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Debt Equity Swaps als Restrukturierungsinstrument, Präferenzen der Kapitalgeber und Bewertung ihrer Ansprüche

September 2016
Die Betriebswirtschaft 76(5)

Authors:

Andreas Schueler

Universität der Bundeswehr München

Carlo Dirschedl

MAN Truck & Bus AG

The paper analyzes the requirements for a debt equity swap to be beneficial for debt and equity investors individually and collectively. It also addresses the valuation of the claims of the lenders by their going-concern value, liquidation value or face value. The preferences of the investors are relevant both for groups of investors and for the investors in total. The analysis differentiates according to the ratio of going concern value to liquidation value and the riskiness of future cash flows. https://www.wiso-net.de/document/DBW__101604002

Abb. 4: Kap italgeberansprüche nach einem DES bei Bewertung der Ansprüche der ungesicherten Gläubiger zum Liquidationswert

…

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Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

Debt Equity Swap

als Restrukturierungs-

instrument

Präferenzen der Kapitalgeber und Bewertung ihrer Ansprüche

Restructuring by debt equity swaps

Preferences of owners and lenders and valuation of their claims

In dem Aufsatz wird diskutiert, unter welchen Be-

dingungen ein Debt Equity Swap lohnt und ob die

Ansprüche tauschwilliger Fremdkapitalgeber zum

Fortführungs-, Liquidations- oder Nominalwert zu

bewerten sind. Dabei werden die Präferenzen der

Kapitalgeber im Einzelnen und im Kollektiv unter

Beachtung ihrer Durchsetzbarkeit und in Abhän-

gigkeit von der Relation zwischen Fortführungs-

und Liquidationswert sowie des Risikos der zu-

standsabhängigen Cashflows analysiert.

Zusammenfassung

The paper analyzes the requirements for a debt

equity swap to be beneficial for debt and equity

investors individually and collectively. It also ad-

dresses the valuation of the claims of the lenders by

their going-concern value, liquidation value or face

value. The preferences of the investors are relevant

both for groups of investors and for the investors in

total. The analysis differentiates according to the

ratio of going concern value to liquidation value

and the riskiness of future cash flows.

Abstract

Bewertung; Debt Equity Swap; Insolvenzverfahren;

Kapitalgeberansprüche; Liquidation; Sanierung

Schlüsselbegriffe

Debt equity swap; debtors’ claims; insolvency

proceedings; liquidation; restructuring; valuation

Keywords

Carlo DirschedlAndre as Schüler

Prof. Dr. Andreas Schüler, Universität der Bundeswehr München, Fakultät für Wirtschafts- und Organisationswissenschaften,

Werner- Heisenberg-Weg 39, 85577 Neubiberg, E-Mail: andreas.schueler@unibw.de; Dr. Carlo Dirschedl, KPMG Bayerische

Treuhandgesellschaft AG München, Ganghoferstr. 29, 80339 München.

Autoren

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

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1. Problemstellung

Zwar ist die Kapitalstruktur unter den Annahmen

von Modigliani/Miller (1958), wie der eines voll-

kommenen Kapitalmarkts ohne Steuern, Transakti-

onskosten und Zinsänderungsrisiko, irrelevant.

Vertragliche und rechtliche Rahmenbedingungen

können aber dazu führen, dass in einem Unterneh-

men, zu dessen Finanzierung Eigen- und Fremd-

kapitalgeber beitragen, die Wahl zwischen Fort-

führung und Liquidation anders ausfällt als in

einem eigenfinanzierten Unternehmen. Dies kann

dann der Fall sein, wenn der Wert der Ansprüche

der Fremdkapitalgeber bei mindestens einer der

beiden Alternativen unter dem Nominalwert, ver-

standen als Wert der Ansprüche bei vertragskon-

former Bedienung, liegt. Andernfalls wären die

Fremd kapitalgeber indifferent zwischen Fortfüh-

rung und Liquidation und ein Interessenskonflikt

mit den Eigentümern bzw. den deren Interessen

vertretenden Managern wäre ausgeschlossen (vgl.

zu den Interessenskonflikten zwischen den Kapi-

talgebern etwa Roe, 1983; Fischer, 1999, S. 11 ff.;

Eidenmüller, 1999, S. 31 ff.; Schäfer/Ott, 2012,

S. 635 ff.). Wenn die Fremdkapitalgeber z. B. für

eine Liquidation votieren und diese Präferenz um-

setzen können, obwohl der Unternehmensgesamt-

wert bei Fortführung größer als der bei Liquidation

ist, wird aus Sicht der Gesamtheit der Kapitalgeber

Wert vernichtet. Leidtragende sind die Eigenkapital-

geber. Von Relevanz sind dann geeignete Maßnah-

men zur Aufhebung dieser Interessenskollision.

Eine solche Maßnahme könnte beispielsweise eine

finanzielle Restrukturierung durch eine Ablösung

der Gläubigeransprüche durch die Eigentümer oder

ein (teilweiser oder vollständiger) Gläubigerver-

zicht sein. Finanzierungsrestriktionen auf Eigentü-

merebene können die erste Lösung, eine radikale

Umstellung auf Eigenfinanzierung, die Roe (1983),

Bebchuk (1988) und – bei Umwandlung des nicht

von Ausfallrisiko bedrohten Fremdkapitals – grund-

sätzlich auch Aghion/Hart/Moore (1992, 1994) vor-

schlagen, verhindern. Ein unkompensierter Gläubi-

gerverzicht wird sich häufig nicht durchsetzen

lassen. Aus diesem und aus weiteren noch zu be-

sprechenden Gründen erscheint ein kompensierter

Gläubigerverzicht in Form eines Debt Equity Swap

(DES), bei dem die Fremdkapitalgeber ihre Ansprü-

che aus der Fremdfinanzierung teilweise oder voll-

ständig in Eigenkapitalanteile eintauschen, Fremd-

kapital also zu Eigenkapital wird, diskussionswürdig.

Von Interesse ist zunächst, unter welchen Bedin-

gungen Interessenskonflikte zwischen Fremd- und

Eigenkapitalgebern auftreten können. Es schließen

sich die Fragen an, (1) wann ein DES lohnt und (2)

wie ggf. die Ansprüche der beteiligten Kapitalgeber

zu bewerten sind.

Der Debt Equity Swap hat in Deutschland in den

letzten Jahren als Restrukturierungsinstrument an

Relevanz gewonnen, wie Aktivitäten des Gesetz-

gebers, begleitet von intensiven Diskussionen in

den Rechtswissenschaften (Bauer/Dimmling, 2011;

Diffring, 2012, S. 48 ff.; Franke, 2011, S. 66 ff.;

Göb, 2012; Heinrich, 2012; Müller, 2012, S. 19 ff.,

S. 115 ff.; Schmidt, 2012; Schäfer/Wüstemann,

2014), und eine Reihe praktischer Fälle, wie etwa

Centrosolar, Centhrotherm, IVG, Pfleiderer oder

Solarworld, zeigen. In der wirtschaftswissenschaft-

lichen Literatur ist die Neugestaltung der

Ka pitalstruktur im Rahmen eines Sanierungsver-

suchs seit Langem Gegenstand der Literatur (vgl.

die oben zitierten Beiträge); des Weiteren findet

sich umfangreiche Literatur zur Bewertung insol-

venzbedrohter Unternehmen (vgl. z. B. Kruschwitz/

Lodowicks/Löffler, 2005; Drukarczyk/Schüler, 2016,

Kapitel 13 m. w. N.). Allerdings fehlt, von wenigen

Ausnahmen wie Drukarczyk (2015) oder Dirschedl

(2015) abgesehen, eine ökonomische Analyse der

derzeit relevanten rechtlichen Rahmenbedingun-

gen zum Debt Equity Swap. Diese wird in unserem

Beitrag vertieft. Unsere Antworten auf die Fragen,

unter welchen Bedingungen ein DES lohnt und wie

ggf. die Ansprüche der Kapitalgeber zu bewerten

sind, sind von Interesse für Manager von restruktu-

rierungsbedürftigen Unternehmen, Gläubiger, Be-

rater sowie Insolvenzverwalter und Insolvenzrich-

ter.

Der deutsche Gesetzgeber hat mit dem »Gesetz

zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Un-

ternehmen (ESUG)«, das 2012 in Kraft getreten ist,

die Durchführung eines DES erleichtert. Im Gegen-

satz zu außergerichtlichen Sanierungen, bei denen

die Mitwirkungspflicht der Eigenkapitalgeber nicht

gesetzlich geregelt ist, ist sie das im Insolvenzver-

fahren seit der Einführung des ESUG: Sofern die

Anteilsrechte in den Insolvenzplan einbezogen

bzw. durch diesen verändert werden, sind die am

Schuldner beteiligten Personen gem. § 222 Abs. 1

Nr. 4 InsO als eigene Gruppe im Insolvenzplanver-

fahren zu berücksichtigen. Der DES ist nun in

der InsO als mögliche Planmaßnahme verankert

(§ 225a Abs. 2 InsO) und die Differenzhaftung der

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ihre Forderungen über eine Sacheinlage einlegen-

den Gläubiger ist bei einer nach gerichtlicher Be-

stätigung des Plans festgestellten Überbewertung

der eingetauschten Forderungen ausgeschlossen

(§ 254 Abs. 4 InsO). Vor Durchführung eines DES

ist zumeist eine vereinfachte Kapitalherabsetzung

erforderlich. Deswegen sind die Eigenkapitalanteile

nicht zwingend wertlos (Broadie/Mikhail/Sunda-

resan, 2007, S. 1345; Eberhart/Altman/Aggarwal,

1999, S. 1857 f.; Kunz/Ehnert, 2007, S. 396; Schä-

fer/Wüstemann, 2014, S. 1758 ff.). So könnten die

Alteigentümer in Fällen mit guten Fortführungs-

aussichten bei Durchführung eines DES einen An-

teil am sanierten Unternehmen (er)halten. Wie wir

zeigen werden, ist ein DES zwar nicht für alle Kon-

stellationen sinnvoll, jedoch können in einigen

Situationen Interessenskonflikte gelöst werden.

Dass eine alle Kapitalgeber zufrieden stellende

Ausgestaltung nicht immer möglich ist, zeigt der

Fall IVG: Zwar konnte der insolvente Immo-

bilienkonzern durch einen gerichtlichen DES geret-

tet werden, nachdem zuvor eine außergerichtliche

Ausgestaltung an der Zustimmung einer Kapitalge-

bergruppe gescheitert war. Jedoch haben die Altei-

gentümer nach Annahme des Insolvenzplans durch

das Insolvenz gericht Verfassungsbeschwerde ein-

gelegt, weil sie durch den DES – aus ihrer Sicht zu

Unrecht – enteignet wurden (Börsen-Zeitung, 2014,

S. 8).

Die Beantwortung der Frage, wie die Kapital-

geberansprüche zu bewerten sind, erfolgt in der

rechtswissenschaftlichen Literatur insbesondere

hinsichtlich der Bewertung der im Rahmen des DES

einzubringenden Forderungen uneinheitlich. Ein

Gläubiger darf seine gegen das schuldnerische Un-

ternehmen gerichtete Forderung im Wege einer

Sacheinlage einbringen, wobei sowohl das AktG

(§§ 183 Abs. 3, 194 Abs. 4, 205 Abs. 5 i. V. m. § 34

AktG) als auch das GmbHG (§§ 57a, 9c Abs. 1, 9

Abs. 1 GmbHG) eine Werthaltigkeitsprüfung des

Sacheinlagegegenstands vorsehen. Hinsichtlich der

Ermittlung der Werthaltigkeit finden sich in der

Literatur unterschiedliche Auffassungen: Zum ei-

nen wird argumentiert, dass bei der Bewertung auf

den Marktwert abzustellen ist, d. h. auf den Wert,

welchen auch ein fremder Dritter für die Forderung

aufbringen würd e (Heidinger/Benz, 2010, § 27

Rn. 38; Märtens, 2010, § 5 Rn. 127; Merten, 2012,

S. 78; Pentz, 2008, § 27 Rn. 29; Schleusener, 2012,

S. 55; Stadler, 2003, S. 584; Staroßom, 2013,

S. 559). Zum zweiten wird für die Bewertung der

Forderung unter Annahme der Liquidation plädiert

(Diffring, 2012, S. 67–68; Ekkenga, 2012, S. 336;

Römermann/Praß, 2012, S. 64–65; Schilmar/Lan-

dry, 2011, S. 187). Zum dritten befürworten ein-

zelne Autoren die Einbringung der Forderung zum

Nennwert unabhängig davon, inwieweit die Forde-

rung werthaltig ist (Cahn/Simon/Theiselmann,

2010; Karollus, 1994; Meilicke, 1995). Wir werden

alle drei Alternativen im weiteren Verlauf würdi-

gen und zeigen, dass nur der Marktwert, verstan-

den als Maximum aus dem Wert bei Fortführung

und bei Liquidation, infrage kommt.

Wir gehen wie folgt vor: Wie die Ansprüche der

beteiligten Kapitalgebergruppen vor finanzieller

Restrukturierung zu bewerten sind, wie deren Prä-

ferenzen hinsichtlich Fortführung oder Liquidation

aussehen und wann Interessenskonflikte auftreten

können, ist Gegenstand des Kapitels 2. Zu differen-

zieren ist dabei, bei welcher Kapitalgebergruppe

die Entscheidungsrechte – damit wird auch der in-

solvenzrechtliche Rahmen relevant – liegen. Zur

Bewertung der Kapitalgeberansprüche bedienen

wir uns der aus der Optionsbewertung bekannten

Technik zur risikoneutralen Bewertung gem. Cox/

Ross/Rubinstein (1979). In Kapitel 3 wird disku-

tiert, unter welchen Bedingungen ein DES sinnvoll

ist und wie die ggf. gegen Eigenkapital einzutau-

schenden Forderungen zu bewerten sind; zudem

zeigen wir kurz, welchen Einfluss die außerhalb

eines Insolvenzverfahrens drohende Differenzhaf-

tung hat. In Kapitel 4 erweitern wir den Kalkül und

betrachten u. a. die Auswirkungen des Risikos der

zustandsabhängig erzielbaren Cashflows auf das

Entscheidungsverhalten der einzelnen Kapitalge-

bergruppen und auf das des Kollektivs. Kapitel 5

fasst zusammen.

2. Vor finanzieller Restrukturierung

2.1. Wert der Kapitalgeberansprüche

bei Fortführung und Liquidation

Ob fortgeführt oder liquidiert werden sollte, wird

zunächst aus Sicht der Gesamtheit der Kapitalgeber

durch einen Vergleich des Unternehmensgesamt-

werts bei Fortführung mit dem bei Liquidation be-

urteilt. Der Wert der Position der Kapitalgeber wird

durch die Rangfolge ihrer Bedienung bestimmt.

Den erstrangigen Anspruch auf einen Teil des

Unternehmensgesamtwerts bei Liquidation in t = 0,

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VLiq,0, halten die gesicherten Gläubiger, deren ver-

tragliche Ansprüche FKS,0 bei hier unterstellter

Werthaltigkeit in t = 0 voll befriedigt werden

könnten. Dann werden die vertraglichen Ansprü-

che der ungesicherten Gläubiger FKoS,0 bedient.

Wenn Überschuldung zu Liquidationswerten vor-

liegt, werden diese nicht mehr vollständig befrie-

digt. Der Wert des Eigenkapitals ist dann null. Es

gilt allgemein mit FoS für den Wert des ungesicher-

ten Fremdkapitals und E für den Wert des Eigen-

kapitals, jeweils bei Liquidation :

VLiq,0 = FKS,0 + FoS,Liq,0 + ELiq,0 (1)

Wird fortgeführt, greift die Rangfolge (gesicherte

Gläubiger, ungesicherte Gläubiger, Eigentümer)

ebenfalls, allerdings nicht unmittelbar auf Basis des

Unternehmensgesamtwerts bei Fortführung in t = 0,

VF,0, sondern ausgehend von den erwarteten künfti-

gen Free Cashflows (FCF) bei Eigenfinanzierung.

Die Entscheidung zwischen Fortführung und Li-

quidation wird nicht vom »Unternehmen an sich« ge-

troffen, sondern von den jeweiligen Kapital gebern

bzw. deren Vertretern, die zu diesem Zeitpunkt über

die Entscheidungsrechte verfügen. Die Interessen der

entscheidungsbefugten Kapitalgebergruppe(n) müs-

sen sich nicht mit den Interessen der anderen Kapital-

geber decken. Zur Modellierung des Entscheidungs-

prozesses ist also die Vermögensposition jeder

Kapitalgebergruppe bei Fortführung mit der bei Li-

quidation zu vergleichen. Dabei sind die für den je-

weiligen Fall relevanten vertraglichen und gesetz-

lichen Rahmenbedingungen zur Verteilung und

Durchsetzbarkeit der individuellen Rechte bedeutsam.

Wir setzen folgende Annahmen:

• Betrachtet wird ein haftungsbeschränktes

(Schuldner)Unternehmen. Bei alternativer pri-

vater Verschuldung ist die Haftung der privaten

Anteilseigner auf die Ausschüttungen des un-

verschuldeten Unternehmens beschränkt. Die

Fremdfinanzierung wirkt aufgrund der Haf-

tungsbeschränkung des Unternehmens nicht

werterhöhend, da die Haftung privater Inves-

toren faktisch ebenfalls beschränkt ist (Stiglitz,

1969, S. 788; Drukarczyk, 1980, S. 259–263).

• Unterstellt wird ein einperiodiges Binomialmo-

dell. In t = 0 ist das Unternehmen zahlungs-

fähig. In t = 1 können zwei Zustände eintreten:

Entweder der Up-Zustand u, in dem der Free

Cashflow bei Eigenfinanzierung FCFu anfällt,

oder der Down-Zustand d mit dem Free Cash-

flow FCFd. Im Down-Zustand kann der Soll-

Kapitaldienst nicht vollständig gedeckt werden.

• Da der Planungshorizont in t = 1 endet, ist in

t = 1 die Rückzahlung des Fremdkapitals fällig.

• Der Down-Zustand tritt mit einer Eintrittswahr-

scheinlichkeit von mindestens 0,51 ein. Damit

sei hier drohende Zahlungsunfähigkeit in t = 1

unterstellt.

• Alle Kapitalgeber verfügen über die gleiche

Informationsausstattung, die sie zu homogenen

Erwartungen verarbeiten.

• Zinsänderungsrisiken, Steuern und Transaktions-

kosten sowie Insolvenzkosten werden ausgeblen-

det.

Aufgrund ihrer vergleichsweise einfachen Handhab-

barkeit erfolgt die Bewertung mit risikoneutralen

Wahrscheinlichkeiten (Cox/Ross/Rubinstein, 1979;

für die Anwendung im Kontext der Unternehmens-

bewertung bei ausfallbedrohtem Fremdkapital vgl.

z. B. Kruschwitz/Lodowicks/Löffler, 2005; Drukar-

czyk/Schüler, 2016, Kapitel 13). Als Referenzpunkt

der Bewertung kann z. B. das Marktportfolio dienen,

das in Periode t = 1 im Up-Zustand einen Wert von

u und im Down-Zustand einen Wert von d liefert.

Die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit q für den Ein-

tritt des Up-Zustands und die damit festgelegte Ge-

genwahrscheinlichkeit 1 – q folgen aus:

u – d

(1 + i) – d

q =

(2)

Man erhält den Unternehmensgesamtwert bei Fort-

führung VF,0 durch Abzinsung des sicherheitsäqui-

valenten Cashflows:

F,0 = EQ(FCF) · (1 + i)–1

= [q · FCFu + (1 – q) · FCFd] · (1 + i)–1

(3)

Für jede der drei Kapitalgebergruppen ist der Wert

ihrer Position in t = 0 das mit dem risikolosen Zins-

satz i diskontierte Sicherheitsäquivalent. So gilt

beispielsweise für den Wert des Eigenkapitals:

EF,0 = [q · max(FCFu,1 – FKS,1 –FKoS,1;0) + (1 – q)

· max(FCFd,1 – FKS,1 – FKoS,1;0)] · (1 + i)–1 (4)

1 Es gelte d ≤ (1 + i) ≤ u, da ansonsten Arbitrageprozesse am

Kapitalmarkt einsetzen würden; vgl. Cox/Ross/Rubinstein,

1979, S. 232. i bezeichnet den risikolosen Zinssatz.

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Es gilt zudem VF,0 = EF,0 + FKS,0 + FoS,F,0

. (5)

Der Wert des Eigenkapitals ist ex ante positiv, wenn

es mindestens einen künftigen Umweltzustand gibt,

in dem die Eigentümer nach vertragskonformer Be-

dienung der Fremdkapitalgeber einen positiven Zu-

fluss erhalten und in anderen Umweltzuständen

keine kompensierende Eigenkapitaleinlage (negati-

ver Zufluss) erfolgt. Dies bedeutet auch, dass bei

Fortführung ökonomische Überschuldung vorliegen

kann und der Wert des Eigenkapitals positiv ist. Ein

Unternehmen gelte hier bei Fortführung als ökono-

misch überschuldet, wenn der Unternehmensge-

samtwert bei Fortführung, d. h. der Barwert der FCF

vor Bedienung der Gläubiger, kleiner ist als der Wert

der Ansprüche der Gläubiger bei vertragskonformer

Bedienung.

Änderte man nun in t = 0 die Kapitalstruktur und

führte fort, wäre unter den getroffenen Annahmen

diese Änderung der Kapitalstruktur für den Unter-

nehmensgesamtwert irrelevant. Sie würde den Fort-

führungsversuch weder behindern noch fördern. Die

Änderung der Kapitalstruktur erlangt erst Relevanz,

wenn die institutionellen Rahmenbedingungen die

Position der Kapitalgeber mit unterschiedlichen

Rechten ausstatten und die Nutzung dieser Rechte

die Werthaltigkeit ihrer Ansprüche beeinflusst. Wir

klären daher zunächst, wer in Abhängigkeit der vor-

liegenden Konstellation aus Unternehmensgesamt-

wert bei Fortführung, Unternehmensgesamtwert bei

Liquidation und Summe des nominalen Fremdkapi-

tals die Entscheidung zwischen Fortführung und

Liquidation trifft, wie diese Entscheidung ausfällt

und ob sie im Sinne des Kollektivs der Kapitalgeber

ist. Ist letztgenanntes nicht der Fall, droht ohne

Gegenmaßnahme aus Sicht des Kollektivs der Kapi-

talgeber Wertvernichtung.

2. 2. Wahl der Kapitalgeber zwischen Fort-

führung und Liquidation

Um auf die hier interessierenden Konstellationen

einzugrenzen, gehen wir im weiteren Verlauf da-

von aus, dass der Unternehmensgesamtwert bei

Fortführung kleiner ist als der Wert der vertrag-

lichen Ansprüche der beiden Gläubigergruppen zu-

sammen, also FKS,0 + FKoS,0 > VF,0 gilt. Es liegt im

hier definierten Sinne ökonomische Überschuldung

bei Fortführung vor. Wir haben bereits angenom-

men, dass der Wert der Ansprüche der gesicherten

Gläubiger sowohl bei Fortführung als auch bei Li-

quidation ihrem Nominalwert entspricht. Der FCF,

der ggf. anfallende Restverkaufserlöse nicht mehr

Abb. 1: Graphische Veranschaulichung der drei entscheidungsrelevanten Intervalle

Ökonomische

Überschuldung

bei Fortführung

VF,0 , FKS,0, FKoS,0

VLiq,0

Liq,0

FKS,0, FKoS,0

FKS,0

VF,0

Fortführung

vorteilhaft

Liquidation

vorteilhaft

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benötigter Vermögensgegenstände enthält, deckt

auch im Down-Zustand die Ansprüche der gesi-

cherten Gläubiger. Sie sind also indifferent zwi-

schen den beiden Alternativen, weswegen wir eine

Obstruktion ausschließen; sie sollen die insgesamt

vorteilhafte Lösung nicht verhindern. Liquidations-

werte kleiner FKS,0 sind also hier nicht von Interesse.

Für eine differenzierte Analyse der Verteilung

der Entscheidungsrechte und deren Konsequenzen

variieren wir bei gegebenem Fortführungswert und

gegebenen vertraglichen Gläubigeransprüchen den

Liquidationswert und zerlegen die Bandbreite

möglicher Liquidationswerte in drei relevante In-

tervalle (Abb. 1):

• Bereich 1 (VLiq,0 < VF,0): Aus Sicht der Gesamt-

heit der Kapitalgeber lohnt die Fortführung.

• Bereich 2 (FKS,0 + FKoS,0 > VLiq,0 > VF,0): Die Li-

quidation ist mindestens gleichwertig zur Fort-

führung; der Liquidationswert ist aber ebenfalls

kleiner als die Nominalansprüche der Gläubiger.

• Bereich 3 (VLiq,0 ≥ FKS,0 + FKoS,0): Der Liquida-

tionswert ist mindestens so hoch wie die Nomi-

nalansprüche der Gläubiger.

Bei welcher Kapitalgebergruppe die Entscheidungs-

befugnis liegt, hängt davon ab, ob (a) in den Finan-

zierungsverträgen entsprechende Vorkehrungen

beispielsweise als Sanktion beim Bruch eines Co-

venants verankert worden sind und/oder (b) ein In-

solvenzeröffnungsgrund (§§ 17–19 InsO) vorliegt.

Da der Schuldner in t = 0 annahmegemäß zahlungs-

fähig ist und wir Anreize für den Schuldner, wie z. B.

die Eigenverwaltung gem. §§ 270 ff. InsO, bei ggf. in

t = 0 drohender Zahlungsunfähigkeit das Antrags-

recht gem. § 18 InsO zu nutzen, ausblenden, interes-

siert nur die insolvenzrechtliche Überschuldung des

§ 19 InsO. Dort heißt es in Abs. 2: »Überschuldung

liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die

bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es

sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist

nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich.«

Auf der ersten Stufe wird die Zahlungsfähigkeit ge-

prüft. Wenn die Zahlungsfähigkeit – wie auch im

hier unterstellten Fall in t = 1 – nicht überwiegend

wahrscheinlich ist, wird auf der zweiten Stufe der

Liquidationswert des Vermögens den Schulden ge-

genüberstellt. Unterschreitet dieser die Schulden,

liegt Überschuldung im Rechtssinne vor. Für unse-

ren Kalkül folgt, dass in den Bereichen 1 und 2, in

denen der Unternehmensgesamtwert bei Liquidation

kleiner ist als der Nominalwert der Gläubigeran-

sprüche, de lege lata Überschuldung vorliegt. Wir

gehen davon aus, dass dann die Entscheidungsbe-

fugnisse auf die Fremdkapitalgeber, d. h. bei den hier

indifferenten gesicherten Gläubigern auf die ungesi-

cherten Gläubiger bzw. auf einen deren Interessen

vertretenden Insolvenzverwalter, übergehen. Über-

steigt der Liquidationswert die Schulden, liegt –

trotz ökonomischer Überschuldung – keine Über-

schuldung im Rechtssinne vor. Die Eigentümer

entscheiden (Bereich 3), sofern nicht die Fremdkapi-

talgeber mit dem Schuldner Covenants vereinbart

haben, die der Schuldner verletzt hat und mit deren

Verletzung die Entscheidungsbefugnis auf die

Fremdkapitalgeber übergeht.

Um die Bedingungen identifizieren zu können,

unter denen ein DES zu einer aus Sicht aller Kapi-

talgeber vorteilhaften Lösung führen kann, sind

die drei Bereiche weiter zu unterteilen. Abbildung 2

zeigt das Ergebnis, wobei die Präferenzen der ent-

scheidenden Kapitalgebergruppe durch Schattie-

rung hervorgehoben werden. Es gibt in jedem der

drei Bereiche einen Fall, in denen eine Entschei-

dung droht, die nicht im Interesse der Gesamtheit

der Kapitalgeber ist:

• Drittes Intervall im Bereich 1: Der Unterneh-

mensge samt wert bei Liquidation ist kleiner als

der bei Fortführung, aber größer als die Summe

aus dem Nominalwert des Anspruchs der gesi-

cherten Gläubiger und dem Wert der Ansprüche

der ungesicherten Gläubiger bei Fortführung

(FoS,F,0). Aus Gesamtsicht ist die Fortführung vor-

teilhaft, die ungesicherten Gläubiger präferieren

aber die Liquidation, da in diesem Fall der Wert

ihrer Ansprüche bei Liquidation den bei Fortfüh-

rung übersteigt. Dass dieser Fall eintreten kann,

werden wir anhand des Zahlenbeispiels in Kapi-

tel 4 illustrieren. Da das Insolvenzverfahren we-

gen insolvenzrechtlicher Überschuldung eröffnet

werden kann, könnten die ungesicherten Gläu-

biger ihre Liquidationspräferenz in einem Regel-

verfahren, d. h. ohne Verabschiedung eines Insol-

venzplans gem. §§ 217 ff. InsO, an dem die

Eigentümer gem. § 222 Abs. 1 InsO zumindest als

stimmberechtigte Gruppe teilnehmen könnten,

zu Lasten der Eigentümer durchsetzen.

• Erstes Intervall im Bereich 2: Eine Abweichung

von der vorteilhaften Lösung tritt zudem dann

auf, wenn der Unternehmensgesamtwert bei

Fortführung und bei Liquidation identisch ist.

Aus Gesamt sicht sind beide Alternativen gleich-

wertig. Wenn der Wert des Eigenkapitals bei

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Fortführung (EF,0) positiv ist, präferieren die un-

gesicherten Gläubiger – anders als die Ei-

gentümer – die Liquidation. Denn nach Bedie-

nung der gesicherten Gläubiger erhalten die

Eigentümer bei Fortführung ggf. einen Teil der

Differenz zwischen Unternehmensgesamtwert

und Nominalanspruch der gesicherten Gläubiger,

bei Liquidation aber nicht.

• Erstes Intervall im Bereich 3: Die bis zum Oktober

2008 geltende Legaldefinition der Überschuldung

sah vor, dass auch bei nicht drohender Zahlung-

sunfähigkeit eine Überschuldungsprüfung er-

folgt. Dabei war den Schulden das Vermögen

bemessen in Fortführungswerten gegenüber zu

stellen. Interpretierte man Fortführungswerte als

Barwerte, lägen juristische und ökonomische

Überschuldungsdefinition eng beieinander. Dann

wären die Gläubiger auch besser in der Lage, den

für sie schädlichen Fortführungsdrang des

Schuldners zu bremsen. Im Intervall 1 des Be-

reichs 3 hat die Verengung der Legaldefinition

Folgen, da der Liquidationswert größer ist als der

Nominalwert der Forderungen der Fremdkapital-

geber und damit keine Überschuldung im Rechts-

sinne vorliegt. Der Liquidationswert übersteigt

zudem den Fortführungswert. Die Eigentümer

werden aber die Fortführung wählen, wenn diese

für sie vorteilhaft ist. Den ungesicherten Gläu-

bigern schadet diese Entschei dung, da sie bei

Fortführung annahmegemäß nicht vollständig

bedient werden.

In den ersten beiden kritischen Fällen könnte man

den ungesicherten Gläubigern einen finanziellen

Anreiz bieten, um die Fehlentscheidung zu ver-

hindern. Dieser könnte aus einer unmittelbaren

Kompensationsleistung in Höhe der Differenz

zwischen dem Wert ihres Anspruchs bei Liquida-

tion und Fortführung bestehen oder einem Kauf

ihrer Ansprüche bzw. einer Tilgung des ausste-

henden Fremdkapitals. Im Extremfall resultierte

ein rein eigenfinanziertes Unternehmen (Roe,

1983; Bebchuk, 1988). Offen bleibt aber, wie die

Eigentümer die resultierende Zahlungsbelastung

finanzieren. Bei einer Entschädigungszahlung an

die Gläubiger i. V. m. einer unveränderten Kapital-

struktur blieben die zustandsunabhängig zu be-

dienenden Zins- und Tilgungszahlungen in t = 1

bestehen. In der Folge wenden wir uns daher dem

DES zu, der zur Lösung der Interessenskonflikte

beitragen kann und der aufgrund der reduzierten

unbedingten Zahlungsansprüche der ungesicher-

ten Gläubiger die Wahrscheinlichkeit einer spä-

teren Zahlungsunfähigkeit verringern kann. Wir

Über-

schuldung

Vorteil-

hafte

Votum

Kapitalgeber-

gruppen Votum Lösung

Bereich Liquidationswert liegt im

Intervall … §19 InsO? Lösung FKoS EK Kollek-

tiv

vorteil-

haft?

1FKS,0;FKS,0 + FoS,F,0 ja F F F F

Liq,0 < VF,0 FKS,0 + FoS,F,0 ja F F / Liq F F

FKS,0 + FoS,F,0;VF,0 ja F Liq F Liq -

F,0 ja F / Liq Liq F F / Liq -

FKS,0 + FKoS,0 >

> VLiq,0 ≥ VF,0

VF,0;FKS,0 + FKoS,0 ja Liq Liq F Liq

3FKS,0 + FKoS,0;FKS,0 + FKoS,0 + EF,0 nein Liq Liq F F -

Liq,0 ≥FKS,0 + FKoS,0 + EF,0 nein Liq Liq F / Liq Liq

≥FK

S,0

+ FK

oS,0

FKS,0 + FKoS,0 + EF,0;∞nein Liq Liq Liq Liq

Abb. 2: Vorteilhafte und faktische Wahl zwischen Fortführung (F) und Liquidation (Liq) bei angenommener ökonomischer

Überschuldung bei Fortführung

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

360

DBW

76 (2016) 5

wollen dabei untersuchen, wie der von den ungesi-

cherten Gläubigern eingetauschte Anspruch zu be-

werten ist und welchen Anteil am Eigenkapital sie

mindestens erhalten müssen, damit sie die vorteil-

hafte Fortführung wählen. Wir gehen auch auf den

dritten Fall, die gläubigerschädigende Fortführung

durch den Eigentümer, ein und werden zeigen, dass

ein DES dieses Problem nicht lösen kann.

3. Finanzielle Restrukturierung

durch einen DES

3.1. Bewertung der eingetauschten

Gläubiger ansprüche zum Fortführungswert

Zu untersuchen ist, ob ein DES die im dritten Inter-

vall des Bereichs 1 sowie im ersten Intervall des

Bereichs 2 auftretende Abweichung von der vor-

teilhaften Lösung, eine unvorteilhafte Liquidation,

verhindern kann. Wir unterstellen zunächst, dass

die ungesicherten Gläubiger ihre Ansprüche voll-

ständig in Eigenkapital umwandeln und die An-

sprüche dabei zu Fortführungswerten bewertet

werden. Nach Durchführung des DES verteilen sich

die Eigenkapitalanteile auf die neuen Eigentümer

(α), d. h. die (vormaligen) ungesicherten Gläubiger,

und die Alteigentümer (1 – α) wie folgt:

FoS,F,0

EF,0 + FoS,F,0

α = = ENeu,0

EAlt,0 + ENeu,0

(6)

1 – α = EAlt,0

EAlt,0 + ENeu,0

(7)

Die zwischen den beiden Eigentümergruppen ent-

sprechend dieser Anteile aufzuteilenden Zuflüsse

und deren Barwert sind:

VF,0 – FKS,0 =

[q · FCFu + (1 – q) · FCFd – FKS,1]· (1 + i)–1

(8)

Alt ernativ könnte man eine partielle Umwandlung

der Ansprüche der ungesicherten Gläubiger unter-

stellen. Der in t = 0 nicht gewandelte Teil würde

dann dem mit der risikolosen Rendite errechneten

Barwert des FCF nach Bedienung der gesicherten

Gläubiger im Down-Zustand und damit des sicher

leistbaren Kapitaldiensts entsprechen. Für den ge-

wandelten Teil erhalten die ungesicherten Gläubi-

ger Eigenkapitalanteile. In Summe halten sie wie-

derum eine zu FoS,F,0 äquivalente Position. Da sich

unsere Schlussfolgerungen dadurch nicht ändern,

gehen wir weiter von einer vollständigen Um-

wandlung aus.

Ein Beispiel soll unsere Überlegungen beglei-

ten: Ein Unternehmen hat nominale Verbindlich-

keiten FKS,0 = 60,0 und FKoS,0 = 60,0. In Periode

t = 1 kann im Up-Zustand ein FCF bei Eigenfinan-

zierung von 150,0 und im Down-Zustand ein FCF

von 78,0 erzielt werden. Die risikolose Rendite i

sei 2 %, die Marktrendite im Up-Zustand 30 % und

im Down-Zustand -12 %. Die risikoneutralen

Wahrscheinlichkeiten betragen gem. Gleichung

(2) q = 0,333 und 1 – q = 0,667. Mit (3) folgt ein

Unternehmensgesamtwert von 100,0. Die nicht

von einem Ausfall bedrohten Ansprüche der gesi-

cherten Gläubiger sind mit der risikolosen Rendite

i zu verzinsen. Vereinfachend nehmen wir an,

dass auch das ungesicherte Fremdkapital mit i zu

verzinsen ist. Dies kann z. B. daher rühren, dass

diese Fremdkapitalgeber bei Ausreichung des Kre-

dits vor t = 0 das Ausfallrisiko nicht erkannt ha-

ben. Wegen FKS,0 + FKoS,0 = 120,0 > 100,0 = VF,0

ist das Unternehmen in Periode t = 0 bei Fortfüh-

rung ökonomisch überschuldet. Der Wert der An-

sprüche der ungesicherten Gläubiger bei Fortfüh-

rung ist im Beispiel:

FoS,F,0 = [q · min (FCFu,1 – FKS,1;FKoS,1) + (1 – q) · (9)

min (FCFd,1 – FKS,1;FKoS,1)] · (1 + i)–1

= [0,333 · 61,2 + 0,667 · (78,0 – 61,2)] ·

(1 + 0,02)–1 = 31,0

Der Wert des Eigenkapitals vor dem DES ist dann

ausgehend vom Unternehmensgesamtwert bei

Fortführung und nach Abzug des Werts der Gläu-

bigeransprüche EF,0 = 100,0 – 60,0 – 31,0 = 9,0.

Bei Eintausch ihres Anspruchs gegen Eigenka-

pital erhalten die ungesicherten Gläubiger einen

Anteil am Eigenkapital von α = 31,0 / (31,0 + 9,0)

= 77,5 %. Sie erwarten einen Ausfall bei Fortfüh-

rung i. H. v. 60,0 – 31,0 = 29,0. Der erste Teil von

Abbildung 3 stellt die Barwerte und die Zuflüsse

nach diesem DES und der zweite Teil die resultie-

rende Vermögensänderung im Vergleich zur Liqui-

dation dar. Es wird ein Liquidationswert von 95,0,

ein Wert aus dem dritten Intervall des Bereichs 1,

unterstellt.

Betrachtet man nur die Fortführungsalterna-

tive, hat sich der Wert der Ansprüche der beteilig-

ten Kapitalgeber nach dem DES nicht geändert.

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

361

Für den im Beispiel unterstellten Liquidationswert

von 95,0 unterschreitet der Unternehmensgesamt-

wert bei Liquidation die Ansprüche der Gläubiger.

Der FCF im Down-Zustand (78,0) deckt nicht

die gesamten Ansprüche der Fremdkapitalgeber

(120,0 · 1,02 = 122,4), Zahlungsunfähigkeit droht.

Das Unternehmen ist überschuldet i. S. des § 19

InsO, da beide Bedingungen erfüllt sind. Wir ge-

hen davon aus, dass ein Insolvenzverfahren eröff-

net wird und nun die Gläubiger bzw. ein ihre In-

teressen vertretender Insolvenzverwalter zwischen

Liquidation und Fortführung zu entscheiden hat.

Die Folgen einer Fortführung nach einem DES

zeigt der zweite Teil von Abbildung 3: Die gesi-

cherten Gläubiger sind indifferent, die ungesi-

cherten Gläubiger erleiden einen Nachteil von 4,0

und die Eigentümer profitieren i. H. v. 9,0. Für den

betrachteten Liquidationswert (95,0) plädieren die

ungesicherten Gläubiger für die Liquidation, ob-

wohl die Fortführung (100,0) für das Kollektiv

vorteilhaft wäre.

Im Beispiel ist die Kapitalstruktur für den Unter-

nehmensgesamtwert bei Fortführung irrelevant, da

der so gestaltete DES den Unternehmenswert bei

Fortführung nicht ändert. Er ändert auch nichts am

Entscheidungsverhalten der ungesicherten Gläubi-

ger, die weiterhin für Liquidation plädieren, da sie

im Beispiel bei Fortführung einen Nachteil von 4,0

hinnehmen müssten. Mit der Bewertung ihrer ein-

zutauschenden ungesicherten Fremdkapitalansprü-

che zum (niedrigeren) Fortführungswert lassen sich

die ungesicherten Gläubiger nicht umstimmen.

Anders formuliert, der Marktwert ihrer Ansprüche

bei vorteilhafter Verwendung entspricht hier ihrem

Liquidationswert. Der Wert ihrer Ansprüche ist all-

gemein max(FoS,F,0;FoS,Liq,0).

Auch für den Fall eines Liquidationswerts, der

dem Fortführungswert entspricht (erster Fall im

Bereich 2), würde eine Bewertung der Ansprüche

der ungesicherten Gläubiger zum Fortführungswert

bei einem DES deren Votum für die Liquidation

nicht ändern. Denn die ungesicherten Gläubiger

wären weiter bei Liquidation bessergestellt.

3.2. Bewertung der eingetauschten

Gläubigeransprüche zum Liquidationswert

Bewertet man die Ansprüche der ungesicherten

Gläubiger zum Liquidationswert, muss deren Ei-

Abb. 3 : Kapitalgeberansprüche nach einem DES bei Bewertung der Ansprüche der ungesicherten Gläubiger zum Fortführungswert

Zustand u Zustand d Barwert

Gesicherte Gläubiger 61,2 61,2 60,0

Neueigentümer 68,8 13,0 31,0

Alteigentümer 20,0 3,8 9,0

Gesamt 150,0 78,0 100,0

Debt Equity Swap

100,0

9,0

60,0

31,0

–40,0

–20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

F,0

S,F,0

Neu,0

Alt,0

95,0

0,0

9,0

5,0

60,0

0,0 35,0

-4,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

Liq,0

F,0

S,Liq,0

S,F,0

oS,Liq,0

oS,F,0

Liq,0

F,0

–V

Liq,0

–F

S,Liq,0

–F

oS,Liq,0

–E

Liq,0

Erwarteter

Ausfall = 29,0

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

362

DBW

76 (2016) 5

genkapitalanteil mindestens so hoch sein, dass der

Wert ihrer Position bei Liquidation erreicht wird,

sofern dieser den Wert bei Fortführung übersteigt.

Dies lässt sich zu einer verallgemeinerten Defini-

tion der Quote α* zusammenfassen:

max(FoS,Liq,0;FoS,F,0) = (10)

α* · [q · max(FCFu,1 – FKS,1;0) + (1 – q) ·

max(FCFd,1 – FKS,1;0)] · (1 + i)–1

max(FoS,Liq,0;FoS,F,0) = α* · (VF,0 – FKS,0)

α* =

max(FoS,Liq,0;FoS,F,0)

VF,0 – FKS,0

Im Beispiel müssten die ungesicherten Gläubiger

für die Aufgabe ihrer Ansprüche bei einem Liqui-

dationswert von 95,0 mit mindestens 87,5 % der

Eigenkapitalanteile kompensiert werden:

α* =

max(35,0;31,0)

100,0 – 60,0 =

35,0

40,0 = 0,875 (11)

Die resultierenden kapitalgeberspezifischen Zu-

flüsse und deren Barwerte enthält Abbildung 4.

Die ungesicherten Gläubiger präferieren die

Fortführung bei einer Beteiligung über 87,5 %, bei

einer Quote von 87,5 % sind sie wie die gesicher-

ten Gläubiger indifferent. Die Alteigentümer sind

bei einem Eigenkapitalanteil von 12,5 %, der 5,0

Geldeinheiten wert ist, bessergestellt als bei Liqui-

dation. Damit bietet sich ein Einigungsbereich.

Problematisch in diesem Zusammenhang ist § 245

Abs. 2 Nr. 2 InsO, gem. dem eine Gläubigergruppe

nicht angemessen am »wirtschaftlichen Wert« be-

teiligt ist, solange u. a. der Schuldner, d. h. die

Gruppe der Alteigentümer, einen »wirtschaftli-

chen Wert« erhält. Übertragen auf unsere Diskus-

sion bedeutete dies, dass wenn die ungesicherten

Gläubiger einer Beteiligungsquote von z. B. 90 %

nicht zustimmen, ihre Zustimmung durch Anwen-

dung des Obstruktionsverbots gem. § 245 InsO

nicht als erteilt erachtet werden kann, weil die

Alteigentümer 10 % der Eigenkapitalanteile (und

damit mehr als nichts) erhalten. Wir können und

müssen dieses Problem hier nicht lösen (vgl. dazu

Drukarczyk, 2014, 2015; Schäfer/Wüstemann,

2014; Schmidt, 2012), da wir lediglich aufzeigen

wollen, ab welcher Quote die Fortführung auch

für die ungesicherten Gläubiger lohnt, und Fälle,

Abb. 4: Kap italgeberansprüche nach einem DES bei Bewertung der Ansprüche der ungesicherten Gläubiger zum Liquidationswert

100,0

5,0

60,0

35,0

–40,0

–20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

F,0

S,F,0

Neu,0

Alt,0

95,0

0,0

5,0

60,0

0,0

35,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

Liq,0

F,0

S,Liq,0

S,F,0

oS,Liq,0

oS,F,0

Liq,0

F,0

–V

Liq,0

–F

S,Liq,0

–F

oS,Liq,0

–E

Liq,0

Erwarteter

Ausfall = 25,0

Zustand u Zustand d Barwert

Gesicherte Gläubiger 61,2 61,2 60,0

Neueigentümer 77,7 14,7 35,0

Alteigentümer 11,1 2,1 5,0

Gesamt 150,0 78,0 100,0

Debt Equity Swap

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

363

in denen die Gläubiger zustimmen, von diesem

Problem ohnehin nicht berührt werden.

Für den Fall, dass die Unternehmensgesamt-

werte bei Fortführung und Liquidation identisch

sind (erster Fall im Bereich 2), müssten den ungesi-

cherten Gläubigern 100 % der Eigenkapitalanteile

übergeben werden:

α* =

max(40,0;31,0)

100,0 – 60,0 =

40,0

40,0 = 1,0 (12)

Sofern nicht andere, über unsere Annahmen und

unsere Modellierung des Problems hinausgehende

Erwägungen relevant werden, wie z. B. für die Fort-

führung unverzichtbares Knowhow der Alteigen-

tümer oder ihr exklusiver Zugang zu Kunden, wür-

den die Alteigentümer vollständig verdrängt werden

und hätten damit auch keinen Anreiz, durch die in

ihrem Sinne handelnden Manager selbst einen An-

trag auf Verfahrenseröffnung zu stellen.

3.3. Bewertung der eingetauschten

Gläubiger ansprüche zum Nominalwert

In der rechtswissenschaftlichen Literatur, die wir in

Kapitel 1 angeführt haben, wird zum Teil die Posi-

tion vertreten, die im Rahmen eines Insolvenzver-

fahrens ggf. gegen Eigenkapital einzutauschenden

Forderungen seien zum Nominalwert zu bewerten.

Da sich bei ökonomischer Überschuldung keine

Investoren finden lassen, die den ungesicherten

Gläubigern ihren Anspruch in voller nominaler

Höhe abkaufen bzw. da der Barwert der erwarteten

Zins- und Tilgungszahlungen den Nominalwert

nicht erreicht, widerspricht diese Position ökono-

mischen Grundprinzipien (Priester, 2010; Schäfer/

Wüstemann, 2014; Drukarczyk, 2015). Dass eine

Bewertung zum Nominalwert bei weder im Fort-

führungs- noch Liquidationsfall werthaltigem

Fremdkapital nicht sinnvoll ist, zeigt eine Abwand-

lung von Formel (10):

max(FKoS,0;FoS,Liq,0;FoS,F,0) (13)

= α* · [q · max(FCFu,1 – FKS,1;0) + (1 – q) ·

max(FCFd,1 – FKS,1; 0)] · (1 + i)–1

FKoS,0 = α* · (VF,0 – FKS,0)

α* = FKoS,0

VF,0 – FKS,0

Da in den hier interessierenden Fällen der Wert der

Ansprüche der ungesicherten Gläubiger – der Nen-

ner in der letzten Zeile von (13) – den Nominalwert

nicht erreicht, wäre eine nicht mögliche Beteiligung

von über 100 % notwendig. Die Alt eigentümer wür-

den aus dem Unternehmen gedrängt. Dass die Fort-

führung aus Sicht der ehemaligen Gläubiger und

jetzigen Alleineigentümer nun lohnt, kann die ver-

drängten Alteigentümer nicht trösten.

3.4. Zur Rele vanz der im Verfahren

ausgeschlossenen Differenzhaftung

Wir sind davon ausgegangen, dass die beteiligten

Kapitalgebergruppen in Periode t = 0 homogene

Erwartungen hinsichtlich der Eintrittswahrschein-

lichkeiten und der Höhe der zustandsabhängigen

FCF haben. Vor dem Hintergrund der in § 36a

Abs. 2 S. 3 AktG i. V. m. § 9 Abs. 1 GmbHG gere-

gelten Differenzhaftung bei einer nicht werthalti-

gen Sacheinlage haben die Eigentümer und ggf.

andere Gläubigergruppen grundsätzlich einen An-

reiz, bei Eintritt des Down-Zustands in t = 1 die ex

ante zugrunde gelegten Annahmen zu Eintritts-

wahrscheinlichkeiten oder zustandsabhängigen

Cashflows, die im Falle eines DES in die Bewertung

der eingetauschten Ansprüche eingegangen sind,

nachträglich anzufechten und damit Ansprüche

auf Differenzhaftung gegen die eintauschenden

Gläubiger zu begründen. Es würde demnach von

den Eigentümern oder Gläubigern, die nicht aus

den Reihen der gesicherten oder am DES teilneh-

menden Gläubiger stammen, argumentiert, die ein-

getauschten Ansprüche seien überbewertet gewe-

sen. Inwiefern jedoch dieser Vortrag ex post Erfolg

haben wird, ist in t = 0 nicht sicher. Infolgedessen

wäre eine Schätzung der Erfolgswahrscheinlichkeit

der Anfechtung und der Höhe der erzielbaren

Nachleistung notwendig. Wir sehen von einer Inte-

gration der Differenzhaftung in unseren Kalkül ab

(vgl. für einen Kalkül, das die Differenzhaftung

einschließt, Dirschedl, 2015, S. 189 ff.):

• Außerhalb eines Insolvenzverfahrens ist die Dif-

ferenzhaftung nicht auszuschließen und man

könnte sie formal in den Kalkül integrieren. Da-

bei ist aber zu beachten, dass die ungesicherten

Gläubiger ex ante die Gefahr einer Differenz-

haftung in die Berechnung des von ihnen im

Gegenzug zur Aufgabe der Fremdkapital-

ansprüche geforderten Eigenkapitalanteils ein-

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

364

DBW

76 (2016) 5

preisen würden. Bei vollständiger Einpreisung

würde ex ante aus Sicht der ungesicherten

Gläubiger kein Nachteil und aus Sicht der

Kläger kein Vorteil erwartet werden.

• Innerhalb eines Insolvenzverfahrens ist die Dif-

ferenzhaftung gem. § 254 Abs. 4 InsO ausge-

schlossen. Da der DES aber gerade dann rele-

vant wird, wenn – Liquidationswerte innerhalb

des kritischen Intervalls vorausgesetzt – die

Gläubiger einen Insolvenzantrag durch Über-

schuldung begründen und ihre Liquidations-

präferenz im Verfahren durchsetzen könnten,

ist es unerheblich, ob außerhalb des Insolvenz-

verfahrens die Gefahr einer Differenzhaftung

lauert.

Durch das »Privileg« der entfallenden Differenzhaf-

tung beim DES innerhalb eines Insolvenzplanver-

fahrens werden die wandlungswilligen Gläubiger

ceteris paribus einen Insolvenzantrag stellen, wenn

sie sich hierdurch einen Vorteil gegenüber einem

außer gerichtlich durchgeführten DES versprechen.

Eine Konsequenz daraus ist, dass der Gläubiger ggf.

verfahrensspezifische Kosten auslöst, die außerge-

richtlich nicht entstanden wären (vgl. für ein Kalkül,

das verfahrensspezifische Kosten einschließt, Dir-

schedl, 2015, S. 210 ff.). Der Gesetzgeber setzt also

einen Anreiz für den Verfahrenseintritt, der die ver-

teilbaren Cashflows ceteris paribus schmälert.

4. Erweiteru ng des Kalküls

4.1. Präferen z der Kapitalgeber

bei unveränderter Kapitalstruktur

Nun erweitern wir den Kalkül um Sensitivitätsana-

lysen, um so allgemeinere Schlüsse ziehen zu kön-

nen. Wir variieren die Relation von Unternehmens-

gesamtwert bei Fortführung zu dem bei Liquidation

sowie das Risiko bei Fortführung und differenzieren

zwischen einer Betrachtung mit und ohne DES. Wie

zuvor liegt der für unsere Überlegungen entschei-

dende Unterschied zwischen einer Restrukturierung

innerhalb und außerhalb eines Verfahrens (bei Aus-

blendung weiterer Details der Insolvenzordnung)

darin, welche Kapitalgebergruppe entscheidet.

Wir setzen den Fortführungswert auf den (In-

dex)Wert von 100,0 und untersuchen ein Intervall

von Liquidationswerten, das mit dem Wert der An-

sprüche der gesicherten Fremdkapitalgeber (60,0)

beginnt und aus Gründen der Übersichtlichkeit bei

200,0 endet. Die Fortführung lohnt aus Sicht des

Kollektivs der Kapitalgeber für Liquidationswerte

unter 100,0. Um einen konstanten Referenzpunkt

zu haben, modellieren wir das Risiko in dem ein-

periodigen Binomialmodell so, dass der Unterneh-

mensgesamtwert bei Fortführung immer 100,0 be-

trägt, die Zahlungsverteilung aber anders aussehen

kann. Dazu erhöhen wir die Bandbreite der zu-

Abb. 5: Fortführu ng aus Sicht der Gesamtheit der K apitalgeber vor finanzieller Restrukturierung

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

365

standsabhängigen FCF durch Vergrößerung der

Differenz zwischen den FCF im Up- und im Down-

Zustand. Bei einer Erhöhung des Risikos ist der

FCFu höher als zuvor und der FCFd niedriger. Glei-

chung (3) folgend setzen wir mit dem Fortfüh-

rungswert in t = 0 auch das Sicherheitsäquivalent

in t = 1 fest. Startpunkt der Festlegung der mögli-

chen FCF in den beiden Zuständen ist der FCFd,

denn dieser muss aufgrund der getroffenen Annah-

men auch bei der höchsten Risikostufe, d. h. bei der

maximalen Spannbreite zwischen FCFu und FCFd,

immer noch den Zins- und Tilgungsanspruch der

gesicherten Gläubiger erfüllen. Im Beispiel sind

dies 61,2 = 60,0 · 1,02; der korrespondierende FCFu

ist gemäß Gleichung (14) 183,6. Auf dem niedrigs-

ten Risikoniveau ist der FCF sicher, d. h. im Down-

und Up-Zustand gleich hoch (102,0). Nach Umfor-

mung von Gleichung (3) lassen sich für dieses

Intervall die zugehörigen FCFu berechnen:

FCFu =

EQ(FCF) · (1 + i)–1 · (1 + i) – (1 – q) · FCFd

VF,0 · (1 + i) – (1 – q) · FCFd

(14)

Die FCF im D own-Zustand bewegen sich im Inter-

vall von 61,2 und 102,0 und im Up-Zustand zwi-

schen 102,0 bis 183,6. In den folgenden Abbildun-

gen werden auf der z-Achse (Vertikale) der

Vor- oder Nachteil der Fortführung, auf der x-

Achse die Liquidationswerte im Intervall von 60,0

bis 200,0 und auf der y-Achse das Risiko, illustriert

durch die Höhe des FCFd, dargestellt.

Startpunkt ist Abbildung 5, die den Vorteil bzw.

Nachteil der Fortführung gegenüber der Liquida-

tion in Abhängigkeit vom Liquidationswert aus

Sicht der Gesamtheit der Kapitalgeber darstellt.

Aufgrund der gewählten Modellierung des Risikos

ist der Fortführungswert (100,0) unabhängig von

der Verteilung der FCF in t = 1.

Abbildung 6 zeigt, wie die Fortführung auf die

Position der ungesicherten Gläubiger wirkt, und

Abbildung 7 veranschaulicht dies für die Eigen-

tümer. Dabei wird zunächst nicht abgebildet, wer

entscheidet. Zur besseren Orientierung ist eine

Linie, die den Fortführungswert von 100,0 reprä-

sentiert, eingezogen. In Abbildung 13 (Anhang)

sind die Berechnung und die Botschaft von im wei-

teren Verlauf diskutierten kritischen Kombinatio-

nen aufgelistet.

Die Summe der Werteffekte für die ungesicherten

Gläubiger (Abb. 6) und für die Eigentümer (Abb. 7)

entspricht der in Abbildung 5 veranschaulichten

Differenz zwischen Unternehmensgesamtwert bei

Fortführung und Liquidation. Die Aufteilung des

Gesamteffekts zwischen den Kapitalgebergruppen

hängt vom Verhältnis von Fortführungs- zu Liqui-

dationswert und vom Risiko ab.

Abb. 6: Fortführ un g aus Sicht der ungesicherten Gläubiger vor finanzieller Restrukturierung

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

366

DBW

76 (2016) 5

Die ungesicherten Gläubiger profitieren bei dem

hier unterstellten konstanten Fortführungswert

von geringerem Risiko, da die ihnen dann zuflie-

ßende Zins- und Tilgungszahlung im Down-Zu-

stand und damit der Wert ihres Anspruchs in t = 0

höher ist. Bei risikolosem FCF in t = 1 lohnt die

Fortführung für sie, sofern der gesamte Liquidati-

onswert kleiner als die Summe aus den Ansprü-

chen der gesicherten Gläubiger und dem Barwert

des an sie fließenden Kapitaldienstes ist. Dieser kri-

tische Punkt ist im Beispiel: 60,0 + (102,0 – 61,2) ·

(1 + 0,02)–1 = 100,0 (Punkt A in Abb. 6). Auch für

die anderen Risikokonstellationen gilt, dass die

Fortführung für die ungesicherten Gläubiger lohnt,

wenn der Wert ihrer Ansprüche bei Fortführung

(Barwert des an sie fließenden Kapitaldienstes) hö-

her ist als bei Liquidation (Liquidationswert nach

den Ansprüchen der gesicherten Gläubiger). So pro-

fitieren sie bei maximalem Risiko, bei dem sie im

Down-Zustand gar nicht und im Up-Zustand voll-

ständig bedient werden, von der Fortführung bei

Liquidationswerten unterhalb der Summe aus FKS,0

und q · FKoS,0 · (1 + i) · (1 + i)–1. Der zweitgenannte

Term stellt den Barwert bei vollständiger Erfüllung

ihres aufgezinsten Nominalanspruchs im Up-Zu-

stand dar. Die Summe beträgt im Beispiel 80,0 =

60,0 + 0,333 · 60,0 (Punkt C in Abb. 6). Die durch

die Extremwerte A und C aufgespannte Nulllinie

weist am Punkt B einen Knick auf. Dieser rührt da-

her, dass die Eigentümer dann im Up-Zustand eine

Ausschüttung erhalten, wenn der FCFu den Soll-

Kapitaldienst an beide Fremdkapitalgebergruppen

(2 · 60,0 · 1,02 = 122,4) erreicht. Der korrespondie-

rende FCF im Down-Zustand ergibt sich durch Auf-

lösung von Gleichung (3) nach FCFd und beträgt

91,8. M. a. W. muss ab Punkt B mit zunehmenden

Risiko aufgrund der Ausschüttung an die Eigentü-

mer der Liquidationswert deutlicher unter dem

Fortführungswert liegen als bei Konstellationen auf

der Linie AB, damit der Fortführungsversuch für die

ungesicherten Fremdkapitalgeber lohnt.

In Abhängigkeit vom Risiko steigt der Vorteil

der Fortführung für die ungesicherten Gläubiger

bei abnehmenden Liquidationswerten; für Liquida-

tionswerte kleiner dem Nominalwert des gesicher-

ten Fremdkapitals (60,0) bleibt der Vorteil kons-

tant, da die ungesicherten Gläubiger bei Liquidation

leer ausgehen (links von der Linie von D über E

nach F). Je nach Risiko steigt die Vorteilhaftigkeit

der Liquidation (der Nachteil der Fortführung) aus-

gehend von der Linie ABC bis hin zu einem Liqui-

dationswert, der der Summe der nominalen Gläubi-

geransprüche entspricht (Linie von G nach H). Für

höhere Liquidationswerte bleibt der Nachteil der

Fortführung für diese Kapitalgebergruppe kons-

tant. Bei Risikolosigkeit der Fortführung entspricht

der maximale Nachteil bei Fortführung in t = 1 der

Differenz zwischen aufgezinstem Nominalan-

Abb. 7: Fortführung aus Sicht der Alteigentümer vor finanzieller Restrukturierung

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

367

spruch der ungesicherten Gläubiger und dem Bar-

wert der an sie fließenden Cashflows bei Fortfüh-

rung, also 20,4 = 61,2 – (102,0 – 61,2), und in t = 0

20,0 (Punkt G). Bei maximalem Risiko ist der Nach-

teil in t = 1 40,8 = 61,2 – 0,33 · 61,2 und in t = 0

40,0 (Punkt H).

Mit Blick auf Abbildung 2 lässt sich festhalten,

dass Konstellationen links der Linie ABC dem ers-

ten Intervall des Bereichs 1 und solche auf dieser

Linie dem zweiten Intervall zuzuordnen sind. Den

kritischen Bereich, in dem die ungesicherten Gläu-

biger gegen die Interessen der anderen Kapitalge-

ber nach Verfahrenseröffnung gegen eine Fortfüh-

rung entscheiden, der in Abbildung 2 als drittes

Intervall des ersten Bereichs aufgeführt ist, reprä-

sentiert das durch die Punkte BCI gebildete Drei-

eck. Denn für Punkte innerhalb des Dreiecks gilt,

dass der Liquidationswert zwischen der Summe aus

dem Nominalwert der Ansprüche der gesicherten

Gläubiger zuzüglich dem Wert der Ansprüche der

ungesicherten Gläubiger bei Fortführung und dem

Unternehmensgesamtwert bei Fortführung liegt.

Für die ungesicherten Gläubiger wird die Fortfüh-

rung zu spät vorteilhaft. Punkte auf der Gerade BI

fallen unter den ersten Fall des Bereichs 2. Kombi-

nationen aus Liquidationswert und Risiko bis zur

Linie GH, bei der der Liquidationswert den Nomi-

nalansprüchen der Gläubiger entspricht, sind dem

zweiten Fall des Bereichs 2 zuzuordnen. Kombina-

tionen ab einschließlich der auf GH Liegenden zäh-

len zum Bereich 3.

Abbildung 7 zeigt die aus der Fortführung re-

sultierenden Werteffekte für die Alteigentümer.

Anders als die ungesicherten Gläubiger profitieren

die Eigentümer von höherem Risiko. Denn entspre-

chend des Kaufoptionscharakters der Eigentümer-

position bei beschränkter Haftung gehen die Ei-

gentümer im Down-Zustand schlechtesten Falls

leer aus, profitieren aber ggf. von hohen FCFu.

Bei geringem Risiko erhalten die Eigentümer bei

Fortführung nichts. Diese Konstellationen werden

durch das Rechteck JKML abgebildet. Sie beginnen

bei risikolosen Cashflows und enden ab einem

FCFu, der den Soll-Kapitaldienst von 122,4 über-

steigt (Punkte auf der Linie KM; analog Linie BE in

Abb. 6). Bei maximalem Risiko tritt der maximale

Vorteil für alle Liquidationswerte kleiner gleich der

Summe der Nominalwerte der Fremdkapitalgeber-

ansprüche auf (Punkt O). Auch bei diesem Risiko

wird die Fortführung für die Eigner erst nachteilig,

wenn der Liquidationswert den Nominalwert der

Verbindlichkeiten zuzüglich dem Wert der Eigen-

tümerposition bei Fortführung übersteigt. Der kri-

tische Liquidationswert (Punkt N) ist FKS,0 + FKoS,0

+ EF,0 und beträgt im Beispiel 140,0 = 60,0 + 60,0

+ 20,0. Der Wert des Eigenkapitals bei Fortführung

ist EF,0 = q · [FCFu – FKS,0 · (1 + i) – FKoS,0 · (1 + i)] ·

(1 + i)–1, also für das Beispiel 20,0. Das Dreieck

MNO umfasst Konstellationen, in denen der Liqui-

dationswert im Intervall zwischen der Summe der

Nominalwerte (120,0) und dieser Summe zuzüglich

dem Wert des Eigenkapitals bei Fortführung liegt.

Dies ist das kritische Intervall 1 des Bereichs 3 in

Abbildung 2. Die Eigentümer halten, wenn man sie

lässt, zu lange an der aus Gesamtsicht nachteiligen

Fortführung fest.

Die vorstehenden Ausführungen verdeutlichen,

dass es bei annahmegemäß gegebenem Fortfüh-

rungswert das Risiko der Cashflows im Fortfüh-

rungsfall ist, das die Aufteilung des Vor- oder

Nachteils auf die Eigentümer und ungesicherten

Gläubiger festlegt. Sie verdeutlichen auch, dass die

ungesicherten Gläubiger bei bestimmten Konstel-

lationen (Intervall 3 im Bereich 1 und Fall 1 im

Bereich 2) aus Sicht des Kollektivs zu früh für die

Liquidation votieren und die Eigentümer (Intervall

1 im Bereich 3) zu lange an der Fortführung fest-

halten. Diese Abweichungen von der insgesamt

vorteilhaften Lösung sind durchsetzbar: Die unge-

sicherten Gläubiger können aufgrund der in den

ersten beiden kritischen Fällen erfüllten Überschul-

dungsdefinition ihre nachteilige Liquidationspräfe-

renz auch gegen die Eigentümer, denen im Regel-

verfahren kein Stimmrecht zusteht, durchsetzen.

Und die Eigentümer können nicht von ihrer im

dritten kritischen Fall nachteiligen Fortführungs-

präferenz abgehalten werden, da kein Insolvenz-

antragsgrund vorliegt, sofern die ungesicherten

Gläubiger keine Handhabe wie z. B. entsprechend

formulierte Covenants haben.

4.2. Entscheidung der Kapitalgeber

bei unveränderter Kapitalstruktur

Die durch die Entscheidungen der Kapitalgeber-

gruppen ausgelösten Abweichungen von der vor-

teilhaften Lösung stellt Abbildung 8 aus Sicht der

Gesamtheit der Kapitalgeber dar.

Die Abbildung verdeutlicht den Handlungsbe-

darf: Die beiden kritischen Bereiche beginnen je-

weils dann, wenn die Option der Eigentümer bei

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

368

DBW

76 (2016) 5

Fortführung werthaltig wird. Dies tritt im Binomi-

alfall ein, wenn der FCF im Up-Zustand den Soll-

Kapitaldienst übersteigt (Punkte B, M). Bei für sie

unvorteilhafter Liquidation müssen die ungesi-

cherten Gläubiger einen Anreiz für das Votum pro

Fortführung erhalten. Die Höhe des sonst resultie-

renden Schadens entspricht insgesamt der Diffe-

renz zwischen gesamten Fortführungswert und Li-

quidationswert. Er setzt sich zusammen aus dem

Nachteil für die Eigentümer in Höhe des nicht rea-

lisierbaren Wertes des Eigenkapitals bei Fortfüh-

rung; bei Liquidation gehen die Eigentümer im re-

levanten Intervall leer aus. Dieser Nachteil wird

gedämpft durch den ersparten Nachteil der Fort-

führung für die ungesicherten Gläubiger. Zur Illus-

tration kann auf den bereits zuvor verwendeten

Liquidationswert von 95,0 und das ebenfalls be-

reits dargestellte maximale Risiko verwiesen wer-

den: Bei Liquidation erhalten die Gläubiger 35,0

und die Eigentümer nichts; bei maximalem Risiko

erhalten die ungesicherten Gläubiger bei Fortfüh-

rung 20,0 und die Eigentümer ebenfalls. Der Vor-

teil der Liquidation beträgt für die ungesicherten

Gläubiger 15,0 und der Nachteil für die Eigentümer

ist 20,0. Saldiert folgt der in Abbildung 8 erkenn-

bare Gesamtnachteil von 5,0 (Punkt P in Abb. 8).

Die beiden nachfolgenden Abbildungen zerle-

gen die in Abbildung 8 dargestellten Gesamteffekte

der Fehlentscheidungen in die jeweiligen Effekte

aus Sicht der ungesicherten Gläubiger (Abb. 9) und

der Eigentümer (Abb. 10).

Das Cashflow-Risiko ist auch hier relevant, da

es die Verteilung der FCF nach Bedienung der ge-

sicherten Gläubiger und deren Barwerte beein-

flusst: Bei vergleichsweise niedrigem Risiko ist der

Wert der Ansprüche der ungesicherten Gläubiger

bei Fortführung aufgrund ihrer bevorrechtigten

Bedienung höher. Die Liquidationspräferenz wird

schwächer. Anders ausgedrückt: Die Gefahr eines

unvorteilhaften Resultats, d. h. hier einer Liquida-

tion trotz insgesamt vorteilhafter Fortführung,

nimmt mit wachsendem Risiko zu.

Dies gilt auch für die Fälle, in denen kein Er-

öffnungsgrund vorliegt und auch keine kredit-

vertraglichen Covenants verhindern, dass sich der

Schuldner für eine unvorteilhafte Fortführung

entscheidet (erstes Intervall im Bereich 3 gem.

Abb. 2). Der Bereich beginnt ab Liquidationswer-

ten über dem Nominalwert der Gläubigeransprü-

che, da dann der Antragsgrund entfällt. Er endet

dann, wenn der Wert des Eigenkapitals bei Fort-

führung kleiner ist als der bei Liquidation. Wie

hoch der Liquidationswert am Ende des Intervalls

sein muss, hängt über die Bewertung des Eigen-

kapitals bei Fortführung wiederum vom Risiko ab.

Der Effekt ist – erneut dem Kaufoptionscharakter

des Eigenkapitals geschuldet – größer bei höhe-

rem Risiko. Bei maximalem Risiko endet der

Abb. 8: Abweichung en von der vorteilhaften Lösung vor finanzieller Restrukturierung

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

369

Bereich bei einem Liquidationswert von 140,0

(Punkt N). Dann ist der Wert des Eigenkapitals bei

Fortführung und Liquidation gleich 20,0. Für ei-

nen Liquidationswert knapp über 120,0 ist der

Vorteil für die Eigentümer maximal. Beträgt der

Liquidationswert z. B. 121,0, dann hat das Eigen-

kapital bei Liquidation den Wert 1,0. Bei maxima-

lem Risiko beläuft sich der Wert des Eigenkapitals

bei Unternehmensfortführung auf 20,0 = 0,333 ·

[183,6 – 120 · (1 + 0,02)] · (1 + 0,02)–1. Diesem

Vorteil für die Eigentümer von 19,0 steht gegen-

über ein Nachteil für die ungesicherten Gläubiger

i. H. der Differenz des Nominalanspruchs von 60,0

– bei Liquidation zu einem Liquidationswert von

Abb. 9: Abweichungen von der vorteilhaften Lösung vor finanzieller Restrukturierung (ungesicherte Gläubiger)

Abb. 10: Abweichungen von der vorteilhaften Lösung vor finanzieller Restrukturierung (Eigentümer)

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

370

DBW

76 (2016) 5

121,0 tritt kein Ausfall ein – und des Werts bei

Fortführung von 20,0, also 40,0. Saldiert bleibt

ein Nachteil von 19,0. Angenommen, der Liquida-

tionswert sei 139,0. Der Nachteil der Gläubiger ist

unverändert 40,0 und der Vorteil für die Eigentü-

mer ist nun lediglich 1,0 (Wert bei Fortführung

20,0 abzüglich Liquidationswert von 19,0). Der

Gesamtnachteil ist 39,0.

4.3. Änderung der Kapitalstruktur

durch einen DES

Grundsätzlich partizipieren die tauschbereiten Gläu-

biger aufgrund der im Rahmen des DES erhaltenen

Eigenkapitalanteile unbegrenzt an den künftigen

FCF, welche nach Bedienung der gesicherten Gläu-

biger zur Verteilung kommen. Wie diese Zahlungs-

überschüsse zwischen den alten und den neuen Ei-

gentümern aufgeteilt werden, wird durch die

Quoten festgelegt. Wenn das Risiko der Unterneh-

mung steigt, erhöht sich c. p. vor finanzieller Sanie-

rung der Marktwert des Eigenkapitals bzw. verrin-

gert sich der Wert des Anspruchs der ungesicherten

Gläubiger. In der Konsequenz wird mit steigendem

Risiko die Bereitschaft der ungesicherten Gläubiger,

einen DES durchzuführen, abnehmen.

Wir konzentrieren uns auf das kritische Inter-

vall, in dem die ungesicherten Gläubiger eine un-

vorteilhafte Liquidation anstreben. Wie wir in Ab-

schnitt 3.1 erarbeitet haben, würde eine Bewertung

ihrer Ansprüche und damit die Bemessung des

Eigenkapitalanteils, den sie im Tausch erhalten,

zum Wert ihrer Ansprüche bei Fortführung das

Problem nicht lösen. Die ungesicherten Gläubiger

würden nur umgestimmt, wenn ihre Vermögenspo-

sition bei Liquidation zumindest erreicht werden

würde. Die nachfolgenden Abbildungen zeigen,

dass bei einer Eigenkapitalbeteiligung der tau-

schenden Gläubiger mit einer Quote, die den Wert

ihrer Position bei Liquidation abbildet, bei einem

DES unvorteilhafte Liquidationen vermieden wer-

den können.

Eine Gegenüberstellung der Abbildung 10 mit

der Abbildung 12 zeigt, dass die Alteigentümer der

für den DES notwendigen Kapitalerhöhung gegen

Sacheinlage im kritischen Intervall zustimmen.

Zwar geben sie durch die Bewertung der umge-

wandelten Ansprüche zum Liquidationswert mehr

Anteile ab als im Vergleich zur Bewertung zum

Fortführungswert. Allerdings findet bei der zweit-

genannten Alternative mangels Anreiz für die un-

gesicherten Gläubiger kein DES statt. Stimmten die

Alteigentümer nicht zu, könnte ihre Ablehnung

durch das Obstruktionsverbot des § 245 InsO auf-

gehoben werden, da sie ohne die in einem Insol-

venzplan strukturierte Fortführung, also bei Liqui-

dation, schlechter gestellt wären.

Abb. 11: Abweichungen v on der vorteilhaften Lösung nach dem DES (ungesicherte Gläubiger)

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

371

Die Abbildungen veranschaulichen erneut die

Schwäche des insolvenzrechtlichen Überschul-

dungsbegriffes. Im dritten Bereich, also für Liqui-

dationswerte, die den Nominalwert der Ansprüche

der Fremdkapitalgeber übersteigen, liegt trotz der

in unserem Aufsatz unterstellten ökonomischen

Überschuldung keine Überschuldung im Rechts-

sinne vor. Die Entscheidung über Fortführung

oder Liquidation obliegt den Eigentümern, welche

die Fortführung – zu Lasten der Fremdkapitalge-

ber – durchsetzen können. Covenants, die das

Vorliegen ökonomischer Überschuldung messen

und bei Nicht-Einhalten einen Übergang der Ent-

scheidungsrechte auf die betroffenen Gläubiger

vorsehen, könnten Abhilfe schaffen. Sonst bleibt

der in Abbildung 11 gezeigte Nachteil für die un-

gesicherten Gläubiger bzw. der in Abbildung 12

gezeigte Vorteil für die Eigentümer bestehen. Ein

DES würde in dem kritischen Intervall dazu füh-

ren, dass die Alteigentümer alle Anteile abgeben

müssten, da der Anspruch der ungesicherten

Gläubiger bei Liquidation vollumfänglich wert-

haltig ist und der Unternehmensgesamtwert bei

Fortführung kleiner als der bei Liquidation ist.

Dem würden die Eigentümer nicht zustimmen.

Der DES kann also eine insgesamt nachteilige,

aber für die Eigentümer vorteilhafte Fortführung

nicht verhindern.

5. Ergebnisse

Für Un ternehmen, deren Gesamtwert bei Fortfüh-

rung den Wert der vertraglichen Ansprüche der

Gläubiger unterschreitet, die also bei Fortführung

ökonomisch überschuldet sind, stellt sich die

Frage, ob fortgeführt oder liquidiert werden soll.

Die Kapitalgeber treffen die Fortführungsent-

scheidung häufig nicht einmütig. Vielmehr kön-

nen die Kapitalgebergruppen – wir haben hier

Eigenkapital geber sowie gesicherte und unge-

sicherte Fremdkapitalgeber unterschieden – diffe-

rierende Präferenzen haben. Es hängt vom gesetz-

lichen und vertrag lichen Rahmen ab, welche

Gruppe entscheidet. Die aus Gesamtsicht vorteil-

hafte Alternative wird gewählt, wenn sie auch für

die Kapitalgeber, die darüber entscheiden, vorteil-

haft ist.

Es lassen sich Fälle identifizieren, in denen

ungesicherte Gläubiger innerhalb eines Insolvenz-

verfahrens eine insgesamt nachteilige Liquidation

zu Lasten der Alteigentümer durchsetzen können.

Der Debt Equity Swap, dem seit Einführung des

ESUG im Jahr 2012 auch für eine Restrukturierung

im deutschen Rechtsrahmen stärkere Bedeutung

zukommt, ist dann geeignet, die Interessen der un-

gesicherten Gläubiger und der Eigentümer zu har-

monisieren. Auch von daher sind die Ergebnisse

unserer Analyse von praktischem Interesse. In der

Abb. 12: Abweichungen vo n der vorteilhaften Lösung nach dem DES (Eigentümer)

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

372

DBW

76 (2016) 5

rechtswissenschaftlichen Literatur wurde die Frage

nach der Bewertung der eingetauschten Gläubige-

ransprüche bislang uneinheitlich beantwortet. Un-

sere Untersuchung zeigt, dass bei der Kapitalerhö-

hung durch Sacheinlage die eingebrachte bzw.

aufgegebene Forderung der ungesicherten Gläubi-

ger zum Maximum aus dem Wert ihrer Ansprüche

bei Fortführung und Liquidation bewertet werden

muss.

Relevant ist für die identifizierten kritischen

Fälle die Beteiligungsquote, die die ungesicherten

Gläubiger im Zuge eines DES erhalten müssten, um

zumindest den Wert ihrer Ansprüche bei Liquida-

tion zu erreichen. Je höher das Risiko der Cash-

flows bei Fortführung, desto geringer wird bei

gegebenem Fortführungsgesamtwert und bei voll-

ständiger Bedienung im Up-Zustand der Wert der

Ansprüche der ungesicherten Gläubiger bei Fort-

führung und desto geringer ist der Liquidations-

wert, ab dem die Fortführung auch für den un-

gesicherten Gläubiger vorteilhaft wird. M. a. W.

steigt der Restrukturierungsbedarf mit zunehmen-

den Risiko.

Der Wegfall der Differenzhaftung im Insolvenz-

planverfahren erhöht tendenziell das Intervall der

für die ungesicherten Gläubiger vorteilhaften Kon-

stellationen, durch das Verfahren zusätzlich ausge-

löste Kosten senken es. Sollten die Unternehmens-

gesamtwerte bei Fortführung und bei Liquidation

gleich hoch sein, aber weiterhin den Nominalwert

der Gläubigeransprüche nicht erreichen, müssten

den ungesicherten Gläubigern alle Eigenkapital-

anteile angeboten werden. Die Alteigentümer gin-

gen leer aus.

In Konstellationen bei angenommener ökono-

mischer Überschuldung, die nicht zu den von uns

identifizierten kritischen Fällen zählen und in

denen der Liquidationswert den Wert der nomi-

nalen Gläu bi geransprüche unterschreitet, bietet

ein DES grundsätzlich keinen Vorteil i. S. einer

verhin derten Fehl entscheidung. Denn dann wird

die Fortführungsentscheidung von den jeweils

entscheiden den Kapitalgebern ohnehin im Sinne

der Ge samtheit der Kapitalgeber getroffen. Andere

Gründe, wie der Tausch von zustandsunabhängig

zu leistenden Kapitaldiensten gegen gewinnab-

hängige Ausschüttungen, können dennoch für

einen DES sprechen.

Wenn der Liquidationswert den Nominalwert der

Gläubigeransprüche übersteigt – insolvenzrechtliche

Überschuldung liegt demnach nicht vor, ökonomi-

sche Überschuldung bei Fortführung annahme-

gemäß schon – und die Summe aus nominalen

Gläubigeransprüchen zuzüglich dem Wert der Ei-

gentümerposition bei Fortführung unterschreitet,

wählen die Eigentümer bzw. die in ihrem Interesse

handelnden Manager die Fort führung zu Lasten der

ungesicherten Gläubiger. Einem DES bzw. der Kapi-

talerhöhung gegen Sacheinlagen würden die Eigen-

tümer nicht zustimmen, da sie befürchten müssten,

dass die Liquidationsentscheidung gegen ihren Wil-

len getroffen wird, wenn die eintauschenden Gläu-

biger nach dem DES die Mehrheit der Stimmrechte

halten. Abhilfe könnten aus Sicht der ungesicherten

Gläubiger vertraglich vereinbarte Covenants schaf-

fen, die das Vorliegen ökonomischer Überschuldung

mit Sanktionen zu Gunsten der ungesicherten Gläu-

biger verknüpfen.

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

373

Anhang

Punkte Werte auf der Achse

Kurzbeschreibung

VLiq,0

Vor-/

Nachteil

Fortführung

Risiko

illustriert

durch FCFd

Position der ungesicherten Gläubiger (Abb. 6)

100,0

0,0

102,0

91,8

A: Bei minimalem Risiko (FCFd = 102,0) und einem VLiq,0 von 100,0 wird

errechnet, ab wann der Fortführungsvorteil für die ungesicherten

Gläubiger gleich null ist, also FoS,F,0 – FoS,Liq,0 = 0,0 gilt. Aus Gleichung (1)

folgt FoS,Liq,0 = 100,0 – 60,0 = 40,0. Aus (9) folgt FoS,F,0 = [(0,333 · 40,8) +

(0,667 · 40,8)] · 1,02–1 = 40,0.

B: Gegeben ist VLiq,0 von 100,0. Bei welchem Risiko sind die ungesicherten

Gläubiger indifferent zwischen Fortführung und Liquidation, also FoS,F,0 –

FoS,Liq,0 = 0,0 bzw. FoS,F,0 = 40,0? Nach Auflösen der Gleichung (3) nach FCFd

bei FCFu = 122,4 und VF = 100,0 (dann ist FoS,F,0 = 40,0) erhält man den

kritischen Wert FCFd = 91,8.

100,0

80,0

0,0

91,8

61,2

C: vgl. Abschnitt 4.1. Die Fortführung lohnt für die ungesicherten

Gläubiger für VLiq,0 links der Geraden BC. Ab Punkt B muss aufgrund der

Ausschüttung an die Eigentümer VLiq,0 deutlicher unter dem Fortfüh-

rungswert liegen als bei Konstellationen auf AB, damit die Fortführung für

die ungesicherten Gläubiger vorteilhaft wird.

60,0

40,0

20,0

102,0

91,8

61,2

D, E: In Abhängigkeit vom Risiko der FCF steigt der Vorteil der Fortführung

bei abnehmenden Liquidationswerten. Der maximale Vorteil der

Fortführung von 40,0 für ungesicherte Gläubiger tritt für VLiq,0 = 60,0 (die

ungesicherten Gläubiger erhalten bei Liquidation nichts) bei einem FCFd

im Intervall von 91,8 (vgl. oben zu B) bis 102,0 (risikolose Fortführung) auf.

F: Bei maximalem Risiko (FCFd = 61,2) und VLiq,0 = 60,0 entspricht der

Fortführungsvorteil dem Barwert der vollständigen Bedienung im

Up-Zustand 0,333 ∙ 61,2 ∙ 1,02-1 = 20,0.

Für Liquidationswerte kleiner dem Nominalwert des gesicherten

Fremdkapitals (FKS,0) bleibt der Vorteil konstant, da die ungesicherten

Gläubiger bei Liquidation leer ausgehen (links von der Linie von DEF).

120,0

–20,0

–40,0

102,0

61,2

G, H: vgl. Abschnitt 4.1. Je nach Risiko der FCF steigt der Nachteil der

Fortführung ausgehend von der Linie ABC bis zu einem Liquidationswert,

der der Summe der nominalen Gläubigeransprüche (FKS,0 + FKoS,0 = 120,0)

entspricht (Linie GH). Für höhere Liquidationswerte bleibt der Nachteil

konstant.

I100,0 0,0 61,2 I: Der Punkt I markiert einen Referenzpunkt aus Sicht der Gesamtkapital-

geber; da Fortführungs- und Liquidationswert identisch sind (100,0), sind

beide Alternativen auch bei maximalem Risiko (FCFd = 61,2) gleichwertig.

Das Dreieck BCI markiert den kritischen Bereich, in dem die ungesicherten

Gläubiger für eine aus Gesamtsicht nachteilige Liquidation votieren. In

dem Dreieck BCI liegt der Liquidationswert zwischen der Summe aus

dem Nominalwert der Ansprüche der gesicherten Gläubiger zuzüglich

dem Wert der Ansprüche der ungesicherten Gläubiger bei Fortführung

und dem Unternehmensgesamtwert bei Fortführung (FKS,0 + FoS,F,0 < VLiq,0

< VF,0 ).

Abb. 13: Die entscheidungsrelevanten Punkte im Überblick

Debt Equity Swap als Restrukturierungsinstrument

374

DBW

76 (2016) 5

Verzeichnis der zitierten Literatur

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chen 2014, § 245.

Drukarczyk, Jochen (2015): Ökonomische Schieflage, insolvenz-

rechtliche Verteilungsregel, Eröffnungsgründe, DES und Posi-

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recht, 18. Jg (2015), Nr. 4, S. 110–118.

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Punkte Werte auf der Achse

Kurzbeschreibung

VLiq,0

Vor-/

Nachteil

Fortführung

Risiko

illustriert

durch FCFd

Position der Eigentümer (Abb. 7)

60,0

120,0

0,0

102,0

91,8

102,0

Konstellationen, bei denen die Eigentümer bei Fortführung aufgrund des

geringen Risikos der FCF und auch bei Liquidation aufgrund des

Liquidationswerts unter 120,0 nichts erhalten, werden durch das Rechteck

JKML abgebildet. Sie beginnen bei risikolosen Cashflows (J, L) und enden

ab einem FCFu, der den Soll-Kapitaldienst in t = 1 in Höhe von (FKS,0 +

FKoS,0) · (1 + i) übersteigt (K, M); der zugehörige FCFd ist 91,8 (vgl. oben).

120,0

140,0

120,0

0,0

20,0

91,8

61,2

O: Bei maximalem Risiko (FCFd = 61,2) tritt der maximale Vorteil für die

Eigentümer für alle Liquidationswerte kleiner gleich der Summe der

Nominalwerte der Fremdkapitalgeberansprüche (Eigentümer erhalten bei

Liquidation nichts) auf: 0,333 ∙ (183,6 – 122,4) 1,02-1 = 20.

Bei diesem Risiko wird die Fortführung für die Eigner nachteilig, wenn der

Liquidationswert den Nominalwert der Verbindlichkeiten (120,0)

zuzüglich dem Wert der Eigentümerposition bei Fortführung (20,0)

übersteigt (N). Der kritische Liquidationswert ist 140,0.

Das Dreieck MNO umfasst Konstellationen, bei denen die Eigentümer zu

lange an der aus Gesamtsicht nachteiligen Fortführung festhalten.

Abb. 13 (Fortsetzung): Die entscheidungsrelevanten Punkte im Überblick

Andre as Schüler/Carlo Dirschedl

DBW

76 (2016) 5

375

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Corporate Finance Teil 2

Book

Jan 2013

Heiko Starossom

Agency-Probleme bei der Sanierung von Unternehmen

Book

Jan 1999

Thomas R. Fischer

The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment

Article

Jan 1958

Bankruptcy and Debt: A New Model for Corporate Reorganization

Article

Apr 1983
COLUMBIA LAW REV

Mark J. Roe

The Economics of Bankruptcy Reform

Article

Feb 1992

We propose a new bankruptcy procedure. Initially, a firm's debts are cancelled, and cash and non-cash bids are solicited for the 'new" (all-equity) firm. Former claimants are given shares, or options to buy shares, in the new firm on the basis of absolute priority. Options are exercised once the bids are in. Finally, a shareholder vote is taken to select one of the bids. In essence, our procedure is a variant on the U.S. Chapter 7, in which non-cash bids are possible; this allows for reorganization. We believe our scheme is superior to Chapter 11 since it is simpler, quicker, market-based, avoids conflicts, and places appropriate discipline on management.

Option Pricing: A Simplified Approach

Article

Sep 1979

We introduce adaptive learning behavior into a general-equilibrium life-cycle economy with capital accumulation. Agents form forecasts of the rate of return to capital assets using least-squares autoregressions on past data. We show that, in contrast to the perfect-foresight dynamics, the dynamical system under learning possesses equilibria that are characterized by persistent excess volatility in returns to capital. We explore a quantitative case for theselearning equilibria. We use an evolutionary search algorithm to calibrate a version of the system under learning and show that this system can generate data that matches some features of the time-series data for U.S. stock returns and per-capita consumption. We argue that this finding provides support for the hypothesis that the observed excess volatility of asset returns can be explained by changes in investor expectations against a background of relatively small changes in fundamental factors.

Optimal Debt and Equity Values in the Presence of Chapter 7 and Chapter 11

Article

Feb 2007

Explicit presence of reorganization in addition to liquidation leads to conflicts of interest between borrowers and lenders. In the first-best outcome, reorganization adds value to both parties via higher debt capacity, lower credit spreads, and improved overall firm value. If control of the ex ante reorganization timing and the ex post decision to liquidate is given to borrowers, most of the benefits are appropriated by borrowers ex post. Lenders can restore the first-best outcome by seizing this control or by the ex post transfer of control rights. Reorganization is more likely and liquidation is less likely relative to the benchmark case with liquidation only.

A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem

Article

Feb 1969

Joseph E. Stiglitz

The Equity Performance of Firms Emerging from Bankruptcy by

Article

Feb 1999

This study assesses the stock return performance of 131 firms emerging from Chapter 11. Using differing estimates of expected returns, we consistently find evidence of large, positive excess returns in 200 days of returns following emergence. We also examine the reaction of our sample firms' equity returns to their earnings announcements after emergence from Chapter 11. The positive and significant reactions suggest that our results are driven by the market's expectational errors, not mismeasurement of risk. The results provide an interesting contrast, but not a contradiction, to previous work that has documented poor operating performance for firms emerging from Chapter 11. 1 The Equity Performance of Firms Emerging from Bankruptcy With large corporate bankruptcies being commonplace during the late 1980s and early 1990s, there has been a notable increase in the number of firms emerging from bankruptcy (Altman (1993)). When firms emerge from bankruptcy, they often cancel the old st...

Jan 1988
HARVARD LAW REV
775-804

Lucian Bebchuk

Bebchuk, Lucian (1988): A new approach to corporate reorganizations. In: Harvard Law Review, Vol. 101 (1988), Nr. 4, S. 775-804.

Debt Equity Swaps als Restrukturierungsinstrument, Präferenzen der Kapitalgeber und Bewertung ihrer Ansprüche

Abstract and Figures

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