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The Effective Rate of Interest on Target Balances
Abstract
According to formal decisions of the ECB’s Governing Council, Target and cash balances carry a rate of interest equal to the ECB’s main refinancing rate. However, the Council also decided that all primary interest income of the NCBs is pooled and redistributed according to country size. The pooling eliminates the statutory interest on the balances, but at the same time it implies an effective rate of intra-Eurosystem interest on them, given that the balances measure international liquidity flows that cause changes in the primary interest incomes collected by the NCBs, which is neutralized by pooling. The effective rate of interest on the balances is a weighted average of the ECB’s policy interest rates where the weights are determined by the structure of the sources and sinks of international liquidity flows that are measured by the Target balances. As the intra-Eurosystem interest payments are booked as additional Target balances and imply secondary liquidity flows from the Target debtor to the Target creditor economies, pooling actually implies compound interest. Usually, the effective rate of interest is positive, but with the ECB’s current set of policy interest rates, its sign has turned negative.
... 15 i.e., if TARGET inflows ≠ TARGET outflows.16 The CESifo, an institute in economic research, has contributed to the literature with publications on TARGET balances, as in Cour-Thimann (2013) and inSinn (2020b). ...
This paper explains the reasons behind France's neutral TARGET balance during the peak of the European debt crisis by analysing and comparing data from the international accounts of France and Spain. TARGET imbalances started to emerge in 2008, but the years 2011-12 accelerated this phenomenon. The TARGET balances of the GIIPS countries decreased, whereas those of the core Eurozone countries increased. While being involved in one-eighth of TARGET transactions, France has kept a balance close to zero, even so in periods of financial stress. By conducting a comparative analysis of the balance of payments of France and Spain for the years 2011-12, we find that France, like Spain, was hit by capital outflows chiefly in the form of deposit flight. However, contrary to Spain, French banks sold debt securities to the rest of the world to meet their increased liquidity needs. The estimation of an alternative scenario for French banks using balance of payments identities suggests that the disposal of these assets prevented increases in France's TARGET liability.
Zusammenfassung
Dieser Beitrag ist eine Replik auf die in den Perspektiven der Wirtschaftspolitik geäußerte Kritik von Martin Hellwig an den Arbeiten von Clemens Fuest und Hans-Werner Sinn zur Target-Problematik. Er ist zugleich eine Replik auf Isabel Schnabel, die sich Hellwigs Analyse angeschlossen und sie zusammen mit ihm dem Deutschen Bundestag vorgetragen hat. Sinn widerspricht den zentralen Sachaussagen dieser Autoren. Er erläutert, warum Target- und Bargeldsalden öffentliche Kredite messen; wie den nationalen Notenbanken die Möglichkeit gegeben wurde, die Kapitalmärkte zu unterbieten; wie die fiskalischen und geldpolitischen Kredithilfen zur Rettung Griechenlands addiert werden können; warum es in Deutschland 2012 und 2013 kein Binnengeld mehr gab; wie und in welchem Sinne die Bundesbank im Quantitative-easing-Programm gezwungen war, durch den Aufbau von Targetforderungen an der Umschuldung anderer Staaten mitzuwirken; warum die Targetforderungen der Bundesbank grundsätzlich werthaltig sind und richtig verbucht werden; wodurch eine effektive Verzinsung der Target- und Bargeldsalden im Eurosystem zustande kommt, wie der Zinssatz zu berechnen ist, und warum es bei der Verzinsung einen (derzeit negativen) Zinseszinseffekt gibt; wieso Target- und Bargeldsalden beim Austritt eines Landes ein Verlustrisiko und vorher ein Drohpotenzial für Verhandlungen über eine Transferunion darstellen; und warum trotz eines formellen Haftungsausschlusses der Kollaps des Staats- und Finanzsystems eines Eurolandes im Umfang der Target- und Bargeldverbindlichkeiten auf den Rest des Eurosystems durchschlagen würde.
Die Target-Forderungen der Deutschen Bundesbank entstanden durch die Regeln des Eurosystems und der dadurch erzwungenen Kreditvergabe der deutschen an die übrigen europäischen Zentralbanken. Es gilt heute als unstrittig, dass diese Forderungen im Risiko stehen, sollten Target-Schuldner aus dem Eurosystem austreten. Doch wie steht es mit den Target-Risiken bei Fortbestand des Euro? Target-Salden implizieren auch dann für die Gläubigerstaaten reale Risiken. Besonders problematisch sind die Target-Risiken auch deshalb, weil sie den Handlungsspielraum der Politik begrenzen und die Überschussländer zwingen, sie mit immer wieder neu aufgesetzten Systemen der Gemeinschaftshaftung und der Umverteilung von Steuermitteln zumindest scheinbar im Zaum zu halten. Der Weg in die europäische Transferunion ist vorgezeichnet, wenn es nicht gelingt, die Target-Salden zu begrenzen. Clemens Fuest und Hans-Werner Sinn zeigen in ihrem Beitrag, dass es verschiedene Möglichkeiten gibt, Risiken aus Target-Salden zu begrenzen, ohne die Funktionsfähigkeit der Währungsunion und des gemeinsamen Kapitalmarktes damit zu beeinträchtigen.
Zusammenfassung
Dieser Beitrag ist eine Replik auf die in den Perspektiven der Wirtschaftspolitik geäußerte Kritik von Martin Hellwig an den Arbeiten von Clemens Fuest und Hans-Werner Sinn zur Target-Problematik. Er ist zugleich eine Replik auf Isabel Schnabel, die sich Hellwigs Analyse angeschlossen und sie zusammen mit ihm dem Deutschen Bundestag vorgetragen hat. Sinn widerspricht den zentralen Sachaussagen dieser Autoren. Er erläutert, warum Target- und Bargeldsalden öffentliche Kredite messen; wie den nationalen Notenbanken die Möglichkeit gegeben wurde, die Kapitalmärkte zu unterbieten; wie die fiskalischen und geldpolitischen Kredithilfen zur Rettung Griechenlands addiert werden können; warum es in Deutschland 2012 und 2013 kein Binnengeld mehr gab; wie und in welchem Sinne die Bundesbank im Quantitative-easing-Programm gezwungen war, durch den Aufbau von Targetforderungen an der Umschuldung anderer Staaten mitzuwirken; warum die Targetforderungen der Bundesbank grundsätzlich werthaltig sind und richtig verbucht werden; wodurch eine effektive Verzinsung der Target- und Bargeldsalden im Eurosystem zustande kommt, wie der Zinssatz zu berechnen ist, und warum es bei der Verzinsung einen (derzeit negativen) Zinseszinseffekt gibt; wieso Target- und Bargeldsalden beim Austritt eines Landes ein Verlustrisiko und vorher ein Drohpotenzial für Verhandlungen über eine Transferunion darstellen; und warum trotz eines formellen Haftungsausschlusses der Kollaps des Staats- und Finanzsystems eines Eurolandes im Umfang der Target- und Bargeldverbindlichkeiten auf den Rest des Eurosystems durchschlagen würde.
I use my “Viking Village” macroeconomic model for examining the economic meaning of the so-called Target-balances in the EMU. While some authors like H.W. Sinn and Thomas Mayer interpret them as liabilities that must be redeemed and paid interest on, others like Marcel Fratzscher, Martin Hellwig and the Bundesbank assess them as economically meaningless account entries only. While I myself tended to Sinn`s view until recently, I have now changed my mind: According to the model results, neither Sinn nor his critics are right. In contrast, the economic meaning of Target balances depends critically on the rules on distributing seignorage in the EMU. In particular, under the existing rules, the Target balances are already burdened with interest implicitly, even without an explicit interest payment on them (which would indeed be inappropriate). On the other hand, because the common share of seignorage ends in case of a member country leaving the EMU, the Target balances would then immediately get relevant and must then be either redeemed or be paid explicit interest on. The counterargument that the interest rate is near to zero anyway is very weak, as the low interest policy itself creates huge redistributions that benefit the high indebted member states at the cost of the more solid ones. However, these redistributions are not directly related to the Target balances. Nevertheless, they should be paid more attention in the public.
This paper argues that the European fiscal union and the measures of the ECB constitute a policy of excessively loose budget constraints in the Eurozone. They will slow down or hold back the real devaluation necessary for the southern countries to regain competitiveness and continue to cause capital flight as long as the printing press underbids the capital markets. The paper shows that Europe has the choice between two models: (i) free access to Target credits and eurobonds and (ii) the US model, with annual Target debt redemption and self‐liability for any funds borrowed in the market. It suggests creating the United States of Europe following the US model as closely as possible.
While the financial protection measures enacted by the ECB and the community of Eurozone members have calmed financial markets, they have left the competitiveness problem of the Eurozone’s southern countries and France unresolved. The paper compares price inflation before the crisis with the necessary and actual price cuts that have taken place since the outbreak of the crisis, predicting a decade of stagnation for the south and inflation for the north. Keynesian demand policy is counterproductive in the south and unnecessary in the north. The necessary realignment of relative goods prices and current account imbalances can be achieved if market forces are allowed to redirect capital flows to the north instead of being artificially steered to uses they are keen to avoid.
The European Monetary Union is stuck in a severe balance-of-payments imbalance of a nature similar to the one that destroyed the Bretton Woods System. Greece, Ireland, Portugal, Spain and Italy have suffered from balance-of-payments deficits whose accumulated value, as measured by the Target balances in the national central banks’ balance sheets, was 404 billion euros in August 2011. The national central banks of these countries covered the deficits by creating and lending out additional central bank money that flowed to the euro core countries, Germany in particular, and crowded out the central bank money resulting from local refinancing operations. Thus the ECB forced a public capital export from the core countries that partly compensated for the now reluctant private capital flows to, and the capital flight from, the periphery countries.Institutional subscribers to the NBER working paper series, and residents of developing countries may download this paper without additional charge at www.nber.org.
This paper presents the first comprehensive Target database of the Eurozone and interprets it from an economic perspective. We show that the Target accounts measure the intra-Eurozone balances of payments and indirectly also international credit given through the Eurosystem in terms of reallocating the ECB's net refinancing credit. We argue that the Euro crisis is a balance-of-payments crisis similar to the Bretton Woods crisis, and document to what extent the Target credit financed the current account deficits and outright capital flight in Greece, Ireland, Portugal, Spain and Italy. To prevent the ECB from undermining the allocative role of the capital market, we propose adopting the US system of credit redemption between the District Feds.
Der Streit um die Targetsalden.—Kommentar zu Martin Hellwigs Artikel ‘Target-Falle oder Empörungsfalle?‘
- H-W Sinn
What Germany Should Fear Most Is its Own Fear”, VoxEU
- P De Grauwe
- Y Ji
on the Remuneration of Deposits, Balances and Holdings of Excess reserves
- European Central
- Bank
- European Central Bank
Target Risks without Euro Exits
- C Fuest
- H-W Sinn
European Union Balance of payments and International Investment Position, Statistical Sources and Methods, “B.o.p. and i.i
- European Central
- Bank
Die EZB und die Deutschen in der Griechenlandkrise”, Ökonomenstimme, 7July
- Hellwig
Zur Diskussion um die Notkredite der griechischen Zentralbank für griechische Banken
- Hellwig
Wider die deutsche Target-Hysterie” (2018b), “Target-Falle oder Empörungsfalle?”, Perspektiven der Wirtschaftspolitik 19
- Hellwig
Ein Kommentar zur Bilanzausweitung der Europäischen Zentralbank
- A Scholze
- F Westermann
Die riskante Kreditersatzpolitik der EZB
- H.-W Sinn
Non tacemus” (2018a), “Target-Risiken ohne Austritte
- C Fuest
- H.-W Sinn
English translation as an international press declaration of the Ifo Institute: “Deep Chasms
- H.-W Sinn
on the Allocation of Monetary Income of the National Central Banks of Participating Member States from the Financial Year
- European Central
- Bank
Financial Reporting in the Eurosystem
- European Central
- Bank
Die Risiken der Notkredite”, Ökonomenstimme
- C Fuest
- H.-W Sinn
Non tacemus”, Ökonomenstimme
- C Fuest
- H.-W Sinn