Daniels, 2003 MILOS Strategies for the return

Full text

6WUDWHJLHV IRU WKH UHWXUQ RI KHDY\ PLQHUDO VDQGV PLQHV WR SURGXFWLYH
DJULFXOWXUDOXVHV
:/HH'DQLHOV
'HSDUWPHQWRI&URSDQG6RLO(QYLURQPHQWDO6FLHQFHV9LUJLQLD7HFK%ODFNVEXUJ9$86$







$%675$&7
6LJQLILFDQW HFRQRPLF GHSRVLWV !  KD RI
KHDY\PLQHUDOVDQGVLOPHQLWHUXWLOHDQG]LUFRQ
ZHUHGLVFRYHUHGLQWKH$WODQWLF&RDVWDO3ODLQRI
9LUJLQLD DQG 1RUWK &DUROLQD LQ  7KH
PDMRULW\ RI WKHVH ODQGV VXSSRUW KLJKO\
SURGXFWLYH URZ FURS DJULFXOWXUH DQG WKH
GHYHORSPHQWRIUHVWRUDWLRQ SURWRFROVWKDWZRXOG
UHWXUQ WKHVH ODQGV WR DJULFXOWXUDO XVH ZDV
GHHPHG WR EH FULWLFDO WR WKH ORQJWHUP
VXVWDLQDELOLW\ RI PLQLQJ RSHUDWLRQV 9LUJLQLD
7HFK ZRUNHG FORVHO\ ZLWK DOO VWDNHKROGHUV WR
GHYHORSDSSURSULDWHUHVWRUDWLRQ SURWRFROVDQGWR
FRRUGLQDWH WKHLU LPSOHPHQWDWLRQ )XOOVFDOH
PLQLQJRSHUDWLRQV DW WKH2OG+LFNRU\3URMHFWLQ
9LUJLQLD ZHUH LQLWLDWHG LQ  E\ ,OXND
5HVRXUFHV ,QF DQG UHVWRUDWLRQ SURWRFROV KDYH
FRQWLQXHG WR HYROYH LQ UHVSRQVH WR D YDULHW\ RI
HFRQRPLFWHFKQLFDODQGVRFLDOLVVXHV5HWXUQRI
WKHVH ODQGV WR DJULFXOWXUDO URZFURS SURGXFWLRQ
KDV EHHQ FRPSOLFDWHG E\ ODWHUDO YDULDELOLW\ LQ
VRLO SK\VLFDO FRQGLWLRQV LQ WKH UHFODLPHG SLWV
DQG OLPLWHG WRSVRLO UHWXUQ $SSUR[LPDWHO\ 
KDRIODQG DUHLQ YDULRXV SKDVHVRI UHFODPDWLRQ
DQG DSSUR[LPDWHO\  KD KDYH EHHQ UHOHDVHG
EDFN WR ODQGRZQHUV WR GDWH &XUUHQWO\ WKH
UHFODLPHG SLWV DUH UHWXUQHG WR SDVWXUH
YHJHWDWLRQ EXW UHWXUQ WR PRUH LQWHQVLYH
DJULFXOWXUDO SURGXFWLRQ SUDFWLFHV PD\ EH
SRVVLEOH DV VRLO UHFRQVWUXFWLRQ SURFHGXUHV DUH
LPSURYHGRYHUWLPH
,1752'8&7,21
3URMHFW+LVWRU\DQG%DFNJURXQG
0LQHUDOVDQGGHSRVLWVZHUHGLVFRYHUHGDORQJWKH
8SSHU &RDVWDO 3ODLQ RI 9LUJLQLD 86$ LQ WKH
ODWH V %HUTXLVW DQG *RRGZLQ 
&DUSHQWHU DQG &DUSHQWHU  DQG DGGLWLRQDO
GHSRVLWV ZHUH TXLFNO\ ORFDWHG LQ VLPLODU
ODQGVFDSHV LQ 1RUWK &DUROLQD 0XFK RI WKH
UHFRYHUDEOH PLQHUDOL]HG DUHD RFFXUV XQGHU
SULPHIDUPODQGV )LJDQG DVPXFK DV 
KD FRXOG SRWHQWLDOO\ EH GLVWXUEHG GHSHQGLQJ RQ
ORQJWHUP PDUNHW GHPDQG IRU WLWDQLXP 7KLV LV
DQ LPSRUWDQW SHDQXW VR\EHDQ WREDFFR DQG
FRWWRQSURGXFLQJ UHJLRQ 7KH 2OG +LFNRU\
GHSRVLW LQ 'LQZLGGLH DQG 6XVVH[ &RXQWLHV
9LUJLQLD LV WKH ODUJHVW RUH ERG\ a  KD
0LQLQJOHDVHV IRU 2OG +LFNRU\DQG WZRVPDOOHU
GHSRVLWV LQ 1RUWK &DUROLQD ZHUH ILQDOL]HG LQ
 E\ 5*& 0LQHUDO 6DQGV ZLWK WKH
ODQGRZQHUV ZKR QHJRWLDWHG DV D EORFN ZLWK
VHYHUDOFRPSHWLQJ PLQLQJILUPV $FWLYH PLQLQJ
DW 2OG +LFNRU\ FRPPHQFHG LQ WKH VXPPHU RI
 DQG ,OXND 5HVRXUFHV ,QF VXEVHTXHQWO\
DFTXLUHG 5*&¶V PLQHUDO VDQGV KROGLQJV DQG LV
WKHFXUUHQWRSHUDWLQJFRPSDQ\
%HIRUHWKHLQLWLDWLRQRIWKLVUHVHDUFKSURJUDP
WKH UHWXUQ RI PLQHUDO VDQGV PLQHV WR LQWHQVLYH
DJULFXOWXUDO XVH KDG QRW EHHQ VWXGLHG RU
GRFXPHQWHG +RZHYHU FRQVLGHUDEOH UHVHDUFK
OLWHUDWXUH LV DYDLODEOH UHJDUGLQJ WKH UHWXUQ RI
FRDOPLQHG ODQGV WR SULPH IDUPODQG VWDWXV DV
UHTXLUHG E\ 86$ IHGHUDO FRDO PLQLQJ
UHJXODWLRQV ,Q JHQHUDO VRLO SK\VLFDO FRQGLWLRQV
VXFK DV FRPSDFWLRQ ZDWHU KROGLQJ DQG
SHUPHDELOLW\DUH OLPLWLQJWRURZFURS SURGXFWLRQ
LQUHVWRUHG SULPHIDUPODQGVLQWKH 86$-DQVHQ
DQG 'DQFHU  UHSRUWHG WKDW FRUQ \LHOGV RQ
UHSODFHG WRSVRLO GHSHQGHG RQ WKH TXDOLW\ RI WKH
WRSVRLO DQG LWV WKLFNQHVV &RPSDFWLRQ KDV EHHQ
UHSRUWHG DV WKH PRVW OLPLWLQJ IDFWRU LQ PDQ\
PLQH UHFODPDWLRQ VWXGLHV %DUQKLVHO DQG *UD\

REVHUYHGWKDWFRPSDFWLRQ UHGXFHG \LHOGV
LQ QHDUO\ DOO FURSV DQG LQ PLQH VRLOV
UHVSHFWLYHO\&ROOHFWLYHO\WKH PDMRULW\RISULPH
IDUPODQGUHVWRUDWLRQVWXGLHVWRGDWHLQGLFDWHWKDW
UHWXUQRISRVWPLQLQJODQGVFDSHVWRSURGXFWLYLW\
OHYHOV WKDW DSSURDFK  WR  SUHPLQLQJ
FRQGLWLRQV LV SRVVLEOH ZLWK DSSURSULDWH VRLO
UHFRQVWUXFWLRQGHHSWLOODJHVRLODPHQGPHQWDQG
IHUWLOL]DWLRQSUDFWLFHV'XQNHUHWDO
3RVW0LQLQJ/DQG8VHDQG6XVWDLQDELOLW\
,VVXHV
7KH RYHUDOO ORQJWHUP VXVWDLQDELOLW\ RI DQ\
PLQLQJ RSHUDWLRQLV KHDYLO\GHSHQGHQWXSRQ WKH
TXDOLW\RIWKH SRVWPLQLQJODQGVFDSHLQ UHODWLRQ
WR ODQGRZQHU UHJXODWRU\ DQG JHQHUDO VRFLHWDO
H[SHFWDWLRQV &OHDUO\ WKH PRVW FKDOOHQJLQJ
DVSHFW RI GHYHORSLQJ HIIHFWLYH DQG VXVWDLQDEOH
UHKDELOLWDWLRQ VWUDWHJLHV IRU WKH 2OG +LFNRU\
GHSRVLW LV WKH IDFW WKDW PXFK RI WKLV GHSRVLW
XQGHUOLHV SULPH IDUPODQG 6HFRQGO\ WKH
VLOWFOD\VOLPHV FRQWHQWRIWKHPLQHUDOL]HGRUH
ERG\ LV KLJKHU WKDQ WKLV LQGXVWU\ KDV PLQHG
EHIRUH JHQHUDWLQJ D ZLGH DUUD\ RI RSHUDWLRQDO
LVVXHV :RUOGZLGH PLQHUDO VDQGV PLQHV KDYH
EHHQ VXFFHVVIXOO\ UHWXUQHG WR D YDULHW\ RI SRVW
PLQLQJ ODQG XVHV LQFOXGLQJ JUD]LQJ IRUHVWU\
QDWLYH KHDWKVKUXEODQG FRPPXQLWLHV DQG
ZHWODQGVQDWXUH SUHVHUYHV %URRNV 
+RZHYHU EHIRUH WKH LQLWLDWLRQ RI WKH SURMHFW
UHSRUWHG KHUH SRVWPLQLQJ UHWXUQ RI PLQHUDO
VDQGVPLQHV WRSULPH IDUPODQGVWDWXV KDG QHYHU
EHHQ DWWHPSWHG 7ZR LPSRUWDQW FRPSRQHQWV RI
WKH 2OG +LFNRU\ PLQLQJ OHDVH QHJRWLDWLRQ
SURFHVV ZHUH  DVVXUDQFHV E\ 5*& RI WKHLU
LQWHQW WR UHWXUQ WKH ODQGV WR LQWHQVLYH
DJULFXOWXUDO SURGXFWLRQ IROORZLQJ PLQLQJ DQG
5*&¶VZLOOLQJQHVVWRHPSOR\RXUXQLYHUVLW\
9LUJLQLD 7HFK WR GHYHORS D GHGLFDWHG
UHFODPDWLRQUHVHDUFKSURJUDP
3UH0LQLQJ5HVHDUFK3URJUDP
9LUJLQLD 7HFK ZRUNHG FORVHO\ ZLWK DOO
VWDNHKROGHUV WR GHYHORS DSSURSULDWH UHVWRUDWLRQ
SURWRFROV DQG WR FRRUGLQDWH WKHLU
LPSOHPHQWDWLRQ (DUO\  EDVHOLQH
UHVHDUFK HIIRUWV LQFOXGHG GHWDLOHG VRLO DQG FURS
SURGXFWLYLW\ PDSSLQJ ZHWODQG VRLO DQG
JHRK\GURORJLF VWXGLHV DQG FKDUDFWHUL]DWLRQ RI
VLPXODWHG WDLOLQJV DQG UHFRQVWUXFWHG VRLOV
'DQLHOV HW DO   ,Q D SUHFXUVRU
VWXG\ ZH HYDOXDWHG UHEOHQGHG WDLOLQJV VOLPHV
PL[WXUHV LQ WKH JUHHQKRXVH DQG IRXQG WKDW WKH
VLPXODWHG PLQH VRLOV ZLWKRXW WRSVRLO FRXOG
VHUYH DV VXLWDEOH SODQW JURZWK PHGLD LI
VLJQLILFDQW OHYHOV RI 3 ZHUH DGGHG WR RIIVHW
IL[DWLRQ SRWHQWLDOV DORQJ ZLWK DSSURSULDWH S+
DGMXVWPHQW YLD OLPLQJ ,Q D IROORZXS VWXG\
'DQLHOV HW DO  RQ SLORW PLQLQJ SLWV
EHWZHHQ  DQG  ZH FRPSDUHG WKH
HIIHFWVRIWKLFNFPWRSVRLOUHWXUQYVWRSVRLO
VXEVWLWXWLRQ YLD WKH DGGLWLRQ RI  0JKD
\DUGZDVWHFRPSRVWWRPL[HGWDLOLQJVDQGVOLPHV
IROORZLQJ KHDY\ 3IHUWLOL]DWLRQ OLPLQJ DQG
ULSSLQJRI WKHUHFODPDWLRQVXUIDFH 2YHU DIRXU
\HDUFURSSLQJURWDWLRQ SRVWPLQLQJSURGXFWLYLW\
FRPSDUHG WRDGMDFHQW SULPH IDUPODQG SORWVZDV
UHGXFHG E\    DQG  IRU HDFK
FURS ZKHDWVR\EHDQVFRUQ FRWWRQ LQ VHTXHQFH
7DEOH)RUDJLYHQFURSLQDJLYHQ\HDU
UHVSRQVH WR WRSVRLOLQJ YHUVXV FRPSRVW DGGLWLRQ
WR WKH VXUIDFH YDULHG DQG QHLWKHU WUHDWPHQW
DSSHDUHG VXSHULRU +RZHYHU WKH DGGLWLRQ RI
WRSVRLO VLJQLILFDQWO\ UHGXFHG ODWHUDO VKRUWUDQJH
\LHOG YDULDELOLW\ DQG HIIHFWLYHO\ EXIIHUHG WKH
HIIHFWV RI VXEVRLO WH[WXUH RQ FURS \LHOGV 7KH
ILQDO VRLO UHFRQVWUXFWLRQ SURWRFRO LPSOHPHQWHG
E\,OXNDDVGHVFULEHGEHORZZDVEDVHGXSRQWKH
FRPELQHGUHVXOWVGLVFXVVHGDQGFLWHGDERYH
5HJXODWRU\DQG3HUPLWWLQJ)UDPHZRUN
7KH PLQLQJ DQG UHFODPDWLRQ RSHUDWLRQV DW 2OG
+LFNRU\ DUH UHJXODWHG E\ WKH 9LUJLQLD 'LYLVLRQ
RI 0LQHUDO 0LQLQJ 9'00 XQGHU WKHLU QRQ
FRDO PLQHUDOV PLQLQJ UHJXODWLRQV 7KHVH
UHJXODWLRQVGR QRW UHTXLUHSRVWPLQLQJUHWXUQ WR
VHW SURGXFWLYLW\ OHYHOV EXW WKH\ GR UHTXLUH WKDW
VHOIVXVWDLQLQJ YHJHWDWLRQ FRQVLVWHQW ZLWK WKH
DJUHHGXSRQ SRVWPLQLQJ ODQG XVH EH YLDEOH IRU
DW OHDVW WZR FRPSOHWH JURZLQJ VHDVRQV $
UHFODPDWLRQFORVXUHSODQ PXVWEHVXEPLWWHG DQG
DSSURYHGE\9'00DQGSUHVXPDEO\VKRXOGEH
FRQVLVWHQW ZLWK ODQGRZQHU H[SHFWDWLRQV (DUO\
YHUVLRQVEHIRUH  RIWKH9'00 DSSURYHG
UHFODPDWLRQ DQG FORVXUH SODQ VSHFLILHG WRSVRLO
UHWXUQ DQG WKH DVVRFLDWHG VXEVRLO UHFRQVWUXFWL RQ
SURFHGXUHV GLVFXVVHG EHORZ 6XEVHTXHQW
UHYLVLRQVKDYHDOORZHGIRUGLUHFWUHYHJHWDWLRQRI
WKH WDLOLQJVVOLPHV ZLWKRXW WRSVRLO ZKHUH
QHFHVVDU\

7KH UHJXODWRU\ SHUPLWWLQJ DQG DSSURYDO
SURFHVV IRU WKHVH RSHUDWLRQV ZDV UHPDUNDEO\
IUHH RI GLVVHQW IURP QRQJRYHUQPHQWDO FLWL]HQ
DQG HQYLURQPHQWDO DGYRFDF\ JURXSV 7KLV ZDV
SULPDULO\ GXH WR WKH IDFW WKDW WKH RSHUDWLRQ ZDV
SHUPLWWLQJ DV D ³QR GLVFKDUJH IDFLOLW\´ ZLWK
UHVSHFWWR VXUIDFHZDWHUV DQG VWURQJDVVXUDQFHV
E\WKHFRPSDQ\5*&RIHIIHFWLYHUHWXUQWR
SRVWPLQLQJ DJULFXOWXUDO XVH +RZHYHU D
QXPEHU RI DGMDFHQW ODQGRZQHUV H[SUHVVHG
FRQFHUQV RYHU WKH SRVVLELOLW\ RI JURXQGZDWHU
ZLWKGUDZDO VR PDNHXS SURFHVV ZDWHU LV
ZLWKGUDZQIURPDGLVWDQWNPULYHUDQGSLSHG
WRWKHVLWHZKHQQHHGHG
$&7,9(0,1,1*$1'5(&/$0$7,21
2YHUYLHZRI&XUUHQW0LQLQJDQG
5HFODPDWLRQ3URFHVVHV
,PPHGLDWHO\ EHIRUH PLQLQJ DQ\ H[LVWLQJ

)LJXUH3UHPLQLQJDJULFXOWXUDOODQGVFDSHDW2OG+LFNRU\3URMHFW$UHDLQ'LQZLGGLH&RXQW\9LUJLQLD86$+HDY\
PLQHUDOVLOPHQLWHUXWLOHDQG]LUFRQDUHHQULFKHGLQWKHXSSHUWRPRIWKHVXUIDFHZLWKVLJQLILFDQWDFFXPXODWLRQV
FRPPRQO\RFFXUULQJLQWKHWRSVRLOOD\HU
7DEOH(IIHFWRIYDULRXVVRLOUHFRQVWUXFWLRQWUHDWPHQWVRQURZFURS\LHOGVRYHUIRXUJURZLQJVHDVRQVDW2OG+LFNRU\DV
UHSRUWHGE\'DQLHOVHWDO3LWZDVFRQVWUXFWHGIURPUHJUDGHGGLNHVXEVRLOPDWHULDOVRYHUPL[HGWDLOLQJVVOLPHV
3LWZDVFRQVWUXFWHGIURPPL[HGWDLOLQJVDQGVOLPHV$OOPDWHULDOVZHUHOLPHG3IHUWLOL]HGDQGULSSHG6XEVHTXHQWO\
KDOIRIHDFKSLWUHFHLYHGFPRIWRSVRLOZKLOHWKHRWKHUKDOIUHFHLYHG\DUGZDVWHFRPSRVWLQFRUSRUDWHGDW0JKD
$OOUHFODPDWLRQWUHDWPHQWVDUHFRPSDUHGWRDQXQPLQHGSULPHIDUPODQGVRLOWKDWZDVGLUHFWO\DGMDFHQW5HFODPDWLRQ
WUHDWPHQWV\LHOGVDUHPHDQVRISRWVXQPLQHGFRQWUROYDOXHVDUHPHDQVRISORWV
7UHDWPHQW       
:KHDW6R\EHDQV&RUQ&RWWRQ
    NJKD
8QPLQHG&RQWURO D DE D D
3LW7RSVRLO  D F  E E
3LW&RPSRVW  E E E E
3LW7RSVRLO  EF D F  E
3LW&RPSRVW  F DE E E
<LHOGVZLWKLQFROXPQVIROORZHGE
\
WKHVDPHOHWWHUDUHQRWGLIIHUHQW

3



YHJHWDWLRQ HJ IRUHVWV RU ROG ILHOGV DUH
UHPRYHG DQGUDNHG DVQHFHVVDU\ :KHUHWRSVRLO
LV EHLQJ VDOYDJHG DSSUR[LPDWHO\  FP RI $
KRUL]RQ PDWHULDO LV EXOOGR]HG LQWR ZLQGURZV
DURXQG WKH HGJHV RI WKH PLQLQJ SLWV DQG
FRPPRQO\ EHFRPHV D SRUWLRQ RI WKH HQFORVLQJ
GLNHV $GGLWLRQDO ORZJUDGH VXEVRLO PDWHULDO LV
XWLOL]HG WR EXLOG HQFORVLQJ GLNHV XS WR  P
DERYH JUDGH DV QHFHVVDU\ 0LQHUDO HQULFKHG
ZHDWKHUHG VRLO DQG XQGHUO\LQJ &RDVWDO 3ODLQ
VHGLPHQWV DUHGU\H[FDYDWHGXVLQJ FRQYHQWLRQDO
ORDGHUV DQG KDXOHUV GXPSHG ORFDOO\ WKURXJK D
WURPPHOVFUHHQDQGWKHQSXPSHGZLWKZDWHUXS
WR VHYHUDO NP WR WKH ZHW VHSDUDWLRQ
FRQFHQWUDWRUIDFLOLW\7KHVXVSHQGHGVRLOZDWHU
PL[WXUH LV WKHQ SDVVHG WKURXJK VHTXHQFHV RI
VHSDUDWRU\ VSLUDOV ZKHUH WKH ILQHU WH[WXUHG
VOLPHV FOD\V VLOWV DQG VRPH YHU\ ILQH VDQGV
DUH VHSDUDWHG DZD\ IURP WKH PLQHUDO EHDULQJ
VDQGIUDFWLRQ2Q DYHUDJH WKH GHSRVLWJHQHUDWHV
IURP  WR  VOLPHV GHSHQGLQJ RQ WKH
ZHDWKHULQJ H[WHQW RI WKH VRLO ODQGVFDSH XQLW
EHLQJ PLQHG 7KH KHDY\ PL QHUDO VDQGV GHQVLW\
! DUHIXUWKHU VHSDUDWHG YLDVSLUDOV IURPWKH
OLJKWHU KRVW TXDUW] 1R DGGLWLYHV RU FKHPLFDOV
DUH XVHG LQ WKH VHSDUDWRU\ SURFHVV 7KH WZR
SURFHVVHG ZDVWH VWUHDPV IURP WKH ZHW
VHSDUDWRU\ IDFLOLW\ DUH GRPLQDQWO\ TXDUW] VDQGV
WDLOLQJVIURP WKH VSLUDOV DQGWKHVOLPHVZKLFK
DUH SDUWLDOO\ GHZDWHUHG LQ D WKLFNHQHU YLD WKH
DGGLWLRQ RI DQ DQLRQLF SRO\PHU IORFFXODWLQJ
DJHQW7KHWDLOLQJVDQGWKLFNHQHGVOLPHVDUHWKHQ
SXPSHG EDFN WR WKH UHFODP DWLRQ SLWV LQ D  WR
VROLGVVOXUU\
'HSHQGLQJ RQ ZHDWKHU FRQGLWLRQV LW WDNHV
DQ\ZKHUHIURP VHYHUDOPRQWKVWR D \HDUIRUWKH
VXUIDFH RI WKH SLWV WR GU\ GRZQ VXIILFLHQWO\ WR
VXSSRUWPDFKLQHU\6DQG\WDLOLQJV³EHDFKHV´DUH
UHDGLO\ DFFHVVHG ZKLOH DUHDV RI KLJK VOLPHV
FRQWHQW WDNH FRQVLGHUDEO\ ORQJHU WR GHZDWHU WR
VXSSRUW WUDFNHG YHKLFOHV 2QFH DFFHVVLEOH WKH
VXUIDFH FRQWRXU RI WKH GHZDWHUHG SLWV LV JUDGHG
ZLWK D EXOOGR]HU WR HQVXUH DGHTXDWH VXUIDFH
GUDLQDJH DQG DUHDV RI KLJKO\ FRQWUDVWLQJ
PDWHULDOV DUH ZRUNHG RXW WR WKH EHVW H[WHQW
SRVVLEOH 7KLV LV RIWHQ DFFRPSOLVKHG E\
GR]LQJUDPSLQJWKHHQFORVLQJGLNH PDWHULDOVXS
DQG RYHU WKH ILQDO UHFODPDWLRQ VXUIDFH 1H[W
DJULFXOWXUDO OLPH  WR  0JKD LV DSSOLHG
GHSHQGLQJRQWH[WXUHDQGS+DQG3IHUWLOL]HULV
DSSOLHG DW  NJKD 3  'HSHQGLQJ RQ
UHYHJHWDWLRQVHTXHQFHFHUWDLQSLWVDOVRUHFHLYHG
DQ DGGLWLRQDO  WR  NJKD 3 ZKHQ
LQGLFDWHG E\ ORZ VRLO WHVW 3 7KHVH EXON VRLO
DPHQGPHQWV DUH WKHQ LQFRUSRUDWHG YLD D
VHTXHQFH RI 9ULSSLQJ IROORZHG E\ FKLVHO
SORZLQJ DQGRU RIIVHW GLVNLQJ 7KH RYHUDOO JRDO
RI WKLV FRPELQHG WUHDWPHQW LV WR SK\VLFDOO\
ORRVHQ OLPH DQG 3IHUWLOL]H WKH PLQH VRLO
PDWHULDOVWRDGHSWKRIDWOHDVWFP,IWRSVRLO
KDV EHHQ UHWDLQHG LQ WKH ODWHUDO GLNHV DQG LV
DFFHVVLEOH LW LV WKHQ UHWXUQHG DW YDU\LQJ
WKLFNQHVVRYHUWKHFRQGLWLRQHGVXEVRLOPDWHULDOV
DQGGLVNHGDJDLQ$GGLWLRQDO1DQG.IHUWLOL]HUV
DUH WKHQ DGGHG WR UHFODPDWLRQ VXUIDFH SHU WKH
LQWHQGHGUHYHJHWDWLRQPL[WXUH
5HFODPDWLRQ&KDOOHQJHVLQ$FWLYH0LQLQJ
$FWLYH PLQLQJ FRPPHQFHG LQ  ZLWK WKH
H[FDYDWLRQRIWZRWDLOLQJVGLVSRVDOSLWVWRDFFHSW
WKH WDLOLQJV DQG VOLPHV JHQHUDWHG E\SURFHVVLQJ
RUHEHDULQJVDQGVPLQHGIURPILUVWFXWPLQHSLWV
LQ  WKURXJK  DW WKH 2OG +LFNRU\
FRQFHQWUDWRU $SSUR[LPDWHO\  KD KDG EHHQ
PLQHG WKURXJK -DQXDU\ RI  DQG D VHFRQG
FRQFHQWUDWRU ZDV RSHQHG DW &RQFRUG LQ 
6LJQLILFDQW VHJUHJDWLRQ RI VDQG\ WDLOLQJV IURP
VOLPHV LQ WKH UHILOOHG PLQLQJ SLWV ZDV
LPPHGLDWHO\REYLRXV 'DQLHOVHW DODQG
WKH GHZDWHUHG WDLOLQJVVOLPHV PL[WXUHV DUH
KLJKO\ YDULDEOH ODWHUDOO\ DQG YHUWLFDOO\ GXH WR
VKHDULQJ DQG UHGLVSHUVLRQ RI WKH VOLP HV DV WKH\
DUH SXPSHG IURP WKH FRQFHQWUDWRU WKLFNHQHUV
EDFN WR WKH PLQLQJ SLWV )LJ  6XEVHTXHQW
HIIRUWV E\ WKH PLQLQJ FRPSDQ\ WR PLQLPL]H
VHJUHJDWLRQ YLD WKH XVH RI PXOWLSOH LQWHUQDO
FURVVGLNHVDQGIODVKERDUGULVHUVWRVORZWKHUDWH
RI ZDWHU PRYHPHQW DQG FRQVWUDLQ VOLPHV
PLJUDWLRQDZD\IURPGLVFKDUJHSRLQWVKDYHEHHQ
SDUWLDOO\ VXFFHVVIXO DW LQFUHDVLQJ WKH DP RXQW RI
VOLPHV GHSRVLWHG DQG PL[HG ZLWK WKH VDQG\
WDLOLQJV
7KH OLPLWHG IORFFXODWLRQ RI VOLPHV DW WKH
GLVSRVDO SLWV OHDGV WR VORZHU WKDQ DQWLFLSDWHG
VHWWOLQJ UDWHV IRU WKH GHZDWHULQJ WDLOLQJVVOLPHV
PL[WXUHV ZKLFK SURGXFHV D QXPEHU RI
VHFRQGDU\HIIHFWV )LUVWD VLJQLILFDQWDPRXQWRI
SURFHVV ZDWHU UHPDLQV HQWUDLQHG LQ WKH SLW
VHGLPHQWV IRU ORQJHU SHULRGV RI WLPH DQG LV
GHOD\HG LQ LWV UHWXUQ WR WKH FRQFHQWUDWRUV
6HFRQGO\ WKH HIIHFWLYH VZHOO IDFWRU RI WKH
GLVSRVHGWDLOLQJVVOLPHVPL[WXUHV LVJUHDWHUWKDQ
SUHGLFWHG OHDGLQJ WR WKH QHFHVVLW\ IRU WKH

HQFORVLQJ GLNHZDOOV WR EH UDLVHG WR JUHDWHU
HOHYDWLRQV WKDQ RULJLQDOO\ DQWLFLSDWHG )LQDOO\
WKH HQWUDLQHG ZDWHU OHQJWKHQV WKH HIIHFWLYH
GHZDWHULQJ SHULRG IRU WKH SLWV EHIRUH WKH\ FDQ
VXSSRUW EXOOGR]HUV IRU ILQDO JUDGLQJ DQ LVVXH
IXUWKHUDJJUDYDWHGLQSHULRGVRIZHWZHDWKHU
7KH RULJLQDO PLQLQJ DQG UHFODPDWLRQ SODQ
VSHFLILHG WKH VWULSSLQJ RI DSSUR[LPDWHO\  FP
RIQDWLYHWRSVRLOZKLFKZDVWREHXVHGDVSDUWRI
WKHH[WHUQDOSLWGLNHVDQGWKHQJUDGHGEDFNRYHU
WKH PLQLQJ SLW IRU UHFODPDWLRQ %\ WKH VHFRQG
\HDU RI WKH PLQLQJ RSHUDWLRQV LW EHFDPH
REYLRXVWKDWWKHUHWXUQRIWKHVWRUHGWRSVRLOZDV
FRPSOLFDWHG E\LWV ORFDWLRQLQ WKH ORZHUSRUWLRQ
RI WKH HQFORVLQJ SLW GLNHV FRQWDPLQDWLRQ ZLWK
VXEVRLO DQG RWKHU QRQWRSVRLOPDWHULDOVDQG WKH
LQDELOLW\ RI WKH PLQLQJ RSHUDWLRQ WR FRQVWDQWO\
HQVXUH D VXLWDEOH VWRUDJH ORFDWLRQ ZKLOH LW ZDV
EHLQJVWULSSHG)LJ7KHUHIRUHE\RQO\
DSSUR[LPDWHO\  RI WKH UHFODLPHG SLWV KDG
UHFHLYHGDWOHDVWDOLPLWHGWRSVRLOFRYHUZLWKWKH
UHPDLQGHU UHTXLULQJ GLUHFW UHYHJHWDWLRQ RI WKH
WDLOLQJVVOLPHV PDWHULDOV 7KHVH RSHUDWLRQDO
GLIILFXOWLHVFRXSOHGZLWKWKHIDFWWKDWWKHWRSVRLO
OD\HU LV TXLWH ULFK LQ KHDY\ PLQHUDOV OHG WR D
VHULHV RI GLVFXVVLRQV ZLWK YDULRXV ODQGRZQHUV
DQGD MRLQW GHFLVLRQWR SURFHVVWKHWRSVRLO OD\HU
LQ PRVW FDVHV UDWKHU WKDQ SUHVHUYLQJ LW IRU
UHFODPDWLRQ
,Q SUDFWLFH WKH FRPELQDWLRQ RI ODWHUDO
YDULDELOLW\ RI GHZDWHUHG PLQH VRLO SK\VLFDO
SURSHUWLHV)LJFRXSOHGZLWKDODFNRIWRSVRLO
UHSODFHPHQW KDV VHULRXVO\ FRQVWUDLQHG SLW
UHFODPDWLRQ HIIRUWV UHODWLYH WR WKH SURFHGXUHV
GHYHORSHG E\ RXU UHVHDUFK SURJUDP DQG WKHLU
H[SHFWHG SURGXFWLYLW\ RXWFRPHV 7R GDWH WKH
UHFODLPHG SLWV KDYH EHHQ VXFFHVVIXOO\ UHWXUQHG
WR KD\ODQGSDVWXUH YHJHWDWLYH FRYHU EXW WKHLU
ORQJWHUP VXLWDELOLW\ IRU LQWHQVLYH DJULFXOWXUDO
SURGXFWLRQLVTXHVWLRQDEOH'DQLHOVHWDO
,QIDLUQHVVKRZHYHULWPXVWEHSRLQWHGRXWWKDW
LW QHFHVVDULO\ WDNHV DQ\ QHZ FRPELQHG PLQLQJ
UHFODPDWLRQ RSHUDWLRQ VHYHUDO \HDUV WR ILQHWXQH
DQG HIIHFWLYHO\ PHUJH RSHUDWLQJ DQG FORVXUH
SURFHGXUHV
(YROYLQJ,PSURYHPHQWVLQ5HFODPDWLRQ
7HFKQRORJ\
,QUHVSRQVHWRWKHVRLOUHFRQVWUXFWLRQFRQVWUDLQWV
GLVFXVVHG DERYH ODWHUDO YDULDELOLW\ DQG QR
WRSVRLO ZH DUH ZRUNLQJ FRRSHUDWLYHO\ ZLWK
,OXND WR GHYHORS HIIHFWLYH WRSVRLO VXEVWLWXWLRQ
VWUDWHJLHV SDUWLFXODUO\ WKURXJK WKH XVH RI GHHS
WLOOHG RUJDQLF DPHQGPHQWV VXFK DV PXQLFLSDO
ZDVWHZDWHUWUHDWPHQWELRVROLGVVHZDJHVOXGJH

)LJXUH'HZDWHULQJWDLOLQJVDQGVOLPHVDW2OG+LFNRU\3URMHFW7KHOLJKWFRORUHGGLNHPDWHULDOLQWKHIRUHJURXQGLV
WRSVRLOWKDWLVIRUPLQJDVHFWLRQRIWKHHQFORVLQJGLNHZDOO2QFHWKHVXUIDFHRIWKLVSLWKDVGHZDWHUHGVXIILFLHQWO\LWZLOO
EHOLPHGIHUWLOL]HGDQGGHHSULSSHGWRSUHSDUHLWIRUUHYHJHWDWLRQ6LJQLILFDQWVZHOOLQWKHVOLPHVUHVXOWVLQDILQDO
HOHYDWLRQDERYHWKHSUHPLQHGODQGV

5HFHQW PRGLILFDWLRQV WR ZDWHU P DQDJHP HQWYLD
WKH LQWHUQDO FURVVGLNLQJ GLVFXVVHG HDUOLHU DQG
PDQLSXODWLRQV RI VXUIDFH ZDWHU GHFDQW
VHTXHQFHVKDYHDOVROLPLWHGODWHUDOVHSDUDWLRQRI
WDLOLQJVDQGVOLPHVWRVRPHH[WHQW+RZHYHUWKH
ODFN RI IORFFXODWLRQ RI WKH VOLPHV LQ WKH
GLVFKDUJLQJ SLW ZDWHUV FRQWLQXHV WR EH
SUREOHPDWLF IRU ERWK PLQLQJ DQG FORVXUH
RSHUDWLRQV )LJ  7KHUHIRUH ,OXND LV FXUUHQWO\
UHVHDUFKLQJ D YDULHW\ RI VOLPHV IORFFXODWLRQ
DOWHUQDWLYHV DQG LV SODQQLQJ WR LPSOHPHQW WKH
FKRVHQ DOWHUQDWLYH E\ WKH VXPPHU RI  7KH
FRPELQDWLRQ RI WKHVH WZR LPSURYHPHQWV
FRXSOHG ZLWK ,OXND¶V HYROYLQJ NQRZOHGJH EDVH
RI SLW GHZDWHULQJ DQG ILQDO JUDGLQJ SURFHGXUHV
VKRXOG OHDG WR VLJQLILFDQW LQFUHPHQWDO
LPSURYHPHQW LQ WKH DJULFXOWXUDO SURGXFWLYLW\
SRWHQWLDORIWKHVHSRVWPLQLQJODQGVFDSHV
62&,2(&2120,&,668(6
/$1'2:1(53(563(&7,9(6$1'
6867$,1$%,/,7<
7KH PDMRULW\ RI WKH 2OG +LFNRU\ RUH ERG\ KDV
EHHQ LQ LQWHQVLYH DJULFXOWXUDO SURGXFWLRQ IRU
RYHU\HDUVZLWKH[WHQVLYHIRUHVWU\SUDFWLFHG
RQ PLQRU LQFOXVLRQV RI OHVV SURGXFWLYH VRLOV RU
ZHWODQGV 0RVW RI WKH IDUPV KDYH EHHQ LQ WKH
VDPHIDPLO\IRUPXOWLSOH JHQHUDWLRQVDQGDUH
 KD LQ VL]H 2QH IDUP LQ WKH FHQWHU RI WKH
GHSRVLW ZDV WKH KLJKHVW \LHOGLQJ NJKD SHDQXW
SURGXFHU LQ 9LUJLQLD IRU VHYHUDO \HDUV LQ WKH
PLG¶V DQG ODUJH DUHDV RI WKH GHSRVLW DUH
FOHDUO\ DPRQJ WKH PRVW SURGXFWLYH DJULFXOWXUDO
ODQGVFDSHVLQWKHUHJLRQ +RZHYHUPXFKRIWKH
SURILWDELOLW\ RI WKHVH RSHUDWLRQV KDV KLVWRULFDOO\
EHHQ EDVHG XSRQ IHGHUDO WREDFFR DQG SHDQXW
SULFH VXSSRUW SURJUDPV ZKLFK KDYH EHHQ
GUDVWLFDOO\FXUWDLOHGLQUHFHQW \HDUV:KLOHWKHUH
LVVRPH XQFHUWDLQW\UHJDUGLQJKRZPXFK RI WKLV
ODQGVFDSHZRXOGUHPDLQLQLQWHQVLYHDJULFXOWXUDO
SURGXFWLRQRYHUWKHQH[W\HDUVLQWKHDEVHQFH
RIPLQLQJWKHLQKHUHQW DJULFXOWXUDOSURGXFWLYLW\
SRWHQWLDO RI WKH ODQG LV EH\RQG TXHVWLRQ 7KXV
DQ\GHFLVLRQWRSHUPDQHQWO\DOWHUWKHVHODQGVYLD
PLQLQJ JHQHUDWHV D QXPEHU RI TXHVWLRQV DQG
LPSOLFDWLRQV IRU LQGLYLGXDO ODQGRZQHUV
UHJXODWRU\ DXWKRULWLHV DQG WKH &RPPRQZHDOWK
DVDZKROH
2QDQLQGLYLGXDOODQGRZQHUEDVLVWKHUR\DOW\
UHWXUQ YDOXH RI WKH SURFHVVHG PLQHUDO LV PXFK
JUHDWHU WKDQ WKH ORFDO FXUUHQW PDUNHW YDOXH RI
SULPHDJULFXOWXUDOODQGV7KHHFRQRPLFUHWXUQWR
WKH ODQGRZQHU LV IXUWKHU LPSURYHG ZKHQ
PLQHUDOULFK WRSVRLO LV SURFHVVHG EXW WKDW ZLOO
PRUH WKDQ OLNHO\ KDYH DQ RIIVHWWLQJ DIIHFW RQ
SRVWPLQLQJ SURGXFWLYLW\ SRWHQWLDOV 7KH
PDMRULW\ RI FXUUHQW ODQGRZQHUV KDYH DVVXPHG
WKDWWKHLUODQGVZLOOEHUHWXUQHGWRVRPHOHYHORI

)LJXUH5HFHQWO\UHYHJHWDWHGSLWDW2OG+LFNRU\H[KLELWLQJVWURQJODWHUDOYDULDELOLW\LQWH[WXUHGXHWRODWHUDOVHJUHJDWLRQ
RIWDLOLQJVDQGVOLPHV7KHZKLWHSDWFKHVDUHDUHDVRISXUHWDLOLQJVZKLOHWKHGDUNHUFRORUHGEHWWHUYHJHWDWHG]RQHVZHUH
FDSSHGZLWKDOD\HURIILQHUWH[WXUHGVOLPHV7RSVRLOZDVQRWDYDLODEOHDVDFRYHUPDWHULDODVWKLVSLWZDVFORVHG

DJULFXOWXUDO SURGXFWLYLW\ ZLWK YDU\LQJ OHYHOV RI
H[SHFWDWLRQV DPRQJ GLIIHULQJ LQGLYLGXDOV
&XUUHQWO\ RXU UHVHDUFK DQG ILHOG PRQLWRULQJ
SURJUDPV LQGLFDWH WKDW D UHWXUQ WR
KD\ODQGSDVWXUH ODQG XVH SRWHQWLDOV ZLOO EH
UHDGLO\ DFKLHYDEOH ZKLOH LQWHQVLYH URZFURS
DJULFXOWXUHZLOOSUREDEO\EHOLPLWHGWRRI
SUHPLQLQJFRQGLWLRQV$VPHQWLRQHGHDUOLHUZH
DUH KRSHIXO WKDW FXUUHQW LPSURYHPHQWV WR WKH
RSHUDWLRQVZLOOHOHYDWHSRVWPLQLQJ SURGXFWLYLW\
OHYHOVEXW WKDW LV VSHFXODWLYH DW WKLV WLPH $V D
UHIHUHQFH WKH FRDO PLQLQJ IDUPODQG UHVWRUDWLRQ
UHVHDUFKFLWHGHDUOLHULQGLFDWHVWKDWDQDFWXDODQG
FRQVLVWHQW UHWXUQ RI  WR  SURGXFWLYLW\
ZRXOGEH DQRXWVWDQGLQJRXWFRPH([WHQVLYH RU
LQWHQVLYH IRUHVWU\ VKRXOG DOVR EH YLDEOH DFURVV
WKLV SRVWPLQLQJ ODQGVFDSH DQG D QXPEHU RI
XQLTXH ZDWHU IHDWXUHV DQG ZLOGOLIH KDELWDW DQG
ZHWODQGFRQVHUYDWLRQODQGVFDSHVDUHIHDVLEOH
&21&/86,216
7KH GHYHORSPHQW DQG LPSOHPHQWDWLRQ RI
HIIHFWLYH UHVWRUDWLRQ SURWRFROV DW WKH 2OG
+LFNRU\ PLQHUDO VDQGV PLQLQJ RSHUDWLRQ LQ
9LUJLQLD ZDV FRPSOLFDWHG E\ WKH ODFN RI D SUH
H[LVWLQJ UHVHDUFK RU LQGXVWU\ NQRZOHGJH EDVH
DQGWKHIDFWWKDWWKHRUHERG\LVKLJKHULQVOLPHV
WKDQ DQ\ PLQHG WR GDWH 7HQ \HDUV RI
FROODERUDWLYH ZRUN E\ 9LUJLQLD 7HFK DQG WKH
PLQLQJ FRPSDQLHV KDYH OHG WR D GHWDLOHG
XQGHUVWDQGLQJ RI WKH PLQLQJ SURFHVV DQG D
UHDVRQDEOH SUHGLFWLRQ RI UHFODPDWLRQ RXWFRPHV
2YHUDOO ZLWK UHVSHFW WR WKH ORQJWHUP
VXVWDLQDELOLW\ RI WKLV DQG VLPLODU PLQLQJ
RSHUDWLRQV LW LV FOHDU WKDW WKHVH KHDY\PLQHUDO
GHSRVLWV FDQ EH GHYHORSHG DQG VXFFHVVIXOO\
UHWXUQHG WR SRVWPLQLQJ DJULFXOWXUDO DQGRU
IRUHVWU\ ODQG XVHV +RZHYHU LW LV KLJKO\
XQOLNHO\ WKDW WKH PRVW SURGXFWLYH VRLOV ZLWKLQ
WKHVH GHSRVLWV ZLOO EH UHWXUQHG WR WKHLU SUH
PLQLQJURZ FURSSLQJSRWHQWLDOV 2EYLRXVO\DQ\
VXFK SHUPDQHQW UHGXFWLRQ LQ SULPH IDUPODQG
SURGXFWLYLW\ PXVW EH ZHLJKHG DJDLQVW 
VRFLHWDO QHHGV IRU WKHVH VWUDWHJLF PLQHUDOV 
WKH HFRQRPLF UHWXUQ WR ODQGRZQHUV WKH PLQLQJ
FRPSDQ\ DQG LWV HPSOR\HHV DQG  WKH
DVVRFLDWHG WD[ UHYHQXH VWUHDP WR YDULRXV ORFDO
VWDWHDQGIHGHUDOJRYHUQPHQWV
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