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Abstract

In this brief note I reconcile 5 ways to company valuation: DCF valuation, certainty equivalents, time state preference, risk neutral valuation, Fischer Black simplified discounting rule. Anhand eines einfachen Zahlenbeispiels werden fünf Methoden (Sicherheitsäquivalentmethode, Risikozuschlagsmethode, Time-State-Preference-Ansatz, risikoneutrale Bewertung, Black’sche Simple Discounting Rule) zur Unternehmensbewertung vorgestellt. Dabei wird deutlich, dass nicht alle von ihnen auf eine Risikobepreisung, z.B. anhand des Capital Asset Pricing Models (CAPM), angewiesen sind, sondern sich lediglich an der Wertentwicklung einer risikobehafteten Alternativanlage orientieren. Zudem zeigt sich dass die in der Praxis am häufigsten anzutreffende Risikozuschlagsmethode sich in der Theorie dabei am unhandlichsten erweist, während die anderen vier Methoden als systematisch saubere, ineinander überführbare Varianten zur Diskontierung des Sicherheitsäquivalents mit der risikolosen Rendite veranschaulicht werden können.
Fallstudie
Fünf Methoden zur Unternehmensbewertung
„in a nutshell
11
Andreas Schüler
Prof
.
Dr
. Andreas
Schüler
ist
o.
Prof
. für
Finanzwirtschaft und Finanzdienstleis-
tungen
an
der Universität der
Bundes-
wehr, München. Bevorzugte Forschungs-
gebiete: Unternehmensbewertung, wert-
orientierte Steuerung, Sanierung,
betriebliche Altersvorsorge.
Anhand eines einfachen Zahlenbeispiels werden
nach-
folgend fünf Methoden (Sicherheitsäquivalentmetho-
de, Risikozuschlagsmethode, Time-State-Preference-An-
satz, risikoneutrale Bewertung,
Black'sche
Simple
Dis-
counting
Rule)
zur Unternehmensbewertung vorge-
stellt.
Dabei
wird
u.
a. deutlich, dass nicht alle von
ih-
nen explizit auf eine Risikobepreisung anhand des
Ca-
pital Asset Pricing
Models
(
CAPM
) angewiesen sind,
sondern sich grundsätzlich
an
der Wertentwicklung
einer
risi
kobehafteten Alternativanlage orientieren.
Stichwörter: Unternehmensbewertung, Risikozuschlags-
methode, Sicherheitsäquivalenzmethode,
Black'sche
Simple Discounting
Rule,
Time-State-Preference,
Risi
-
koneutra le Bewertung
1.
Einordnung und Fallbeschreibung
Ganz im Sinne des Zuflussprinzips bestimmen Höhe, Ti-
ming
un
d Risiko der bewertungsrel
eva
nten Überscsse den
Unternehmenswert. Dieses Prinzip setzen die sog.
Di
scoun-
ted-Cashflow(DCF)-Verfahren um. Am ufigsten wird
in
der Praxis
auf
die
Ri
sikozusc
hl
agsme
th
ode zurückgegriffen.
Dabei werden die erwarteten
Cas
hfl
ows
mit e
in
em
ri
siko-
äq
ui
valenten Kapitalkostensatz auf den Bewertungsstichtag
abgezinst. Di eser Kapitalkostensatz setzt sich zusammen aus
der
ri
sikolosen Rendite und e
in
em
Ri
sikozusc
hl
ag. Das Ri si-
ko wird im Diskontierungssatz abgebilde
t.
Alternativ
dazu
kann
das Risiko beim
bewertu
n
gsreleva
n-
ten
Überschuss
berücksichtigt werden. Dazu wird
der
e
r-
wartete
Cashflow
jedes
Planjahr
es
um e
in
en
Ri
sik
oa
b-
schlag verkürzt und d
am
it
in
da
s
Sicherheitsäquivalent
umgerechnet.
Dies
ist
die
Sicherheitsäquivalentmethode.
Es gibt
dre
i
weitere
Methoden
, die nicht auf den Risi
kozu-
schlag setzen: Den Ti
me-State-P
r
efere
n
ce-Ans
at
z, die aus
414
WiSt
Heft 7 ·
Juli
20
15
der
Optionsbewertung
b
eka
nnte B
ewe
rtung a
uf
Basis
ri
si-
koneutraler Wahrscheinlic
hk
eiten (
ri
sikoneutrale B
ewe
r-
tun
g)
und di e von Fischer Black
vorgeschlagene
Simple
Di
sco
unting
Rule
. Ziel
de
s B eitra
gs
ist es, di e
fünf
Metho-
de n vorzustellen
und
dere n
Äquivalenz
anhand
eines
schnörkello
se
n, einperiodigen Be ispi els zu illustriere
n.
Zu b
ewe
rten ist ein
Unternehmen
mit e
in
er Lebenserwar-
tung
von lediglich einem Jahr. Die
Arbeitsweise
der Me-
th
ode
n kann
ber
eits bei di
ese
m
kur
ze
n B
ewe
rtun
gs
hori-
zont au
fgeze
i
gt
we rd e n,
ohne
dass man a
uf
die H
era
usfor-
derungen
einer
mehrpe
ri
odi
ge
n B
ewe
rtung ein
ge
hen
muss.
Zudem
ist es ein in der
Pr
axis übliches Vor
ge
hen,
einperiodige
Modell
e wie das CAPM durch
mehrm
a
li
ges
Hint
ere
inander
schalten a
uf
mehrperiodi
ge
Bewertung
sho-
rizonte zu übertragen.
Um
den
Methodenfä
cher
ni
cht zu weit
aufzuspannen,
neh-
me n
wir
a
n,
dass das
Unternehmen
ei
ge
nfinanziert ist
(vg
l.
z
ur
B
ewe
rtung
fremdfinanzierter
Unternehmen
Modig
li
a-
ni
!M
iller, l958, 1963; Insel
bag/
Kaufold,
199
7).
Im
Pla
n-
jahr
I können mit
jeweils
50 % Eintritts
wahrscheinlichkeit
zwei Umweltzustände eintr
ete
n:
Im
erfo
l
gre
icher
en
Sze-
nario 1,
dem
Up-Zu
stand, betrage der zu
bewertende
Cas
hfl
ow
(CF)
140
Geldeinheiten
und im
Zustand
2, de m
Down-Zu
stand, 80
Geldeinheit
en.
Der
e
rwartete
Cashflow
ist
demn
ac
h 110.
Um
di
ese
n
Cashflow
zu
bewerten
, grei-
fe
n
wir
für
die
ersten
beiden Methoden
auf
da
s
CAPM
zu-
ck.
Die anderen
Methoden
be
ti
ge
n
zur
Bepreisung des Un-
ternehmens
eine
ri
sikobeh
afte
te und eine
ri
sikolose Alter-
n
at
iva
nl
age.
Wir
nehm
en an, dass die risikobehaftete Al-
ternativanlage
bei den
Methoden
, di e
ni
cht a uf das
CAPM
zugreifen, eben
fa
lls eine Inv
est
ition in das breit diversifi-
zi
er
te Marktportfolio M is
t.
Dazu benötigen wir die Vertei-
lung
der
Rendite
de
s
Marktp
ortfolios
(rM):
Im
Zustand
1
betra
ge
sie 30 % und im
Zustand
2 -10 %.
Die
erwartete
Marktrendite ist also
10
% be i einer Varianz
der
Marktren-
dite (
cr
~)
von 0,04. Der
ri
sikolo
se
Zinssat
z (i) sei 6 %.
Wi
e
h
oc
h ist der
Unternehmenswert
in Pe
ri
ode
t = 0?
2.
Methoden
2.1. Sicherheitsäquivalentmethode
Auf
Basis des
CAPM
kann aus den
eben
ge
nannten Para-
mete rn der Risikoabschlag
vom
erwarteten
Cashflow
als
Produkt
de
s
Marktpreises
des
Ri
sikos
(A)
mit
der
rel
eva
n-
ten
Ri
sikome nge, dem Kovarianzrisiko der Cashflows zur
Marktrendite, berechnet werden (vg
l.
Sharpe, 1963; Fama,
1977; für eine
Erwe
iterung auf e
in
en mehrperiodigen Be-
wertungshorizont vgl. z.
B.
Drukarczyk!Schiiler, 20 15, Ka-
pitel 3).
Der
Marktpreis des Risikos ist definiert wie folgt:
A =
E[rM}
- i = 0, 1 -
0,06
= 1
0 ~1 0,
04
( 1)
E[ .. ]
bezeichnet
den
Erwartungswert
einer
Variablen.
Die
Kovarianz kann wie üblich
berechnet
werden:
cov(CF
;rM) =
E[CF
·
rM]
-E[CF] ·
E[rM]
= [0,5 · 140
· 0,3 + 0,5 ·
80
· (
-0
, 1
)]
-
11
0 · 0, 1 = 6 (2)
Das Sicherheitsäquivalent ( 104) diskontiert mit
der
ri
siko-
losen Rendite führt zum Unte
rn
ehmenswert (V0) von 98,
1:
Vo
=(
!.1..Q
Erwarteter
Cas
hn
ow
6 ) ·1,
06
-l
'---v-'
._,_.
Marktpr
eis
Ri
s
ik
omen
ge
des
Ri
sikos (Kova
ri
anz)
Sicherhe
it
qu i valent
= 104-1,06- ]
=98
, 1
2.
2.
Risikozuschlagsmethode
Bei der Risikozuschlagsmethode stellt sich
di
e Frage, wie
hoch der risikoäquivalente Z
in
ssatz ist. Dazu ist der Risiko-
zuschlag (z)
ge
m.
CAPM
durch Multiplikation des Beta-
werts mit
der
Marktrisikoprämie, der Differenz zwischen e
r-
warteter Marktrendite und risikoloser Rendite, zu ermitteln.
Der Betawert für ein Unternehmen j ist definiert als die Ko-
varianz
der
unternehmenswertbasierten Rendite (1) mit d
er
Rendite des Marktportfolios geteilt durch die Varianz der
Marktrendite. Die Rendite ri ist definiert als Cashflow geteilt
durch Unternehmen
swe
rt.
Da
wir über den Betawert den ri-
sikoäq
ui
valenten Zinssatz ermitteln wo
ll
en, um damit den
erwarteten Cashflow abzuzinsen
un
d so den Unternehmens-
wert
zu
e
rh
alten, stehen wir vor e
in
em
Interdependenzpro-
blem: Wir müssen den Unternehmenswert kennen, um die
risikoäquivalente Rendite berechnen zu können.
In
unserem
Beispiel stellt dies kein Problem dar, da
wi
r nach Anwen-
dung der Sicherheitsäquivalentmethode den Unternehmens-
wert bereits kennen. In der Praxis behilft man sich damit,
dass man die Kovarianz aus den historischen Renditen der
Aktien des Unternehmens j und den historischen Marktren-
diten berechnet, d.
h.
das Indexmodell anwendet (vg
l.
Shar-
p
e,
1963; für e
in
Beispiel vgl. z. B. Schüler,
20
11
,
S.
216
-
228). Zurück zum Beispiel -der Betawert beträgt 1,53:
cov(CF
,
rM)
6
V
O =
98
, 1 = I 53
<J
~,i
0,04 '
Die
geforderte
Rendite
'J
ist dann
12
, 1 %:
~ = i+
ß(\
,1- i) =
~
+ 1, 53
(0
, 1- 0,
06)
Ri
s
ik
ol
ose
M~
c
Rendite
Ri
siko
pr
ämie
=
12
, 1%
(3)
(4)
Risikozuschlags-
und
Sicher
heitsäquiva l
entmethode
s-
sen das g l
eiche
Ergebnis
liefern:
Schüler, Fünf Methoden zur Unternehmensbewertung
„in
a nutshell"
Daher
erhalt
en
wir
den
Risikozuschlag
auch über:
z = E[C
Fi(I
+ i)
-(1
+ i) = l
l~~!
·
06
- 1,06 = 0,061 (6)
1
Der
Unternehmenswert
folgt aus:
V0= 110 · 1,1
21
-1 = 98,1
2.3. Time-State-Preference-Ansatz
Die
Arbeitsweise
des
Time-State-Preference-Ansatzes
ist
es
, in
Abhängigkeit
der
Wertentwicklung
e
in
er
ri
sik
obe-
hafteten und
eine
r risikolosen
Anlagemöglichkeit
risiko-
adjustierte Barwertfaktoren (RABF)
abz
ul
eiten,
die
dann
zur
Bewertung
ein
es
anderen
Zahlungsstroms
einge-
setzt
werden
können (vgl. z
.B.
Bierman/Smidt, 1993,
S.
451-456;
Fischer/Hahnenstein!Heitzer, 1999). Wenn
die risikobehaftete
Alternativrendite
die
Marktrendite
ist,
können wir
den
Ansatz
ohne Weiteres auf un ser
Zahlen-
beispiel
durch
Formulieren
von
zwe
i
Gleichungen
mit
zwe
i
Unbekannten
übertra
ge
n.
Die
zwe
i
Unbekannten
si
nd
die
Barw
ertfak
toren für
Zustand
I und 2.
Diese
dienen
der
Bepreisung
der
zu
sta
nd
sab
h
äng
i
ge
n
Cashflows
in
Periode
1 und
lief
ern den Wert
der
Alternativa
nl
age
zum
Bewer-
tungsstichtag
t = 0.
Wir
nehm
en
der
Übersichtlichkeit
ha
l-
ber
an,
da
ss in t = 0
jew
e
il
s I
Geldeinheit
inv
es
ti
ert wird
und erhalte
n:
Risikobehaftete Investition
(Ma
rktportfolio):
RABF
1 1,3
+
RABF
2 0,9 = 1
Risikolo
se
Investition:
RABF
1 1,06 +
RABF
2 1,06 = 1
Die
zustandsabhängigen
Cashflows
( 1,3; 1; 1,06) entspre-
chen
jew
e
il
s
dem
Term 1 + Rendite.
Nach
wechselseiti-
ge
m
Einsetzen
und
Auflösen
folgt:
RABF
1 = 0,
3773
58 und
RABF
2 = 0,
566038
Er
ge
bnis
der
Bewertung
ist w i
ede
rum
der
Unternehmens-
wert
von 98, 1 :
V
O = 0,
377358
· 140 + 0,
566038
·
80
=
98
, 1
Das
ist ein el
ega
nter
Ansatz
zur
Bewertung
ein
er
binomia-
len
Zahlungsverteilung
,
der
nicht a
uf
die
Berechnung
der
Kovarianz an
gewiese
n ist.
Bemerkenswert
ist, dass wir da-
mit
die
Bewertung
vom
CAPM
ab
ge
n
abe
lt haben.
Der
Ma1
·ktpreis des
Risikos
(A) ist nicht mehr Teil
der
Berech-
nung.
Die
Bewertung
orientiert
sich ausschli eßlich an
der
Wertentwi
ck
lung des R
efe
renzpunkts,
der
hi
er
das
Markt-
portfolio ist.
Wir
stehe n
damit
auch
vor
der
risikoneutralen
Bewertung
ei n
es
Untern
ehmens.
2.4. Risikoneutrale Bewertung
Bei di
ese
m
Ansatz
sind
zunächst
die sog. risikoneutralen
Eintrittswahrscheinlichkeiten des
Zustands
1 (Up) und 2
(Dow
n) zu
erm
itteln. Risikoneutral bedeutet, dass
der
mit
diesen
Wahrscheinlichkeiten
gew
icht
ete
Durchschnitt
der
Cashflows
dem
Sicherheitsäquivalent
ent
spr
icht. Etwas
sa
lopp
formuliert
,
könnte
man
sage
n,
dass
das
Ri
siko
in
diesen
künstlichen",
risikoadjustierten Wahrscheinlich-
WiSt
H
eh
7 ·
Juli
2015
415
Fallstudie
keiten verpackt wird. Allgemein ist die
ri
sikoneutrale
Wahrscheinlichkeit q für den Eintritt
de
s
Up-Zustands
-
und damit auch
die
Gegenwahrscheinlichkeit
1-q
für
den
Down-Zustand
-wie aus
der
Optionsbewertung
bek
annt
wie folgt definiert (vgl. Cox!Ross!Rubinstein, 1979):
(
l+i
) - d
q = u - d (7)
Mit: u = Wertentwicklung im Up-Zustand,
d.
h.
hi
er für
die Marktrendite: 1 + 0,3 = 1,3
d = Wertentwicklung im
Down-Zustand,
d.
h.
hi
er
für
die
Marktrendite: 1 - 0, 1 = 0,9
Fo
rme l (7) macht
u.
a. klar, dass wenn
die
Kluft zwischen
Up- und
Down-Zustand
und damit
da
s
Ri
siko gr
öße
r ist,
die
ri
sikoneutral e Wahr
sc
heinlichkeit
ge
rin
ge
r au
sfä
llt.
Tm
Beispiel folgt eine
ri
sikoneutrale Eintrittswahrscheinlich-
keit für de n (Up-
)Z
ustand I von
0,4
bzw. für (
Down-
)Z
u-
stand 2 von 0,6,
welche
de n
mit
der
ri
sikol
ose
n Rendite
a
uf
gez
insten risikoan
ge
passten
Barwertfaktoren
entspre-
chen:
RABFI · 1,06 =
0,377358
· 1,06 =
0,4
= \'~36:
i:
= q
RABF
2 · 1,06 = 0,
566
· 1,
06
= 0,6 = 1
/9
6:
i'
} = 1 - q
(8)
Die
Berechnung
des
Unternehmenswerts
sieht dann
für
un
se
r Beispiel so aus:
Y0 = ( 140 · 0,4 +
80
· 0,6) 1,06-1 = 104 · 1,06-1 = 98, 1
Während
bei
der
Risikozuschlags
methode
das Risiko im
Nenner,
in
Form eines
Ri
sikozuschlags
zur
risikolosen
Rendite,
abge
bildet wird und bei
der
Sicherheitsäquiva-
lentm
et
hode d
er
erwartete
Cashflow
um e
in
en Risik
oab-
sc
hl
ag verkürzt wird, berücksichtigt man
da
s
Ri
siko nun in
der
ri
sik
oneutra
len Wahrscheinlichkeit (q). Im Ergebnis
steht im
Zähler
auch
hi
er das
Sicherheitsäquivalent
von
10
4.
2.5.
Die
Black'sche
Simple Discounting
Rule
E
in
en B
ewer
tun
gsa
n
sa
tz haben
wir
noch vorzustellen. Fi-
scher Black hat
in
ei nem Aufsatz aus
dem
Jahr
19
88
in
we
ni
ge
n Sätzen e
in
e weitere
Methode
zur
Bew
ertung
e
in
er binomi alen
Zahlungsverteilung
pr
äsentiert (vg
l.
Black, 1988
).
Zentrale
Id
ee
dab
ei ist, diejenige zustand s-
abhängige
Zahlung
ein
es
Investiti onsprojekts
oder
Unter-
nehmens
zu
er
mitteln,
die
dann eintritt,
wenn
der
R
efe
-
150
-
1/l
3:
100
-
0
;:::
J:
~
50
-
u
1.06
: 104.0
o~
0
----
re
nzpunkt
der
Bewertun
g -
wir
ge
hen wi ederum von einer
alternativen Investition in das Marktportfolio aus - gerade
die
ri
sikolo
se
Rendite
li
efe
rt. Denn dann ist die zu b
ewe
r-
tende
Zahlung
ebenfalls risikolos, stellt also
wiederum
das
Sicherheit
quivalent
dar
, und kann
ohne
weitere
Umwege
mit
der
ri
sikolo
se
n Rendite
di
skontiert werden. Einzi
ge
Hürde ist die Ermittlung dieses
spez
ie
ll
en
Cas
hflows, da
in
vielen Fällen, wie auch in un
se
rem Zahlenbeispiel, di
ese
r
Zustand, in denen aus der Vergleichsinvestition
die
ri
siko-
l
ose
Rendite
erw
irt
sc
haftet wird, nicht im Katalog der ab-
ge
bildeten
Umweltzustände
enthalten ist;
se
ine Eintritts-
wahrscheinlichkeit ist Null. Wenn man
aber
von einem li-
n
ea
ren
Zus
a
mmenh
ang
zw
i
sc
hen
der
(binomialen) Zah-
lun
gsve
rteilung
de
s zu
bewertenden
Obj
ek
ts und der
ri
si-
kobehafteten Alternativanlage ausgeht, kann
er
über linea-
re Interpolation ermittelt werden.
Wir wollen dies grafisch veranschaulichen, indem
wir
auf
der
x-Achse
die
zustandsabhängige
Wertentwicklung d
es
Marktportfolios und
auf
der
y-Achse
die zustandsabhängi-
ge
n
Cashflows
abbilden (vg
l.
Abb. ]). Im Zustand I be-
tr
äg
t die Marktrendite
30
% bzw.
die
Wertentwi cklung
1
,3
0 und
der
Cashflow
140, im Zustand 2 ist
die
Marktren-
dite
-10
% und
der
Cashflow
80. Aus
der
durch di
ese
be
i-
den
Punkt
e fest
ge
legten
Geraden
kann dann der
Cashflow
für
den
Fall einer
Marktr
endite in
Höh
e des risikolo
se
n
Zinssatzes
(6 %) abgeleitet werden.
Aus den beide n
bek
annten
Punkt
en folgt die
Steigung
der
G
era
den
von 1
50
:
140 -
80
= 150
1,3 - 0,9
Der
Achsenabschnitt
ist -55:
140=a+
150·
1,3
a=-55
Damit
können
wir
den
Cashflow
für den Fall ermitteln,
wenn die
Marktrendite
der
ri
sikolosen Rendite ent
sp
re-
chen
würd
e:
CF=
-55 + 150 · ( 1 + r
M)
104=
-
55+
ISO· 1,
06
Die
se
r sichere
Betra
g,
das
Sicherheitsäquivalent, ist mit
der
ri
sikolo
se
n Rendite abzuzin sen und man erhält
wieder
den
Unternehmenswert
V
O = 98, 1.
1.3,: 1
40
0
00000000~~~~~~~~~~~~~~~~~~
. . .
..
. .
..
..
..
..........................
.
000000©©©©©
oooo~~~~~NNNNNWWW
~moo
N~moo
N~moo
N~moo
N~moo
N~
1 + Marktrendite
416
WiSt
Heft 7 ·
Juli
2015
Abb.
1:
Illu
st
ration der Simple
Discounting
Rule
Schüler, Fünf
Methoden
zur Unt
ernehmensbewertung
,,in a nutshell"
Risikozusc
hl
ag
smethode
( J
- 1
vo = 1 1 0 · 1 + 0, 06 + 0, 061
Ris
i~1la
g
Sicherheitsäq
ui
valentmeth
ode
Ti me-S
ta
te-Preference-A nsatz
vo = (
UQ
J__,
_!.,
1, 06-1 vo = 0, 377358 -140 +
0,566038
-80
'---v---'
'---v---'
Erwa
rt
eter
Cas
htl
ow Marktpreis R isikomcngc
cks
Ri
sikos (K
ova
rian
z)
R
AB~
R
ABG
Sich
cr
he
it
s
üqui
va
l
cn
t
=104 · 1, 06-1
Simple Discounting Rule Risikoneutrale Bewe1tung
Abb. 2: Fünf Bewertungs-
methoden
im Überblick
CF
i
=-
55 + 1
50-(l+
rM)
CF,"=;
=-
55 +150-1,06 = 104
vo = 104 . 1,
06
- l
V0
=(
140 -~
+8
0·~
J l,06-1 = 104-1,06_,
q 1- q
3. Zusammenfassung
In diesem Beitrag wurden
fünf
Methoden zur Unternehmens-
bewertung dargestellt.
Die
Methode, die
hi
er am unhand-
lichsten scheint, die Risikozuschlagsmethode, ist
in
der Pra-
xis am häufi gsten anzutreffe
n.
Dies liegt daran, dass man dem
Interdependenzproblem, unter dem sie leidet, durch die Be-
rechnung von Betawerten aus
hi
storischen Kursdaten aus
dem Weg geht. Zudem erfolgt die Planung der b
ewe
rtungsre-
levanten Überschüsse häufig, wenngleich oft implizit, unmit-
telbar in Form vo n erwarteten, nicht zustandsabhängi
ge
n
Cashflows.
Die
anderen vier Methoden ste
ll
en
in
einand
er
überführbare Varianten zur Di skontierung des Sicherheits-
äquivalents mit der
ri
sikolosen Rendite dar. Abb. 2 fasst die
B
ewe
rtungsalte
rn
ativen für das Beispiel zusamme
n.
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963)
, S.
277
-293.
WiSt
H
eft
7 · Juli 2015 417
Book
Full-text available
Wertorientierte strategische Unternehmenssteuerung ist spätestens seit den 1990er Jahren zum wahrscheinlich bedeutendsten Ansatz für die Unternehmenssteuerung geworden – speziell bei börsennotierten Unternehmen. Die grundlegenden Vorteile im Vergleich z.B. zu einer kurzfristigen Unternehmenssteuerung, orientiert an den Gewinnen, sind auch überzeugend: Der Unternehmenswert ist ein Erfolgsmaßstab, der die gesamten zukünftigen Ertragsperspektiven eines Unternehmens, inklusive der Chancen und Gefahren (Risiken), auf eine für die Eigentümer offensichtlich relevante Kennzahl verdichtet. Speziell bei der Beurteilung alternativer strategischer Handlungsmöglichkeiten („Strategievarianten“) ist eine wertorientierte Steuerung damit naheliegend. Sie ermöglicht potenziell den Vergleich des Ertrag-Risiko-Profils möglicher strategischer Handlungsoptionen und trägt damit gerade in Unsicherheiten über die Zukunftsentwicklung Rechnung. Entscheidungen über die Unternehmensstrategie, die die langfristige Ausrichtung eines Unternehmens bestimmt, sollten fundiert und orientiert an den primären Zielen der Eigentümer erfolgen. Dies fordert in der Zwischenzeit durch die sogenannte „Business Judgement Rule“ (§93 Aktiengesetz) auch der Gesetzgeber: Entscheidungen der Geschäftsführung müssen auf „angemessene Informationen“ beruhen und dies sind bei Entscheidungen unter Unsicherheit natürlich insbesondere Informationen über die Chancen und Gefahren (Risiken), die mit der Entscheidung verbunden sind. Das Abwägen von Ertrag und Risiko nennt man risikoadäquate Bewertung und führt genau zum Unternehmenswert als Ziel und Performance-Maß des wertorientierten Managements (speziell Strategiebewertung). Diese Verknüpfung von strategischem Management und wertorientiertem Management ist Thema dieses Buchs.
Article
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Risikoanalysen und Risikomanagement von Unternehmen erreichen oft nicht den potenziell möglichen ökonomischen Mehrwert , weil Risikoinformationen kaum bei „unternehmerischen Entscheidungen“ (im Sinne § 93 AktG) berücksichtigt werden (wie es auch der DIIR Revisionsstandard 2 seit 2018 fordert). Der wünschenswerte strategische Fokus und die „entscheidungsorientierte“ Ausrichtung des Risikomanagements fehlen. Ähnliche Defizite gibt es im Controlling. Es ist noch längst nicht selbstverständlich, dass Risikoanalysen bei der Vorbereitung unternehmerischer Entscheidungen (beispielsweise über Investitionen oder Strategieveränderungen) durchgeführt und die Erkenntnisse adäquat im Entscheidungskalkül berücksichtigt werden. Der Artikel skizziert zusammenfassend ein modernes wertorientiertes Controlling in Verbindung mit einem "entscheidungsorientierten Risikomanagement" und die dafür nötigen Methoden (speziell auch die Verfahren für die Ableitung von Kapitalkosten aus Risikoanalyse und Risikoaggregation).
Chapter
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Bei einer nicht sicher vorhersehbaren Zukunft ist jedes Unternehmen Chancen und Gefahren (Risiken) ausgesetzt, die Planabweichungen auslösen können. Die Fähigkeit im Umgang mit diesen Risiken ist ein wichtiger Erfolgsfaktor von Unternehmen. Wegen des 1998 in Kraft getretenen Kontroll- und Transparenzgesetzes (KonTraG) und seiner „Ausstrahlwirkung“ auf mittelständische Unternehmen ist davon auszugehen, dass das Fehlen eines Risikomanagementsystems bei einer Kapitalgesellschaft einige persönliche Haftungsrisiken für Vorstände und Geschäftsführer mit sich bringen kann. Schließlich resultiert auch aus der veränderten Kreditvergabepraxis von Banken und Sparkassen infolge Basel II und Basel III das Erfordernis, sich konsequenter mit Risiken auseinanderzusetzen.
Article
This is the sequel to the authors' 1989 article discussing the two basic discounted cash flow approaches for valuing debt-financed transactions and corporations: weighted average cost of capital (WACC) and adjusted present value (APV). The WACC method discounts all after-tax (but pre-interest) cash flows at the company's weighted average cost of capital. The APV method treats the value of a levered firm as the value of the same firm if financed entirely with equity plus the discounted value of the interest tax shields from the debt its assets will support. The authors argue that the WACC approach is more practical if the firm intends to hold its (market) leverage ratio relatively constant over time, but that the APV technique is the preferred method if the firm plans to reduce its leverage ratio according to a pre-determined schedule (as tends to be the case in highly leveraged transactions). 1997 Morgan Stanley.
Article
This paper describes the advantages of using a particular model of the relationships among securities for practical applications of the Markowitz portfolio analysis technique. A computer program has been developed to take full advantage of the model: 2,000 securities can be analyzed at an extremely low cost--as little as 2% of that associated with standard quadratic programming codes. Moreover, preliminary evidence suggests that the relatively few parameters used by the model can lead to very nearly the same results obtained with much larger sets of relationships among securities. The possibility of low-cost analysis, coupled with a likelihood that a relatively small amount of information need be sacrificed make the model an attractive candidate for initial practical applications of the Markowitz technique.
Article
This paper is concerned with the valuation of multiperiod cash flows in a world where prices are determined according to the Sharpe-Lintner-Black model of capital market equilibrium. We find that the current market value of any future net cash flow is the current expected value of the flow discounted at risk-adjusted discount rates for each of the periods until the flow is realized. The discount rates are known and non-stochastic, but the rates for the different periods preceding the realization of a cash flow need not to be the same, and the rates relevant for a given period can differ across cash flows. The risk adjustments in the discount rates arise because of uncertainties about reassessments through time of the expected value of a flow and the relationships between these reassessments and the corresponding reassessments of the expected cash flows of all firms.
Article
We introduce adaptive learning behavior into a general-equilibrium life-cycle economy with capital accumulation. Agents form forecasts of the rate of return to capital assets using least-squares autoregressions on past data. We show that, in contrast to the perfect-foresight dynamics, the dynamical system under learning possesses equilibria that are characterized by persistent excess volatility in returns to capital. We explore a quantitative case for theselearning equilibria. We use an evolutionary search algorithm to calibrate a version of the system under learning and show that this system can generate data that matches some features of the time-series data for U.S. stock returns and per-capita consumption. We argue that this finding provides support for the hypothesis that the observed excess volatility of asset returns can be explained by changes in investor expectations against a background of relatively small changes in fundamental factors.
Kapita lm arkttheoretisc he Ansätze wr Berücksichti gung von Handlungsspielräumen in der Unterne hmensbewertung
  • L Hahnensrein
  • B Heirzer
T R., L. Hahnensrein, B. Heirzer, Kapita lm arkttheoretisc he Ansätze wr Berücksichti gung von Handlungsspielräumen in der Unterne hmensbewertung, in : Zeitschrift für Betriebswirtsc haft, 39. Jg. ( 1999), S. 1207-1232.
Finanzmanagement mit Excel
  • A Schüler
Schüler, A., Finanzmanagement mit Excel, München 2011.