La valutazione delle FinTech

Abstract

roberto.moro@unicatt.it; www.morovisconti.com Le società FinTech operano nel settore della fornitura di prodotti e servizi finanziari attraverso tecnologie informatiche avanzate. I servizi spaziano dalle transazioni e pagamenti all'intermediazione finanziaria, fino alla gestione del rischio finanziario e alle valute elettroniche, ai prodotti assicurativi (InsurTech) o regolamentari (RegTech), talora utilizzando blockchain per la validazione dei dati. Le metriche di valutazione seguono criteri standard, basati sui flussi di cassa scontati o i comparabili di mercato, da adattare agli specifici modelli di business e alle milestones della società (start up early stage; società già consolidata, etc.). Fintech companies supply products and services through advanced IT technologies. Services concern transactions, payments or financial intermediation, including the management of financial risk and cryptocurrencies or InsurTech and RegTech products, sometimes using blockchains to validate data. Valuation metrics follow standard criteria, based on discounted cash flows or market comparables, to be adapted to the specific business models and to the milestones of the firm (early stage start up; consolidated company, etc.). Parole chiave (keywords): FinTech; InsurTech; RegTech; start up 1. Introduzione Lo sviluppo della tecnologia digitale (Piobbici, Rajola e Frigerio, 2019) ha fortemente disintermediato il rapporto tra gli istituti di credito e i clienti. Questi ultimi si affidano sempre meno al rapporto diretto con gli operatori in favore di strumenti digitali in grado di offrire profili di riservatezza e di attenzione nel trattamento dei dati sensibili sempre più avanzati. La tendenza in atto impatta anche sulla valenza strategica degli sportelli bancari, che si stanno riducendo per numero e dimensioni, mettendo in discussione modelli di business consolidati e metriche di valutazione delle banche, basate anche sul numero degli sportelli. Il proliferare di web banks ovvero di banche tradizionali con comparti digitali si inserisce in questo trend. Il Fintech sta rivoluzionando il modo in cui l'industria finanziaria si interfaccia con la clientela (). L'accesso consultivo e dispositivo alle principali operazioni bancarie tramite home banking è ormai pratica consolidata dell'ultimo ventennio; a tale modalità operativa se ne affiancano altre, con un crescente grado di sofisticazione. L'ingresso di start up tecnologiche nel business sta modificando profondamente la struttura del mercato, richiedendo una risposta strategica da parte di attori consolidati (Incumbent) spesso caratterizzati da una rigidità organizzativa e tecnologica e da elevati profili di costo (Philippon, 2016). Utilizzando frequentemente i nuovi servizi informatici, il cliente induce le istituzioni finanziarie Incumbent ad allineare il proprio modello di offerta ai nuovi trend fondati su applicativi e tecnologie come smartphones e social media. Questa rivoluzione digitale è rappresentata dal fenomeno "Fintech" (Financial Technology), che apre nuove opportunità e crea nuove modalità di accesso al credito (FinTech Weekly, 2019), anche per le PMI (Regione Lombardia, 2018). Il Fintech diventa così un'ulteriore leva alla

Full text

1
La valutazione delle FinTech
di Roberto Moro Visconti
Le società FinTech operano nel settore della fornitura di prodotti e servizi finanziari attraverso tecnologie
informatiche avanzate. I servizi spaziano dalle transazioni e pagamenti all'intermediazione finanziaria, fino
alla gestione del rischio finanziario e alle valute elettroniche, ai prodotti assicurativi (InsurTech) o
regolamentari (RegTech), talora utilizzando blockchain per la validazione dei dati. Le metriche di valutazione
seguono criteri standard, basati sui flussi di cassa scontati o i comparabili di mercato, da adattare agli specifici
modelli di business e alle milestones della società (start up early stage; società già consolidata, etc.).
Fintech companies supply products and services through advanced IT technologies. Services concern
transactions, payments or financial intermediation, including the management of financial risk and
cryptocurrencies or InsurTech and RegTech products, sometimes using blockchains to validate data.
Valuation metrics follow standard criteria, based on discounted cash flows or market comparables, to be
adapted to the specific business models and to the milestones of the firm (early stage start up; consolidated
company, etc.).
1. Introduzione
Lo sviluppo della tecnologia digitale (Piobbici, Rajola e Frigerio, 2019) ha fortemente
disintermediato il rapporto tra gli istituti di credito e i clienti. Questi ultimi si affidano sempre
meno al rapporto diretto con gli operatori in favore di strumenti digitali in grado di offrire profili
di riservatezza e di attenzione nel trattamento dei dati sensibili sempre più avanzati. La tendenza
in atto impatta anche sulla valenza strategica degli sportelli bancari, che si stanno riducendo per
numero e dimensioni, mettendo in discussione modelli di business consolidati e metriche di
valutazione delle banche, basate anche sul numero degli sportelli.
Il proliferare di web banks ovvero di banche tradizionali con comparti digitali si inserisce in
questo trend. Il Fintech sta rivoluzionando il modo in cui l’industria finanziaria si interfaccia
con la clientela (Amodio e Silva, 2018; Argentati, 2018; Comana 2017; Alemanni, 2019;
Economist, 2015; Deutsche Bank Research, 2014; Mazzotti e Caminiti, 2017; Wilson, 2017).
L’accesso consultivo e dispositivo alle principali operazioni bancarie tramite home banking è
ormai pratica consolidata dell’ultimo ventennio; a tale modalità operativa se ne affiancano altre,
con un crescente grado di sofisticazione.
L’ingresso di start up tecnologiche nel business sta modificando profondamente la struttura del
mercato, richiedendo una risposta strategica da parte di attori consolidati (Incumbent) spesso
caratterizzati da una rigidità organizzativa e tecnologica e da elevati profili di costo (Philippon,
2016). Utilizzando frequentemente i nuovi servizi informatici, il cliente induce le istituzioni
finanziarie Incumbent ad allineare il proprio modello di offerta ai nuovi trend fondati su
applicativi e tecnologie come smartphones e social media.
Questa rivoluzione digitale è rappresentata dal fenomeno “Fintech” (Financial Technology),
che apre nuove opportunità e crea nuove modalità di accesso al credito (FinTech Weekly, 2019),
anche per le PMI (Regione Lombardia, 2018). Il Fintech diventa così un’ulteriore leva alla
crescita della competitività, soprattutto se opportunamente integrato con le politiche regionali
e nazionali.

2
Secondo l’’Action Plan on Fintech’ emanato dalla Commissione Europea nel 2018, la parola
“Fintech” descrive infatti l’impatto delle nuove tecnologie (ad es. software) sul settore dei
servizi finanziari, comprendendo una varietà di prodotti, applicazioni e modelli di business volti
a trasformare radicalmente il modo tradizionale di fornire servizi bancari e finanziari.
L’ecosistema del Fintech si è sviluppato a partire dalla crisi finanziaria del 2008, con l’obiettivo
di colmare spazi di mercato lasciati scoperti dall’industria finanziaria tradizionale e in parte
dalle normative vigenti, introducendo standard di ‘customer experience’ superiori rispetto a
quelli offerti dalle banche tradizionali.
Dal momento che i prodotti FinTech impattano sull’attività creditizia, emergono, anche
indirettamente, problematiche di vigilanza bancaria (Barbagallo, 2019; Perrazzelli, 2019; Rossi
e Rocca, 2019).
2. I modelli di business
La disamina dei modelli di business (Muhovic, 2019) è propedeutica all’individuazione dei
metodi e parametri più adatti per la valutazione di società FinTech (Novak e Schifrin, 2019).
L’attività delle Fintech è focalizzata sull’erogazione di uno specifico servizio per il quale
potrebbero trovarsi in una posizione di concorrenza rispetto ai player tradizionali nel mondo
finanziario, bancario e assicurativo.
Le start up tecnologiche rientrano pertanto nel gruppo di società operanti nel segmento Fintech,
fornendo innovazioni disruptive, ovvero servizi e prodotti finanziari con tecnologie ICT in
grado di riformulare i modelli di business, facendo massiccio ricorso a software e algoritmi
innovativi, catene del valore imperniate su piattaforme informatiche interattive, intelligenza
artificiale e big data.
I servizi finanziari, basati sulla veicolazione di informazioni su piattaforme digitali, si prestano
ad attività innovative che riguardano il trattamento dei dati e la loro interpretazione in tempo
reale con tecnologie descrittive, prescrittive e predittive sempre più automatizzate.
Esempi sono le tecnologie che rientrano sotto le categorie ‘Insurtech’ e ‘Regtech’.
In particolare, l’Insurtech (Insurance Technology) comprende le applicazioni di tecnologie
Fintech in ambito assicurativo, con riferimento a tutti i servizi nel brokeraggio, nella
sottoscrizione di prodotti e gestione dei rischi. Lo scopo dell’Insurtech è fondamentalmente
quello di aumentare l’efficienza e l’efficacia del settore assicurativo, fornendo quanti più
vantaggi possibili per gli utenti. Rispetto al passato, l’aumento delle quantità di dati esistenti e
la facilità di accesso ad essi grazie alle nuove tecnologie hanno permesso alle compagnie di
assicurazioni di avere a disposizione un ventaglio di dati personali più ampio per poter calcolare
il premio
1
.
Il termine ‘Regtech’ (Regulatory technology) si riferisce invece alla gestione dei processi
regolatori (Macchiavello, 2019) all’interno del settore finanziario sempre attraverso la
tecnologia. Le funzioni principali di Regtech (Economuyop, 2016; Deloitte Italia, 2018);
includono il monitoraggio normativo, il reporting e la conformità. Del settore Regtech fanno
parte le aziende (di nicchia) che utilizzano la tecnologia del cloud computing attraverso il
Software-as-a-Service (SaaS) come soluzione per rispettare le normative in modo più efficiente
e meno costoso. Il Regtech mira ad aiutare le imprese non solo ad essere in regola con le diverse
normative, ma anche a comprendere meglio come le norme possano essere utilizzate per
1
I dispositivi collegati ad Internet che raccolgono dati personali vengono attualmente sfruttati per costruire un
quadro più completo di un individuo, e fissare di conseguenza un premio più preciso. Ad esempio, ad una persona
che richiede un’assicurazione può essere chiesto oggi di installare nella propria auto un dispositivo telematico in
grado di misurare il numero di frenate brusche, eventuali accelerazioni o svolte improvvise. Questi dati vengono
raccolti per un certo periodo di tempo e poi valutati per determinare il premio specifico da inserire nel contratto di
assicurazione.

3
migliorare le prestazioni dell’organizzazione stessa, trasformando in questo modo un obbligo,
spesso considerato come limite, in opportunità.
Il Regtech offre un’opportunità per introdurre nuove capacità progettate per poter sfruttare la
grande quantità di dati esistenti al fine di produrre dati normativi e di reporting in modo
efficiente in termini di costi e in modo flessibile e tempestivo, senza dover necessariamente
sostituire o aggiornare il sistema legacy (ereditato)
2
.
In senso più ampio, le principali aree di attività del FinTech possono essere così riassunte
(Sibilio et al., 2019):
• tecnologie finanziarie applicate alle blockchains (Moro Visconti, 2019a) e la distributed
ledger technology basata su archivi di dati, i cui records sono pubblici su una rete di
computer e senza la necessità di un registro centrale;
• pagamenti, ovvero tutti i servizi offerti da Big Tech digitali (Frost et al., 2019) o altre
società specializzate, relativi all’innovazione nei pagamenti fra imprese o privati, al fine di
renderli più efficienti, più veloci, più sicuri e meno costosi (Mobile payment, virtual POS,
carte di credito);
• le criptovalute ed il denaro digitale, fra le maggiori applicazioni della tecnologia
blockchain;
• i prestiti peer to peer (P2P). I nuovi modelli di prestiti peer to peer (P2P) (Lee, 2017)
insieme ai prestiti peer-to-business (P2B) per le aziende permettono agli investitori di
ottenere rendimenti migliori di quelli offerti sui mercati di debito, trasferendo il denaro di
questi ultimi a mutuatari pre-approvati e controllati;
• smart contract, (spesso utilizzando la blockchain) programmi che eseguono
automaticamente contratti tra acquirenti e venditori;
• open banking, appoggiato alla blockchain applicazioni che creano un servizio tramite una
rete connessa di istituzioni finanziarie e fornitori di terze parti;
• big data & analytics, fanno parte di questo settore tutte le iniziative che utilizzano modelli
avanzati e sofisticati (come ad esempio l’intelligenza artificiale) per la gestione di grandi
masse di dati per fornire previsioni (ad esempio sul rischio di insolvenza), o supportare il
marketing finanziario, comprendere il comportamento dei clienti, simulare l’esito di
investimenti finanziari;
• security & privacy, che concerne la sicurezza informatica, tramite lo stoccaggio
decentralizzato di dati, e sistemi antifrode;
• applicazioni in campo assicurativo (Battista, 2019) (insurtech), con riferimento a tutti i
servizi nel brokeraggio, sottoscrizione di prodotti, gestione dei rischi (Ricciardi, 2019);
• crowd-investing, di cui fanno parte le piattaforme che organizzano la raccolta di risorse
finanziarie su Internet, attraverso campagne di crowdfunding, finalizzate all’investimento
o al finanziamento di iniziative imprenditoriali.
I modelli di business possono concernere anche beni e servizi da offrire a istituzioni di
microfinanza, in aderenza ai loro modelli di business, articolati in microcredito, microdepositi,
microassicurazioni e microconsulenza. Vi può essere quindi ampio spazio per servizi di
“MicroFinTech” (Moro Visconti, 2019b), sulla scia del successo del Mobile banking in molti
paesi emergenti (Potnis e Gala, 2019).
In un’ottica complementare, rilevano anche le attività di PropTech (Property Technology)
applicate al mercato immobiliare.
2
Esempi di applicazione del Regtech sono strumenti come Tableau, i quali permettono la visualizzazione di dati
per aiutare a identificare le tendenze e - dal punto di vista normativo - per aiutare a riconoscere gli outliers (casi
anomali), fino ad arrivare al singolo livello di transazione del cliente.

4
Figura 1 – Principali tipologie di FinTech
FinTech
Tabella 1 – Tipologie di FinTech e modelli di business
Tipologia
Modello di business
Blockchain
Archivi di dati, i cui records sono pubblici su una rete di computer e
senza la necessità di un registro centrale. Principali applicazioni:
cryptocurrencies; banking and payments; cyber security; supply chain
management; forecasting; networking & IOT; insurance; private
transport & ride sharing; cloud storage; charity; voting; healthcare;
crowdfunding.
Sistemi di
Pagamento
Credit cards; mobile payments tramite apps; virtual POS; online wallet.
Prestiti
P2P
Prestito personale di denaro da un individuo all’altro, senza intermediari
tradizionali come società finanziarie e banche. Gli investitori possono
ottenere rendimenti migliori di quelli offerti sui mercati di debito,
trasferendo il denaro di questi ultimi a mutuatari pre-approvati e
controllati.
Open
Banking
Nuovo modello di banca appoggiato alla blockchain e ad applicazioni
che creano un servizio tramite una rete connessa di istituzioni finanziarie
e fornitori di terze parti.

5
Tipologia
Modello di business
Le neobanks o challenger banks, che di solito collaborano con aziende
Fintech, sono completamente digitali, non hanno delle filiali fisiche dove
i clienti possono recarsi, ed offrono i loro servizi solo attraverso
smartphone.
Big Data &
Analytics
Modelli avanzati e sofisticati (artificial intelligence) per la gestione di
grandi masse di dati (big data) utilizzati per fornire previsioni, o
supportare il marketing finanziario, comprendere il comportamento dei
clienti, simulare l’esito di investimenti finanziari.
Insurtech
Applicazioni di tecnologie Fintech in ambito assicurativo, con
riferimento ai servizi nel brokeraggio, nella sottoscrizione di prodotti e
gestione dei rischi. Valutazioni di dati sia quantitativi sia qualitativi per
il calcolo del premio.
RegTech
Gestione di processi regolamentari (monitoraggio, reporting,
compliance, etc.) in ambito finanziario attraverso la tecnologia. Le
società RegTech utilizzano il cloud computing e il Software as a Service
(SaaS) per fornire consulenza in ambito regolamentare.
3. Metodi di valutazione
Un aspetto fondamentale, accanto all’analisi del modello di business (strumentale anche alla
selezione dei comparabili più significativi) e agli aspetti di natura giuridica (Alpa, 2019;
Paracampo, 2019), è rappresentato anche dal posizionamento della società da valutare lungo il
ciclo di vita che ne caratterizza lo sviluppo. La novità merceologica del tipo di attività fa sì che
molte società target si posizionino in una fase evolutiva iniziale (start up), anche se non
mancano esempi (tendenzialmente destinati a crescere, col maturare del settore) di società più
consolidate. Ciò incide sulla stima dei parametri e, in particolare, sul livello di rischio che deve
essere associato a società spesso prive di storia e con incerte prospettive, in quanto fondate su
ipotesi di business non consolidate.
Considerato che la valutazione è soggetta ad una notevole incertezza, soprattutto in presenza di
modelli di business innovativi (non ancora consolidati e privi di storia), possono essere
utilmente utilizzate – in negoziazioni che altrimenti faticherebbero ad avere esito positivo –
metriche di valutazione conservative, associate ad earn-out premiali in caso di verifica di
milestones prefissate.
Pur operando le FinTech nel settore finanziario – bancario, le metodologie di valutazione
tradizionalmente utilizzate tendenzialmente differiscono da quelle normalmente impiegate per
le banche
3
(metodi patrimoniali con valorizzazione della raccolta; metodi finanziari basati sul
Dividend Discount Model rettificato per Excess Capital; multipli etc.). Ciò anche per effetto dei
diversi schemi di bilancio delle FinTech e della loro natura di società tecnologiche di servizi,
estranee alla tipica attività (regolamentata) di intermediazione bancaria.
3.1. Finalità della valutazione
La necessità di valutare le società Fintech è cresciuta negli ultimi anni, anche in seguito al
proliferare di operatori che superano la fase di start up e cercano di consolidarsi anche aprendo
il capitale a fondi di private equity o venture capital, ovvero interagendo direttamente con
operatori bancari e finanziari. Il fatto che le start up hanno una storia limitata, dipendono dalla
crescita attesa e sono particolarmente esposte al fallimento, rende complicata la loro valutazione
con i metodi tradizionali, che devono incorporare un adeguato livello di rischio.
3
Si veda Bagna (2012).

6
Il valore di un’azienda
4
scaturisce essenzialmente da un insieme di fattori, tra cui rilevano in
particolare:
- il patrimonio netto, ossia l’insieme dei mezzi conferiti dai soci per finanziare l’attività
d’impresa;
- la capacità reddituale, cioè l’attitudine a produrre flussi di reddito positivi;
- la capacità finanziaria.
In condizioni ideali, il “valore” soggettivamente ricercato deve tendere a coincidere con un
“prezzo” oggettivamente determinato in fase negoziale.
Per valore si intende il risultato dell’applicazione di uno o più criteri valutativi, scelti in
relazione alla tipologia dell’operazione societaria che ha richiesto la stima, all’identità dei
soggetti interessati e all’attività dell’azienda da valutare. Esso prescinde dalla forza contrattuale
delle parti e da altri fattori soggettivi. Il prezzo è il punto di incontro delle attese e delle utilità
formulate dalla domanda e dall’offerta interessate alla negoziazione dell’azienda.
Una FinTech può essere valutata, tra l'altro:
1. in vista di scambi:
▪ compra/vendite di partecipazioni (si valuta l'azienda sottostante), di aziende o di
rami d'azienda;
▪ operazioni di finanza straordinaria (relative all’azienda / ramo d’azienda), quali
fusioni, scissioni, conferimenti, cessioni, trasformazioni …;
2. in vista di variazioni di capitale:
▪ emissione di azioni (con esclusione del diritto d’opzione; con sovrapprezzo …);
▪ emissione di obbligazioni convertibili o warrant;
▪ operazioni straordinarie (cessioni, trasformazioni, fusioni, conferimenti, scissioni
…);
3. in vista di acquisti di beni dei soci fondatori;
4. in vista della costituzione di garanzie;
5. per giudizi arbitrali o simili;
6. per la quotazione in Borsa;
7. per fini conoscitivi “interni”;
8. per la valutazione del recesso del socio.
I principali metodi di valutazione delle aziende comunemente utilizzati dalla prassi sono:
a) il metodo patrimoniale, semplice e complesso;
b) il metodo reddituale;
c) il metodo misto patrimoniale-reddituale;
d) il metodo finanziario;
e) i metodi di mercato e la valutazione tramite multipli.
Le recenti tendenze valutative portano a privilegiare i metodi
5
d) ed e): il metodo finanziario
basato sulla stima dei flussi di cassa operativi scontati al costo del capitale medio ponderato
(WACC) e il metodo di mercato fondato su moltiplicatori del MOL (EBITDA) di società
comparabili. In entrambi i casi, si perviene alla stima dell’enterprise value (valore dell’azienda,
4
Intesa come “complesso dei beni organizzati dall’imprenditore per l’esercizio dell’impresa” ex art. 2555 c.c.
Nella pratica, oggetto di stima può essere l’intera azienda ovvero un suo ramo.
5
https://www.toptal.com/finance/valuation/how-to-value-a-company; https://mercercapital.com/assets/Mercer-
Capital_How-to-Value-an-Early-Stage-FinTech-20181.pdf

7
comprensivo dei debiti) che va poi sommato algebricamente alla posizione finanziaria netta
6
per pervenire all’equity value
7
.
Ci si concentrerà prevalentemente su questi due metodi nei sottoparagrafi successivi.
L’utilizzo degli altri metodi (patrimoniale, reddituale, misto patrimoniale/reddituale) non è da
escludere a priori (anche come metodo di controllo) ma deve essere preceduto da un’attenta
verifica di fattibilità. Il metodo patrimoniale è usato con minore frequenza nel caso di specie e
può trovare applicazione ove si voglia stimare il costo di riproduzione o rimpiazzo (quanto
costerebbe, in termini di costo-opportunità, riprodurre una FinTech simile a quella oggetto di
valutazione?) ovvero quando la componente patrimoniale contabile di partenza (book value of
equity) sia associata alla stima del plusvalore dei beni immateriali (con la variante “complessa”
del metodo patrimoniale), al fine di pervenire alla stima del market value of equity. I limiti di
applicabilità del metodo patrimoniale si riverberano sul metodo misto patrimoniale-reddituale.
In ambito patrimoniale, vanno pertanto individuate le attività, anche non contabilizzate
(avviamento, R&S etc.) suscettibili di generare un plusvalore, mentre la valutazione reddituale
postula la predisposizione di business plan pluriennali per stimare il valore medio-prospettico
di flussi reddituali. Tale stima sconta fattori di incertezza simili a quelli previsti per le previsioni
finanziarie
8
, peraltro caratterizzate da una più elevata fungibilità del parametro obiettivo (i
flussi di cassa, rispetto ai flussi reddituali).
3.2. Il metodo finanziario
Il metodo finanziario si basa sul principio per cui il valore di mercato d’azienda è pari al valore
attualizzato dei flussi di cassa che essa è reputata in grado di generare. La determinazione
dell’entità di tali flussi è di primaria importanza nell’applicazione del metodo e così pure la
coerenza dei tassi di attualizzazione adottati.
La dottrina (soprattutto anglosassone) ritiene che il metodo finanziario sia la soluzione “ideale”
della stima del valore di mercato (da qui il fortunato slogan “cash is king”) per periodi limitati;
non è infatti possibile effettuare stime attendibili dei flussi di cassa per periodi più lunghi e tale
difficoltà cresce in presenza di start up.
Tale metodo assume rilievo pratico se si valuta il singolo investimento o le aziende con alti
flussi monetari (società di leasing, commercio al dettaglio, servizi al pubblico ed autostradali,
trading finanziario, società veicolo nel project financing …). Tale fattispecie può applicarsi
solo alle FinTech più affermate, con modelli di business di successo e basati su una stabilità dei
ricavi attesi.
I flussi di cassa operativi (unlevered) e netti per i soci (levered) si determinano confrontando
gli ultimi due stati patrimoniali (per disporre delle variazioni di Capitale Circolante Netto
[CCN] operativo, attività immobilizzate, passività finanziarie, e patrimonio netto) con il conto
economico dell'ultimo anno, come evidenziabile nella Figura 2., che riporta lo schema contabile
del rendiconto finanziario
9
.
Figura 2. – Rendiconto finanziario e collegamento con il costo del capitale
6
Si veda la definizione contenuta nella delibera CONSOB n. 6064293 del 28 luglio 2006
http://www.consob.it/documents/46180/46181/c6064293.pdf/c4b3ad96-6333-440c-bfc5-c548eb9b4498.
7
Il concetto di equity ricomprende, in senso lato, anche passività assimilabili a poste di patrimonio netto
(obbligazioni convertibili; finanziamenti soci postergati, etc.).
8
Considerando che il rendiconto finanziario prospettico è costruito attraverso l’interazione di variazioni di stato
patrimoniale attese con proiezioni economiche.
9
Vi sono numerose altre modalità alternative di redazione del rendiconto finanziario. Si veda anzitutto il principio
contabile OIC 10 o lo IAS 7 o lo SFAS 95. La formulazione qui proposta è diversa (tranne che nella determinazione
del flusso di cassa netto per i soci), in quanto evidenzia parametri chiave come l’EBITDA e il Flusso di Cassa
Operativo.
da scontare al costo del
capitale medio ponderato
(WACC)

8
Rendiconto finanziario (prospettico)
EBIT (A-B ex art. 2425 c.c.10)
Ammortamenti e accantonamenti
Flusso monetario dell'area operativa (MOL) (A)
± Variazione CCN operativo
± Variazione attivo immobilizzato
= Flusso di cassa operativo (unlevered cash flow) (B)
- Oneri finanziari
± Variazione passività finanziarie nette
± Oneri e proventi straordinari
- Imposte
± Variazione patrimonio netto
= Flusso di cassa netto per i soci (levered cash flow) (C)
Prospetto di riconciliazione:
Disponibilità liquide finali
- Disponibilità liquide iniziali
= Variazione del cash flow netto per i soci (D) = (C)
L’attualizzazione dei flussi di cassa derivanti dalla gestione operativa (che non sono influenzati
dalla leva finanziaria e dal servizio del debito) avviene al costo medio ponderato del capitale
(WACC)
11
. Questa configurazione di flussi offre una valutazione dell’azienda nel suo
complesso, indipendente dalla sua struttura finanziaria. Al valore dell’azienda (enterprise
value) deve essere sottratto il valore dell’indebitamento per pervenire, residualmente e dopo
aver considerato il servizio del debito, al valore ottenuto attraverso i flussi di cassa netti per i
soci (equity value).
10
Escludendo ricavi e costi straordinari.
11
Il costo medio ponderato del capitale o WACC (Weighted Average Cost of Capital) rappresenta il rendimento
medio richiesto dai soggetti che intendono finanziare l’impresa (azionisti e terzi finanziatori). In formule, si ha:
EDD
)t1(k
EDE
kWACC ie +
−+
+
=
Dove:
• Ke = costo del capitale proprio;
• Ki = costo del capitale di terzi (al netto del risparmio fiscale derivante dalla deducibilità degli interessi
passivi ai fini IRES, essendo attualmente t = 27,5%);
• E = equity (patrimonio netto);
• D = debiti finanziari.

9
L’attualizzazione dei flussi di cassa netti avviene invece al costo del capitale proprio (Ke)
12
.
Una volta determinato il valore attuale dei flussi di cassa, il calcolo del valore economico W
dell’azienda che si intende valutare può corrispondere:
a) all’unlevered cash flow method:
−+= DVR
WACC
CF
W0
b) al levered cash flow method:
+= VR
K
CF
W
e
n
dove:
•
WACCCF0
= valore attuale dei flussi di cassa operativi;
•
en KCF
= valore attuale dei flussi di cassa netti;
• VR = valore attuale del valore residuo (terminal value);
• D = posizione finanziaria netta (liquidità + crediti finanziari – debiti finanziari).
La differenza tra le due metodologie è data quindi dalla diversa accezione di flussi di cassa
associati al debito e ai rimborsi di capitale.
Il valore residuo, se oggetto di apprezzamento, è il risultato dell’attualizzazione del valore
attribuito al capitale dell’impresa funzionante al momento n (prima del quale i flussi di cassa
erano stimati analiticamente). È spesso una componente rilevante del valore globale W e tende
a zero se l’orizzonte temporale della capitalizzazione è infinito (VR /  = 0).
Il terminal value (TV) corrisponde in formule a:
TV = [Fm / (i – g)] * (1 + i)-(n+1)
Ove:
- Fm = flusso medio che la società prevede di ottenere nel periodo di pianificazione
esplicita (in genere si utilizza il flusso puntuale relativo all’ultimo anno di previsione
esplicita);
- i = tasso di attualizzazione dei flussi;
- g = tasso di crescita atteso nel periodo successivo a quello di pianificazione esplicita;
- n = numero di anni di pianificazione esplicita.
Qualora si decida di optare per un orizzonte di capitalizzazione perpetuo, la formula del valore
terminale corrisponde a:
TV = [Fm * (1 + g)] / (i – g)
12
Il costo del capitale proprio (Ke) rappresenta il tasso di rendimento minimo che una società deve offrire ai propri
azionisti al fine di remunerare i fondi da questi ricevuti, e in formule corrisponde, utilizzando il Capital Asset
Pricing Model a: Ke = rf + β (rm – rf)
Ove:
• rf = risk free: rendimento dei titoli privi di rischio (titoli di Stato);
• β = coefficiente di rischiosità non diversificabile (sensibilità del titolo rispetto al mercato);
• (rm – rf) = MRP = Market Risk Premium: premio (extra-rendimento) per il rischio di mercato (rm), rispetto
al tasso privo di rischio (rf).

10
La capitalizzazione perpetua comporta il vantaggio di assorbire nella stima il Terminal Value
(che tende a zero) ma deve essere coerente con modelli di business replicabili su un arco
temporale particolarmente esteso, ipotesi non agevolmente configurabile per società
caratterizzate da un business model in divenire e soggetto a (forte) discontinuità.
3.3. I metodi empirici basati sui moltiplicatori di mercato
13
Talora vengono utilizzate le negoziazioni confrontabili (comparables) di imprese appartenenti
allo stesso settore merceologico, con caratteristiche simili (relativamente ai flussi di cassa, le
vendite, i costi …).
In pratica l’esame dei prezzi utilizzati in negoziazioni di aziende dello stesso settore porta a
quantificare parametri medi:
• price / EBIT
• price / cash-flow
• price / book-value
• price / earnings
• price / dividend
L’attrattività del metodo dei multipli deriva dalla facilità di utilizzo: i multipli possono essere
impiegati per ottenere stime veloci ancorchè approssimative ("quick but dirt") del valore
dell’impresa e sono particolarmente utili quando esiste un ampio numero di aziende
confrontabili quotate nei mercati finanziari e il mercato stabilisce per esse, mediamente, prezzi
corretti.
Proprio a motivo della semplicità del calcolo, tali indicatori sono facilmente manipolabili e
suscettibili di utilizzi impropri, specie se si riferiscono ad aziende non del tutto simili. Dato
infatti che non esistono aziende identiche in termini di rischio imprenditoriale e saggio di
crescita, l’assunzione dei multipli per l’elaborazione della valutazione può comportare
fuorvianti forzature.
La tendenziale maturazione del settore porterà progressivamente ad una maggiore disponibilità
di comparabili.
Il ricorso ai multipli può essere attuato mediante:
A. uso dei fondamentali;
B. uso dei dati comparabili:
B.1. approccio delle società comparabili;
B.2. approccio delle transazioni comparabili.
Il primo approccio collega i multipli ai fondamentali dell’azienda in corso di valutazione:
crescita di utili e flussi di cassa, rapporto di distribuzione dei dividendi e rischio. Esso è
equivalente all’uso dei modelli basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa.
In pratica, si tratta di stimare il prezzo più probabile per un’azienda non quotata (come
tipicamente è una FinTech), prendendo come riferimento alcune società quotate, operanti nello
stesso settore e giudicate omogenee. Due aziende possono definirsi omogenee quando
presentano, a parità di rischio, analoghe caratteristiche e aspettative da parte degli investitori di
rendimenti analoghi a quelli dell’azienda da valutare.
La formula è la seguente:
13
Un esempio di valutazione con i multipli di mercato è contenuto in https://www.infrontanalytics.com/fe-
IT/40562ED/FinTech-Group-AG/valore-di-mercato.

11
W = p * m +/- PFN
Dove:
• W = valore di mercato;
• p = parametro reddituale;
• m = moltiplicatore;
• PFN = posizione finanziaria netta.
Tra i criteri empirici trova ampia diffusione il metodo del moltiplicatore del'EBITDA (Earning
Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
14
, cui va sommata algebricamente la
posizione finanziaria netta, al fine di passare dalla stima dell’enterprise value (valore
complessivo dell’azienda) a quella residuale dell’equity value (valore del patrimonio netto). La
formulazione è la seguente:
W = EBITDA medio prospettico * Enterprise Value / EBITDA di settore =
Enterprise Value dell’azienda
La formazione di un mercato secondario agevola la disponibilità di dati sulle transazioni
comparabili che possono essere utilizzati come benchmark per la valutazione.
Si noti come il metodo di mercato basato sull’EBITDA medio prospettico sia ricollegabile – a
livello di metriche di formulazione – con il metodo finanziario imperniato sui flussi di cassa
operativi scontati. Ciò in quanto – come evidenziato nella figura 2 – il flusso di cassa operativo
è stimato partendo dall’EBITDA.
3.4. Valutazione delle start up
Nella valutazione (embrionale) di una FinTech, assumono rilievo i flussi di cassa tipici della
start up; nei primi anni di vita, la maggioranza delle imprese genera flussi finanziari
tendenzialmente negativi (ma anche Mozart fino a quattro anni non ha iniziato a comporre
musica …), derivanti dal fatto che il sostenimento di rilevanti costi di start up e la conseguente
uscita di cassa è anticipato rispetto al conseguimento di ricavi e al relativo incasso.
Esistono alcune caratteristiche che nelle start up fortemente imperniate su un insieme di value
drivers intangibili (talora fino al punto da trasformarle in imprese “virtuali”), risultano peculiari
o quanto meno accentuate rispetto ad altre più tradizionali tipologie di imprese:
• i ricavi operativi monetari tendono ad essere modesti o addirittura inesistenti anche per un
lungo arco di tempo (soprattutto se gli investimenti sono molto elevati e raggiungono una
soglia di economicità solo nel medio o lungo termine);
• i costi operativi monetari tendono ad essere elevati, nonostante il ricorso all’outsourcing
(che si limita a renderli più elastici), e anche a causa dei canoni leasing
15
;
• il basso livello di indebitamento comporta una sostanziale coincidenza tra l’EBITDA e la
perdita di esercizio, tipica delle fasi di start up e destinata a protrarsi anche per diversi anni;
14
Noto in italiano come Margine Operativo Lordo (MOL) e corrispondente alla differenza tra ricavi e costi
operativi monetari (= reddito operativo + ammortamenti e accantonamenti).
15
Il ricorso al leasing è particolarmente frequente e consente di diluire l’esborso finanziario per gli investimenti;
l’impatto del leasing rispetto all’acquisto dei macchinari è tendenzialmente neutrale nel medio-lungo termine sui
flussi di cassa operativi, in quanto ai maggiori costi operativi monetari si contrappongono minori esborsi per
l’acquisto di immobilizzazioni.

12
• la maggior propensione da parte degli stakeholders (amministratori, managers, dipendenti
…) ad essere pagati mediante stock options comprime i costi operativi monetari e accresce
di fatto – con una diluizione temporale - il capitale di rischio;
• la presenza di costi fissi rilevanti (e tendenzialmente crescenti, all’aumentare delle barriere
all’ingresso) per le start up si accompagna a costi variabili normalmente assai più limitati
di quelli delle imprese tradizionali: l’effetto zavorra sui flussi di cassa si può quindi
trasformare (una volta raggiunto il break-even tra ricavi e costi operativi) in un volano che
genera un’elevata liquidità, ribaltando la leva operativa;
• le imposte (operative e non) tendono ad essere molto ridotte o nulle, in presenza di un
reddito imponibile negativo (che genera anzi una parziale riportabilità fiscale delle perdite
negli esercizi successivi);
• il flusso monetario dell’area operativa è conseguentemente negativo, per importi anche
rilevanti;
• i crediti commerciali seguono la dinamica dei ricavi operativi e quindi sono modesti o
inesistenti;
• i fornitori seguono il trend dei costi operativi;
• il Capitale Circolante Netto Operativo tende ad essere negativo e rappresenta quindi una
fonte di finanziamento;
• la variazione dell’attivo immobilizzato tende ad essere positiva e rilevante, per i nuovi
investimenti (espressi in termini di capital expenditure o capex), che influenzano anche
l’entità degli ammortamenti;
• il flusso di cassa operativo è di norma negativo e viene finanziato dal circolante e dal
capitale di rischio;
• i debiti finanziari sono trascurabili, essendo molto elevato il profilo di rischio; alla loro
entità si associano le (limitate) uscite di cassa per gli oneri finanziari;
• i flussi di cassa residuali (netti) sono di pertinenza dei soci: essendo tali flussi di norma
negativi, ai soci toccherà mettere spesso mano al portafoglio
16
, finché non si raggiunge il
break even finanziario.
Nella valutazione delle start up rileva anche il Venture Capital Method applicato da venture
capitalists, che hanno un orizzonte di exit dall’investimento da 3 a 7 anni.
Gli elementi di scalabilità insiti in modelli di business digitali (Moro Visconti, 2019c) ne
amplificano la marginalità economica e finanziaria, con un impatto (positivo) tendenzialmente
rilevante sulle metriche di valutazione. La scalabilità rileva anche a livello geografico, in
presenza di soluzioni tecnologiche che possono essere applicate anche a diversi paesi; si noti
come la regolamentazione finanziaria possa costituire, in questo ambito, un fattore di
segmentazione che ostacola la scalabilità geografica oltre i confini nazionali o comunitari.
E la scalabilità rappresenta, nella valutazione, un’arma a doppio taglio: da un lato essa accresce
il valore potenziale di una FinTech, ma dall’altro incrementa le minacce competitive e il livello
di concorrenza. Il valore potenziale e la scalabilità possono essere incorporati in opzioni reali
(di espansione, contrazione, etc.) che rendono più flessibili i flussi di cassa attesi.
4. La distruzione di valore: perché le FinTech possono fallire
I fallimenti delle start up sono così comuni da non poter non essere presi in considerazione
nella valutazione, ad esempio del rischio incorporato nel fattore di sconto dei flussi di cassa.
16
Ipotizzando una difficoltà a ricorrere all’indebitamento bancario tradizionale, stanti le incerte previsioni sui
flussi di cassa e la tendenziale assenza di assets collateralizzabili. Anche per questo motivo possono essere previsti
investimenti da parte di intermediari specializzati come i fondi di venture capital o di private equity.

13
Il modello “Hype-Cycle” di Gartner
17
, pur nella sua impostazione grossolana, rappresenta le
cinque fasi del ciclo di vita di un’applicazione tecnologica.
Tra le ragioni che possono comportare il default di una start up FinTech, rilevano anzitutto le
seguenti
18
:
• sottocapitalizzazione (talora anche successivamente alla fase iniziale, quando la società
attraversa la “valle della morte”, avendo bruciato il capitale iniziale senza riuscire a
attrarre nuovi sottoscrittori);
• scelta di un Venture Capitalist non specializzato;
• sottostima delle problematiche di compliance;
• confusione della FinTech con altre start up tecnologiche (che hanno profili di attrattività
per i consumatori ben diversi
19
);
• competizione basata esclusivamente sui costi, senza considerare che le banche
tradizionali hanno economie di scala e rendite di posizione rilevanti;
• eccesso di confidenza e aspettative esagerate sugli sviluppi del settore; la spinta
innovativa diventa, col passare del tempo, marginalmente più difficile da sostenere e le
invenzioni non sempre possono essere tutelate a livello brevettuale. Le barriere
competitive all’ingresso sono spesso limitate;
• sottostima della tempistica dei tempi di vendita necessari a collocare i prodotti a
istituzioni bancarie non sempre reattive nel recepimento di novità;
• mancanza di una strategia commerciale; gli inventori di prodotti FinTech, dotati di
competenze informatiche, non sempre sono preparati sotto il profilo commerciale;
• insufficiente conoscenza del mercato finanziario. Le start up che perseguono strategie
B2C spesso sovrastimano la volontà dei consumatori di cambiare le proprie attitudini e
di pagare per nuovi prodotti o servizi.
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17
In http://www.gartner.com/technology/research/methodologies/hype-cycle.jsp.
18
See https://www.forbes.com/sites/ronshevlin/2019/07/29/why-fintech-startups-fail/#30c33e6a6440.
19
Non sono molti i consumatori che accettano di pagare un premio per un servizio in ambito finanziario, che quindi
viene venduto tipicamente a livello di filiera B2B.

14
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