this book scrutinizes how the current finance-dominated capitalism has reshaped the role of social policy, away from rights-based decommodified benefits and towards further commodification. This constitutes the Brazilian paradox: how a center-left government has promoted and boosted financialization through a market incorporation strategy using credit as a lever for expanding financial inclusion. In so doing, it has pushed the subjection of social policy further into the logic of financial markets.