ArticlePDF Available

Abstract

A Measuring the risk associated with interest rates is important since it is beneficial in taking measures before negative effects can take place in an economy. We obtain a risk measure for interest rates by fitting the generalized Pareto distribution (GPD) to positive extreme day-to-day changes of the interest rate, using data from the Istanbul Stock Exchange (ISE) Second Hand Bond Market, namely Government Bond interest rate closing quotations, for the time period 2001 through 2009. Although the use of the GPD in the context of absolute interest rates is well ocumented in literature, our approach is different insofar and contributes to the literature as changes in interest rates constitute the target of our analysis, reflecting the idea that risk arises from abrupt changes in interest rate rather than in interest rate levels themselves. Our study clearly shows that the GPD, when applied to interest rate changes, provides a good tool for interest rate risk assessment, and permit a period-specific risk evaluation. Keyword: Interest rate risk; covered interest parity; Turkey; generalized Pareto distribution JEL Classification: G1; C1
195Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
RiSiKO TiNGKAT SUKU BUNGA Di PASAR KEUANGAN
TURKi PADA PERiODE WAKTU YANG BERBEDA
A Measuring the risk associated with interest rates is important since it is beneficial in taking
measures before negative effects can take place in an economy. We obtain a risk measure for interest rates
by fitting the generalized Pareto distribution (GPD) to positive extreme day-to-day changes of the interest
rate, using data from the Istanbul Stock Exchange (ISE) Second Hand Bond Market, namely Government
Bond interest rate closing quotations, for the time period 2001 through 2009. Although the use of the
GPD in the context of absolute interest rates is well documented in literature, our approach is different
insofar and contributes to the literature as changes in interest rates constitute the target of our analysis,
reflecting the idea that risk arises from abrupt changes in interest rate rather than in interest rate levels
themselves. Our study clearly shows that the GPD, when applied to interest rate changes, provides a good
tool for interest rate risk assessment, and permit a period-specific risk evaluation.
Abstract
Keyword: Interest rate risk; covered interest parity; Turkey; generalized Pareto distribution
JEL Classification: G1; C1
1 Corresponding author: Istanbul Bilgi University, Department of Economics, Dolapdere Campus, Kurtulus Deresi Cad., Yahya Köprüsü
Sok.No: 1, 34440 Beyoglu, Istanbul, Turkey, Tel.+902123115326, Fax+902122970134, E-mail: dozdemir@bilgi.edu.tr.
2 DepartmentofBusinessAdministration,BilgiUniversity,SantralCampus, EskiSilahtaragaElektrikSantrali,KazımKarabekirCad.
No: 2/13, 34060 Eyup, Istanbul, Turkey, Tel.+902123117789, E-mail: harald@hs-stat.com.
Durmus Özdemir1
Harald Schmidbauer2
196 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
I. PENDAHULUAN
Risiko menggambarkan adanya kemungkinan terjadinya fenomena yang tidak diinginkan
dan sesuatu yang non-accrual dan tidak terduga dan/atau direncanakan. Dalam ekonomi, risiko
adalah kemungkinan terjadinya kerugian moneter akibat adanya transaksi dan kerugian yang
diakibatkan menurunnya imbal hasil keuangan. Fluktuasi yang bersifat siklus dan perubahan
harga dapat meningkatkan terjadinya risiko yang tidak diinginkan.
Risiko dibagi menjadi dua, yaitu risiko yang bersifat sistemik dan sistematis. Seluruh
instrumen sekuritas pada pasar modal termasuk ke dalam risiko yang sistematis, di mana risiko
ini terjadi akibat adanya fluktuasi atau ketidakpastian politik dan ekonomi yang selanjutnya
memberikan pengaruh kepada perilaku aset dalam pasar modal. Sehingga, risiko sistematik
dalam pasar modal adalah sesuatu yang tidak dapat dihindari atau tidak mungkin untuk
dikendalikan. Di sisi lain, risiko sistemik adalah risiko yang berkaitan dengan rangkaian proses
yang dikendalikan/dijalankan seperti risiko investasi di dalam sebuah perusahaan yang dapat
terjadiakibat,misalnya,sebuahkeputusanyangberkenaandenganaspekkeuangan(Turanlı,
Özden and Demirhan (2002))
Risiko tingkat suku bunga yang terjadi merupakan bagian dari risiko yang sistematis.
Fluktuasi tingkat suku bunga tidak dapat sepenuhnya dikendalikan, namun pengukuran dengan
metode tertentu dapat dilakukan untuk mengatasi risiko suku bunga ini.
Pengukuran risiko tingkat suku bunga sangat penting karena berguna untuk mengukur
seberapa besar dampak negatif dari sebuah kejadian yang tidak diinginkan dalam perekonomian
(lihat Woodford, 1999). Dalam kajian keuangan, suku bunga seharusnya tidak hanya dilihat
dalam konteks ekonomi saja, namun juga dalam konteks lain. Menurut Ang dan Bekaert (2002),
risiko yang ada dibalik suku bunga memberikan dampak langsung pada proses dan mekanisme
pasar. Duffie dan Kan (1996) serta Dai dan Singleton (2002) menunjukkan bahwa tingkat suku
bunga tidak hanya memberikan dampak pada bekerjanya pasar, namun juga mampu untuk
mengubah struktur pasar tersebut.
Di sisi lain, terdapat begitu banyak sudut pandang mengenai hal ini. Sudut pandang
financial income menyebutkan bahwa pendapatan yang akan dihasilkan di masa depan,
dipengaruhi oleh tingkat suku bunga dikarenakan perhitungan nilai saat ini dilakukan dengan
memasukkan asumsi tingkat suku bunga. Jika ada perubahan yang tidak terduga pada suku
bunga, maka terjadi risiko yang membuat nilai pendapatan menjadi lebih rendah dibandingkan
yang sebelumnya diperkirakan.
Di sisi lain, sudut pandang institutional menyebutkan bahwa perubahan tingkat suku
bunga berpengaruh pada nilai pasar suatu institusi keuangan (Carneiro dan Sherris, 2008). Hal
ini dikarenakan nilai dari aset dan kewajiban institusi keuangan di satu sisi dan off-balance-
sheet contracts (tercermin pada suku bunga) di sisi lain, dipengaruhi oleh perubahan tingkat
suku bunga dan nilai sekarang dari arus kas masa depan; bahkan dalam beberapa kasus, arus
kas masa depan ini sendiri dapat mengalami perubahan.
197
Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
Fokus utama dari penelitian ini adalah untuk mengukur risiko tingkat suku bunga pada
pasar spot obligasi pemerintah di Turki. Pertama-tama, kami mengamati apa yang telah terjadi
pada ekonomi Turki selama periode 2001 hingga 2009. Kemudian kami mengamati perubahan
tingkat suku bunga harian secara statistik.
Paper ini menganalisis tail index dengan menggunakan the Generalized Pareto Distribution
(GPD). Konsep ini kemudian diterapkan pada data runtun waktu suku bunga dan melihat kondisi
ketika perubahan suku bunga melebihi suatu threshold tertentu. Tail index dapat membantu
untuk melihat apakah suatu ditribusi data memiliki heavy tails. Pendekatan yang sama (namun
diterapkan pada suku bunga itu sendiri, bukan pada perubahannya) digunakan oleh Bali dan
Neftchi (2001) untuk menghitung Value at Risk (VaR) suku bunga pada pasar Amerika. Meyfredi
(2005) menggunakan estimasi pengukuran risiko yang berhubungan dengan fat tails pada
imbal hasil pasar saham pada beberapa negara. Perilaku joint threshold exceedances dari imbal
hasil saham internasional diamati oleh Schmidbauer dan Rösch (2004). Mereka menunjukkan
bagaimana GPD bivariate berguna dalam menilai risiko keuangan antar pasar pada periode
bull dan bear.
Gencay, Selçuk dan Ulugulyagcı (2002) menggunakan metode ini untuk data yang
bersumber dari Istanbul Stock Exchange, dan menghasilkan VaR yang dapat digunakan sebagai
early warning system untuk pasar. Gencay dan Selcuk (2001) menggunakan metodologi yang
sama untuk tingkat suku bunga overnight pada pasar uang Turki untuk melihat apakah suku
bunga overnight (ex-ante) merupakan indikator krisis 2001 atau bukan.
Bagian kedua dari paper ini mengulas tinjauan literatur dan teori yang berhubungan
dengan suku bunga. Bagian ketiga membahas data dan metodologi yang digunakan, sementara
bagian keempat menyajikan hasil pengolahan data dan analisisnya. Kesimpulan dan saran
disajikan pada bagian teakhir dan menjadi penutup paper ini.
II. TEORI
Banyak faktor yang dapat menentukan bentuk distribusi tingkat suku banga. Perilaku
mikro, fenomena makro secara agregat, dan faktor eksternal termasuk gejolak negatif dapat
merubah dinamika suku bunga; baik secara bertahap ataupun berubah secara drastis. Dari
sudut pandang internasional, hukum covered interestrate parity dapat memberian gambaran
hubungan mendasar antara variabel suku bunga, nilai tukar, dan inflasi.
Dinamika umum suku bunga telah diketahui sejak lama, salah satu contohnya adalah
volatilitas suku bunga bersifat yang stochastic. Hal ini juga jelas bahwa suku bunga cenderung
memiliki volatilitas yang terkluster, khususnya saat bergerak dari volatilitas rendah menjadi
tinggi; lihat Andersen dan Lund (1997) pada Allan Sall Tang Adersen (2011).
Borodin dan Strokov (2011) mengamati hubungan antara suku bunga dan perdagangan
internasional antar negara-negara BRIC, dan menemukan bahwa negara dengan tingkat suku
198 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
bunga rendah mengalami pertumbuhan proporsi ekspor produk industri mesin dibandingkan
pertanian dan produk makanan, begitupun sebaliknya. Di sisi lain, pada negara yang memiliki
tingkat suku bunga yang tinggi, proporsi ekspor produk pertanian dan makanan meningkat dan
proporsi ekspor produk mesin menurun. Pengamatan ini telah menunjukkan bahwa perubahan
relatif pada suku bunga berpengaruh terhadap spesialisasi yang terjadi pada negara-negara
tersebut.
David Andolfatto (2012) menggunakan model neoklasik sederhana dan menemukan
bahwa guncangan likuiditas dalam dan luar negeri berpotensi mengakibatkan terjadinya
ketidakseimbangan perdagangan dan menurunkan tingkat suku bunga, yang dianggap sejalan
dengan hipotesis global saving glut yang dikemukakan oleh Bernanke.
Tuner (2014) menemukan bahwa banyak negara maju termasuk FED, Bank of Japan, dan
Bank of England membeli obligasi pemerntah dalam jumlah besar untuk menurunkan tingkat
suku bunga dalam jangka panjang, dan untuk menstimulus permintaan secara agregat. Hal ini
menunjukkan bahwa suku bunga jangka panjang kini telah menjadi target antara (intermediate
target) yang penting bagi bank sentral di beberapa ekonomi negara maju, yang juga memberikan
pengaruh terhadap suku bunga jangka pendek. Hubungan antara nilai tukar, suku bunga jangka
pendek, dan suku bunga jangka panjang dapat dilihat pada gambar di bawah ini:















Spesifikasi yang lebih formal diberikan oleh Conway dan Orr (2002) yang menyusun
sebuah model tingkat suku bunga global (Global Interest Rate Model/GIRM) berdasarkan konsep
pasar obligasi yang efisien, di mana banyak peluang arbitrase yang dimanfaatkan oleh investor
global. Model ini mengidentifikasi tiga kategori penentu dinamika suku bunga, fundamental
199
Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
(1)
ekonomi, perbedaan yield obligasi jangka pendek dari yield jangka panjangnya, dan integrasi
pasar keuangan global.
Desroches dan Francis (2007) menemukan perilaku suku bunga riil dunia yang dipengaruhi
oleh sejumlah variabel kunci yang relatif berubah secara perlahan sepanjang waktu. Mereka juga
menggunakan pertumbuhan tenaga kerja, yang mempengaruhi tingkat investasi, dan struktur
usia pada ekonomi dunia, yang mempengaruhi simpanan, dan juga tingkat perkembangan
keuangan.
Baru-baru ini, Abbritti, Salvatore, Moreno, dan Sola (2013) menggunakan model FAVAR
untuk memodelkan global term structure. Dengan menggunakan data panel atas kurva yield
internasional, mereka menjelaskan bahwa faktor global berperan besar yakni lebih dari 80% atas
premi (term premia) pada ekonomi maju, dan faktor domestik lebih relevan untuk menjelaskan
dinamika suku bunga jangka pendek.
Faktor-faktor yang telah dijelaskan di atas akan menentukan bentuk distribusi dari suku
bunga, yang kemungkinan besar akan memiliki fat tail. Fisher dan Tippett (1928) pertama kali
memperkenalkan metode tradisional dalam memodelkan data dengan nilai ekstrim (extreme-
value data); metode ini didasarkan pada extreme-value limiting distribution. Pickands (1975)
memperkenalkan Generalized Pareto Distribution (GPD) sebagai kelas distribusi dengan
dua parameter atau dikenal dengan exceedances over threshold. Penelitian selanjutnya
mengembangkan teori tersebut sebagaimana dilakukan oleh Hosking dan Wallis (2001), Gencay
danSelcuk(2004),Gencay,Selcuk,danUlugulyagcı(2002),SchmidbauerdanRösch(2004)
dan Meyfredi (2005).
Carr dan Wu (2007) menjelaskan bahwa currency options memiliki kecondongan distribusi
(skewness) yang berubah-ubah seiring waktu (time-varying skewness). Dengan menggunakan
model-free estimates atas volatilitas dan kecondongan suku bunga, mereka menemukan bahwa
distribusi suku bunga juga bersifat time-varying skewness (lihat Trolled dan Schwartz (2010)).
Tujuan utama dari penelitian tersebut adalah untuk menyajikan kerangka yang konsisten untuk
pemodelan volatility dan skewness yang bersifat stokastik. Lebih dari itu, kalibrasi model dengan
data pasar menjadi menarik karena dapat menunjukkan manfaat model tersebut.
III. METODOLOGI
3.1. Generalized Pareto Distribution (GPD)
Jika it adalah tingkat suku bunga harian (t mengindikasikan harian), maka perubahan
hariannya dapat secara matematis dijelaskan sebagai berikut:
ݎ݅െ݅௧ି
݅௧ିǤͳͲͲΨ
200 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
Fokus utama dari penelitian ini adalah untuk mengkaji perilaku upper threshold exceedance
dari series sebagai dasar dari Generalized Pareto Distribution (GPD), yang merupakan model
untuk excesses random variable. Dasar penggunaan GPD adalah limit theorem yang menyatakan
bahwa3: jika r1,...rn adalah variabel random yang terdistribusi secara idiosentris dan identik (iid),
dan jika R terdistribusi seperti ri; maka untuk n dan u dalam jumlah besar, maka terdapat ξ dan
σ sedemikian rupa sehingga terdapat distribusi yang merupakan fungsi dari excess (r – u) dan
kondisional terhadap R > u. Bentuk fungsi distribusi ini dapat diperoleh dari:
3 Contohnya, lihat Coles (2001).
(2)
ǢɌǡɐە
ۖ
۔
ۖ
ۓ
ͳെሺͳ൅ɌɐିଵȀஞ ǢɌ്Ͳ
ͳെሺെ
ɐሻǢɌൌͲۙ
Pada formula tersebut, σ > 0 adalah parameter skala, hal ini bergantung pada threshold
dan probability density function ri. Parameter yang kedua adalah shape parameter ξ, dan dikenal
sebagai tail index. Shape parameter ini disebut tail index karena menentukan karakteristik
bentuk ekor dari suatu fungsi densitas yakni sebagai berikut:
- Jika ξ > 0, maka fungsi distribusi akan memiliki distribusi dengan ekor yang tebal (fat-tailed
distributions), dan dalam hal ini GPD tidak akan bersifat general lagi sehingga menjadi
pareto distribution.
- Jika ξ = 0, maka fungsi distribusi akan memiliki ekor yang tipis (thin-tailed distributions);
dalam hal ini GPD akan berubah menjadi distribusi eksponensial dengan rata-rata σ.
- Jika ξ <0 , maka fungsi distribusi tidak akan memiliki ekor (misalnya finite distributions).
- Saat ξ = 1, maka GPD akan menjadi uniform distribution pada interval [0, σ ].
Grafik 1. Kalibrasi GPD dan Data






   




201Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
Contoh khusus dari aplikasi GPD atas upper tail dari salah satu variabel (r_t) ditunjukkan
pada Grafik 1. Histogram tersebut menunjukkan distribusi empiris upper tail rangkaian
perubahan tingkat suku bunga harian (faiz 456, yakni suku bunga penutupan harian untuk
obligasi pemerintah yang telah jatuh tempo, yang diperdagangkan di ISE Bounded Bind
Purchasing Market selama periode kedua), di mana kami menggunakan kwantil 80% sebagai
titik potongnya. Kwantil ini digunakan sebagai titik potong pada keseluruhan penelitian ini. Garis
merah adalah densitas dari distribusi normal dengan rata-rata dan varians yang sama dengan faiz
456 pada periode kedua, dan garis hijau adalah densitas GPD yang dikalibrasikan ke data. Grafik
tersebut menunjukkan dengan jelas bahwa distribusi normal over-estimates untuk probabilitas
perubahan yang moderat namun under-estimates untuk probabilitas perubahan yang besar.
Ini menegaskan bahwa penggunaan distribusi normal tidak sesuai untuk menganalisis variabel
risiko seperti yang dikaji dalam paper ini.
Secara teknis, perhitungan dilakukan dengan menggunakan paket “evd” (lihat
Stephenson, 2002) yang terdapat pada perangkat lunak statistik R (Tim Inti R, 2013) untuk
melakukan kalibrasi GPD pada data. Teknik estimasi yang digunakan pada “evd” adalah
maximum likelihood. Standard error di uji silang dengan menggunakaan bootstrap untuk
memastikan tingkat keakurasiannya.
3.2. Data
Kami menggunakan data penutupan suku bunga harian yaitu 90, 182, 273, dan 456
hari terhadap jatuh tempo obligasi pemerintah yang diperdagangkan pada ISE Bounded Bond
Purchasing Market. Periode analisis kami mencakup Januari 2001 hingga Desember 2009.
Data diakses dari ISE.
Sebelum menerapkan metode GPD, langkah pertama adalah mengindentifikasi ada
tidaknya structural break di sepanjang periode observasi. Investigasi yang dilakukan mencakup
empat periode. Plotdat nya disajikan pada pada Grafik 2 untuk keempat periode investigasi
tersebut. Dalam pasar keuangan Turki, tidak terdapat obligasi perusahaan. Pasar hutang Turki
didominasi oleh Treasury Bonds.
IV. HASIL DAN ANALISIS
4.1. Structural Breaks pada Data Suku Bunga
Langkah pertama yang dilakukan adalah membagi periode observasi menjadi sub-periode
dengan menggunakan structural break test untuk data runtun waktu suku bunga harian. Bagian
ini juga akan menyajikan argumentasi lebih jauh mengenai analisis risiko yang terpisah pada
tiga sub-periode.4 Selain itu bagian ini akan menunjukkan keterbatasan model regresi tersebut
saat digunakan pada time series suku bunga.
4 Kami menganalisis periode Januari 2001 hingga Agustus 2008, sesuai hasil pengujian structural breaks. Periode selanjutnya turut
disertakan (yaitu Periode 4) dengan alasan pertimbangan analisis ekonomi.
202 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
Metode yang kami gunakan dapat mengidentifikasi breakpoints pada hubungan regresi
dengan suku bunga sebagai variabel terkiat dependent dan waktu (misalnya harian) sebagai
variabel bebas independent. Metode ini berdasarkan Bai dan Peron (2003); dan telah diterapkan
oleh Zeileis, Kleiber, Kramer, dan Hornik (2003). Breakpoints dihitung dengan tujuan untuk
meminimalisir jumlah kuadrat kesalahan (residual sum of squares) dengan kendala bahwa
tidak boleh ada segmen periode yang lebih pendek dari 15 persen dari total panjang periode
yang digunakan. (Kami menggunakan data runtun waktu dimulai dari Januari 2001 hingga
Agustus 2008 adalah 1930 hari). Jumlah breakpoints tidak ditentukan di awal, melainkan secara
endogen dapat diperoleh dari prosedur optimisasi ini.
Grafik 2. Analisis Breakpoints Faiz0915
5 Faiz091 adalah penutupan suku bunga harian selama 90 hari jatuh tempo pada obligasi pemerintah yang diperdagangkan pada
ISE Bounded Bond Purchasing Market .




  






Uji perubahan strukural berhasil mengidentifikasi empat buah breakpoints pada series
faiz091. Series ini dipilih untuk menunjukkan evolusi pergerakan tingkat suku bunga, dan hasil
dari analisis breakpoints tersebut disajikan pada Grafik 3.
Pada analisis selanjutnya, kami mengabaikan breakpoint pertama dan membentuk periode
1 dan mengambil tanggal 2003-10-06 sebagai titik waktu terakhir.Hal ini dibenarkan karena
relatif terdapat homogenitas dalam selang periode ini. Dengan demikian, maka periodisasi
yang dipilih mengacu pada sub-periode dengan karakteristik masing-masing sebagaimana
disajikan pada Tabel 1.
203Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
4.2. Karakterisasi masing-masing Sub-Periode
Keseluruhan periode observasi dapat dibagi kedalam dua sub periode utama; hingga
periode 2002, dan periode dari 2003 hingga 2009. Pada awal peridoe 2001 hingga akhir 2002
terdapat tiga kejadian yang membentuk periode ini: krisis ekonomi terjadi pada 28 Februari
2001, 11 September 2011, dan Pemilihan Umum Turki pada 2002. Periode tersebut diwarnai
oleh dengan banyak ketidakstabilan terkait kondisi ekonomi dan politik.
6 Seluruh gambar dikases dari: Laporan Pasar Keuangan Banking Regulation and Supervision Agency (BDDK), Maret - Juni 2006,
Nomor1-2. Tersedia secara online di http://www.bddk.org.tr/english/Reports/Financial Markets Report/1971fprMart Hazi-
ran2006ingilizce.pdf. Diakses pada Oktober 2008.
   
   

   

   

   




Selama periode waktu antara 2003 dan 2008, pertumbuhan ekonomi Turki tercatat
rata-rata sebesar 7%. Produk Domestik Bruto (PDB) per kapita meningkat sebesar 30%, dan
mata uang Lira megalami revaluasi sebesar 30 persen. Di sisi lain, 100 persen kemunduran
terjadi pada defisit perdagangan dan neraca pembayaran Turki. Inflasi menurun hingga 12%
dari sebelumnya 40%, serta suku bunga menurun hingga 21% dari sebelumnya 76% pada
akhir 20016.
Periode antara Januari 2001 dan September 2003
Seperti telah dijelaskan di atas, apa yang terjadi pada periode tersebut disebabkan oleh
ketidakstabilan ekonomi dan politik. Sebuah resolusi di bawah wewenang Turkish National
Assembly untuk mengirim pasukan ke Irak telah disetujui dengan suara lebih dari 50 persen
204 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
pada 16 Oktober 2003. Pemberitaan media sehari setelahnya menyebutkan pasar memandang
hal ini sebagai perwujudan dari “integritas politik”7.
Hal ini juga penting untuk diketahui bahwa inflasi pada bulan Oktober 2003 merupakan
inflasi terendah selama 30 tahun terakhir8. Sehari setelahnya, kementerian keuangan pemerintah
mengumumkan kebijakan restrukturisasi hutang dalam bentuk mengganti obligasi pemerintah
berjangka pendek dengan obligasi berjangka lebih panjang. Suku bunga menurun sebesar 200
basis poin, dan Pemerintah Turki kemudian dapat melakukan pinjaman jangka panjang.9
7 Hurriyet Online: “Tezkere Geçti Asker Iraka Gidiyor, Kabul 358 Red 183”, date: 2003-10-07. Tersedia secara online di at http://
webarsiv.hurriyet.com.tr/2003/10/07/hurriyetim.asp. Diakses pada Oktober 2008.
8 Hurriyet Online: “Enflasyona Eylül Çelmesi”, date: 2003-10-04. Tersedia secara online di http://webarsiv.hurriyet.com.tr/2003/10/03/
hurriyetim.asp. Diakses pada Oktober 2008.
9 HurriyetOnline:“ParaKuruluToplandı”,Tanggal:2003-10-15.Tersediasecaraonlinedihttp://webarsiv.hurriyet.com.tr/2003/10/15/
hurriyetim.asp. Diakses Oktober 2008.
10 International Monetary Fund (IMF) World Economic Outlook, Oktober 2006, pp. 1–6. Tersedia secara online di http://www.imf.org/
external/pubind.htm.Diakses pada Oktober 2008.
11 Turkish Central Bank, Infation Report 2006-IV, pp. 41–46. Tersedia secara online di http://www.tcmb.gov.tr/.Diakses pada Oktober
2008.
Grafik 3. The Faiz Series, Periode 1





  






Periode antara Oktober dan Mei 2006
Terdapat empat kejadian pada tahun 2003 yang membentuk periode tersebut: WTO
menghilangkan hambatan perdagangan, liberalisasi arus pergerakan modal, pertumbuhan
ekonomi maju yang semakin meningkat, dan peningkatan inflasi pada negara-negara maju.
Dalam periode ini, pergerakan modal lintas pasar sangat tinggi. Total volume sirkulasi
modal di seluruh dunia dalam periode ini mencapai USD15 Triliun berdasarkan IMF Economic
Outlook10. Dalam konteks ini, negara-negara berkembang juga memberikan kontribusi. Sejumlah
USD2 triliun dari total aliran modal sebesar USD15 triliun tersebut, mengalir dari negara-negara
berkembang. Proporsi investasi asing di Turki mencapai USD90 miliar, berdasarkan Turkish
Central Bank Ination Report11.
205Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
12 International Monetary Fund (IMF) World Economic Outlook, Oktober 2008: Financial Stress, Downturns and Recoveries, pp. 1–46.
Tersedia secara online di http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/02/pdf/text.pdf. Diakses pada Oktober 2008.
Grafik 4. The Faiz Series, Periode 2
Grafik 5. The Faiz Series, Periode 3 dan 4






 






Periode antara 02-06-2006 dan 29-08-2008
Terdapat empat kejadian utama yang membentuk periode12 ini. Karakteristik pertama
dalam periode ini pertama adalah inflasi yang mengancam negara-negara maju; kedua,
peningkatan tingkat suku bunga; ketiga, krisis sub-prime yang terjadi pada tahun 2007; dan
keempat, krisis perbankan di seluruh dunia.








  
















 
206 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
4.3. Analisis Statistik Perubahan Suku Bunga Harian
Tabel 4 dan 5 pada lampiran di bawah menjelaskan karakteristik distribusi atas persentase
perubahan kelima data untuk keempat periode. Ini mencakup rata-ata, varians dan standar
deviasi, kecondongan (skewness), kurtosis, niliai minimum, nilai tengah, dan nilai maksimum.
Tujuan dari penelitian ini merupakan evaluasi risiko suku bunga. Maka dari itu, dua hal terpenting
dari besaran statistik ini adalah pembahasan tentang variance dan kurtosis.
Terdapat perbedaan yang sangat mencolok antar keempat periode tersebut. Cakupan
perubahan harian yang paling besar terjadi pada periode 1; varians dan kurtosis terbesar
juga terjadi pada periode 1 ini. Perilaku kelima series dalam masing-masing periode ini dapat
menunjukkan perbedaan variasi maturitas dalam periode yang bersangkutan, tapi selain itu
juga dapat mengungkapkan lebih jauh perbedaan lintas periode. Secara mendetail, beberapa
karakteristik yang terdapat pada tabel 4 dan 5 adalah:
- Rata-rata hitung perubahan harian pada yang meningkat dari faiz091 menjadi faiz456
sebagian besar terjadi pada periode 1. Hal ini nampaknya disebabkan oleh periode 1 lebih
berisiko bagi para investor dikarenakan risk premium pasar modal Turki masih tinggi. Ini
menyebabkan investor meminta suku bunga tinggi untuk jatuh tempo yang lebih panjang
sebagai kompensasi dari risiko yang mungkin terjadi di masa depan.
- Varians meningkat dari faiz091 menjadi faiz456 pada seluruh periode. Dengan kata lain
risiko suku bunga meningkat seiring dengan periode jatuh tempo.
- Perilaku distribusi tail lebih kompleks sebagaimana tercermin dari besaran kurtosis. Kurtosis
yang membesar dikarenakan peningkatan jatuh tempo hanya terjadi pada periode 1. Hal
ini lagi-lagi untuk mengantisipasi risiko yang terjadi akibat jatuh tempo yang lebih panjang
pada periode 1. Hasil pada Tabel 4 dan Tabel 5 menunjukkan tingginya risiko pada periode
1, risiko pada periode 2 dan 3 lebih rendah (dan sama), dan cenderung lebih tinggi pada
periode 4 (meski dengan “potensi kejutan” yang lebih rendah, sebagaimana ditunjukkan
oleh kurtosis yang lebih kecil).
Kurtosis tersebut pada umumnya menunjukkan heavy tails pada semua periode di seluruh
series, dengan beberapa pengecualian. Semakin Kompleks kurtosis, maka akan semakin besar
justifikasi untuk menggunakan GPD dalam menganalisis perilaku tail distribusi perubahan suku
bunga.
- Rasio antara perubahan persentase minimum dan maksimum mengalami peningkatan sejalan
dengan jatuh tempo pada periode 1, 2, 3; sementara untuk periode 4 justru menurun. Hal
ini juga dapat dilihat dengan jelas pada boxplots Gambar 4.
- Pada periode 1, titik waktu terjadinya minimum dan maksimum selalu sama, atau sangat
berdekatan.
207Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
4.4. Pengukuran Risiko Tingkat Suku Bunga Berdasarkan GPD
Hasil estimasi ditunjukkan pada Tabel 2. Pada konteks pengukuran risiko yang diangkat
dalam paper ini, hasil estimasi parameter tail index ξˆ lebih penting dibandingkan parameter σˆ.
Sebagaimana dijelaskan sebelumnya, tail index yang positif mengindikasikan bahwa distribusi
perubahan suku bunga memiliki heavy upper tail (lihat Tabel 2).
- Estimasi parameter ξ dan σ GPD, bersamaan dengan standard error nya, berdasarkan
perubahan suku bunga harian (dihitung dengan rt = ln (it - it-1)) berada di atas kwantil empiris
80% (berdasarkan threshold exceedances sebesar kwantil 80%) untuk setiap periode.
- 95% dan 99% kwantil perubahan suku bunga (masing-masing pada kolom q99 dan )
- Masing-masing besaran kwantil ini diperoleh dengan menambahkan GPD-based quantile
terhadap 80% kwantil empiris (yang berfungsi sebagai threshold).
Kesamaan yang relatif dekat antara pasangan terakhir lintas seluruh periode yang diamati
dan lintas jatuh tempo suku bunga dapat diartikan sebagai konfirmasi atas akuratnya model.
Masing-masing perbedaan lintas keempat periode atas bentuk dan karakteristik
distribution tail perubahan suku bunga dapat dijelaskan sebagai berikut:
- Periode 1 memiliki nilai ξ yang tinggi untuk setiap data suku bunga yang diamati: Kelima tail
indices bernilai positif dan signifikan dengan tingkat signifikansi 5%. Ini mengindikasikan
data memiliki bentuk distribusi dengan ekor tebal (heavy tails distribution), yang berarti
terdapat peningkatan risiko suku bunga keesokan hari akan lebih tinggi dibandingkan suku
bunga hari ini.
- Pengamatan terhadap tail index sejauh ini menunjukkan bahwa terdapat sedikit perbedaan
antara periode 2 dan 3. Dalam periode ini, tidak satupun distribusi perubahan suku bunga
memiliki bentuk heavy-tailed, dengan pengecualian faiz456. Hal ini menunjukkan bahwa
peningkatan suku bunga overnight hanya terjadi pada obligasi ber jangka panjang.
- Kondisi khusus atas bentuk distribusi pada faiz456 hilang pada Periode 4.
- Distribusi normal tidak cocok untuk mengukur risiko yang berhubungan dengan tingkat
suku bunga di Turki. Pada sisi lain, pemodelan eksplisit bentuk distribusi dengan aplikasi
Generalized Pareto Distribution (GPD) terbukti sangat sesuai dan memberikan tingkat akurasi
yang tinggi antara risiko (VaRs) teoritis dengan kwantil empirisnya.
4.5. Pembahasan
Pada bagian ini, kami akan mencoba untuk menggambarkan implikasi ekonomi penelitian
ini untuk menjelaskan kesesuaiannya dengan argumentasi ekonomi. Kami mengkaji risiko suku
bunga pada ekonomi Turki, dan dalam hal ini pemodelan statistik dapat menjadi kunci untuk
mengembangkan skor risiko tersebut.Terdapat banyak alasan ekonomi terkait perbedaan tingkat
208 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
risiko pada suku bunga. Skor risiko secara statistik dapat memberikan kontribusi yang berguna
untuk pengambilan keputusan dalam kondisi ketidakpastian yang tinggi. Asumsi umum dari
sebuah pengambilan keputusan bergantung pada terjadinya suatu kondisi (advese event), dan
kami memiliki data yang mengindikasikan bagaimana kecenderungan atas suatu kejadian ini
bergantung pada nilai dari faktor risiko yang dapat diamati.
Grafik 6. Boxplots Perubahan Suku Bunga, Empat Periode
209Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
Indikator risiko dapat dijelaskan dengan mengkaji nilai ekstrim suku bunga dalam kerangka
teori nilai yang ekstrim. Teori ini merupakan kerangka yang sangat berguna untuk mempelajari
bentuk ekor suatu distribusi; sehingga hal ini dapat menjadi indikator yang baik untuk risiko.


























































































































































































210 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
Dalam studi ini kami menggunakan Generalized Pareto Distribution (GPD) untuk
melakukan penilaian terhadap risiko suku bunga pada periode 2001 hingga 2009. Estimasi GPD
terhadap data menghasilkan kecocokan antara model dan data untuk seluruh periode waktu
dan lintas maturitas. Hasil estimasi menunjukkan bahwa tail indices memiliki bobot upper tail
distribution yang semakin kecil, yang mengindikasikan bahwa ekor distribusi semakin lama
akan semakin tipis dari satu periode ke periode lainnya (kecuali jatuh tempo pada faiz456 dan
faiz456 periode kedua, serta faiz356 pada periode 3). Karakteristik ini menunjukkan bahwa
risiko suku bunga cenderung mengalami penurunan.
Grafik 3 menunjukkan bahwa suku bunga memiliki tiga patahan structural dalam periode
pertama. Meski demikian, karena alasan pertimbangan analisis ekonomi yang kuat, keseluruhan
periode kami bagi ke dalam empat sub-siklus. Siklus-siklus ini sangatlah penting. Salah satu
contoh adalah selama terjadinya resesi ekonomi, maka konsumen cenderung mengurangi
konsumsi barang-barang mewah, sehingga banyak perusahaan pada barang konsumen tahan
lama harus mempertimbangkan peningkatan risiko kredit mereka. Terlebih lagi, terdapat banyak
bukti yang menunjukkan bahwa kondisi ekonomi makro juga sangat berpengaruh terhadap
tingkat risiko. Sebagai contoh, saat krisis ekonomi terjadi, maka pertumbuhan ekonomi akan
melambat atau bahkan bisa negatif, dan ini akan menghambat kecepatan penyesuaian modal.
Dalam kondisi ini, pelaku ekonomi akan meminjam lebih sedikit; dan dengan demikian maka
pertumbuhan PDB akan berhubungan positif dengan kecenderungan penerbitan surat hutang
(lihat Hackbarth, Miao, dan Morellec, 2006).
Sejalan dengan pendapat di atas berdasarkan periode sampel kami, risiko tertinggi terjadi
pada periode pertama sebagaimana tercermin dari nilai ξ yang paling tinggi dibandingkan
dengan tiga periode lainnya. Terkait dengan risiko, maka setelah periode pertama, tingkat
risiko yang tinggi selanjutnya terjadi pada periode ketiga, namun hanya berlaku untuk pinjaman
berjangka panjang yakni satu tahun atau lebih.
Pada periode kedua, yang dimulai dari 2003-07-10 dan berakhir pada 2006-06-01,
parameter hasil estimasi ξ memiliki nilai sebesar nol, kecuali pada jatuh tempo paling panjang
(faiz456). Aturan ekonomi umum yang digunakan adalah semakin panjang periode jatuh tempo,
maka semakin besar pula risiko yang akan timbul.
Periode 4 menunjukkan nilai ξ nol untuk seluruh periode jatuh tempo, yang
mengindikasikan bahwa periode ini berkaitan dengan periode risiko tingkat suku bunga yang
paling rendah. Hasil ini nampaknya tidak sesuai dengan realitas karena periode inilah dampak
krisis keuangan global pertama kali terasa bagi perekonomian Turki.
Pertanyaan yang muncul kemudian adalah mengapa krisis ekonomi memberikan dampak
pada risiko yang berhubungan dengan ekonomi Turki? Interpretasinya dapat ditemukan pada
implikasi makroekonomi dari sebuah krisis ekonomi. Selama terjadinya krisis global, tingkat
harga dan tingkat suku bunga secara umum akan menurun. Penurunan harga disebabkan oleh
penurunan permintaan barang, begitupun pada penurunan tingkat suku bunga. Dibandingkan
211Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
periode sebelumnya, pada periode keempat, sensitifitas suku bunga terhadap investasi
berkurang, dan ini mengimplikasikan terjadinya penurunan permintaan pinjaman.
Grafik 5 menunjukkan pengamatan mingguan terhadap total pinjaman konsumen dan
klaim yang masih dalam proses hukum untuk selang periode antara 2004-06-25 dan 2010-
01-01. Grafik tersebut dengan jelas menunjukkan bahwa permintaan pinjaman dari konsumen
melambat pada periode terakhir, dan terdapat peningkatan dramatis untuk klaim yang masih
dalam proses hukum. Ini memberikan kita kesimpulan bahwa penurunan risiko tingkat suku
bunga pada periode ini lebih kecil dari yang diperkirakan.
Intepretasi ini telah teruji secara statistik sebagaimana disajikan pada Tabel 3. Uji statistik
perubahan suku bunga untuk keempat periode tersebut mengindikasikan bahwa hasilnya
signifikan. Kurtosis yang semakin besar meunjukkan bahwa variasi yang terjadi, dominan
disebabkan oleh deviasi ekstrim yang bersifat sesekali, dan bukan akibat deviasi berukuran
sedang yang bersifat sering (frequent modestly sized deviations).







 
 





 
 





 
 





 
 
212 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
Temuan dalam paper ini juga sejalan dengan hubungan paritas suku bunga (covered
interest parity). Tabel 3 menjelaskan joint threshold exceedances untuk keempat sub-periode
yang diamati pada perekonomian Turki. Kami menggunakan nilai tukar dollar TL sebagai proksi
pengukuran nilai tukar Turki. Perilaku simultan antara perubahan pada tingkat suku bunga
Turki dan nilai tukar Lira terhadap USD sejalan dengan pendekatan yang kami lakukan terhadap
penilaian suku bunga untuk menginvestigasi terjadinya joint daily threshold exceedances. Pada
setiap periode, digunakan indikator untuk masing-masing variabel sebagai berikut:
Xt =
Yt =
{
{
1 Jika USD-return exceedances terjadi pada hari ke t
1 Jika perubahan suku bunga return exceedances terjadi pada hari ke t
0 Sebaliknya
0 Sebaliknya
Grafik 7. Total Pinjaman Konsumen dan Klaim
yang Masih dalam Proses Hukum








      


Kami menyebutnya USD-return exceedance jika perubahan harga USD terhadap TL lebih
besar dari 90% kwantilnya atau lebih rendah dari 10% kwantilnya, di mana kwantil bersifat
spesifik untuk setiap periode. Lebih lanjut, interest rate change exceedance didefinisikan terjadi
saat perubahan suku bunga lebih besar dari 90% kwantilnya atau lebih rendah dari 10%
kwantilnya; kwantil ini juga bersifat period-specific. Tabel kontijensi untuk X dan Y termasuk
rasio kecenderungannya disajikan pada Tabel 3. Rasio kecenderungan yang lebih besar dari 1
mengindikasikan hubungan positif antara X dan Y, di mana diagonal utama dari tabel kontijensi
memiliki frekuensi yang lebih tinggi dari yang diperkirakan berdasarkan hipotesis bahwa X dan
Y bersifat independen.
Seperti yang diperkirakan, Tabel 3 menunjukkan bahwa hubungan positif terjadi pada
seluruh periode, dan rasio kecenderungan mengindikasikan adanya hubungan yang sangat
213Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
kuat pada periode 1. Secara statistik, hubungan positif yang signifikan (pada tingkat signifikansi
5%) hanya terjadi pada periode 1 dan 3. Interest rate change exceedance akan berpengaruh
terhadap perubahan suku bunga, dan hubungan ini sama untuk keempat periode. Hasil
pengujian ini menggiring pada kesimpulan bahwa kondisi covered interest parity berlaku pada
pasar keuangan Turki.
V. KESIMPULAN
Mengukur risiko suku bunga sangat penting untuk negara berkembang serta sistem
keuangan global. Risiko di balik perilaku suku bunga tidak hanya memiliki dampak langsung
terhadap pasar, namun mampu merubah struktur pasar. Paper ini secara jelas menunjukkan
bahwa distribusi normal cenderung over-estimates dalam memperkirakan probabilitas terjadinya
perubahan yang moderat dan justru under-estimates dalam memperkirakan probabilitas
terjadinya perubahan yang besar. Hal ini tentunya tidak sesuai dengan analisis risiko pada
kasus yang kami angkat.
Manfaat dari GPD pada konteks suku bunga dalam nilai absolut telah banyak digunakan
pada berbagai literatur, dan pendekatan yang kami lakukan dalam paper ini berbeda karena
kami menggunakan perubahan suku bunga mengingat bahwa risiko muncul lebih dikarenakan
terjadinya perubahan yang tidak terduga pada suku bunga dan bukan pada nilai atau besaran
suku bunga tersebut. Studi kami dengan jelas menunjukkan bahwa GPD, saat digunakan pada
perubahan suku bunga, mampu meyajikan alat pengukuran risiko suku bunga yang lebih akurat,
dan memungkinkan mengevaluasi risiko yang bersifat period-specific.
214 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014


        
 
         
          
          
          
          
          
          
          
 
     
          

          
       
          
         
          
LAmPiRAN: STATiSTiK PERUBAhAN SUKU BUNGA
215Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
    






























































































































216 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
DAFTAR PUSTAKA
Andolfatto, David. 2012. Liquidity Shocks, Real Interset Rates, and Global Imbalances, Federal
Reserve Bank of St. Louis, Review, May/June 2012, 94(3), pp. 187-95.
Ang, A., and Bekaert, G. 2002. International asset allocation with regime shifts. The Review of
Financial Studies 15, 1137–1187.
Bai, J., and Peron, P. 2003. Computation and analysis of multiple structural change models.
Journal of Applied Econometrics 18, 1–22.
Bali, T.G., and Neftçi, S.N. 2001. Estimating the term structure of interest rate volatility in
extreme values. Journal of Fixed Income, March 2001. Available at SSRN: http://ssrn.com/
abstract=262418.
Brigitte Desroches and Michael Francis. 2007. Global Savings, Investment, and World Real
Interest Rates, Bank of Canada Review, winter, 2006-2007.
Carneiro, L.A. F., and Sherris, M. 2008. Corporate interest rate risk manage ment with derivatives
in Australia: Empirical results. Revista Contabilidade & Financas 19, 86–107.
Coles, S. 2001. An Introduction to Statistical Modeling of Extreme Values. Springer, Berlin.
Dai, Q., and Singleton, K.J, 2002. Specication analysis of afne term structure models. Journal
of Finance LV, 1943-1978.
Dufe, D., and Kan R, 1996. Yield factor model of interest rates. Mathematical Finance 6,
379-406.
Fisher, R.A. and Tippett, L.H.C. 1928. Limiting forms of the frequency distribution ofthe largest
and smallest member of a sample, Proc. Camb. Phil. Soc. 24, 80-190.
Gençay, R., and Selçuk, F. 2006. Overnight borrowing, interest rates and ex treme value theory.
European Economic Review 50, 547–563.
Gençay, R., Selçuk, F., and Ulugülyağcı,A.2002.Highvolatility,thicktailsandextremevalue
theory in value at risk estimation, Insurance: Mathematics and Economics 33, 337–356
Gençay, R., and Selçuk F. 2004. Extreme value theory and value at risk: Relative performance
in emerging markets. Journal of Forecasting 20, 287–303.
217Risiko Tingkat Suku Bunga di Pasar Keuangan Turki pada Periode Waktu yang Berbeda
Hackbarth, D., and Miao, J., and Morellec, E. 2006. Capital structure, credit risk, and
macroeconomic conditions. Journal of Financial Economics 82, 519– 550.
Hosking, J. R. M., and Wallis, J. R. (1987), “Parameter and Quantile Estimation for
the Generalized Pareto Distribution,” Technometrics, 29, 339-349.
Insel, A. 2003. The AKP and normalising democracy in Turkey. The South At lantic Quarterly
102, 293–308.
Konstantin Borodin and Anton Strokov. 2011. Central bank Interest Rate and International
Trade in BRIC Countries: Agriculture vs. Machinery Industry?, conference paper on “Will
the „BRICs Decade continue?–Prospects for Trade and Growth”, Halle (Saale), Germany.
Meyfredi, J. 2005. Is There a Gain to Explicitly Modelling Extremes? Working Paper, Edhec Risk
and Asset Management Research Centre Publications, Nice.
Mirko Abbritti, Salvatore Dell’Erba, Antonio Moreno, and Sergio Sola. 2013. Global Factors
in the Term Structure of Interest Rates, International Monetary Fund, working paper,
WP/13/223, November.
Paul Conway and Adrian Orr. 2002. The GIRM: A Global Interest Rate Model , occasional paper,
Westpac Institutional Bank.
Philip Turner. 2014. The global long-term Interest Rate, Financial Risks and Policy Choices in
EMEs, BIS Working Papers, No 441
Pickands, J. (1975), “Statistical Inference Using Extreme Order Statistics,” The Annals of Statistics,
3, 119-131.
R Core Team 2013 R: A language and environment for statistical computing. R Foundation for
Statistical Computing, Vienna, Austria. URL http://www.R-project.org/.
Schmidbauer, H., and Rösch, A. 2004. Joint threshold exceedances of stock index returns in bull
and bear periods. Central European Journal of Operations Research 12, 197–209.
Stephenson, A.G. 2002. evd: Extreme Value Distributions. R News 2, 31-32.
Turanlı,M.,andOzden,H.U.,andDemirhan,D.2002.SeçimTartışmalarının
HisseSenediPiyasalarınaEtkisi,Istanbul Ticaret Universitesi Dergisi 2.
Woodford, M. 1999. Optimal Monetary Policy Inertia. NBER Working Papers 7261, Cambridge,
Massachusetts.
Zeileis, A., and Kleiber, C., and Kramer W., and Hornik, K. 2003. Testing and dating of structural
changes in practice. Computational Statistics and Data Analysis 44, 109–123.
218 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2014
Halaman ini sengaja dikosongkan
ResearchGate has not been able to resolve any citations for this publication.