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CUADERNOS
77
ECONOMÍA
DE
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CUADERNOS DE ECONOMíA
77
2019
CUADERNOS
77 ECONOMÍA
DE
ISSN 0121-4772
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Cuadernos de Economía Vol. 38 No. 77 - 2019
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Efectos de la comunicación del banco central sobre los títulos públicos: evidencia empírica para Colombia 337
ANA MARÍA IREGUI-BOHÓRQUEZ, LIGIA ALBA MELO-BECERRA Y MARÍA TERESA RAMÍREZ-GIRALDO
Is there a relationship between schooling and risky health behaviors in Colombia? 365
EDGARDO ARTURO AYALA GAYTÁN Y JOANA CECILIA CHAPA CANTÚ
Demanda agregada y desigualdad regional por género en México 399
MARA LETICIA ROJAS, PABLO DANIEL MONTERUBBIANESI Y CARLOS DARÍO DABÚS
No linealidades y efectos umbral en la relación capital humano-crecimiento económico 425
JOSÉ ALFONSO SÁENZ ZAPATA Y NÉSTOR GARZA
Regiones funcionales en los municipios del norte del departamento del Magdalena en Colombia:
un enfoque desde el modelo clásico de Christaller 461
NATALIA KRÜGER Y MARÍA MARTA FORMICHELLA
¿Las competencias no cognitivas actúan como mediadoras en el proceso de enseñanza y aprendizaje?
Evidencia para Argentina 493
FABIO A. GÓMEZ, JULIO C. ALONSO Y JULIÁN FERNÁNDEZ
Exchange rate pass-through into consumer healthcare prices in Colombia 523
GINA CÁRDENAS, ANDRÉS VARGAS Y DAVID DÍAZ
Un no como respuesta: interpretación, tratamiento y análisis en estudios de valoración contingente 551
ANDRÉS F. RENGIFO, LORENA ÁVILA, JUAN DAVID GÉLVEZ, LUCÍA RAMÍREZ Y PAULA MORA
Trato procesal y uso de la detención preventiva en una muestra de audiencias de control de garantías
en Bogotá y Cali 581
JOSÉ MANUEL LASIERRA ESTEBAN
Regulación/desregulación laboral: una reflexión teórica 609
GERMÁN DAVID FELDMAN Y ALEJANDRO FORMENTO
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector externo: un análisis del caso argentino reciente 631
RESEÑA
EDWIN LÓPEZ RIVERA
The great leveler: Violence and the history of inequality from the stone age to the twenty-first century 655
ÁLVARO MARTÍN MORENO RIVAS
Financialisation in Latin America. Challenges of the export-led growth model 663
9 7 7 0 1 2 1 4 7 7 0 0 5 77
IS SN
01 21 -4 77 2
CUADERNOS
DE ECONOMÍA
VOLUMEN XXXVIII
NÚMERO 77
JULIO - DICIEMBRE 2019
ISSN 0121-4772
2019
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631
ARTÍCULO
MARCO REGULATORIO CAMBIARIO Y DINÁMICA
DEL SECTOR EXTERNO: UN ANÁLISIS DEL
CASO ARGENTINO RECIENTE
Germán David Feldman
Alejandro Formento
Feldman, G. D., & Formento, A. (2019). Marco regulatorio cambiario y dinámica
del sector externo: un análisis del caso argentino reciente. Cuadernos de Economía,
38(77), 631-654.
El presente trabajo analiza los aspectos institucionales que caracterizaron el funcio-
namiento del mercado cambiario argentino durante la etapa de la posconvertibilidad
(2002-2017) y su impacto sobre la dinámica del sector externo. La revisión de los
esquemas regulatorios vigentes durante las tres etapas que comprende este periodo, esto
es, la de construcción del marco regulatorio del Mercado Único y Libre de Cambios
(2002-2011), de control de cambios (2012-2015) y de liberalización (2016-2017), nos
G. D. Feldman
Dr. rer. pol. Johann Wolfgang Goethe Universität, Fráncfort del Meno (Alemania). Conicet-Idaes/
Unsam. Dirección: Av. Pres. Roque Sáenz Peña 832, 2o piso (C1035AAQ), Ciudad Autónoma de
Buenos Aires, Argentina. Correo electrónico: gfeldman@unsam.edu.ar
A. Formento
Abogado, Universidad de Buenos Aires. Profesor de Derecho y Economía, Universidad Nacional
de Moreno. Dirección: Av. Bartolomé Mitre 1891 (B1744OHC), Moreno, Provincia de Buenos
Aires, Argentina. Correo electrónico: alejandroformento2012@gmail.com.
Sugerencia de citación: Feldman, G. D., & Formento, A. (2019). Marco regulatorio cambiario y di-
námica del sector externo: un análisis del caso argentino reciente. Cuadernos de Economía, 38(77),
631-654. doi: 10.15446/cuad.econ.v38n77.72127
Este artículo fue recibido el 11 de mayo de 2018, ajustado el 19 de septiembre de 2018, y su
publicación aprobada el 21 de septiembre de 2018.
632 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
permite concluir que las reformas estructurales instrumentadas por el nuevo gobierno
no solo no han revertido la tendencia hacia el deterioro del sector externo observada
desde el 2011, sino que incluso han tendido a incorporar mayores riesgos sistémicos.
Palabras clave: banco central, mercado de cambios, regulación cambiaria, restric-
ción externa.
JEL: E58, E65, F31, G18.
Feldman, G. D., & Formento, A. (2019). Foreign exchange regulatory frame-
work and dynamics for the external sector: An analysis of the recent Argentine
case. Cuadernos de Economía, 38(77),
631-654
.
The present paper analyzes the institutional factors that have characterized the
Argentine foreign exchange market throughout the post-convertibility era (2002-
2017) and discusses their impact on the dynamics of the external sector. The revi-
sion of the different regulatory schemes adopted during this period, namely, the
construction of the free and unified exchange market (2002-2011), the stage of fo-
reign exchange controls (2012-2015), and the recent experience of financial dere-
gulation (2016-2017), suggests that the structural reforms implemented by the new
government have not reverted the tendency towards external imbalance observed
since 2011. Indeed, such reforms have introduced larger systemic risks.
Keywords: Central bank, foreign exchange market, foreign exchange regulation,
external constraint.
JEL: E58, E65, F31, G18.
Feldman, G. D., & Formento, A. (2019). Cadre régulateur de change et dyna-
mique du secteur externe : une analyse du cas argentin récent. Cuadernos de
Economía, 38(77),
631-654
.
Ce travail analyse les aspects institutionnels qui ont caractérisé le fonctionne-
ment du marché des changes argentin durant la période de la post convertibilité
(2002-2017) et son impact sur la dynamique du secteur externe. L’examen des
schémas régulateurs en vigueur durant les trois étapes que compte cette période,
à savoir, celle de la construction du marché régulateur du Marché Unique et Libre
de Changes (2002-2011), de contrôle des changes (2012-2015) et de libéralisa-
tion (2016-2017), nous permet de conclure que les réformes structurelles mises en
place par le nouveau gouvernement ont non seulement renversé la tendance vers
la détérioration du secteur externe observée depuis 2011, mais qu’elles ont aussi
tendu à incorporer de plus grands risques systémiques.
Mots-clés: banque centrale, marché des changes, régulation des changes, restric-
tion externe.
JEL: E58, E65, F31, G18.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
633
Feldman, G. D., & Formento, A. (2019). Marco regulatório cambial e dinâmico
do setor externo: uma análise do caso argentino recente. Cuadernos de Econo-
mía, 38(77),
631-654
.
O presente trabalho analisa os aspectos institucionais que caracterizaram o fun-
cionamento do mercado cambial argentino durante a etapa da pós-conversibili-
dade (2002-2017) e seu impacto sobre a dinâmica do setor externo. A revisão
dos esquemas regulatórios vigentes durante as três etapas que compreende este
período, isto é, a de construção do marco regulatório do Mercado Único e Livre
de Câmbios (2002-2011), de controle de câmbios (2012-2015) e de liberaliza-
ção (2016-2017), nos permite concluir que as reformas estruturais instrumenta-
das pelo novo governo não só não tem revertido a tendência até a deterioração do
setor externo observada desde 2011, como inclusive tendem a incorporar maio-
res riscos sistêmicos.
Palavras-chave: banco central, mercado de câmbios, regulação cambial, restri-
ção externa.
JEL: E58, E65, F31, G18.
634 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
INTRODUCCIÓN
En los últimos años, las nuevas autoridades del poder ejecutivo nacional han adop-
tado un profundo cambio de paradigma con respecto al mercado cambiario y el rol
del Banco Central de la República Argentina (en adelante BCRA) en la adminis-
tración del tipo de cambio.
Los responsables de la gestión económica dejaron atrás más de una década de
vigencia del régimen cambiario de flotación “administrada”, en cuyo marco el
BCRA jugó un rol activo en el mercado al ofrecer y demandar divisas con el fin
de asegurar un sendero estable del tipo de cambio nominal, y han adoptado, en su
lugar, un esquema de flotación “libre” bajo el cual la cotización del dólar se ha
vuelto mucho más volátil, además de reducir sensiblemente la intervención de la
autoridad monetaria en el mercado de divisas.
Los cambios introducidos no se limitaron a aspectos instrumentales, sino que han
modificado la estructura normativa e institucional del mercado cambiario (dero-
gación de decretos, resoluciones y comunicaciones BCRA), de modo que tendie-
ron a eliminar las obligaciones de liquidar divisas en el Mercado Único y Libre
de Cambios (MULC), a desregular la permanencia en el país de inversiones de no
residentes, a prescindir de límites a la formación de activos externos del sector pri-
vado y a relajar aspectos vinculados a la exposición al riesgo cambiario o descalce
de monedas por parte de residentes, entre las cuestiones más significativas.
Adicionalmente, estas modificaciones han implicado resignar el acceso a un flujo
de información relevante que surgía del registro de operaciones cambiarias que
permitía al BCRA no solo ejercer el rol de fiscalización que le asigna el Régi-
men Penal Cambiario (Ley 19.359 aún vigente), sino que también —y quizás de
manera más significativa— le brindaba la posibilidad de hacer un seguimiento del
volumen de operaciones por rubro o concepto, facilitando de este modo la evalua-
ción del estado de situación del MULC, la anticipación de eventuales tensiones en
el sector externo y el diseño de políticas macroprudenciales.
Desde el punto de vista teórico, este cambio en los objetivos e instrumentos de
política monetaria responde a la implementación de un esquema explícito
de metas de inflación que prescribe, a nivel cambiario, la adopción de un régimen de
flotación libre o de tipo de cambio flexible1. Bajo esta configuración, el tipo
de cambio actuaría como mecanismo para “absorber” shocks externos y equilibrar
el balance de pagos, evitando que dichas perturbaciones se traduzcan en volatili-
dad de los niveles de producto y empleo agregados2.
1 Desde la visión convencional, esto se fundamenta en la “trinidad imposible”, según la cual, en un
contexto de libre movilidad de capitales, una economía no puede mantener de forma simultánea
un esquema de tipo de cambio fijo y una política monetaria independiente (en este caso, el manejo
de la tasa de interés para bajar la inflación).
2 Véase la disertación del presidente del BCRA en aquella época, Federico Sturzenegger, en el
33° Congreso Anual del IAEF, disponible en: www.bcra.gob.ar/Pdfs/Prensa_comunicacion/Dis-
curso_iaef20160511.pdf. La doctrina, que goza de consenso para el caso de los países centrales,
no se aplica con igual fuerza en los países emergentes que tienden a exhibir elevados niveles de
pass-through (Ho y McCauley, 2003; Mishkin, 2001). De hecho, la adopción de un esquema
de metas de inflación por parte de varias de estas economías no ha implicado que sus respectivos
gobiernos abandonen cierta intervención en el mercado de cambios para estabilizar el valor de la
divisa (véase Hüfner, 2004).
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
635
Este movimiento pendular con respecto al grado de intervención y regulación del
mercado cambiario está lejos de constituir algo novedoso (véanse Sarno y Taylor,
2001). En el ámbito local, la discusión económica se ha enfocado especialmente
en aspectos de corto plazo, vinculados al intento de desandar la experiencia de los
controles cambiarios implementados esencialmente desde el 2011 (en términos
coloquiales, desarmar el denominado “cepo cambiario”) y los efectos macroeco-
nómicos de la unificación cambiaria.
A diferencia de estos análisis coyunturales, el presente trabajo tiene por objeto
efectuar un análisis estructural del mercado cambiario local, enfocado en los
aspectos institucionales que caracterizaron el funcionamiento del MULC desde
su instauración luego del colapso de la convertibilidad en el 2001, y su impacto
sobre la dinámica del sector externo. Este examen nos permitirá concluir que las
reformas estructurales instrumentadas desde finales del 2015 distan de conciliarse
con el pretendido objetivo de eliminar los controles cambiarios, y adquieren una
profundidad superlativa al poner en crisis el rol del mercado cambiario regulado
y el papel de las intervenciones del BCRA. Dichos cambios, lejos de restablecer
el equilibrio del balance de pagos, no han alterado las tendencias estructurales
hacia el deterioro del sector externo registradas desde el 2011; por el contrario, han
introducido nuevos factores de vulnerabilidad externa.
El trabajo se estructura en seis secciones. Luego de esta introducción, la segunda
sección discute los distintos marcos teóricos que dan sustento a cada uno de los
regímenes cambiarios de la posconvertibilidad. La tercera evalúa los cambios regis-
trados en el marco regulatorio del mercado de cambios en esos años. En la cuarta
sección se analiza el cambio de paradigma en la política cambiaria instrumentado
por las nuevas autoridades nacionales desde diciembre del 2015, mientras que en
la quinta se evalúan las principales tendencias del sector externo argentino durante
el periodo 2003-2017. Finalmente, se presentan las principales conclusiones.
EQUILIBRIO EXTERNO VS. RESTRICCIÓN
EXTERNA
Luego de una fase inicial de cierta holgura externa durante la primera etapa de la
posconvertibilidad, a partir del 2011 comienza a manifestarse nuevamente en
la economía argentina el problema de la “restricción externa” al crecimiento.
La escasez crónica de divisas ha sido un problema recurrente en las economías de
desarrollo tardío que han encarado procesos de industrialización por sustitución
de importaciones durante el siglo pasado. Dichas economías se caracterizan por
sufrir lo que Vernengo (2006) denomina “dependencia tecnológica”, fenómeno
estudiado en detalle en la Argentina en la década de 1970, en contribuciones como,
por ejemplo, las de Diamand (1972), Braun (1973) y Canitrot (1975), siguiendo
la tradición de la escuela estructuralista cepalina inaugurada por Prebisch (1986).
Una estructura productiva desequilibrada (EPD), si utilizamos el término intro-
ducido por Diamand, se caracteriza por presentar dos o más sectores que operan
636 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
bajo condiciones de productividad muy diferentes; típicamente, el sector prima-
rio, competitivo internacionalmente, y la industria, cuya viabilidad solo es posible
gracias a la introducción de medidas proteccionistas. Las tensiones externas sur-
gen toda vez que la dinámica del crecimiento y el empleo se encuentra liderada
por el desarrollo de la industria, pero la expansión sostenida de este sector requiere
de cantidades crecientes de las divisas necesarias para financiar las importaciones de
insumos y los bienes de capital, mientras que estas divisas solo pueden ser pro-
vistas por el sector primario, cuya producción, sin embargo, se encuentra limitada
por problemas de oferta, de demanda, o de ambos a la vez; asimismo, la limitan
las fluctuaciones cíclicas en el precio internacional de los commodities agrope-
cuarios. Ante las divergencias crecientes entre el consumo de divisas por parte del
sector industrial y la capacidad del agro de proveerlas, las reservas internacionales
del país eventualmente se agotan, de modo que se ve este forzado a devaluar su
moneda para equilibrar las cuentas externas. He aquí la principal fuente de las
recurrentes crisis de balance de pagos que han enfrentado las economías latinoa-
mericanas desde la segunda posguerra.
A esta dinámica se le agrega el impacto negativo sobre la cuenta corriente de la
remisión de utilidades y dividendos al exterior, en el marco de una economía alta-
mente extranjerizada y el pago creciente de intereses de deuda externa.
Por su parte, en la esfera financiera los procesos de desregulación y apertura de la
cuenta capital y financiera que tuvieron lugar en las economías latinoamericanas
a partir de la década de 1970 han dado lugar a un nuevo tipo de dependencia que
actúa en concordancia con la dependencia tecnológica, y que podemos denomi-
nar, de acuerdo con Tavares (2000), “dependencia financiera”. Esta puede defi-
nirse como la inhabilidad de los países periféricos de endeudarse en su propia
moneda en los mercados financieros internacionales. Dicha imposibilidad redunda
en otros fenómenos, tales como la significativa influencia que la tasa de interés
fijada en los países centrales ejerce sobre la tasa de interés doméstica, y la ten-
dencia a la dolarización del ahorro doméstico. En otras palabras, mientras que la
moneda local se emplea con fines transaccionales, la divisa norteamericana ejerce,
primordialmente, la función de reserva de valor, lo que da lugar a una fuga de
capitales crónica3.
Hemos visto en los últimos años respuestas de política completamente opuestas
para lidiar con la restricción externa. En línea con el diagnóstico estructuralista,
a la vez que —sin apartarse de la “política de desendeudamiento externo”— el
gobierno kirchnerista optó en el 2011 por introducir un esquema de control de cam-
bios, de modo que limitaba, fundamentalmente, la salida de divisas de la cuenta
capital y financiera a través de la imposición de restricciones para la compra de
dólares orientada al atesoramiento por parte de residentes, e intentaba estabilizar
3 Cabe aclarar que la definición de dependencia financiera que emplea Tavares enfatiza la capaci-
dad geopolítica-militar de Estados Unidos de garantizar la denominación de ciertos contratos en
dólares, y, por ende, la función del dinero como unidad de cuenta y no como reserva de valor.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
637
el nivel de reservas internacionales sin necesidad de incurrir en una devalua-
ción brusca4. Como discutiremos más adelante, la evidencia empírica revela el
fracaso de dicha estrategia para contener el desequilibrio externo, ya que en los
años siguientes a la implementación del “cepo cambiario” continuó el deterioro
de la cuenta corriente y la pérdida de reservas internacionales. Como remarcaba
el propio Diamand sobre la base de la experiencia de control de cambios durante
la década de 1980, pese a los controles, “el circuito financiero interno continúa
conectado con el externo a través del mercado de cambios paralelo” (Diamand,
1985, p. 35), cuyo funcionamiento a su vez repercute en el mercado de cam-
bios oficial mediante la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de
importaciones, pues ambos fenómenos influyen en “el volumen de moneda extran-
jera que ingresa al banco central” (Diamand, 1985, p. 35).
Por su parte, el gobierno macrista ha optado por la eliminación de los controles
cambiarios y la adopción de un esquema de libre flotación. Desde el punto de vista
teórico, las autoridades no han hecho más que seguir la visión convencional sobre
el funcionamiento de una economía “pequeña y abierta” inaugurada por Salter
(1959), según la cual la flexibilidad cambiaria aseguraría, junto con la flexibilidad
salarial y de precios, una tendencia hacia los equilibrios “interno” (pleno empleo y
estabilidad de precios) y “externo” (equilibrio del balance de pagos).
En este sentido, veremos también cómo lejos de alcanzar este objetivo, la desregu-
lación cambiaria y la flexibilidad del tipo de cambio nominal no han logrado rever-
tir la tendencia observada desde el 2011 hacia la profundización de la restricción
externa, si bien su efecto sobre las reservas internacionales se ha visto morigerado
por el financiamiento proveniente del ingreso de capitales de corto plazo y el endeu-
damiento en dólares del sector público.
MARCO INSTITUCIONAL DEL MERCADO
CAMBIARIO DURANTE LA POSCONVERTIBILIDAD
Algunos antecedentes
El régimen cambiario de la convertibilidad vigente desde 1991 se encontraba apo-
yado, desde el punto de vista institucional, en las disposiciones de la Ley 23.928
“Convertibilidad del Austral”, y en la nueva Carta Orgánica del BCRA de la Ley
24.144 sancionada en 1992.
Este dispositivo establecía, en primer lugar, la convertibilidad del austral (luego la
del peso) con el dólar estadounidense a un precio preestablecido legalmente, así
4 Del análisis estructuralista se desprende que, bajo los ciclos stop and go típicos de la ISI, el equi-
librio externo alcanzado por la vía devaluatoria se volvía una situación puramente transitoria,
con elevados costos en términos económicos y sociales dado el efecto recesivo y regresivo de la
devaluación.
638 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
como la obligatoria relación de equivalencia entre la base monetaria y las reser-
vas internacionales.
En segundo término, el régimen se completaba con la asignación de un nuevo
rol institucional para la autoridad monetaria: el BCRA debía definir y ejecutar la
política cambiaria de acuerdo con la legislación del Congreso Nacional sin que
se establecieran competencias específicas para la emisión de normas de carác-
ter reglamentario, ya que resultaba innecesario (art. 4 inc. f de la Ley 24.144). Es
decir, la entidad no contaba con potestades para definir una política cambiaria,
encontrándose impedida de reglamentar e intervenir el mercado para incidir en la
trayectoria de un tipo de cambio que era fijo.
De este modo, el colapso de este modelo hacia el final del gobierno de la Alianza
(1999-2001) condujo a la instauración del esquema normativo vigente a partir del
2002, lo que proveyó una estructura institucional acorde con la decisión de adop-
tar una política cambiaria de flotación administrada o, coloquialmente, flotación
“sucia”.
El nuevo marco regulatorio (2002-2015)
La instauración del nuevo modelo económico de la posconvertibilidad se centró,
desde el punto de vista regulatorio, en la derogación parcial de la Ley de Conver-
tibilidad que supuso la eliminación de los pilares institucionales del régimen ante-
rior y la creación del Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) a través del
Decreto 260/2002. De este modo, se dispuso que las operaciones de cambio se cur-
saran exclusivamente en el MULC a los precios que los agentes intervinientes pac-
taran libremente, todo ello sujeto a la reglamentación del BCRA.
Complementariamente, en la perspectiva de adecuar el funcionamiento de la enti-
dad a la nueva orientación, se introdujo una reforma sustancial en su Carta Orgá-
nica (Ley 25.562). En este sentido, se incorporó una modificación al mandato legal
del BCRA que, entre otras cuestiones, le otorgó atribuciones específicas para dictar
normas reglamentarias en materia cambiaria. Esta nueva función se conjugó con
las atribuciones para fiscalizar el mercado.
Asimismo, desde el punto de vista operativo y relacionado con la necesidad de que
el BCRA interviniese sobre el sendero del tipo de cambio, las facultades previa-
mente reconocidas en la Carta Orgánica adquirieron una nueva significación con
la derogación de la relación del tipo de cambio fijo.
En esta nueva lógica, se adoptó un sistema electrónico de trading on-line mediante
el cual las entidades financieras y la autoridad monetaria pudieran realizar ope-
raciones cambiarias en el mercado mayorista (SIOPEL, Sistema de Operaciones
Electrónicas). En el mercado minorista, se instrumentó un sistema equivalente
mediante el cual las entidades autorizadas registraban las operaciones con sus
clientes asentando un “código de concepto” según su tipo (RIOC, Régimen Infor-
mativo de Operaciones de Cambios).
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
639
En el contexto descripto, el BCRA dictó las Comunicaciones “A” 3471/02 y “A”
3473/02 —febrero 2002— que reglamentaron el funcionamiento del MULC y el
régimen de agentes autorizados a operar. Sobre la base de estas normas, se cons-
truyó el marco regulatorio general de exterior y cambios del BCRA que definiría
el funcionamiento del mercado y su rol institucional durante la siguiente década.
Desde el punto de vista del sostenimiento de un sendero estable del tipo de cam-
bio y la mitigación de los riesgos de descalce de monedas y demás factores de
inestabilidad, adquirieron particular relevancia las regulaciones que se analizan
a continuación.
Obligación de liquidar divisas originadas
en operaciones de exportación
El Decreto 2581 de 1964 estableció la obligación de liquidar el contravalor en
divisas de las exportaciones de productos nacionales hasta alcanzar su valor FOB
(por sus siglas en inglés, free on board), de modo que debían ser liquidadas en el
mercado local de cambios dentro de los plazos fijados por la reglamentación del
Ministerio de Economía. Esta norma fue derogada durante la década de 1990 y se
restableció en el 2001 como parte de la crisis de la convertibilidad.
Asimismo, este régimen reconocía al BCRA una gama de facultades reglamen-
tarias, destacándose la atribución de exceptuar el ingreso de divisas a los expor-
tadores cuando se aplicaran a cancelar obligaciones del exterior (préstamos,
prefinanciación, etc.)5.
En consecuencia, a partir de la reinstauración de esta obligación para los exportado-
res, los plazos de liquidación fueron fijados por la Resolución 269/01 de la Secre-
taría de Comercio, luego modificados por diversas decisiones del Ministerio de
Economía. De este modo, estos cambios terminaron por cristalizar un régimen
definido por la relación directa entre los plazos de liquidación y el tipo de bien
embarcado (en promedio, un máximo de 365 días).
En este marco, a partir del 2002, el BCRA dictó una profusa normativa de exterior
y cambios referida a plazos y condiciones para la concreción de dicha obligación
(plazos para acreditar anticipos y prefinanciaciones, cancelación de deudas con el
exterior, etc.), tendiente a garantizar un flujo normal de divisas al mercado local6.
Al respecto, cabe destacar que la Comunicación “A” 4860 de 2008 estableció que
las divisas originadas en exportaciones o sus cobros anticipados, contaban con 10
días hábiles para su transferencia a cuentas de corresponsalía de entidades locales
una vez desembolsados los fondos en el exterior.
5 Véase el Decreto 1638/2001.
6 Esto tuvo su correlato en materia de importaciones estableciéndose plazos para nacionalizar bienes
o bien reingresar divisas aplicadas a su pago anticipado cuando no se concretaren (Comunicación
“A” 4605 de 2006).
640 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
Con posterioridad, si se tiene en cuenta que hacia el segundo semestre del 2011
comenzó a evidenciarse un deterioro creciente del sector externo, dichas normas
acotaron plazos e incorporaron nuevos conceptos de manera progresiva en su
ámbito de aplicación7.
Registro de movimientos y plazo de permanencia
de capitales financieros
Con el objeto de mitigar la excesiva volatilidad cambiaria que pudiesen ocasionar
los movimientos de capitales especulativos o de corto plazo, el Poder Ejecutivo
emitió el Decreto 616/2005, por el cual se estableció la obligación de registrar el
ingreso y egreso de divisas en el MULC, y se fijaron diversos requisitos para su
movimiento en el mercado local8.
Los fondos financieros alcanzados por la medida correspondían a aquellos des-
embolsados en operaciones de endeudamiento con el exterior tanto de personas
físicas (“humanas” de acuerdo con el nuevo Código Civil y Comercial) como jurí-
dicas pertenecientes al sector privado —lo que no obstante excluye operaciones
relacionadas con comercio exterior y emisiones primarias de títulos— y los ingre-
sos de fondos de no residentes destinados a inversiones financieras.
Los requisitos consistieron en 1) establecer un plazo mínimo de permanencia de
fondos en el mercado local de 365 días corridos desde su fecha de ingreso; 2)
acreditar el resultado de dicha operación cambiaria en una cuenta local nominada
en pesos; 3) constituir un depósito nominativo en dólares —no transferible y no
remunerado— equivalente al 30% de su monto.
En este marco, el BCRA emitió diversas normas reglamentarias, entre las cuales se
destaca la Comunicación “A” 4359 de 2005, que reguló la constitución del depó-
sito nominativo por diversos conceptos, entre estos las deudas financieras del sector
privado, las inversiones de portafolio de no residentes para activos financieros del
sector privado y para la adquisición de valores emitidos por el sector público en
mercados secundarios, así como aquellos destinados a la suscripción primaria de
títulos emitidos por el BCRA.
Endeudamiento externo del sector privado no financiero
En cuanto al endeudamiento externo del sector privado no financiero9 por finan-
ciaciones en moneda extranjera otorgadas mediante bancos locales sin líneas de
7 Se emitió la Comunicación “A” 5300 del 26/04/12 que estableció en 15 días hábiles desde la fecha
de desembolso de los fondos en el exterior, el plazo para la negociación en el MULC de los cobros de
exportaciones, incluyéndose anticipos y prefinanciaciones. Asimismo, se prescribió que tanto los
cobros de exportaciones como de anticipos y prefinanciaciones contaban con un plazo de 10 días
hábiles para su transferencia a cuentas de corresponsalía de entidades locales.
8 Si bien algunas de estas obligaciones ya se encontraban previstas en el Decreto 285/03 que es-
tableció un plazo mínimo de permanencia de 365 días, este nuevo régimen vino a sistematizar y
completar dicho dispositivo.
9 Las regulaciones del BCRA se dividen entre aquellas aplicables al sector público y al privado y,
dentro de cada una de estas categorías, a las referidas a personas humanas o jurídicas que revisten
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
641
crédito del exterior, cabe señalar que la regulación puesta en vigencia por el BCRA
a partir del 2002 propendió a mantener una proporcionalidad entre los ingresos en
moneda extranjera de los destinatarios de las financiaciones y su capacidad de
generación de divisas para el repago de estas deudas (texto ordenado “Política
de Crédito”, última comunicación “A” 5560 al 17 de marzo del 2014).
En este sentido, estas normas establecieron que la capacidad de préstamo de
los depósitos en moneda extranjera de entidades locales debía aplicarse, en la
moneda de captación, a los siguientes destinos: a) prefinanciación y financiación
de exportaciones a los titulares de los bienes, sus mandatarios, consignatarios
u otros intermediarios; b) financiaciones a prestadores de servicios exportables
(soporte informático, centros de atención al cliente, etc.) con ingresos en moneda
extranjera periódicos y de una magnitud acorde; c) financiaciones a productores,
procesadores o acopiadores de bienes que cuenten con contratos de venta en firme
en moneda extranjera; d) financiaciones a proveedores de servicios relacionados
directamente con la exportación (terminales portuarias, servicios de carga, fle-
tes, etc.) con ingresos en moneda extranjera periódicos y de una magnitud acorde;
e) financiaciones a productores de bienes para ser exportados siempre que cuen-
ten con garantías en moneda extranjera; f) financiación de proyectos de inversión,
de capital de trabajo o de adquisición de bienes que incrementen la capacidad de
producción de mercaderías para su exportación.
Por otra parte, con respecto al endeudamiento externo del sector privado no finan-
ciero obtenido a través de líneas de crédito del exterior con intermediación de las
entidades financieras locales, el BCRA estableció que dichos fondos solo podían
aplicarse a los destinos definidos en las normas generales vigentes en materia de
“política de crédito” y de “gestión crediticia”, es decir, los destinos analizados,
con la finalidad de mantener algún nivel de equilibrio entre el ingreso y egreso
de divisas, de modo que se evite el descalce de monedas (texto ordenado al 30 de
enero del 2013 sobre “Colocación de títulos valores de deuda y obtención de líneas
de crédito del exterior”, última comunicación incorporada “A” 5390).
Adicionalmente, en relación con el sector privado en general, el BCRA creó el
“Sistema de Relevamiento, de Pasivos Externos y Emisiones de Títulos”, a través
del cual se debían registrar los pasivos con residentes en el exterior (Comunica-
ción “A” 3602 del 7 de mayo del 2002). De este modo, la autoridad contaba con un
registro del nivel de endeudamiento del sector privado y sus características (curva
vencimientos de amortización de capital, pago de intereses, etc.).
el carácter de financieras o no financieras. Refieren a las personas o entidades del sector público
cuando se trata de entidades estatales (administración centralizada y descentralizada, empresas
estatales o con participación mayoritaria estatal) o bien al sector privado cuando remite a socie-
dades de capitales privados. La distinción entre “financiero” y “no financiero” obedece a si la
actividad principal que desarrollan está vinculada a la prestación de servicios financieros de
la Ley de Entidades Financieras o bien a actividades productivas, industriales, etc.
642 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
Formación de activos externos (FAE)
La reglamentación para la formación de activos externos por parte de personas
humanas y jurídicas —adquisición de dólares para inversiones de portafolio u
otras en el exterior de residentes y tenencias de billetes extranjeros en el país—
tuvo por objeto fundamental regular la demanda de la moneda estadounidense con
fines de atesoramiento.
A través de la Comunicación “A” 3722 del 06 de septiembre del 2002, la auto-
ridad monetaria, en el contexto de la crisis de la convertibilidad, estableció que
las personas humanas o jurídicas no podrían efectuar compras de dólares en los
conceptos mencionados por montos superiores a US 100.000 en el conjunto de las
entidades autorizadas y por mes calendario. A fin de controlar su cumplimiento,
las entidades debían contar con la declaración jurada del cliente sobre el acata-
miento del límite y, en caso contrario, contar con autorización del BCRA para
superarlo.
Con posterioridad, a la luz de la normalización del mercado cambiario y el incre-
mento del flujo de divisas hacia nuestro país, se fue ampliando este límite hasta
alcanzar el monto mensual de dos millones de dólares sin autorización previa del
BCRA (Comunicación “A” 4128 del 16 de abril del 2004). Este nuevo límite se
mantuvo vigente entre el 2004 y el 2011.
Posteriormente, en el contexto de creciente deterioro del sector externo, el BCRA
emitió la Comunicación “A” 5236 del 27 de octubre del 2011, por la cual se sus-
pendió la posibilidad de adquirir dólares sin aplicación a un destino específico
(tenencia billetes extranjeros de libre disponibilidad), estableciéndose un límite
para personas humanas en el conjunto de las entidades autorizadas. Asimismo,
mediante la Comunicación “A” 5261 de ese mismo año, se estableció la obligación
de validar la operación previamente en el “Programa de Consulta de Operaciones
Cambiarias” (PCOC) de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP)
para las ventas de moneda extranjera a clientes en concepto de “turismo y viajes”.
En el 2012, se profundizaron las restricciones para el acceso al MULC. Se incor-
poraron las nuevas regulaciones y se eliminó la posibilidad de adquirir billetes para
tenencia. En definitiva, estas normas dieron forma al coloquialmente denominado
“cepo cambiario” (Comunicación “A” 5264), lo cual coincidió con la aparición
de cotizaciones paralelas a la del dólar oficial y la consecuente brecha cambiaria.
Por último, en el 2014 y como parte de un intento de desandar parcialmente las
restricciones cambiarias impuestas desde el 2011, se emitió la Comunicación “A”
5526 del 27 de enero del 2014. Esta restableció la posibilidad de acceder al mer-
cado de cambios para la formación de activos externos de libre disponibilidad
dirigida a aquellas personas humanas residentes que, en función de sus ingresos
declarados ante la AFIP, fueran validadas a través del PCOC.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
643
EL NUEVO PARADIGMA CAMBIARIO A PARTIR
DE DICIEMBRE DE 2015
Las nuevas autoridades que asumieron a fines del 2015 se plantearon un cambio
radical en las políticas y el dispositivo institucional que rigió desde el 2002 en
materia monetaria y cambiaria: metas de inflación y tipo de cambio “libre”.
En esta línea resultaba necesario desarticular las regulaciones cambiarias instaladas
desde el 2002 y profundizadas a partir del 2012, unificar el tipo de cambio elimi-
nando la “brecha” con las cotizaciones paralelas a través de una devaluación de
la moneda nacional y desplazar al BCRA de su rol en el mercado cambiario, a fin
de disminuir las intervenciones de la entidad que tenían el propósito de regular la
cotización de la divisa estadounidense.
Estos cambios requerían un nuevo andamiaje que implicaba no solo alterar ins-
titucional y funcionalmente el papel del BCRA, sino poner en tela de juicio la
existencia misma de un mercado cambiario en los términos en que fue definido
oportunamente el MULC. Como evidencia la revisión normativa efectuada, esto
excedía el objetivo de “desarmar el cepo” y adquiría una profundidad superlativa.
De este modo, se inició el proceso de “flexibilización” de las regulaciones y el
marco general de funcionamiento del MULC a través de la emisión de la Comuni-
cación “A” 5850 del 17/12/15. La emisión de esta norma coincidió temporalmente
con el abandono de las intervenciones del BCRA en el mercado, produciéndose,
en consecuencia, una devaluación de la moneda del orden del 40%. Esta flexibili-
zación del mercado cambiario continuó durante el 2016, y se cristalizó en el 2017
de forma definitiva con la liberalización del marco regulatorio.
En relación con la exportación de bienes, a través del Decreto 893/17 del 2 de noviem-
bre del 2017 se derogaron el art. 1 del Decreto 2581/1964 y el Decreto 1638/2001,
eliminándose la obligación de liquidar el contravalor en divisas de las exportaciones
y las facultades reglamentarias del BCRA en esta materia, respectivamente.
La norma en cuestión concluyó el proceso de flexibilización de estas exigencias
que tuvo su antecedente en la Comunicación “A” 5885, la cual dispuso eliminar el
plazo para la liquidación de divisas en el MULC para los pagos anticipados y las
prefinanciaciones de exportaciones, así como la Resolución 242/2016 de la Secre-
taría de Comercio que elevó el plazo de liquidación de las exportaciones de bienes
a cinco años.
En definitiva, a partir de la entrada en vigencia del Decreto 893/17, los exportado-
res ya no se encuentran obligados a ingresar y liquidar sus divisas en el mercado
cambiario local.
A esto debe agregarse que, desde el 2016, “las grandes empresas exportadoras”
—de acuerdo con el concepto del BCRA— ya no poseen restricciones para finan-
ciarse en pesos en el mercado local, lo que constituye un incentivo adicional para
644 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
el no ingreso de las divisas a nuestro país (Comunicación “A” 5892 del 21 de enero
del 2016 que modificó las normas de “Política de Crédito”).
Por otra parte, con respecto al plazo mínimo de permanencia de fondos finan-
cieros ingresados en el MULC previsto en el Decreto 616/05, cabe señalar que
fue reducido gradualmente de 365 a 120 días (Resolución 3/15 del Ministerio de
Hacienda), y de 120 a cero días (Resolución 1/17 del Ministerio de Hacienda).
Asimismo, la primera de estas resoluciones eliminó la obligación de constituir el
depósito por el 30% del monto de la operación correspondiente.
En conclusión, la eliminación de estas regulaciones de la cuenta capital que data-
ban originalmente de 2005 y se verifican vigentes en otros países de la región
(como es el caso chileno10), implicaron la plena liberalización de los movimientos
de capitales desembolsados en operaciones de endeudamiento con el exterior y de
los ingresos de fondos de no residentes en el mercado local, destinados a inversio-
nes financieras especulativas.
Asimismo, con relación al marco regulatorio del endeudamiento externo del sector
privado no financiero, cabe señalar que la normativa vigente del BCRA en su orde-
namiento de “Política de crédito” (última comunicación incorporada “A” 6428,
texto ordenado el 12 de enero del 2018) ha ampliado y flexibilizado los crite-
rios establecidos con anterioridad, con lo cual desacopló el otorgamiento de estas
financiaciones en dólares de los ingresos en dicha moneda.
En este sentido, se destacan los siguientes cambios11: 1) con relación a las finan-
ciaciones en moneda extranjera a productores, procesadores o acopiadores de bie-
nes exportables, se habilita su otorgamiento, aunque solo su “actividad principal”
esté relacionada con la exportación; 2) con respecto a los proveedores de servicios
utilizados en el proceso de exportación, ya no se requiere que registren ingresos
directos en moneda extranjera, sino que solo se exige un flujo de ingresos futuros
vinculado a ventas a exportadores; 3) se extendió la posibilidad de otorgar financia-
miento externo a proveedores de bienes y servicios que formen parte del proceso
productivo de mercaderías con cotización en moneda extranjera con independencia
de la moneda de sus ingresos; 4) se incorporó la potestad de financiar proyectos de
inversión en ganadería bovina sin relación con aumentar su capacidad exportadora.
Una mención destacada debe hacerse con respecto a la formación de activos exter-
nos por parte de personas humanas y jurídicas. Este marco regulatorio sufrió
significativas modificaciones tendientes a flexibilizar la adquisición de billetes
estadounidenses sin destino o aplicación específica. Esto, como se verá, implicó
un fuerte proceso de canalización del ahorro hacia esa moneda (atesoramiento) y
facilitó la dolarización de carteras de inversión.
10 Véase, por ejemplo, De Gregorio (2012).
11 Las modificaciones analizadas surgen de comparar la normativa vigente en la actualidad con el
texto ordenado de la “Política de crédito” según la Comunicación “A” 5793 de 2015.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
645
El primer paso en este camino estuvo dado por la Comunicación “A” 5850 del
17 de diciembre del 2015, la cual eliminó el requisito de contar con el certificado
del PCOC de la AFIP, entre otras cuestiones. Con posterioridad, se delinieó poco
a poco un nuevo marco regulatorio que finalmente terminó por cristalizar el régi-
men vigente que habilita la adquisición irrestricta de moneda extranjera (texto
ordenado al 6 de marzo del 2018, “Exterior y cambios”, última Comunicación
“A” 6462).
Asimismo, cabe destacar que a través de la Comunicación “A” 6037, se “simpli-
ficaron” los códigos de concepto utilizados para la confección de los boletos de
cambio para el registro de operaciones en el RIOC, mediante la eliminación de la
obligación de confeccionarlos en algunos casos y la unificación de conceptos en
otros. En consecuencia, a partir de esta “simplificación” de los procedimientos, se
redujo el listado de códigos de 315 a 70, lo que implicó una significativa reducción
de los niveles de desagregación de la información.
Por último, como corolario de este proceso de modificación del régimen cambia-
rio y su marco institucional, el Poder Ejecutivo emitió el Decreto de Necesidad y
Urgencia 27/18 del 11 de enero del 2018, por el cual se introdujo una nueva defi-
nición sobre el mercado: el reemplazo del art. 1 del Decreto 260/02 eliminó la
palabra “único” y refirió que su ámbito de aplicación alcanzará exclusivamente a
aquellas personas autorizadas que se dediquen de manera permanente o habitual
a la realización de operaciones cambiarias. A contrario sensu, cabe interpretar que
esta modificación constituye el primer paso para desregular plenamente el mer-
cado cambiario, habilitando a otros sujetos no autorizados por el BCRA a realizar
operaciones cambiarias cuando estas no revistan un carácter habitual.
Si bien deberá aguardarse la opinión del Congreso y la eventual reglamentación
del BCRA, el cambio representa un giro significativo en la definición de política
y su marco institucional.
TENDENCIAS DEL SECTOR EXTERNO
ARGENTINO12
Por lo general, se considera para el caso de una economía periférica que no emite
la moneda mundial (como la Argentina), que un saldo deficitario de la cuenta
corriente constituye el principal indicador de sostenibilidad de largo plazo del sector
externo13. En este sentido, como lo refleja la Gráfica 1, durante toda la posconver-
tibilidad la cuenta corriente cambiaria —en cuanto porcentaje del PIB— exhibe
una tendencia progresiva al deterioro, si bien el resultado se torna negativo recién
en el 2013. Conviene remarcar que dicho saldo se mantuvo por encima del 4% del
12 En las Tablas 1 y 2 se presentan las estadísticas anuales del balance cambiario para el periodo
2003-2017 que sirven de base para el análisis de la presente sección.
13 Véase al respecto Thirlwall (1979).
646 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
PIB hasta el 2008, y su descenso marcado se inicia en el 2009, en coincidencia
con los impactos comerciales y financieros adversos generados por la crisis finan-
ciera internacional, hasta alcanzarse un déficit externo de casi 3 puntos del PIB en
los últimos dos años.
Gráfica 1.
Cuenta corriente cambiaria (en porcentaje del PIB)
6,2%
4,7% 4,6% 4,4% 4,3%
2,8% 2,6%
0,5%
-2,2%
-0,4%
-2,8%-2,8%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
-1,8%
0,8%
Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA y Ministerio de Hacienda.
Una primera aproximación a los datos sugiere que ni la introducción del control de
cambios hacia fines del 2011, ni la liberalización del mercado de cambios desde
diciembre del 2015, lograron revertir la tendencia hacia la profundización de la
restricción externa.
El cambio en el signo de la cuenta corriente —de superávit a déficit— se explica,
por una parte, en razón al creciente desbalance de la cuenta Ingreso primario y
secundario a lo largo de toda la década, que capta, fundamentalmente, el pago neto
de utilidades y dividendos e intereses de la deuda. Lejos de sorprender, dicha di-
námica se explica, en el contexto de una estructura productiva altamente extranjeri-
zada14, por el rápido crecimiento del PIB de aquellos años (la etapa de crecimiento
a “tasas chinas”), que tuvo asociado elevados niveles de rentabilidad y el consi-
guiente giro de una proporción significativa de dichas utilidades por parte de las
filiales de empresas extranjeras hacia sus casas matrices. Previamente a la intro-
ducción del cepo cambiario, que implicó restringir normativamente el giro de uti-
lidades y dividendos, el déficit de la cuenta Ingreso primario y secundario alcanzó
14 Cf. Wainer y Schorr (2014).
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
647
USD 10.400 millones anuales en el 2011. Tras la unificación y la desregulación
cambiaria de los últimos dos años, la salida de divisas por este concepto regresó a
los niveles “precepo”.
Asimismo, el saldo en divisas resultante del intercambio de servicios, que se había
mantenido balanceado o levemente positivo hasta el 2010, se vuelve marcada-
mente negativo a partir del 2011, traccionado, fundamentalmente, por la demanda
de divisas en concepto de turismo y viajes, en muchos casos utilizada con simu-
lación para atesoramiento. Ni los controles ni su posterior eliminación lograron
revertir esta tendencia deficitaria de la cuenta Servicios.
Finalmente, el saldo comercial en bienes experimenta un fuerte deterioro a partir
del 2013, fundamentalmente por una caída en los valores exportados, y un sosteni-
miento del nivel de importaciones en un contexto de relativa estabilidad del nivel
de actividad económica.
En el caso de las exportaciones primarias, que explican la mayor parte de los valo-
res exportados, el deterioro se explica, sobre todo, por el efecto de la caída en los
precios internacionales, mientras que, en el caso de las exportaciones industriales,
la caída en los valores se explica por el efecto de una contracción en las cantida-
des exportadas, principalmente, por la menor demanda de Brasil, inmerso en esos
años en una fase recesiva.
A fin de determinar el impacto de la dinámica del sector externo sobre el nivel de
reservas internacionales del país y la trayectoria del tipo de cambio, es necesario
completar la descripción anterior con la evolución de la cuenta capital y financiera
cambiaria. En este sentido, la economía argentina registra hasta el 2012 un défi-
cit estructural de cuenta capital y financiera que, en el 2011, por primera vez, más
que compensa el ingreso neto de divisas proveniente de las operaciones cambiarias
corrientes. Como consecuencia de esto, en el 2011 caen por primera vez las reser-
vas del BCRA (en USD 6.108,5 millones).
Es precisamente este cambio en la dinámica de las reservas internacionales lo que
motivó la introducción de los controles de cambio en el cuarto trimestre del 2011,
luego de las elecciones presidenciales ganadas rotundamente por el oficialismo.
Asimismo, pese al continuo deterioro de la cuenta corriente cambiaria, a partir del
2016 las reservas internacionales dejan de caer y comienzan a subir rápidamente
(a razón de USD 15.800 millones por año), impulsadas por el fuerte ingreso de
capitales externos luego de la vuelta del país a los mercados financieros interna-
cionales tras el arreglo con los “fondos buitre”, en abril de ese año.
A diferencia de lo ocurrido en la mayor parte de las economías emergentes en la
década pasada, durante las administraciones kirchneristas Argentina registró escasos
ingresos netos de capitales externos, pese a un contexto internacional de ele-
vada liquidez. Esto respondió en buena medida a una definición política que se
reflejó en la imposición de regulaciones a la entrada de capitales desde el 2005, y
a la decisión de no llevar a cabo nuevas emisiones de títulos públicos en moneda
extranjera, incluso luego de salir del default en el 2005.
648 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
Gráfica 2.
Principales rubros del balance cambiario (en millones de USD)
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
Variación reservas internacionales
Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA y Ministerio de Hacienda.
Así, el signo de la cuenta capital y financiera cambiaria hasta el 2011 estuvo fun-
damentalmente definido por la formación de activos externos del sector privado
local. Dado el fenómeno de dependencia financiera discutido previamente, este
rubro del balance cambiario es estructuralmente deficitario, y tiende a alcanzar
picos en épocas de incertidumbre macroeconómica o electoral, como fue el caso
del 2008 con la crisis internacional, y el del 2011 con las elecciones presidencia-
les (la demanda de dólares para atesoramiento por parte del sector privado alcanzó,
respectivamente, USD 23.098 millones y USD 21.504 millones).
En este caso, los controles de cambio instaurados hacia fines del 2011 tuvieron el
efecto de restringir significativamente la “fuga de capitales”, si bien es probable
que parte de dicha demanda se haya reflejado en otros rubros por los que todavía
podía accederse al MULC, tales como el pago de importaciones y las erogaciones
por turismo y viajes.
Conviene remarcar que una vez eliminado todo límite normativo a la formación de
activos externos, el déficit de esta cuenta ha regresado a los niveles precepo, alcan-
zando en un año electoral como el 2017 la suma de USD 21.624 millones.
Si bien, como se ha reflejado hasta el momento, no se observan cambios signifi-
cativos en la dinámica estructural de la cuenta corriente externa durante la última
década pese a los cambios regulatorios, sí se evidencia con el cambio de gobierno
una estrategia diferente a la hora de estabilizar el nivel de reservas internacionales.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
649
En efecto, el gobierno macrista ha optado (en un contexto de plena flexibiliza-
ción del mercado de cambios) por financiar el déficit estructural de divisas a través
de la cuenta capital y financiera. Esto se aprecia, por ejemplo, en el significativo
ingreso de inversiones de portafolio de no residentes, fenómeno inédito durante la
posconvertibilidad15.
De manera similar, en los últimos dos años ha crecido fuertemente el ingreso neto
de divisas en concepto de préstamos financieros, emisiones de títulos y líneas de
crédito, tanto del sector privado como del sector público.
Si separamos las operaciones financieras del sector público de las del sector pri-
vado, puede apreciarse cómo, pese al déficit de divisas derivado de las operaciones
cambiarias del sector privado —reflejadas en el MULC—, el BCRA logró en los
últimos dos años revertir la dinámica de pérdida de reservas y pasar a acumularlas
sobre la base de las operaciones de deuda tanto de la autoridad monetaria (espe-
cialmente en el 2016) como del Tesoro (véase la Gráfica 3).
Gráfica 3.
Saldo del MULC, cuenta Capital y financiera del sector público y BCRA y varia-
ción de reservas internacionales (en millones de USD)
-
20.000
-
10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Variación reservas internacionales Cuenta capital y financiera
Sector público y BCRA saldo MULC
Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA y Ministerio de Hacienda.
15 Los inversores no residentes, esencialmente, han explotado el diferencial de rendimiento entre
las tasas de interés doméstica y extranjera, en un contexto de bajas expectativas de devaluación,
un arbitraje financiero que comúnmente se conoce como carry trade. Algo similar ocurrió en la
última década en otros países de la región, como, por ejemplo, Brasil, si bien la acumulación de
reservas internacionales sobre la base de ingresos por la cuenta de capital y financiera no parecie-
ran haber aumentado el nivel de riesgo percibido por los inversores en la misma medida que en el
caso argentino. Una explicación acabada del porqué de estas diferencias excede el objetivo de este
trabajo, pero posiblemente algunas de las razones obedezcan a la velocidad del endeudamiento
argentino en los últimos dos años y medio, la inexistencia de regulación a los flujos financieros de
corto plazo y la reticencia de la autoridad monetaria a intervenir en el mercado de cambios —ya
sea spot o futuro— con el fin de acotar la volatilidad cambiaria ante shocks externos negativos,
tales como el aumento de la tasa de interés internacional.
650 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
Tabla 1.
Cuenta corriente cambiaria
Año
Cuenta
corriente
cambiaria
Total
bienes
Bienes
Total
servicios
Servicios Total
ingreso
primario
Ingreso primario Total
ingreso
secundario
Cobros
expos
Pagos
impos Ingresos Egresos Intereses
Utilidades,
dividendos y
otras rentas
2003 8.729 12.595 24.879 12.284 -339 2.943 3.282 -3.752 -2.883 -869 225
2004 10.145 12.778 31.208 18.430 -236 3.870 4.106 -2.754 -1.915 -839 357
2005 9.284 12.685 36.921 24.236 339 5.373 5.033 -4.185 -2.901 -1.284 445
2006 10.770 13.303 42.332 29.029 773 6.288 5.515 -3.823 -2.706 -1.117 517
2007 12.565 15.438 53.457 38.019 974 8.008 7.034 -4.662 -2.942 -1.721 815
2008 15.530 20.343 67.962 47.619 1.039 10.333 9.294 -6.823 -3.394 -3.428 970
2009 9.379 16.435 53.157 36.722 -241 9.063 9.305 -7.656 -4.629 -3.028 842
2010 10.885 17.837 67.445 49.608 127 10.540 10.413 -7.870 -3.737 -4.133 792
2011 4.295 15.041 79.167 64.126 -1.115 11.717 12.831 -10.397 -6.001 -4.397 766
2012 3.808 14.673 80.772 66.099 -3.825 10.059 13.884 -7.594 -7.369 -225 553
2013 -13.322 1.745 75.250 73.505 -9.403 8.397 17.800 -5.890 -4.527 -1.363 225
2014 -2.422 8.935 69.569 60.635 -5.812 8.047 13.859 -5.712 -4.396 -1.316 168
2015 -11.731 3.547 57.012 53.465 -8.379 7.250 15.628 -6.940 -6.646 -294 41
2016 -15.574 8.093 58.081 49.988 -9.004 9.411 18.415 -15.095 -11.989 -3.106 433
2017 -17.052 4.028 58.600 54.572 -10.847 9.575 20.422 -10.605 -8.440 -2.166 372
Fuente: Ministerio de Hacienda y BCRA.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
651
Tabla 2.
Cuenta capital y financiera y variación de reservas internacionales
Año
Cuenta
capital y
financiera
cambiaria
Cuenta
de capital
cambiaria
Total
cuenta
financiera
Cuenta financiera
Variación
de reservas
internac.
Inversión
directa
de no
resident.
Inversión de
portafolio
de no
resident.
Préstamos
fin., títulos
de deuda
y líneas de
crédito
Operaciones
con el FMI
y préstamos
de otros org.
int. y otros
bilaterales
Formación
de activos
externos
del sector
privado no
financiero
Otras
operaciones
del sector
público (neto)
2003 -5.147 0 -5.147 901 416 -928 -1.135 -3.808 -274 3.581
2004 -4.825 16 -4.842 976 579 -1.152 -2.646 -2.837 -297 5.319
2005 -437 39 -476 1.451 1.125 -1.809 -3.138 1.206 640 8.847
2006 -7.356 64 -7.420 1.504 171 1.248 -10.892 -2.939 2.116 3.414
2007 520 150 370 2.486 60 2.225 1.451 -8.872 2.270 13.085
2008 -15.519 163 -15.681 3.635 53 1.375 3.729 -23.098 -899 12
2009 -8.003 84 -8.088 1.837 -14 -1.392 3.569 -14.123 -2.555 1.375
2010 -6.728 87 -6.814 2.030 -81 2.823 -2.253 -11.410 -2.238 4.158
2011 -10.404 106 -10.510 3.502 -122 4.529 6.179 -21.504 -3.513 -6.109
2012 -7.113 58 -7.171 3.744 -112 -3.055 -1.757 -3.404 -2.397 -3.305
2013 1.497 42 1.455 2.413 -37 -3.386 -1.882 397 -1.061 -11.825
2014 3.619 72 3.547 1.672 -31 -755 2.712 -3.248 -96 1.197
2015 6.825 78 6.747 1.334 -47 -1.120 7.526 -8.520 -3.983 -4.906
2016 29.885 136 29.749 2.523 1.539 12.176 -1.592 -9.951 25.267 14.311
2017 28.005 188 27.817 2.362 9.933 10.207 643 -22.148 26.676 14.556
Fuente: Ministerio de Hacienda y BCRA.
652 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
CONCLUSIONES
A lo largo de este trabajo se han explorado las principales tendencias del sector
externo argentino durante la etapa de la posconvertibilidad. Asimismo, se ha veri-
ficado que la desregulación cambiaria llevada a cabo a partir de diciembre del
2015, lejos de revertir la tendencia a la profundización de la restricción externa
iniciada en el 2011, la ha exacerbado.
Esto responde a que existen causas estructurales del estrangulamiento externo,
vinculadas, fundamentalmente, con el desequilibrio en la estructura productiva, la
incapacidad de la moneda doméstica de actuar como reserva de valor y el creciente
grado de extranjerización de la economía argentina. Superar tales restricciones
requiere de políticas de largo plazo que permitan, entre otras cosas, modificar el
patrón de especialización (en otras palabras, hacer “política industrial”), y soste-
ner la estabilidad monetaria y financiera por el tiempo suficiente para reducir el
nivel de dolarización del ahorro doméstico.
La regulación cambiaria aparece entonces como complementaria de la política
industrial y macroeconómica, pero adquiere fundamental importancia en su fun-
ción macroprudencial, esto es, como mecanismo para acotar la vulnerabilidad
externa en el corto plazo. En este sentido, la reciente desregulación cambiaria
introdujo nuevos factores de riesgo sistémico que habían sido morigerados
durante la etapa de posconvertibilidad gracias a la regulación del mercado de cam-
bios implementada desde el 2002. La excesiva volatilidad cambiaria asociada al
esquema de flotación libre tiende a afectar de forma negativa el desempeño macro-
económico, ya que los saltos bruscos del tipo de cambio nominal pueden atentar
contra la estabilidad monetaria (acelerando la inflación) y financiera (afectando
negativamente la solvencia de los agentes que se encuentran expuestos al riesgo
cambiario), objetivos consagrados en el mandato de la Carta Orgánica del BCRA
(art. 3, Ley 24.144). De hecho, la experiencia argentina es un claro ejemplo de los
límites que enfrenta en economías periféricas la implementación de un esquema
de metas de inflación que, de acuerdo con la visión convencional, desatienda la
estabilidad cambiaria, ya que el elevado grado de traslado de la devaluación a los
precios internos puede hacer que el Banco Central incumpla sistemáticamente su
meta inflacionaria, lo cual acaba por dañar la credibilidad de sus políticas. De este
modo, la eliminación del marco institucional asociado a la instauración del MULC
constituye una fuente de vulnerabilidad macroeconómica ante eventuales shocks
externos que pueden derivar en episodios de corrida cambiaria como resultado de
la eliminación de los mecanismos necesarios para atenuarlos16.
Por su parte, el rol autónomo de los capitales de corto plazo, de naturaleza emi-
nentemente especulativa, puede generar comportamientos cíclicos del tipo de
cambio, exacerbando tendencias apreciatorias y forzando posteriormente grandes
16 Los episodios recientes de turbulencia cambiaria registrados en Argentina, que derivaron en el
inicio de las negociaciones con el FMI para obtener un préstamo stand-by del organismo luego de
17 años, no hacen más que reforzar esta visión.
Marco regulatorio cambiario y dinámica del sector
Germán David Feldman y Alejandro Formento
653
depreciaciones cuando las condiciones financieras internacionales se tornan más
ilíquidas17. Esto sin mencionar que tales movimientos del tipo de cambio pueden
afectar los niveles de competitividad de determinados sectores productivos.
Son precisamente estos efectos negativos derivados de la excesiva volatilidad cam-
biaria los que justifican un rol activo del BCRA en el mercado de divisas y la
vigencia de un marco regulatorio acorde, con el fin de estabilizar el valor del dólar
y acotar el margen para comportamientos especulativos por parte de los diferen-
tes actores del mercado, lo cual le otorga previsibilidad a la oferta y la demanda
de divisas.
En particular, son cuatro los elementos que deberían formar parte del menú de
regulación del mercado de cambios: 1) la obligación de liquidar divisas en el mer-
cado local por parte de los exportadores; 2) un límite (elevado) a la compra de
moneda extranjera por parte de residentes —que no sea efectivo en condiciones
normales, pero que sí sirva para contener la demanda de dólares en un contexto de
elevada incertidumbre y preferencia por la liquidez—; 3) algún tipo de control a
los flujos de capital de corto plazo, bien sea bajo la forma de un encaje no remune-
rado y plazo mínimo de permanencia de los fondos en el sistema financiero local,
o bien de un impuesto a la entrada/salida de fondos; y, finalmente, 4) una limi-
tación estricta al descalce de monedas de residentes, a partir de restricciones al
endeudamiento en moneda extranjera por parte de agentes cuyos ingresos están
denominados en moneda local.
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tica macroprudencial y la política monetaria. Economía Chilena, 15(1),
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4. Diamand, M. (1972). La estructura productiva desequilibrada argentina y
el tipo de cambio. Desarrollo Económico, 12(45), 25-47.
17 Los influjos de capital tienden a posponer la crisis de balance de pagos y el ulterior ajuste recesi-
vo, pero en general no son capaces de brindar una solución definitiva al problema de las EPD, sino
que, por el contrario, tienden a agravarlo en el largo plazo, ya que la entrada inicial de divisas bajo
la forma de inversiones de portafolio y endeudamiento externo público luego se traduce en salida
de divisas en concepto de utilidades, dividendos, capital e intereses de la deuda, lo cual obliga a
un flujo compensatorio creciente de moneda extranjera que generalmente acaba por adquirir una
dinámica insostenible. Ello se hace más factible cuando los recursos externos son empleados para
financiar el déficit fiscal, en lugar de que dichas inversiones se orienten a invertir en sectores con
capacidad exportadora o sustitutiva de importaciones.
654 Cuadernos de Economía, 38(77), julio-diciembre 2019
5. Diamand, M. (1985). El péndulo argentino: ¿hasta cuándo? Cuadernos
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Volumen 21, número 47, abril-junio de 2018
ISSN: 0120-6346
CONTENIDO
Pág.
Argentina (2002 - 2015): transición neomercantilista, estructuralismo á la diamond y keynesianismo social con restricción externa
Argentina (2002-2015): neo-mercantilist transition, diamond’s way structuralism, and social keynesianism with external restriction
Argentina (2002-2015): transição neomercantilista, estruturalismo à la diamand e keynesianismo social com restrição externa
Pablo Ignacio Chena, Demián Tupac Panigo, Pablo Wahren y Leandro Marcelo Bona
25
La intervención fiscal del estado en el fortalecimiento de la producción industrial en las regiones: el caso argentino reciente (2003
- 2015)
The state’s fiscal intervention in the strengthening of industrial production in the regions: the recent case of Argentina (2003-2015)
Intervenção fiscal do estado no forta lecimento da produção industrial nas regiões: o recente caso argen tino (2003-2015)
Alcides Bazza y Víctor Ramiro Fernández
61
La restricción externa al crecimiento en Argentina en el periodo kirchnerista (2003 - 2015)
The external restriction on growth in Argentina in the kirchnerist period (2003-2015)
Restrição externa ao crescimento na Argentina no período kirchnerista (2003-2015)
Andrés Wainer
95
Brechas tecnológicas y restricción externa en argentina durante los tempranos 2000: un análisis heurístico
Technological gaps and external restriction in Argentina during the early 2000s: a heuristic analysis
Brechas tecnológicas e restrição externa na Argentina durante o ano 2000: uma análise heurística
Martín Abeles, Pablo Lavarello y Haroldo Montagu
123
En búsqueda de una inserción financiera poshegemónica. La política financiera externa del kirchnerismo
In search of a posthegemonic financial in clusion. The external financial policy of kirchnerism
Em busca de uma inserção financeira pós-hegemônica. A política financ eira externa do kirchnerismo
Pablo Nemiña
147
Soja y minería: dos lecturas territoriales en la Argentina reciente
Soy and mining: two territorial readings i n recent Argentina
Soja e mineração: duas leituras territoriais na argentina recente
Silvia Gorenstein, Jorge Hernández y Delia De La Torre
175
El poder económico en la Argentina kirchnerista
Economic power in kirchnerist Argentina
O poder econômico na argentina kirchnerista
Lorenzo Cassini, Gustavo García Zanotti y Martín Schorr
203
El mercado laboral argentino en la posconvertibilidad (2003 - 2015): entre la crisis neoliberal y los límites estructurales de la
economía
The argentine labor market in the post-convertibility period (2003-2015): between the neoliberal crisis and the structural limits of the economy
O mercado de trabalho argentino na pós-conversibilidade (2003-2015): entre a crise neoliberal e os limites estruturais da economia
Agustín Arakaki, Juan M. Graña, Damián Kennedy y Matías A. Sánchez
229
Política editorial
259
Editorial policy
261
Política Editorial
263
Orientaciones p ara los autores
265
A guide for the authors
273
Orientações par a os autores
281
Pautas publicitarias otras revistas 289
REVISTA INDEXADA EN:
PUBLINDEX Colombia (Categoría A2), ECONLIT, EBSCO, REDALYC, LATINDEX, SCIELO Colombia, CLASE, DIALNET, DOTEC-Colom bia, REPEC, ECONPA PERS, IDE AS, CSA (Socilog ycal
Abstracts), CSA: World wide Political Science Abstracts , SCIELO Colombia: Scientif ic Electronic Library Online Colomb ia, QUALIS-CAPES Brasil, DOAJ Ulrich´s Perio dical Directory.
INFORMES
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Medellín
Carrera 87 No. 30-65 Bloque 5, oficina 105, Medellín, Colombia
Teléfono (+574) 3405278
Correo Electrónico: semestreeconomico@udem.edu.co
Página web: http://revistas.udem.edu.co/index.php/economico
ISSN:0301-7036
Volumen 50, número 197, abril-junio 2019
Hipótesis del ciclo de vida en México: un análisis del ingreso por género
Mary C. Villeda Santana e Isalia Nava Bolaños
Desigualdad factorial, personal y de la riqueza en Perú, 1950-2016
Germán Alarco, César Castillo y Favio Leiva
Inclusión productiva y social en Ecuador
Wilson Santiago Albuja Echeverría
The Applied-Ethical Structural Synthesis of International Development
Nikos Astroulakis
Evaluando los contratos de exploración y extracción de hidrocarburos
en México, 2015-2017
Víctor Rodríguez Padilla
La energía renovable en Argentina como estrategia de política energética
e industrial
María Eugenia Castelao Caruana
Una revisión histórica de la automatización de la minería en México
Ruth Robles y Guillermo Foladori
Publicación trimestral del Instituto de Investigaciones Económicas, UNAM
Suscripciones y ventas: revprode@unam.mx
Teléfono: (52-55) 56-23-01-05
http://www.probdes.iiec.unam.mx
Editorial
artículos
La explicación causal en economía
Luis Lorente
Albert Hirschman, Lauchlin Currie, la teoría
de los “eslabonamientos” y el “gran impulso”
de Paul Rosenstein-Rodan
Roger J. Sandilands
El gran impulso y el crecimiento balanceado
y desbalanceado
Lauchlin Currie
Tiempo y capital nanciero
en El Capital de Marx
Boris Salazar
La Nueva Historia y sus predecesores
Gonzalo Cataño
Capacidad del Estado y apoyo a la democracia:
retos y oportunidades para la Colombia
del postconicto
Julián Arévalo Bencardino
El pleno empleo y el marco legal
de la política macroeconómica
Jorge Armando Rodríguez
economía
institucional
revista d e
Bajos impuestos al suelo e inoperancia
del instrumento tributario
Edna Cristina Bonilla Sebá
Productividad y distribución del ingreso:
implicaciones sobre el salario mínimo
colombiano, 2001-2016
Daniel Francisco Ossa
La dinámica de la construcción
en Bogotá 1995-2013
Alex Smith Araque Solano
y Yuly Paola Silva
clásicos
La contribución del análisis institucional
a las ciencias sociales
Karl Polanyi
Notas y discusioNEs
Por qué la mayoría de los resultados de
investigación publicados son falsos
John P. A. Ioannidis
Política Editorial
volumen 20 número 39 issn 0124-5996 segundo semestre / 2018
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ISSN 0121-117X • E-ISSN 2619 - 6573 • DOI:10.15446/ede
REVISTA INDEXADA POR COLCIENCIAS
Artículos
El camino mexicano del lento crecimiento económico:
una interpretación espuria de la metáfora del desarrollo
como un rompecabezas de Albert O. Hirschman
Guillermo Rufino Matamoros Romero
Los aranceles aduaneros como herramienta
de protección comercial. Límites y alternativas
para repensar el caso argentino
Juan Manuel Padin
Effects of Argentine Students’ Support Program on
Labor Transitions and Job Quality of Young People
Mónica Jiménez Martínez
Maribel Jiménez Martínez
Política fiscal, pobreza y desigualdad:
Un modelo de microsimulación para Colombia
David Rodríguez Guerrero
Recursos no renovables, diversificación y actividad
económica en los departamentos de Colombia
Melisa Pacheco Flórez
Adrián Saldarriaga Isaza
El transporte de carga terrestre en el comercio
internacional. Análisis comparativo entre Bogotá,
Colombia y Santa Cruz de la Sierra, Bolivia
Campo Elías López Rodríguez
Sindy Dayana Pardo Rincón
Dinero y capital ficticio. Retrospectiva y reflexión actual
Jesús Lechuga Montenegro
Reseña: Les classes sociales en Europe de Cédric Hugrée,
Étienne Penissat y Alexis Spire
Eguzki Urteaga
Cuadernos de Economía, 38(77)
se terminó de editar, imprimir y encuadernar
en Proceditor, en junio de 2019,
con un tiraje de 200 ejemplares,
sobre papel bond blanco bahía de 70 g.
Bogotá, D. C., Colombia.
