Content uploaded by Tetiana Krychevska
Author content
All content in this area was uploaded by Tetiana Krychevska on Feb 02, 2020
Content may be subject to copyright.
Available via license: CC BY-SA
Content may be subject to copyright.
ЕКОНОМіКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
67БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
Liashenko, V. I., and Kotov, Ye. V. Ukraina XXI: neoindustri-
alna derzhava abo «krakh proektu»? [Ukraine XXI: Neo-industrial
State or "Project Collapse"?]. Kyiv: Instytut ekonomiky promys-
lovosti, 2015.
Miller, J. C. et al. “Industrial Policy: Reindustrialization
Through Competition or Coordinated Action?“ Yale Journal on
Regulation, vol. 2, no. 1 (1984): 1-37.
Pashchenko, Yu. P. “Kontseptualni aspekty modernizatsii
ekonomichnoi systemy“ [Conceptual Aspects of Modernization
of the Economic System]. Ahrosvit, no. 10 (2017): 45-53.
Petrovych, I. M., and Lushchak, N. S. “Sutnisna kharak-
terystyka poniattia modernizatsii pidpryiemstva v systemi eko-
nomichnykh katehorii“ [The Essential Characteristic of the Con-
cept of Enterprise Modernization in the System of Economic
Categories]. Visnyk Natsionalnoho universytetu Lvivska politekh-
nika, no. 748 (2012): 199-206.
Yaroshevich, V. I. “Sovremennyye mirovyye tendentsii
razvitiya promyshlennosti“ [Current World Trends of Industry
Development]. Belorusskiy ekonomicheskiy zhurnal, no. 2 (2017):
21-36.
УДК 336.748.12
JEL: E42
ПРИЧИНИ ВРАЗЛИВОСТІ ТА СТІЙКОСТІ КОНВЕНЦІЙНОГО МОНЕТАРНОГО РЕЖИМУ —
ГНУЧКОГО ІНФЛЯЦІЙНОГО ТАРГЕТУВАННЯ
2019 КРИЧЕВСЬКА Т. О.
УДК 336.748.12
JEL: E42
Кричевська Т. О. Причини вразливості та стійкості конвенційного монетарного режиму –
гнучкого інфляційного таргетування
Мета статті – з’ясувати, які виклики сьогодні постають перед конвенційним монетарним режимом – гнучким інфляційним таргетуванням:
технічно (з точки зору застосування функції реакції у вигляді різновиду правила Тейлора) і як до елементу суспільного договору, а також чому
його досі позиціонують як своєрідний «кінець історії» в монетарній політиці. Виділено такі технічні умови ефективності гнучкого інфляційного
таргетування: релевантність інфляції як ключового індикатора циклічної динаміки; наявність, спрямованість та щільність зв’язку між інфля-
цією та діловою активністю; адекватність оцінок нормальних значень макроекономічних показників. Розглянуто, наскільки вони виконуються
на сучасному етапі. Показано, що в умовах фінансіалізації, на противагу інфляції, вагомими індикаторами економічного циклу стають показники
стану фінансового ринку, а сама інфляція після здобуття довіри до національної антиінфляційної політики в багатьох країнах значною мірою
визначається борговими циклами, глобальними чинниками, тривалим сповільненням економічного зростання, зниженням рівноважних реальних
відсоткових ставок. Виявлено, що модифікацію кривих Філліпса можуть спричиняти: дія закону Гударта; зміна характеру ринку праці в розви-
нутих економіках; посилення впливу глобальних чинників на внутрішню інфляцію та їх невизначеність; технологічні фактори. Розкрито деякі
суперечності інфляційного таргетування як елементу суспільного договору – цінова стабільність як одночасно універсальне та групове благо і
позірність простоти та прозорості цього монетарного режиму. Сформульовано фактори стійкості інфляційного таргетування як конвенцій-
ного монетарного режиму: цінність його здобутків у стабілізації інфляційних очікувань; широта, гнучкість, складність і розмитість; мінливість
і невизначеність самих структурних змін, що підривають його ефективність; вбудованість не лише в національні суспільні договори, але й у між-
народний, укладений після краху Бреттон-Вудської валютної системи.
Ключові слова: конвенційний монетарний режим, гнучке інфляційне таргетування, довіра, правило Тейлора, суспільний договір, крива Філліпса,
борг інституційних секторів, глобальні чинники інфляції.
DOI:
Рис.: 3. Формул: 1. Бібл.: 23.
Кричевська Тетяна Олександрівна – кандидат економічних наук, старший науковий співробітник, провідний науковий співробітник відділу еконо-
мічної теорії, Інститут економіки та прогнозування НАН України (вул. Панаса Мирного, 26, Київ, 01011, Україна)
E-mail: tetyanakrychevska75@gmail.com
ORCID: hp://orcid.org/0000-0003-1940-6820
УДК 336.748.12
JEL: E42
Кричевская Т. А. Причины уязвимости и устойчивости конвенционного
монетарного режима – гибкого инфляционного таргетирования
Цель статьи – выяснить, какие вызовы сегодня встают перед конвен-
ционным монетарным режимом – гибким инфляционным таргети-
рованием: технически (с точки зрения применения функции реакции
в виде разновидности правила Тейлора) и как к элементу обществен-
ного договора, а также почему его до сих пор позиционируют как
своеобразный «конец истории» в монетарной политике. Выделены
следующие технические условия эффективности гибкого инфляцион-
ного таргетирования: релевантность инфляции как ключевого инди-
катора циклической динамики; наличие, направленность и плотность
связи между инфляцией и деловой активностью; адекватность оце-
нок нормальных значений макроэкономических показателей. Рассмо-
трено, насколько они выполняются на современном этапе. Показано,
что в условиях финансиализации, в противовес инфляции, весомыми
индикаторами экономического цикла становятся показатели состо-
UDC 336.748.12
JEL: E42
Krychevska T. O. Causes of Vulnerability and Resilience of the Convenonal
Monetary Regime – Flexible Inaon Targeng
The arcle is aimed at idenfying the challenges that the convenon mon-
etary regime – exible inaon targeng – faces today: both technically
(in terms of applying the reacon funcon in the form of a variety of Tay-
lor’s rule) and as an element of public treaty, and the next: why it is sll
posioned as a kind of «end of history» in monetary policy. The following
technical condions for the eciency of exible inaon targeng are al-
located: relevance of inaon as a key indicator of cyclical dynamics; avail-
ability, focus and density of the link between inaon and business acvity;
adequacy of esmates of normal macro-economic indicators. The extent
these condions are implemented at in the present stage, is considered. It is
shown that in the condions of nancializaon, as opposed to inaon, the
indicators of status of the nancial market become signicant indicators of
68
ЕКОНОМІКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
яния финансового рынка, а сама инфляция после завоевания доверия
к национальной антиинфляционной политике во многих странах в
значительной степени определяется долговыми циклами, глобаль-
ными факторами, длительным замедлением экономического роста,
снижением равновесных реальных процентных ставок. Выявлено, что
модификацию кривых Филлипса могут вызывать: действие закона
Гударта; изменение характера рынка труда в развитых экономиках;
усиление влияния глобальных факторов на внутреннюю инфляцию
и их неопределенность; технологические факторы. Раскрыты неко-
торые противоречия инфляционного таргетирования как элемента
общественного договора – ценовая стабильность как одновременно
универсальное и групповое благо, а также видимость простоты и
прозрачности этого монетарного режима. Сформулированы факто-
ры устойчивости инфляционного таргетирования как конвенционно-
го монетарного режима: ценность его достижений в стабилизации
инфляционных ожиданий; широта, гибкость, сложность и размы-
тость; изменчивость и неопределенность самих структурных изме-
нений, подрывающих его эффективность; встроенность не только
в национальные общественные договоры, но и в международный, за-
ключенный после краха Бреттон-Вудской валютной системы.
Ключевые слова: конвенционный монетарный режим, гибкое инфля-
ционное таргетирование, доверие, правило Тейлора, общественный
договор, кривая Филлипса, долг институциональных секторов, гло-
бальные факторы инфляции.
Рис.: 3. Формул: 1. Библ.: 23.
Кричевская Татьяна Александровна – кандидат экономических наук,
старший научный сотрудник, ведущий научный сотрудник отдела
экономической теории, Институт экономики и прогнозирования НАН
Украины (ул. Панаса Мирного, 26, Киев, 01011, Украина)
E-mail: tetyanakrychevska75@gmail.com
ORCID: hp://orcid.org/0000-0003-1940-6820
the economic cycle, and inaon itself aer gaining condence in the na-
onal an-inaonary policy in many countries is largely dened by the debt
cycles, global factors, prolonged slowdown in economic growth, and decline
in the equilibrium real rates of interest. It is idened that the modicaon
of Phillips curves can be caused by: the validity of Goodhart’s law; changing
the nature of labor market in developed economies; increasing the impact
of global factors on the internal inaon and their ambiguity; technological
factors. Several contradicons of the inaon targeng as an element of
a social contract are disclosed – the price stability as both a universal and
group benet, as well as a semblance of simplicity and transparency of this
monetary regime. The following factors of resilience of inaon targeng
as a convenon monetary regime are formulated: value of its achievements
in stabilizing the inaon expectaons; latude, exibility, complexity and
non-specicity; variability and ambiguity of the structural changes them-
selves that undermine its eciency; incorporaon not only into naonal
social treaes, but also in the internaonal agreement concluded aer the
collapse of the Breon Woods currency system.
Keywords: convenonal monetary regime, exible inaon targeng, trust,
Taylor’s rule, social contract, Phillips curve, debt of instuonal sectors, glob-
al inaon factors.
Fig.: 3. Formulae: 1. Bibl.: 23.
Krychevska Teana O. – PhD (Economics), Senior Research Fellow, Leading
Researcher of the Department of Economic Theory, Instute for Economics
and Forecasng of NAS of Ukraine (26 Panasa Myrnoho Str., Kyiv, 01011,
Ukraine)
E-mail: tetyanakrychevska75@gmail.com
ORCID: hp://orcid.org/0000-0003-1940-6820
Міжнародний валютний фонд прогнозує сві-
товій економіці у 2019 р. найнижчі темпи
зростання за період після кризи 2008–2009
рр. [23, р. XVI]. Рецесія ще не настала, а центральні
банки провідних економік вже мають дуже низькі
або й від’ємні ставки за своїми операціями і значні
портфелі цінних паперів на своїх балансах, що об-
межує можливості майбутнього монетарного стиму-
лювання. Більше того, логіку дій центральних банків
провідних економік після 2008 р. не завжди легко
описати в категоріях лише конвеційного монетар-
ного режиму – інфляційного таргетування. Падіння
впевненості ринків у спроможності держав ефектив-
но розв’язувати геополітичні й економічні проблеми
в умовах посилення геополітичної невизначеності,
зниження довіри між країнами – колишніми полі-
тичними партнерами, розгортання торгових воєн, а
також втрата довіри до ефективності монетарної по-
літики в боротьбі з очікуваною рецесією на фінансо-
вих ринках проявляється у втечі в безпечні активи.
У серпні 2019 р. чверть державних і корпоративних
облігацій з інвестиційним рейтингом загальною вар-
тістю у 15 трлн дол. мали від’ємну дохідність [21].
Монетарна політика стала ключовим інстру-
ментом у подоланні глобальної фінансово-економіч-
ної кризи, стимулюванні посткризового відновлен-
ня [3], буфером від втрати впевненості ринків після
Брекзиту у 2016 р. і намагається пом’якшити наслідки
падіння міжнародної кооперації у 2019 р. З огляду на
значною мірою вичерпаний її арсенал виникає пи-
тання, що ще вона може зробити і чи повинна вона
змінитися? Оскільки монетарний режим і монетар-
ний устрій є елементами суспільного договору щодо
надання монетарним регулятором (розділено або
спільно з іншими інституціями) суспільних благ, як-
от: стабільність грошової одиниці, добробут грома-
дян, глобальна криза 2008–2009 рр., за аналогією з
Великою депресією 1930-х і Великою інфляцією 1970-
х, мала би призвести до «переукладення» суспільних
договорів, корекції макроекономічної теорії та моне-
тарних устроїв.
Наукова дискусія щодо адекватності режиму
інфляційного таргетування новим економіч-
ним умовам розпочалася із обговорення у
2010 р. експертами МВФ на чолі з директором дослід-
ницького департаменту О. Бланшаром доцільності
підвищення конвенційного інфляційного таргету,
аби розширити в майбутньому можливості зниження
центральними банками реальної відсоткової ставки.
Другий напрямок дискусій – причини зміни
природи інфляційних процесів в умовах «заякорен-
ня» інфляційних очікувань у розвинутих економі-
ках, змін характеру ринку праці, технологічних змін
і глобалізації (дослідження МВФ, Банку міжнародних
розрахунків, Європейського центрального банку, Ін-
ституту Петерсона та ін.).
Третій напрямок дискусій щодо конвенційно-
го монетарного режиму стосується взаємозв’язку
монетарної політики та феномена зниження рівно-
важних реальних відсоткових ставок і ефективності
монетарної політики в середовищі низьких реальних
ЕКОНОМіКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
69БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
відсоткових ставок – це роботи Б. Бернанке, К. Бо-
ріо, Б. Гофмана, Л. Гамбакорти, Л. Саммерса, М. Кілі,
Дж. Робертса, В. Рейнгарта та ін.
Четвертий напрямок – обговорення переваг
у низькоінфляційному середовищі альтернативних
монетарних режимів – таргетування рівня цін (ро-
боти Д. Вестіна, Дж. Вільямса, К. Волша, В. Гаспара,
Т. Мертенса, Л. Свенсона, Ф. Сметса та ін.), гібрид-
них монетарних режимів, що поєднують певні осо-
бливості інфляційного таргетування і таргетування
рівня цін (роботи Б. Бернанке, В. Дадлі, Ф. Мішкіната
ін.), таргетування номінального ВВП (роботи Д. Бек-
ворта, Д. Вессела, Д. Мюррея, К. Ромер, Дж. Франке-
ля, Л. Саммерса та ін.).
В
Україні дискурс щодо адекватності інфляційно-
го таргетування умовам вітчизняної економіки
стосується його ефективності в умовах недо-
статньо розвинутих ринкових механізмів ціноутво-
рення та фінансових ринків (С. Кораблін); сировин-
ного характеру української економіки (С. Кораблін,
Е. Найман); адекватності цього монетарного режиму
в умовах стагфляції та структурних шоків інфля-
ції (І. Богдан, Т. Богдан, М. Джус, С. Буковинський,
Т. Унковська); відповідності монетарного режи-
му довгостроковим цілям розвитку (А. Гриценко,
С. Шумська); обґрунтування на основі положень
Сучасної монетарної теорії (ММТ) посиленого вра-
хування Національним банком України цілі повної
зайнятості в монетарній політиці (О. Вальчишен,
І. Волошин, Ю. Прозоров); безальтернативності режи-
му інфляційного таргетування для України (В. Козюк,
В. Лепушинський, С. Ніколайчук, О. Петрик та ін.).
У науковій літературі й експертних дискусіях
детально розглядаються окремі фактори, що вплива-
ють на ефективність інфляційного таргетування.
Метою цієї статті є, по-перше, запропонувати за-
гальну методологію аналізу ефективності цього моне-
тарного режиму, зокрема два широкі напрямки аналізу:
1) технічні виклики, які сьогодні постають перед
гнучким інфляційним таргетуванням – з точки зору
застосування функції реакції у вигляді різновиду пра-
вила Тейлора і 2) виклики до цього монетарного ре-
жиму як до елементу суспільного договору; по-друге,
з’ясувати, чому його досі позиціонують як своєрідний
«кінець історії» в монетарній політиці.
З 1990-х рр. конвенційним монетарним режимом
є гнучке інфляційне таргетування. За даними МВФ,
у 2018 р. інфляційне таргетування здійснювала 41 кра-
їна, і це при тому, що монетарні режими у США та єв-
розоні віднесено до «інших» [4, р. 7–8], але вони також
мають ознаки гнучкого інфляційного таргетування.
Гнучке інфляційне таргетування передбачає ре-
агування монетарної політики на відхилення на пев-
ному часовому горизонті (дедалі більше імпліцитно-
му, бо цей монетарний режим стає дедалі гнучкішим)
прогнозу інфляції від цільового орієнтира (експліцит-
но) і прогнозу показників реальної ділової активності
від потенційних або природних рівнів (імпліцитно).
Використання та панування цього монетарного ре-
жиму передбачає, що саме в його межах монетарна
політика забезпечує максимальний внесок у забез-
печення добробуту громадян. Це справді так, якщо
діє класична крива Філліпса: коли попит перевищує
можливості виробничих потужностей, інфляція зрос-
тає щодо цільового орієнтира і проводиться жорстка
монетарна політика, а якщо попит недостатній, ціни
падають, і проводиться м’яка політика. Але що, πколи
динаміка аргументів у правилі Тейлора вимагає різно-
спрямованих дій монетарної влади? Якщо зростають
одночасно безробіття й інфляція (як це було в 1970-х
у розвинутих економіках і бувало в Україні) або навпа-
ки – одночасно падають безробіття й інфляція (як це
спостерігається в США і єврозоні у 2019 р.)?
Популярним представленням правила Тейлора
є таке:
* * 0,5 1,5( *),
t tt
ir x= +π + + π − π
де it – номінальна ставка за інструментом монетар-
ної політики;
r*– рівноважна реальна відсоткова ставка;
π*– цільовий рівень інфляції;
πt – поточний рівень інфляції;
xt – розрив ВВП.
Виходячи з цього, ефективність гнучкого інфля-
ційного таргетування залежатиме: по-перше,
від релевантності інфляції як ключового інди-
катора циклічної динаміки; по-друге, від наявності та
щільності зв’язку між інфляцією та діловою активніс-
тю, і, по-третє, – від адекватності оцінок нормаль-
них значень макроекономічних показників.
Розглянемо, наскільки виконуються ці умови на
сучасному етапі та в перспективі.
Релевантність інфляції як ключового індика-
тора циклічної динаміки. Напередодні глобальної
фінансово-економічної кризи показники фінансово-
го ринку виявилися кращими індикаторами еконо-
мічного циклу, ніж інфляція. І навпаки, саму інфля-
цію сьогодні нерідко пояснюють не стільки фазою
ділового циклу, скільки довгостроковими трендами в
динаміці певних змінних: борговими циклами та гло-
бальним збільшенням боргу; зниженням рівноваж-
них реальних відсоткових ставок, тривалим сповіль-
ненням економічного зростання в провідних еконо-
міках (що спричинило до відродження Л. Саммерсом
гіпотези Е. Хансена щодо довгострокової стагнації).
Боргові цикли та глобальне збільшення боргу.
Проведений нами на основі даних Банку міжнародних
розрахунків [11] аналіз динаміки і структури заборго-
ваності за групами країн та окремими країнами в роз-
різі інституційних секторів дозволив виявити таке:
1) довгостроковий тренд зростання заборгова-
ності нефінансового сектора у глобальному масштабі,
70
ЕКОНОМІКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
тобто загалом кожен наступний приріст ВВП у світі
отримується з використанням більшого боргу;
2) після глобальної фінансово-економічної
кризи сукупна величина глобального боргу зросла,
змінилася і його структура: значно впала частка бор-
гу фінансових корпорацій; дещо зменшилася частка
боргів домогосподарств, до 2012 р. стрімко зростала
частка державного боргу; зросла частка боргу нефі-
нансових корпорацій (яка у 2017 р. була найбільшою
в структурі сукупного глобального боргу);
3) у групі розвинутих економік після глобаль-
ної фінансово-економічної кризи державний борг
зріс з 76,3% ВВП у 2008 р. до 108,4% у 2017 р., борги
домогосподарств помірно зменшилися з 82,2% ВВП у
2007 р. до 75,6% у 2017 р., а борг нефінансових корпо-
рацій помірно зріс (з 86,9% у 2008 р. до 92,5% у 2017 р.
(рис. 1).
4) у Франції та Канаді боргові цикли не закінчи-
лися з кризою: у Франції стрімко зростає борг нефі-
нансових корпорацій (з 116,3% ВВП у 2008 р. до 143,8%
ВВП у 2017 р.), а в Канаді, де не було кризи на фінан-
сових ринках, – продовжується цикл зростання боргу
як домогосподарств, так і нефінансових корпорацій;
5) у групі економік з ринками, що формуються,
які стрімко нарощують споживання і де ступінь охо-
плення населення кредитуванням ще дуже низький,
після глобальної фінансово-економічної кризи при-
близно удвічі відносно ВВП зріс борг як домогоспо-
дарств (з 19,7% у 2008 р. до 40% у 2017 р.), так і нефінан-
сових корпорацій (з 54,9% у 2008 р. до 98,1% у 2017 р.),
а державний борг зріс більше, ніж у півтора рази
(з 31,1% у 2008 р. до 48,7% у 2017 р.) (рис. 2).
6) серед країн першої десятки за розміром
сукупного боргу нефінансового сектора до ВВП по-
ловина (Люксембург, Гонконг, Нідерланди, Ірландія,
Бельгія) вважаються офшорними фінансовими цен-
трами; у Японії після колапсу «бульбашки» кредиту-
вання приватного сектора стрімко зростає держав-
ний борг; Греція зазнала кризи суверенного боргу у
2012 р., Португалія пережила «бульбашку» кредиту-
вання нефінансових корпорацій і домогосподарств,
пов’язану з євроінтеграцією, і наступний делеверидж;
у Франції та Канаді після глобальної кризи стрімко
зростають кредитування нефінансових корпорацій
і домогосподарств;
7) серед країн першої десятки за розміром бор-
гу домогосподарств відносно ВВП виявилися країни,
що входять у топ-25 за величиною ВВП на душу на-
селення, а чотири з них – Швейцарія, Норвегія, США
і Данія – у топ-10. Відносний розмір боргу домогос-
подарств у розвинутих економіках значно перевищує
відповідний показник для економік з ринками, що
формуються, із повільною тенденцією до зближення
з 2009 р.; причому відносний борг домогосподарств в
Китаї з 2011 р. значно перевищує середній показник
серед країн з ринками, що формуються, і відтоді роз-
рив між ними зростає;
8) серед країн першої десятки за відносною
величиною боргу нефінансових корпорацій у 2018 р.
топ-5 є офшорними фінансовими центрами (Люк-
сембург, Гонконг, Ірландія, Нідерланди, Бельгія), ще
три країни (Швеція, Норвегія та Швейцарія) вхо-
дять до топ-15 за розміром ВВП на душу населення
(з них Швейцарія і Норвегія – до топ-3), а в Канаді
та Франції триває цикл стрімкого нарощування бор-
гу нефінансових корпорацій. Сьоме місце посів Ки-
тай, значно випередивши групові показники як для
розвинутих економік, так і для економік з ринками,
що формуються. Уже з 2014 р. економіки з ринками,
що формуються, почали випереджати за цим показ-
71,5 67,9 66,6 74,1 76,8 79,5 71,7 71,5 71,4 76,3 90,5 98,2
100,1
101,1103,8
101,7
105,5 105,4 108,4103,9
63,7 63,5 65,0 71,5 75,2 76,7 73,7 79,8 82,2 75,9
83,6 81,3 75,7 75,8 75,9 71,0 73,1 72,2 75,6 72,4
81,2 79,7 79,3 84,7 84,2 82,4 76,8 83,0 89,2 86,9
93,1 89,8 86,1 87,6 88,3 82,9 87,6 87,2 92,5 89,6
0
50
100
150
200
250
300
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
30.06.2018
Державний борг Борг домогосподарств Борг нефінансових корпорацій
Рік
Борг, % до ВВП
Рис. 1. Борги нефінансового сектора (держави, домогосподарств, нефінансових корпорацій) у розвинутих
економіках, % до ВВП
Джерело: побудовано за даними [11].
ЕКОНОМіКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
71БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
ником групу розвинутих економік, а Китай стрімко
збільшує відрив від них з 2008 р.;
9) економічний розвиток передбачає зростан-
ня відносної величини заборгованості, про що свід-
чить конвергенція відповідних показників економік з
ринками, що формуються, до показників розвинутих
економік і ще швидша конвергенція Китаю;
10) існування в країнах тривалих боргових ци-
клів, причому різного характеру – одні закінчуються
обвалом і поверненням до рівнів попереднього ци-
клу, а інші – завершуються платоспроможністю на
набагато вищому від попереднього циклу рівні;
11) причинами боргових циклів можуть бути
як зовнішні чинники (як у випадках зростання кре-
дитування домогосподарств у Німеччині під дією
фінансової лібералізації та європейської фінансової
інтеграції у 1990-х – початку 2000-х рр., стрімкого
нарощування боргу нефінансових корпорацій і домо-
господарств у Іспанії та Португалії після входження
до єврозони), так і внутрішня політика («бульбашка»
боргу домогосподарств у США, боргу нефінансових
корпорацій у Японії).
Отже, феномен зростання боргу і більш ши-
рокий феномен фінансіалізації актуалізують
проблему адекватності інфляції споживчих
цін як основного індикатора стану економіки.
Специфічні проблеми релевантності показника
інфляції як ключового показника циклічної динаміки
виникають в умовах економік зі слабко розвинутими
або спотвореними ринковими інститутами. Якщо
більшість цін не формуються на ринках, то, відповід-
но, інфляція не може бути найкращим індикатором
стану цих ринків і циклічної фази в економіці [1].
Зниження рівноважних реальних відсотко-
вих ставок і сповільнення економічного зрос-
тання в провідних економіках. Оцінка відносного
внеску реальних і монетарних чинників у зниження
реальних відсоткових ставок, що триває з 1980-х рр.,
визначає, наскільки адекватною була монетарна по-
літика провідних економік до глобальної кризи і чи
потрібно та як швидко «нормалізувати» її після кри-
зи. Для прикладу, на рис. 3 показано динаміку довго-
строкової реальної відсоткової ставки у США, оці-
неної Федеральним резервним банком Нью-Йорка
за методикою Т. Лобача і Дж. Вільямса (T. Laubach,
J. Williams) [17]. Як бачимо, вона постійно знижується
з 1960 р., а з другої половини 2010 р. не перевищує 1%.
Л. Саммерс (L. Summers) називає такі причини
падіння рівноважних реальних ставок на сучасно-
му етапі. Перша – це зменшення попиту на боргове
фінансування інвестицій. Частково – це наслідок
процесів делевереджу після фінансової кризи та по-
силення регулювання фінансових посередників. Втім,
найбільшою мірою зменшення попиту на фінансуван-
ня інвестицій у розвинутих економіках він пов’язує зі
зміною характеру виробничої діяльності. По-перше,
провідні технологічні компанії, такі як Apple і Google,
не вимагають кредитів, а навпаки – буквально купа-
ються в грошових коштах і витрачають їх на погли-
нання. По-друге, для створення таких компаній, як,
наприклад, WhatsApp, ринкова вартість якої переви-
щує відповідний показник Sony, потрібні дуже незна-
чні інвестиції. По-третє, зменшення відносної ціни
31,1 42,3 40,3 36,1 38,1 38,4 39,2 41,5 45,5 48,7 46,6
19,7
25,9 26,8 25,4 28,2 29,8 30,3 32,4 36,0 40,0 38,7
54,9
71,4 69,9 68,0 76,1 82,5 86,4 93,8 95,6 98,1 97,3
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
30.06.2018
Борг, % до ВВП
Державний борг Борг домогосподарств Борг нефінансових корпорацій
Рік
Рис. 2. Борги нефінансового сектора (держави, домогосподарств, нефінансових корпорацій) в економіках
з ринками, що формуються, % до ВВП
Джерело: побудовано за даними [11].
72
ЕКОНОМІКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
виробничого обладнання зменшує попит на кредити
для фінансування інвестицій. Усе це означає змен-
шення величини інвестиційного попиту та, відповід-
но, рівноважної процентної ставки. Друга причина
зниження рівноважної реальної ставки відсотка, на
думку Л. Саммерса, – зміна розподілу доходу як між
капіталом і працею, так і між багатими і бідними,
що спричиняє підвищення схильності до заощаджень,
а отже, знижує відсоткову ставку [19].
Є
дослідження, які обґрунтовують врахування
глобальних чинників реальних відсоткових
ставок навіть для великих закритих еконо-
мік. Ще у 2005 р. у виступі «Глобальний надлишок
заощаджень і дефіцит поточного рахунку США»
Б. Бернанке (B. Bernanke) висунув гіпотезу глобаль-
ного надлишку заощаджень, що утворився в Китаї, ін-
ших азійських економіках з ринками, що формуються
і країнах – експортерах нафти та став першопричи-
ною глобальних макроекономічних дисбалансів [5].
Дослідники з Банку міжнародних розрахунків,
навпаки, доходять висновку про вагомість монетар-
них чинників падіння реальних рівноважних відсо-
ткових ставок. К. Боріо (C. Borio) та співавтори роз-
глянули зв’язок між реальними відсотковими ставка-
ми та їхніми реальними чинниками – економічним
зростанням, продуктивністю, демографією, розподі-
лом доходів, відносною ціною капіталу та граничним
продуктом капіталу, а також між реальними відсотко-
вими ставками та показниками, що характеризують
монетарну політику, для 19 країн на тривалому часо-
вому проміжку, починаючи з 1870-х рр. Перевагою
такого тривалого часового періоду є те, що він покри-
ває різні монетарні режими. Було виявлено, що, хоча
реальні чинники досить добре пояснюють зниження
відсоткових ставок з кінця 1990-х, зв’язок руйнується
на більш тривалому часовому проміжку. Автори ви-
явили економічно і статистично істотні відмінності в
рівнях відсоткових ставок за різних монетарних ре-
жимів [7]. Якщо ця гіпотеза вірна, то сучасні низькі
відсоткові ставки можуть не бути рівноважними вза-
галі, позаяк не забезпечують фінансової стабільності.
Таким чином, відповідно до цього підходу, ставки за
інструментами монетарної політики не просто пасив-
но відображають глибинні сили, – вони також беруть
участь у формуванні економічного середовища, яке
політики приймають як дане. Якщо в деяких країнах
проводиться занадто м’яка монетарна політика (яка,
наприклад, надмірно реагує на дефляцію і недостат-
ньо – на фінансові індикатори), вона не досягає сти-
мулюючого ефекту через внутрішні канали. Скажімо,
вона не може повернути до життя непрацюючі крани,
коли має місце надлишкова пропозиція будинків. Як
наслідок, ключовим механізмом трансмісії стає де-
вальвація обмінного курсу. Це призводить до неба-
жаного зміцнення обмінного курсу в інших країнах,
змушуючи їх утримувати відсоткові ставки на більш
низькому рівні, якщо вони не здійснюють інтервенції
безпосередньо на валютному ринку. Отже, невірно
орієнтована монетарна політика в одних країнах стає
причиною тривалого зниження відсоткових ставок
і в інших країнах [8].
Наявність, спрямованість та щільність зв’яз-
ку між інфляцією та діловою активністю. Ряд ав-
торитетних міжнародних організацій та експертів
вказують ослаблення зв’язку між діловою активністю
0
1
2
3
4
5
6
7
01.03.61
01.03.62
01.03.63
01.03.64
01.03.65
01.03.66
01.03.67
01.03.68
01.03.69
01.03.70
01.03.71
01.03.72
01.03.73
01.03.74
01.03.75
01.03.76
01.03.77
01.03.78
01.03.79
01.03.80
01.03.81
01.03.82
01.03.83
01.03.84
01.03.85
01.03.86
01.03.87
01.03.88
01.03.89
01.03.90
01.03.91
01.03.92
01.03.93
01.03.94
01.03.95
01.03.96
01.03.97
01.03.98
01.03.99
01.03.00
01.03.01
01.03.02
01.03.03
01.03.04
01.03.05
01.03.06
01.03.07
01.03.08
01.03.09
01.03.10
01.03.11
01.03.12
01.03.13
01.03.14
01.03.15
01.03.16
01.03.17
01.03.18
Ставка, %
Дата
Рис. 3. Оцінки Федеральним резервним банком Нью-Йорка довгострокової природної реальної відсоткової ставки
на основі моделі Т. Лобача і Дж. Вільямса
Джерело: побудовано за даними [12].
ЕКОНОМіКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
73БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
та інфляцією протягом останніх двох–трьох десяти-
літь. Економетричний аналіз, проведений експерта-
ми МВФ для 21 розвинутої економіки, показав, що
протягом останніх декількох десятиліть чутливість
інфляції до безробіття постійно знижувалася, тобто
крива Філліпса ставала дедалі більш пологою [20].
У Річному звіті Банку міжнародних розрахунків
(БМР) за 2013/2014 рр. було представлено результа-
ти економетричного дослідження, яке виявило, що
криві Філліпса у вигляді залежності між розривом
ВВП та інфляцією та інфляцією зарплат і циклічним
безробіттям, побудовані за даними Австралії, Кана-
ди, Франції, Німеччини, Італії, Японії, Іспанії, Швеції,
Швейцарії, США та Великої Британії, у 1986–1998 рр.
були більш пологими, ніж у 1971–1985 рр., а в 1999–
2013 – більш пологими, ніж у 1986–1998 рр. [14].
О. Бланшар, Е. Черутті та Л. Саммерс (O. Blan-
chard, E. Cerutti, L. Summers) виявили, що в більшості
з 23 досліджених ними розвинутих країн нахил кривої
Філліпса зменшувався з 1970-х до початку 1990-х рр.,
а відтоді залишається на стабільно низькому рівні,
що не зменшився під час кризи [6].
Група дослідників із Національного бюро еконо-
мічних досліджень США, Чиказького універ-
ситету, Нью-Йоркського університету, Центру
досліджень економічної політики (CEPR), Банку Ан-
глії, J. P. Morgan Chase і Дойче банку, аналізуючи по-
ведінку інфляції в США з 1984 р., виявили, що як до,
так і після глобальної фінансової кризи 2008–2009 рр.
вона коливається навколо тренду, який вони назвали
локальним середнім значенням. З’ясувалося, що піс-
ля врахування фактора цього локального середнього
жоден інший фактор не має прогностичної сили щодо
інфляції: ні стан ринку праці, ні інфляційні очікуван-
ня, ні обмінний курс, ні умови фінансування, ні темпи
приросту грошової маси і кредиту. Було виявлено на-
дійний статистичний зв’язок між цим стійким інфля-
ційним трендом і слабкістю ринку праці (різницею
між фактичним і природним рівнем безробіття), але
кількісно вплив цього фактора виявився досить не-
значним, що також свідчить про перетворення кривої
Філліпса в США на більш пологу. В уточненій кривій
Філліпса ще одним фактором інфляції є інфляційні
очікування. Але модель, побудована вченими, показа-
ла, що локальне середнє інфляції в США дуже близько
апроксимується розподіленим лагом минулих рівнів
інфляції, тобто домінують адаптивні очікування [10].
В інших дослідженнях подібні висновки були отрима-
ні і щодо інфляції в Японії [16] та Європі [9].
До ослаблення зв’язку між діловою активністю
та інфляцією призводять, по-перше, стабілізація ін-
фляційних очікувань завдяки зростанню довіри до
антиінфляційної політики центральних банків роз-
винутих економік і частини економік з ринками, що
формуються; по-друге, еволюція залежностей, що
описуються кривими Філліпса.
Модифікацію кривих Філліпса можуть зумов-
лювати:
1) дія закону Гударта, згідно з яким статис-
тичні залежності руйнуються, якщо починають ви-
користовуватися у проведенні політики. Якщо в ці-
льовій функції центрального банку присутні інфляція
та безробіття, то під час спаду він ігноруватиме вищу
інфляцію заради того, аби досягти вищої зайнятості.
Коли ж безробіття є низьким, монетарний регулятор
активно придушуватиме ознаки прискорення зрос-
тання цін. З часом така його поведінка створює штуч-
ну позитивну кореляцію між інфляцією і безробіттям,
що витіснить собою базову причинну залежність, на-
цілену в протилежному напрямі [18];
2) зміна характеру ринку праці в розвинутих
економіках, унаслідок яких значно падає переговорна
сила працівників низької та середньої кваліфікації;
3) посилення дії глобальних чинників на вну-
трішню інфляцію та їхня невизначеність (їхню оцін-
ку ускладнює те, що сам процес глобалізації зазнає
значних кількісних і якісних змін): а) раптове зрос-
тання попиту на товари більше транслюється у зрос-
тання імпорту, аніж у зростання цін; б) обмеження
зростання цін і зарплат у галузях, відкритих до гло-
бальної конкуренції, що знижує чутливість зарплат
до тиску з боку внутрішнього попиту; в) поширення,
ускладнення та мобільність глобальних і регіональ-
них виробничо-збутових ланцюжків, що збільшує
відносну роль зовнішніх чинників у формуванні вну-
трішніх цін; г) конвергенція монетарних режимів з
1990-х рр., що посилила синхронізацію інфляційних
процесів у багатьох країнах; д) проведення багатьма
країнами монетарної політики, що стабілізує інфля-
ційні очікування та знижує волатильність і рівень
інфляції, через що більша частка волатильності наці-
ональної інфляції припадає на екзогенні глобальні ці-
нові шоки, такі як зміни сировинних цін; е) модифіка-
ція глобальних ланцюжків створення вартості: зрос-
тання довжини і торгівлемісткості цих ланцюжків до
2007 р. і протилежні тенденції відтоді; зростання ролі
послуг; зростання частки торгівлі, що спирається на
арбітраж витрат на оплату праці, до глобальної кризи
та після падіння; зменшення регіоналізації виробни-
цтва товарів до 2013 р. і збільшення після; є) посилен-
ня в глобальних ланцюжках створення вартості ролі
економік з ринками, що формуються, і, як наслідок
специфічних компаній з цих країн (державних, сімей-
них, національних чемпіонів), що мають особливості
цінової політики; ж) посилення ролі технологічних
компаній, що збільшують глобальну конкуренцію (че-
рез цифрові платформи, а також через тисячі малих
підприємств, яких підтримують ці платформи).
Адекватність оцінок нормальних значень ма-
кроекономічних показників (оцінок нормального
значення інфляції, потенційного обсягу виробни-
цтва, природного рівня безробіття та нейтральної
(рівноважної) відсоткової ставки). У цьому аспекті
74
ЕКОНОМІКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
ефективності інфляційного таргетування виникають
такі проблеми:
а) оцінки потенційного обсягу виробництва
часто спираються на припущення про адекватність
інфляції як показника фази ділового циклу і тради-
ційні уявлення про форму кривої Філліпса;
б) невизначеність «нормальних» значень ма-
кроекономічних змінних в умовах структурних змін;
в) домінування в аналітичних моделях цен-
тральних банків вікселіанської концепції природної
відсоткової ставки, де рівноважна ставка визнача-
ється як реальна ставка, яка б домінувала за повної
зайнятості, чи коли обсяг виробництва дорівнює по-
тенційному, через що поведінка інфляції забезпечує
ключовий сигнал, і знову коректність оцінок зале-
жить від адекватності кривої Філліпса;
г) проблема визначення ролі монетарних і ре-
альних чинників зниження реальної рівноважної
ставки протягом останніх трьох десятиліть;
д) залежність оптимальних рівнів інфляції від
структурних характеристик економік: розвитку рин-
кових механізмів, стадії промислового розвитку, що
особливо актуально для пострадянських економік і
економік, що розвиваються.
Якщо оцінювати інфляційне таргетування з точ-
ки зору суспільної довіри, як елементу суспіль-
ного договору, можна виявити такі супереч-
ності. По-перше, ціль цінової стабільності має ознаки
як універсального публічного блага, так і блага для
певної групи інтересів, зокрема кредиторів чи фінан-
сових посередників [22]. По-друге, прозорість і про-
стота інфляційного таргетування виявляються позі-
рними, оскільки рішення щодо монетарної політики
спираються на суб’єктивні оцінки монетарним регу-
лятором неспостережуваних величин: нейтральної
(рівноважної) відсоткової ставки, потенційного ВВП
і розриву ВВП, природного рівня безробіття, які за-
лежать від економічної теорії та ідеології, що лежить
у їхньому фундаменті.
Але з конвенційним режимом гнучкого інфля-
ційного таргетування, яке виступає ніби «кінцем іс-
торії» в монетарній політиці, наразі не збираються
прощатися, і що більше викликів перед ним постає,
то більше його захищають. Чому так відбувається?
По-перше, як у суспільній еволюції, так і в розви-
тку монетарної теорії існують якісні зміни – здобут-
ки, цінність яких не зменшується зі зміною обставин,
за які заплачено велику ціну у вигляді або людських
жертв, або економічних втрат. Здобутків інституту
таргетування інфляції не слід применшувати. Справ-
ді, цінової стабільності у прагматичному, блискучому
її визначенні П. Волкером («якою б не була фактич-
на статистика інфляції, люди не повинні планувати
інфляцію» [15, p. 163]) і потім А. Грінспеном («ціно-
ва стабільність досягається, коли економічні агенти
більше не враховують майбутні зміни загального рів-
ня цін під час ухвалення економічних рішень» [13]) у
розвинутих економіках і багатьох економіках з рин-
ками, що формуються, таки було досягнуто.
По-друге, як показує досвід попередніх змін в
економічній парадигмі та монетарній теорії зокрема,
вони відбувалися не відразу після відповідних потря-
сінь, а після певного перехідного періоду. Наприклад,
для відмови від золотого стандарту (і то не повної) по-
трібно було двадцять років від початку Першої світо-
вої війни, для перетворення інфляційного таргетуван-
ня на конвенційний монетарний режим – також понад
двадцять років після нафтових шоків 1970-х рр. [2].
По-третє, режим інфляційного таргетування –
широкий, гнучкий, складний і розмитий інститут,
який еволюціонує й ускладнюється з моменту свого
народження, що в принципі ускладнює завдання його
заміни.
По-четверте, структурні зміни, які підривають
його ефективність, виявляються або надто повільни-
ми, або, навпаки, надто мінливими, щоб можна було
дійти чітких висновків щодо їхніх наслідків.
По-п’яте, деякі претензії до якості виконання
суспільної функції центральними банками та моне-
тарною політикою зокрема стосуються вже не стіль-
ки вибору макроекономічних орієнтирів, скільки ле-
гітимності технократичних органів влади взагалі та
незалежного центрального банку зокрема.
По-шосте, режим інфляційного таргетування
є елементом не лише національних суспільних дого-
ворів, але й міжнародного неформального чи, радше,
непрямо формалізованого договору, укладеного піс-
ля краху Бреттон-Вудської валютної системи.
На думку П. Такера (P. Tucker), колишнього за-
ступника Голови Банку Англії, президента Британ-
ського національного інституту економічних і соці-
альних досліджень, демократії зараз балансують на
межі між гіпердеполітизованою технократією і гіпер-
політизованим популізмом [22]. Отже, на нашу думку,
посилення суспільного договору щодо монетарної по-
літики дозволить уникнути катастрофічних крайно-
щів скочування до цинізму або непрофесіоналізму. І
у зв’язку з цим важливими проблемами для майбутніх
досліджень є модернізація монетарних режимів, ан-
тициклічного макроекономічного регулювання, ко-
ординації монетарної та фіскальної політики в інфор-
маційно-мережевій економіці, в умовах спотворених
ринкових інститутів та змін у характері глобалізації.
ВИСНОВКИ
Сьогодні вже очевидно, що до наступної рецесії
світова економіка підійде зі значною мірою вичерпа-
ним арсеналом монетарного стимулювання. У зв’язку
з цим знову актуалізується проблема модифікації
конвенційного монетарного режиму, яким є гнучке
інфляційне таргетування (ІТ).
Технічно (виходячи зі специфіки правила Тей-
лора) ефективність гнучкого ІТ залежить: по-перше,
ЕКОНОМіКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
75БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
від релевантності інфляції як ключового індикатора
циклічної динаміки; по-друге, від наявності, спря-
мованості та щільності зв’язку між інфляцією та ді-
ловою активністю; по-третє, від адекватності оцінок
нормальних значень макроекономічних показників.
В умовах зростаючої фінансіалізації вагомими інди-
каторами економічного циклу стають показники, що
характеризують стан фінансового ринку. Специфічні
проблеми релевантності показника інфляції як клю-
чового показника циклічної динаміки виникають в
умовах економік зі слабко розвинутими або спотво-
реними ринковими інститутами. До послаблення
зв’язку між діловою активністю та інфляцією призво-
дять: по-перше, стабілізація інфляційних очікувань
завдяки зростанню довіри до антиінфляційної полі-
тики центральних банків розвинутих економік і час-
тини економік з ринками, що формуються; по-друге,
еволюція залежностей, що описуються кривими Філ-
ліпса. Модифікацію кривих Філліпса можуть спричи-
няти: дія закону Гударта, згідно з яким статистичні
залежності руйнуються, якщо починають використо-
вуватися у проведенні політики; зміна характеру рин-
ку праці в розвинутих економіках, де у працівників
низької та середньої кваліфікації залишається дедалі
менше можливостей вимагати підвищення заробіт-
ної плати; посилення впливу глобальних чинників
на внутрішню інфляцію та їхня невизначеність (їхню
оцінку ускладнює те, що сам процес глобалізації за-
знає значних кількісних і якісних змін); технологічні
чинники. Проблемами адекватності оцінок нормаль-
них значень макроекономічних показників є їхня за-
лежність від адекватності кривої Філліпса й адекват-
ності інфляції як показника фази ділового циклу та
залежність оптимальних рівнів інфляції від структур-
них характеристик економік: розвитку ринкових ме-
ханізмів, стадії промислового розвитку, що особливо
актуально для пострадянських економік і економік,
що розвиваються.
Суперечностями інфляційного таргетування як
елементу суспільного договору є те, що ціль
цінової стабільності має одночасно ознаки
універсального публічного блага і блага для певної
групи інтересів, зокрема кредиторів чи фінансових
посередників, а також позірність прозорості та про-
стоти інфляційного таргетування, оскільки рішення
щодо монетарної політики спираються на суб’єктивні
оцінки монетарним регулятором низки неспостере-
жуваних величин, таких як потенційний ВВП і рівно-
важна реальна відсоткова ставка.
Збереження інфляційного таргетування як кон-
венційного режиму навіть після глобальної кризи і в
умовах вичерпання стимулюючого арсеналу монетар-
ної політики зумовлюється цінністю його здобутків
у стабілізації інфляційних очікувань; його широтою,
гнучкістю, складністю та розмитістю, що дозволяє
змінювати політику без номінальної зміни монетар-
ного режиму; мінливістю та невизначеністю самих
структурних змін, що підривають його ефективність;
тим, що режим інфляційного таргетування є елемен-
том не лише національних суспільних договорів, але
й міжнародного неформального договору, укладено-
го після краху Бреттон-Вудської валютної системи.
ЛІТЕРАТУРА
1. Кораблин С. А. Совокупное предложение и опти-
мальная инфляция. Економіка і прогнозування. 2005. № 1.
С. 9–32. URL: http://eip.org.ua/docs/EP_05_1_09_ru.pdf
2. Кричевська Т. О. Монетарна політика як інститут
забезпечення довіри до грошової одиниці і банківської сис-
теми: логіко-історичний аналіз. Економічна теорія. 2017.
№ 3. С. 64–100.
3. Кричевська Т. О. Пріоритети та інструменти гро-
шово-кредитної політики в сучасних умовах. Вісник Інсти-
туту економіки та прогнозування. 2014. С. 42–47.
4. Annual Report on Exchange Arrangements and Ex-
change Restrictions. 2018. International Monetary Fund.
URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-
on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Is-
sues/2019/04/24/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-
and-Exchange-Restrictions-2018-46162
5. Bernanke B. S. The Global Saving Glut and U. S. Cur-
rent Account Decit. March 10, 2005. URL: http://www.federal-
reserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/
6. Blanchard O., Cerutti E., Summers L. Ination аnd
Activity. Two Explorations, and Their Monetary Policy Implica-
tions. IMF Working Paper. 2015. No. 15/230. 28 p. URL: https://
www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15230.pdf
7. Borio C., Disyatat P., Juselius M., Rungcharoenkit-
kul Ph. Why so low for so long? A long-term view of real inter-
est rates. BIS Working Papers. 2017. No. 685. 69 p. URL: https://
www.bis.org/publ/work685.pdf
8. Borio C. Revisiting three intellectual pillars of mon-
etary policy received wisdom : Speech at the Cato Institute,
Washington, DC, 12 November 2015. URL: http://www.bis.org/
speeches/sp151112.htm
9. Busetti F., Delle Monache D., Gerali A., Locarno A.
Trust But Verify: De-anchoring of Ination Expectations Under
Learning and Heterogeneity. ECB Working Paper. 2017. No.
1994. 34 p. URL: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/
ecbwp1994.en.pdf
10. Cecchetti S. G., Feroli M. E., Hooper P., Kashyap A. K.,
Schoenholtz K. L. Deating Ination Expectations: The Impli-
cations of Ination’s Simple Dynamics // U. S. Monetary Policy
Forum. March 2017 / Chicago Both. The University of Chicago
Booth School of Business. URL: https://research.chicagobooth.
edu/~/media/806fc2ded9644b5da99518d2b07cc637.pdf
11. Credit to the non-nancial sector. URL: https://www.
bis.org/statistics/totcredit.htm
12. Estimates of the baseline model described in "Mea-
suring the Natural Rate of Interest," by Thomas Laubach and
John C. Williams, published in the Review of Economics and
Statistics, November 2003 // Federal Reserve bank of New
York. URL: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/
research/economists/williams/data/Laubach_Williams_cur-
rent_estimates.xlsx
13. Greenspan A. Opening Remarks // Achieving Price
Stability : A symposium sponsored by the Federal Reserve Bank
76
ЕКОНОМІКА
МЕХАНІЗМИ РЕГУЛЮВАННЯ ЕКОНОМІКИ
БІЗНЕСІНФОРМ № 11 ’2019
www.business-inform.net
of Kansas City. August 1996. P. 29–31. URL: http://www.kc.frb.
org/publicat/sympos/1996/pdf/s96green.pdf
14. Growth and ination: drivers and prospects. BIS An-
nual Report. 2013/2014. URL: https://www.bis.org/publ/arpdf/
ar2014e3.htm
15. Hetzel R. Monetary Policy of the Federal Reserve:
A History. Cambridge : Cambridge University Press, 2008. 409 p.
16. Kuroda H. “Comprehensive Assessment" of the Mon-
etary Easing and "QQE with Yield Curve Control” : Speech at a
meeting of Business Leaders, Osaka, September, 26. 2016. URL:
https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/
data/ko160926a1.pdf
17. Laubach T., Williams J. Measuring the Natural Rate
of Interest. Review of Economics and Statistics. 2003. Vol. 85.
No. 4. P. 1063–1070.
18. McLeay M., Tenreyro S. Optimal Ination and the
Identication of the Phillips Curve. NBER Working Paper. 2019.
No. 25892. URL: https://www.nber.org/papers/w25892.pdf
19. Summers L. U. S. Economic Prospects: Secular Stag-
nation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound. Business Econo-
mic. 2014. Vol. 49. Issue 2. P. 65–73.
20. The Dog That didn’t Bark: Has Ination Been Muzzled
or Was It Just Sleeping? // World Economic Outlook. Interna-
tional Monetary Fund. April. 2013. URL: http://www.imf.org/
external/pubs/ft/weo/2013/01/pdf/c3.pdf
21. The world economy’s strange new rules. The Econo-
mist. October, 10. 2019. URL: https://www.economist.com/
leaders/2019/10/10/the-world-economys-strange-new-rules
22. Tucker P. Unelected Power. The Quest for Legitimacy
in Central Banking and the Regulatory State. Princeton & Ox-
ford : Princeton University Press, 2018. 656 p.
23. World Economic Outlook. Global Manufacturing
Downturn, Rising Trade Barriers. International Monetary Fund.
October 2019. URL: https://www.imf.org/en/Publications/WEO/
Issues/2019/10/01/world-economic-outlook-october-2019
REFERENCES
“Annual Report on Exchange Arrangements and Ex-
change Restrictions. 2018. International Monetary Fund“.
https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-
Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Is-
sues/2019/04/24/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-
and-Exchange-Restrictions-2018-46162
Bernanke, B. S. “The Global Saving Glut and U. S. Current
Account Decit“. March 10, 2005. http://www.federalreserve.
gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/
Blanchard, O., Cerutti, E., and Summers, L. “Ination and
Activity. Two Explorations, and Their Monetary Policy Implica-
tions“. IMF Working Paper. 2015. https://www.imf.org/external/
pubs/ft/wp/2015/wp15230.pdf
Borio, C. “Revisiting three intellectual pillars of monetary
policy received wisdom : Speech at the Cato Institute“. Wash-
ington, DC, 12 November 2015. http://www.bis.org/speeches/
sp151112.htm
Borio, C. et al. “Why so low for so long? A long-term view
of real interest rates“. BIS Working Papers. 2017. https://www.
bis.org/publ/work685.pdf
Busetti, F. et al. “Trust But Verify: De-anchoring of Ina-
tion Expectations Under Learning and Heterogeneity“. ECB
Working Paper. 2017. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/
scpwps/ecbwp1994.en.pdf
“Credit to the non-nancial sector“. https://www.bis.org/
statistics/totcredit.htm
Cecchetti, S. G. et al. “Deating Ination Expectations:
The Implications of Ination's Simple Dynamics“. U. S. Monetary
Policy Forum. March 2017 / Chicago Both. The University of Chi-
cago Booth School of Business. https://research.chicagobooth.
edu/~/media/806fc2ded9644b5da99518d2b07cc637.pdf
Estimates of the baseline model described in "Measuring
the Natural Rate of Interest", by Thomas Laubach and John C.
Williams, published in the Review of Economics and Statistics,
November 2003“. Federal Reserve bank of New York. https://
www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/econo-
mists/williams/data/Laubach_Williams_current_estimates.xlsx
“Growth and ination: drivers and prospects“. BIS Annual
Report. 2013/2014. https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e3.
htm
Greenspan, A. “Opening Remarks“. Achieving Price Stabil-
ity : A symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of
Kansas City. August 1996. http://www.kc.frb.org/publicat/sym-
pos/1996/pdf/s96green.pdf
Hetzel, R. Monetary Policy of the Federal Reserve: A History.
Cambridge: Cambridge University Press, 2008.
Korablin, S. A. “Sovokupnoye predlozheniye i optimal-
naya inyatsiya“ [Aggregate Supply and Optimal Ination].
Ekonomika i prohnozuvannia. 2005. http://eip.org.ua/docs/
EP_05_1_09_ru.pdf
Krychevska, T. O. “Monetarna polityka yak instytut zabez-
pechennia doviry do hroshovoi odynytsi i bankivskoi systemy:
lohiko-istorychnyi analiz“ [Monetary Policy as an Institution
to Ensure Condence in Money and Banking System: Logical-
Historical Analysis]. Ekonomichna teoriia, no. 3 (2017): 64-100.
Krychevska, T. O. “Priorytety ta instrumenty hroshovo-
kredytnoi polityky v suchasnykh umovakh“ [Monetary Policy
Priorities and Instruments in Today's Context]. Visnyk Instytutu
ekonomiky ta prohnozuvannia (2014): 42-47.
Kuroda, H. “"Comprehensive Assessment" of the Mon-
etary Easing and "QQE with Yield Curve Control” : Speech at
a meeting of Business Leaders“. Osaka, September, 26.2016.
https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/
data/ko160926a1.pdf
Laubach, T., and Williams, J. “Measuring the Natural Rate
of Interest“. Review of Economics and Statistics, vol. 85, no. 4
(2003): 1063-1070.
McLeay, M., and Tenreyro, S. “Optimal Ination and the
Identication of the Phillips Curve“. NBER Working Paper. 2019.
https://www.nber.org/papers/w25892.pdf
Summers, L. “U. S. Economic Prospects: Secular Stagna-
tion, Hysteresis, and the Zero Lower Bound“. Business Economic,
vol. 49, no. 2 (2014): 65-73.
“The Dog That didn't Bark: Has Ination Been Muzzled or
Was It Just Sleeping?“ World Economic Outlook. International
Monetary Fund. April. 2013. http://www.imf.org/external/
pubs/ft/weo/2013/01/pdf/c3.pdf
“The world economy's strange new rules“. The Econo-
mist. October, 10. 2019. https://www.economist.com/lead-
ers/2019/10/10/the-world-economys-strange-new-rules
Tucker, P. Unelected Power. The Quest for Legitimacy in
Central Banking and the Regulatory State. Princeton&Oxford:
Princeton University Press, 2018.
“World Economic Outlook. Global Manufacturing Down-
turn, Rising Trade Barriers“. International Monetary Fund.
October 2019. https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Is-
sues/2019/10/01/world-economic-outlook-october-2019
