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Zur Ausgestaltung von Mittelstandsanleihen: Eine kritische Bestandsaufnahme zu Ratings, Spreads, Covenants und Sicherheiten

Authors:

Abstract

In this paper we analyze bonds issued by German SME. Ziel unseres Beitrags ist es, erstens zu untersuchen, ob sich die Anleihebedingungen der teilweise platzierten von denen der voll platzierten Anleihen und die Bedingungen der Anleihen später insolventen Emittenten von denen der solventen Emittenten unterscheiden. Zweitens wollen wir analysieren, ob sich die Anleihenbedingungen im Zeitablauf geändert haben, ob also diese kritischen Beobachtungen zu Reaktionen bei Emittenten und Investoren geführt haben, die diese beiden Risiken künftig reduzieren könnten. Im vorliegenden Beitrag konkretisieren wir nach einer kurzen Darstellung des Marktes für Mittelstandsanleihen die eben skizzierten kritischen Beobachtungen (Abschnitt II). In Abschnitt III untersuchen wir die Verbreitung und Ausgestaltung zentraler Anleihenmerkmale (Rating, Spread, Covenants, Sicherheiten). Dazu haben wir die Anleihebedingungen aller 94 bis Ende Juni 2013 platzierten Anleihen ausgewertet. Besonderes Augenmerk legen wir dabei auf die dem vertraglichen Gläubigerschutz dienenden Covenants.
1
Zur Ausgestaltung von Mittelstandsanleihen: eine kritische
Bestandsaufnahme zu Ratings, Spreads, Covenants und Sicherheiten
Prof. Dr. Andreas Schüler, Dipl.-Kfm. Patrick Kaufmann, MBA; Universität der Bundeswehr
München
Working Paper, Universität der Bundeswehr München.
Später veröffentlicht als:
Zur Ausgestaltung von Mittelstandsanleihen: eine kritische Bestandsaufnahme zu Ratings,
Spreads, Covenants und Sicherheiten (2014), in: Zeitschrift für Bankrecht und
Bankwirtschaft, 26. Jg., S. 69-79.
Bitte die veröffentlichte Version zitieren.
I. Problemstellung
Im März 2010 begann mit der Emission der ersten Anleihe der Windreich AG der Handel in
Anleihen an speziell auf mittelständische Emittenten ausgerichteten Börsensegmenten. Für die
in diesen Segmenten gehandelten Anleihen hat sich die Bezeichnung Mittelstandsanleihen
etabliert, ungeachtet dessen, ob die Emittenten immer zwingend als mittelständische
Unternehmen einzuordnen sind. Die Segmente ermöglichen Emission und Handel mit
geringeren Zulassungsvoraussetzungen und Emissionsvolumina, als man sie von Anleihen
großer Unternehmen gewöhnt ist. Damit bietet sich kapitalsuchenden Unternehmen eine
weitere Finanzierungsquelle. Diese wird auch genutzt, da knapp 100 sog. Mittelstandsanleihen
mit einem Volumen von über 4 Mrd. € platziert worden sind. Diese Anleihen sind eine
Alternative v.a. zur Fremdfinanzierung durch Bankverbindlichkeiten. Denn man darf zum einen
annehmen, dass der zu deckende Kapitalbedarf in der Mehrzahl der Fälle nicht durch die
laufende Innenfinanzierung gedeckt werden kann. Zum anderen kommt eine alternative
Außenfinanzierung über Eigenkapital i.S.d. Pecking Order erst in Betracht, wenn die
2
Fremdfinanzierung nicht möglich scheint.1 Auch setzen die steuerlichen Vorteile der
Fremdfinanzierung (Tax Shields)2 Anreize für Fremd- und gegen Eigenkapital.
Mittelstandsanleihen haben auch deswegen Relevanz, weil die Kreditvergabe deutscher Banken
nach den jüngsten EZB-Daten noch nicht auf dem Niveau vor der Subprime- und
Staatsverschuldungskrise (Eurokrise) angelangt ist.3 Für Investoren sind Mittelstandsanleihen
eine risikobehaftete Anlagealternative und eine Diversifikationsmöglichkeit.
Die Literatur zu Mittelstandsanleihen ist bislang durch Berichte und Datensammlungen zum
Teil von Beratern über Anzahl, Volumen und Ausgestaltungsmerkmale geprägt.4 Daneben sind
erste Analysen z.B. von Cezanne et al. (2013) und Kammler/Röder (2013), die sich mit der
Performance der Anleihen beschäftigen, sowie von Schiereck et al. (2013), die die
Determinanten des Platzierungserfolgs untersuchen, zu finden.
Nicht voll platzierte Emissionsvolumina, eine Reihe von eingetretenen oder drohenden
Ausfällen bis Ende November 2013 wurde bei 9 Emittenten entweder bereits ein
Insolvenzverfahren eröffnet oder die Verfahrenseröffnung beantragt, oder es wird die Stundung
der Zinszahlung diskutiert (3W Power) und Ratingrückstufungen zeigen, dass das Risiko
einer unvollständigen Platzierung einer Mittelstandsanleihen und eines Ausfalls nach
Platzierung unerwartet hoch gewesen ist. Diese Ereignisse können die weitere Entwicklung der
Segmente behindern.
Ziel unseres Beitrags ist es daher, erstens zu untersuchen, ob sich die Anleihebedingungen der
teilweise platzierten von denen der voll platzierten Anleihen und die Bedingungen der Anleihen
später insolventen Emittenten von denen der solventen Emittenten unterscheiden. Zweitens
wollen wir analysieren, ob sich die Anleihenbedingungen im Zeitablauf geändert haben, ob also
diese kritischen Beobachtungen zu Reaktionen bei Emittenten und Investoren geführt haben,
die diese beiden Risiken künftig reduzieren könnten.
Im vorliegenden Beitrag konkretisieren wir nach einer kurzen Darstellung des Marktes für
Mittelstandsanleihen die eben skizzierten kritischen Beobachtungen (Abschnitt II). In
Abschnitt III untersuchen wir die Verbreitung und Ausgestaltung zentraler Anleihenmerkmale
(Rating, Spread, Covenants, Sicherheiten). Dazu haben wir die Anleihebedingungen aller 94
1 Vgl. Myers/Majluf (1984); Myers (1984).
2 Vgl. dazu Modigliani/Miller (1963); Myers (1974).
3 Vgl. European Central Bank (2013).
4 Vgl. z.B. Hasler/Karl (2013).
3
bis Ende Juni 2013 platzierten Anleihen ausgewertet. Besonderes Augenmerk legen wir dabei
auf die dem vertraglichen Gläubigerschutz dienenden Covenants. Referenzpunkte zur
Einordnung unserer Ergebnisse liefern Literaturbeiträge und Marktdaten zu anderen
Fremdfinanzierungsinstrumenten, wie sie z.B. Billet et al. (2007), John et al. (2010), Reilly et
al. (2010), Achleitner et al. (2012) und Hornuf et al. (2013) vorlegen. Abschnitt IV enthält
unsere Folgerungen.
II. Mittelstandsanleihen im Überblick
Die Börse Stuttgart eröffnete im Mai 2010 das Handelssegment Bondm für Anleihen, das
mittelständischen Unternehmen eine Plattform zur Begebung von Anleihen
(Mittelstandsanleihen) bietet. Ab Anfang 2011 folgten vier weitere Börsen, so dass heute mit
den Segmenten der mittelstandsmarkt (Börse Düsseldorf), Entry Standard für Anleihen
(Wertpapierbörse Frankfurt), m:access bonds (Börse München) und Mittelstandsbörse
Deutschland (Börse Hamburg-Hannover) fünf Handelsplätze bereit stehen.5
Wir haben alle 94 von März 2010 bis Ende Juni 2013 emittierten Mittelstandsanleihen, hinter
denen 85 verschiedene Emittenten stehen, untersucht. Quellen waren v.a. die
Emissionsprospekte sowie Geschäftsberichte und Unternehmensverlautbarungen.
Insgesamt wurden durch Emissionen einschließlich späterer Aufstockungen bis Ende Juni 2006
4.812,5 Mio. EUR platziert. Mittelstandsanleihen sind durch ein vergleichsweise geringes
Volumen gekennzeichnet. Durchschnittlich wurde ein Emissionsvolumen von rund 51 Mio.
EUR geplant bei einem Minimum von 10 Mio. EUR (Privatbrauerei Stauder und hkw
Personalkonzept) und einem dann aber wegen unvollständiger Platzierung nicht erreichtem
Maximum von 300 Mio. EUR (MBB Clean Energy). Der Median beträgt lediglich 35 Mio.
EUR und zeigt daher an, dass einige große Emissionen den Mittelwert verzerren. Tendenziell
ist das mittlere Emissionsvolumen rückläufig. In der zweiten Jahreshälfte 2010 erreichte das
durchschnittliche geplante Emissionsvolumen mit rund 98 Mio. EUR (Median 62,5 Mio. EUR)
sein Maximum, getrieben durch große Emissionen, wie die von Air Berlin (200 Mio. EUR),
Dürr (225 Mio. EUR) und 3W Power (125 Mio. EUR). Im ersten Halbjahr 2011 wurden allein
durch drei Unternehmen Emissionen in Höhe von 430 Mio. EUR vollumfänglich platziert. Das
geringste Volumen war im zweiten Halbjahr 2012 mit durchschnittlich rund 34,5 Mio. EUR
5 Das Segment Prime Standard (Wertpapierbörse Frankfurt) richtet sich nicht ausschließlich an mittelständische
Emittenten.
4
(Median 30,0 Mio. EUR) zu beobachten. Nach den 12 Neuemissionen mit einem geplanten
Emissionsvolumen von 430 Mio. EUR im letzten Quartal des vergangenen Jahres war es im
ersten Quartal diesen Jahres mit 3 Neuemissionen (65 Mio. EUR) sehr „ruhig“. Mit Ausnahme
des ersten und dritten Quartals 2010, dem Start der Segmente für Mittelstandsanleihen, wurden
in einem Quartal nie weniger Anleihen ausgegeben. Zu den 3 Neuemissionen des ersten
Quartals dieses Jahres kommen jedoch drei voll platzierte Aufstockungen hinzu, deren
Emissionsvolumen mit 142,5 Mio. EUR mehr als doppelt so hoch war, wie das der
Neuemissionen. Anders das zweite Quartal 2013: 19 Anleiheneuemissionen sowie drei
Aufstockungen führen zu einem geplanten Gesamtvolumen von 963 Mio. EUR (ohne
Aufstockungen 903 Mio. EUR) und einem durchschnittlichen Volumen von rund 44 Mio. EUR
(Median 30,0 Mio. EUR). Dies sind die sowohl nach Zahl der Emissionen als auch nach
geplantem Emissionsvolumen bislang höchsten Werte in einem Quartal. Abbildung 1 stellt die
Emissionstätigkeit zusammenfassend dar.
Die meisten Anleihen weisen eine Laufzeit von 5 Jahren auf. Dies ist auch in etwa der
Durchschnitt, da nur 3 Anleihen mit 4 Jahren, 2 mit 3 Jahren, 7 Anleihen mit 6 Jahren und 4
mit einer Laufzeit von 7 Jahren abweichende Laufzeiten aufweisen.
Abbildung 1: Geplantes Emissionsvolumen (einschließlich Aufstockungen) in Mio. € und Anzahl der Emissionen je
Quartal
Der Kuponzinssatz aller untersuchten Mittelstandsanleihen beträgt im Schnitt 7,47%. Die
Zinssätze liegen zwischen 5,875% auf die mittlerweile an den Prime Standard gewechselte
Anleihe der DIC Asset und 11,50 % auf die dritte Anleihe von Air Berlin. Berechnet man die
50
200
580
280
750
250
295
367
215
225
430
207,5
963
50
100
83
56
54
36
49
52
31
28
36
35
44
12
7(1) 5
14
767(1) 7(1) 8(1)
12
6(3)
22(3)
0
5
10
15
20
25
0
200
400
600
800
1000
1200
Emissionsvolumen Mittelwert Anzahl Emissionen (davon Aufstockungen)
5
Spreads als Differenz zwischen Kupon und stichtags- und laufzeitabhängiger Spot Rate gem.
der aus den Parametern der Deutschen Bundesbank abgeleiteten Zinsstrukturkurve zum
Emissionszeitpunkt,6 so weist wiederum die Anleihe der DIC Asset den minimalen Spread mit
341 Basispunkten und die dritte Anleihe von Air Berlin mit 1070 Basispunkten den maximalen
Spread auf. Der durchschnittliche Spread beträgt 623 Basispunkte.
Die Emissionskosten betragen durchschnittlich 4,5% des geplanten Emissionsvolumens. Es ist
anzunehmen, dass die Gesamtkosten höher sind. Zum einen wurden lediglich zwei Drittel der
Emissionen voll platziert und zum anderen enthalten die Kosten, die in den Prospekten
angegeben werden, keine Kosten für Werbung, Öffentlichkeitsarbeit, die Erfüllung von
Publizitätsanforderungen, usw. Mit steigendem Emissionsvolumen sinkt die Kostenquote
aufgrund fixer Kosten: Beträgt sie bei Emissionen bis einschließlich 25 Mio. EUR noch
durchschnittlich 4,9%, so verringern sie sich bei Emissionen über 25 Mio. EUR bis
einschließlich 50 Mio. EUR auf 4,5% und bei Emissionen über 50 Mio. EUR auf ca. 4,1%.
Nachdem seit nunmehr rund drei Jahren Mittelstandsanleihen gehandelt werden, lassen sich aus
Investoren- und Emittentensicht eine Reihe kritischer Entwicklungen feststellen:
38 der 94 Emissionen (38,3%) konnte nicht im geplanten Umfang platziert werden.
Entsprechend konnten 58 (61,7%) voll platziert werden. Abbildung 2 zeigt die
Entwicklung des platzierten Volumens in Prozent des geplanten Emissionsvolumens im
Zeitablauf.
6 Darauf kommen wir in Abschnitt III.2 zurück.
100%
100%
81%
87%
87%
77%
76%
91%
66%
86%
92%
100%
69%
6
Abbildung 2: Platziertes Volumen in % des geplanten Volumens nach Quartal (ohne Aufstockungen)
39 Mal wurde das Ratingzum Teil mehrfach für einen Emittenten geändert; dabei
handelte es sich nur dreimal um eine Ratingverbesserung, ansonsten immer um
Herabstufungen.7 Für 12 Anleihen liegt kein Rating vor. Anzumerken ist, dass
überwiegend Emittenten-, nicht Emissionsratings erfolgten. Dies ist ein Problem, da so
die Position der Anleihegläubiger in der Gläubigerrangfolge nicht berücksichtigt wird.
Der MiBox (Micro Bond Index), der einzige Index, der alle Mittelstandssegmente
abdeckt, stand Ende Juni 2013 bei 100,9 und damit leicht über dem Niveau bei Auflage
des Index im März 2012. Cezanne et al. (2013) konstatieren nach Analyse des Bondm
und des Entry Standards abgesehen von den insolvent gegangenen Emittenten
Mittelstandsanleihen eine „ordentliche Entwicklung“.8 Kammler/Röder (2013) stellen
für den Bondm eine negative Performance von unter 3% fest.9
Über 7 Unternehmen der Branche Erneuerbare Energien, die 8 Anleihen begeben hatten,
wurde bis zum Ende unseres Untersuchungszeitraums, Ende Juni 2013, das
Insolvenzverfahren eröffnet. 6 dieser Anleihen werden nicht mehr an einem der
speziellen Handelssegmente gelistet.
Im nächsten Abschnitt wollen wir die Ausgestaltung der Anleihen untersuchen und auf die
Unterschiede insbesondere zwischen voll und nur teilweise platzierten Anleihen sowie
zwischen mittlerweile insolventen und solventen Emittenten eingehen. Analysiert werden
Rating, Spread, Covenants und Sicherheiten.
III. Anleihecharakteristika und deren Relevanz zur Differenzierung der Anleihen
1. Rating
Abbildung 3 zeigt, dass Mittelstandsanleihen zum Emissionszeitpunkt mehrheitlich dem Non-
Investment Grade zugeordnet werden: 38 der 94 Anleihen werden von den Rating-Agenturen
als Investment Grade und 44 als Non-Investment Grade eingestuft, für 12 Anleihen lag kein
Rating vor.10
7 Burghof et al. (2013) zeigen Daten, aus denen ebenfalls ein Übergewicht an Rückstufungen, nicht nur in den
Jahren der Finanzkrise, abgelesen werden kann; vgl. Burghof et al. (2013), S. 173.
8 Vgl. Cezanne et al. (2013), S. 241, 248.
9 Vgl. Kammler/Röder (2013), S. 55.
10 Die Ratings vergaben Creditreform (67), Scope (8), Euler Hermes (5) und Standard & Poor’s (2). Eines der
beiden S&P-Ratings war nur vorläufig und wurde aufgrund fehlender Unterlagen aufgehoben.
7
Abbildung 3: Häufigkeit der Ratingeinstufungen
Am häufigsten wird ein BB+, BB oder BBB vergeben. Verdichtet man die Daten mit einem
Scoring-Modell (A = 1, A- = 2, BBB+ = 3 usw.) und berechnet den Mittelwert, kommt man auf
einen Scoring-Wert von 5,54, also knapp über der Grenze zur Kategorie BB+, die bei 5,50
beginnt. Das durchschnittliche Rating liegt demnach am Übergang zwischen Investment Grade
und Non-Investment Grade. Wie Abbildung 4 zusammenfassend darstellt, ist festzustellen, dass
sich die (analog berechneten) durchschnittlichen Ratings im Zeitablauf verschlechtert haben
und die Mitte 2013 zu beobachtenden Ratings selbst ohne die Anleihen inzwischen insolventer
Emittenten tendenziell ckläufig waren. Zwar ist das durchschnittliche Rating weiterhin BB+,
allerdings sinkt der dahinter stehende Scoring-Wert von 5,54 auf 6,20.
Datum
Emission
Rating bei Emission
Rating Mitte 2013
(ohne Insolvenzen)
Zahl wg. Insolvenz nicht
berücksichtigter Anleihen
2Q 2010
BBB+
1
3Q 2010
BBB
BBB
4Q 2010
BB+
B-
1
1Q 2011
BBB-
B+
3
2Q 2011
BB+
BB
2
3Q 2011
BBB-
BBB-
1
4Q 2011
BBB-
BBB-
1Q 2012
BB+
BB+
2Q 2012
BB+
BB+
3Q 2012
BBB-
BBB-
4Q 2012
BBB-
BBB-
1Q 2013
BB
BB
2Q 2013
BB
BB
Gesamt
BB+
BB+
8
Abbildung 4: Rating im Zeitablauf
67
14
11
17 16
65
12
A- & A BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+/o/- ohne
Investment Grade
Non-Investment Grade
8
Wertet man die Mitte 2013 vorliegenden Ratings aus,11 stellt man fest, dass nur noch 28 statt
38 Anleihen als Investment Grade eingestuft werden und unverändert 44 von allerdings nur
noch 72 gerateten Anleihen (61%)12 als Non-Investment Grade.
Die voll platzierten Anleihen sind bei Ausgabe im Durchschnitt leicht besser geratet (BBB-;
Scoringwert 5,32) als Anleihen, die nicht voll platziert werden konnten (BB+; Scoringwert
5,83). Bemerkenswert ist, dass die Anleihen ohne Rating bis auf eine Ausnahme das
prospektierte Emissionsvolumen voll platzieren konnten und keine dieser Anleihen bislang
ausgefallen ist. Möglicherweise verzichten die Emittenten dann auf ein Rating, wenn sie von
einer Vollplatzierung ausgehen.
Die Anleihen inzwischen insolventer Emittenten wiesen mit einem durchschnittlichen Rating
von BBB- (Scoringwert 4,63) ein besseres Rating zum Emissionszeitpunkt auf als die Anleihen
nicht insolventer Unternehmen (BB+; Scoringwert 5,64). 6 von 8 Anleihen insolventer
Emittenten wurden zunächst als Investment Grade eingestuft.
2. Spreads
Wie oben erwähnt, beträgt der Kupon der Mittelstandsanleihen im Mittel 7,47%. Der Spread
liefert ein von der Höhe des Basiszinses unverfälschtes Bild über die den Investoren bei
Emission versprochene Risikoprämie und ist daher von besonderem Interesse. Der
durchschnittliche Spread am Emissionszeitpunkt beläuft sich auf 623 Basispunkte. Berechnet
haben wir den Spread jeder Anleihe als Differenz des Kuponzinssatzes und des stichtags- und
laufzeitäquivalenten risikolosem Basiszinssatzes, den wir anhand des von Svensson erweiterten
Ansatzes von Nelson/Siegel auf Basis der von der Deutschen Bundesbank börsentäglich
veröffentlichten Parameter ermittelt haben.13
11 Zu den Veränderungen der Ratings vgl. auch Hasler/Karl (2012), S. 358-362 sowie Hasler/Karl (2013), S.
140-145.
12 Von den ursprünglich 82 gerateten Anleihen sind acht wegen Ausfalls nicht mehr berücksichtigt. Zudem
liegen für zwei Anleihen nach Ablauf des Erstratings keine Folgeratings vor. Daher bleiben 72 Anleihen. Nicht
berücksichtigt haben wir unbeauftragte Ratings, da sie vermutlich ohne Zugang zum Management und ohne
Einblick in unternehmensinterne Daten erstellt wurden.
13 Vgl. Nelson/Siegel (1987); Svensson (1994); Drukarczyk/Schüler (2009), S. 210-212.
9
Abbildung 5: Durchschnittliche Kupons und Spreads
Wie Abbildung 5 verdeutlicht, sind die Spreads im Zeitablauf gestiegen, von 492 Basispunkten
zu Beginn des Untersuchungszeitraums bis auf 707 Basispunkte am Ende. Dieser Anstieg folgt
einem linearen Trend mit einem R2 von rund 0,35 und einem gem. t-Statistik auf 1%-Niveau
signifikanten Steigungskoeffizienten.
Damit sind Spreads zu beobachten, die den Spread anderer mit BB+ gerateter
Unternehmensanleihen, den Thomson Reuters am Ende des Betrachtungszeitraums (Ende Juni
2013) z.B. für Anleihen US-amerikanischer Nicht-Finanzunternehmen mit 5 Jahren
Restlaufzeit auf 255 Basispunkte beziffert, deutlich übersteigen. Sie liegen ebenfalls höher als
die von Achleitner et al. (2012) ermittelten durchschnittlichen Spreads nachrangiger
Fremdfinanzierungstranchen bei Leveraged Buyouts. So nennen diese Autoren als höchsten
durchschnittlichen Spread den von PIK (Payment in kind)-Tranchen mit 5,25%.14 John et al.
(2010) berichten auf Basis einer großen Stichprobe von US-Unternehmensanleihen, die alle
Rating-Kategorien umfasst, einen durchschnittlichen Spread von 1,39%.15 Auch überschreiten
die Spreads von Mittelstandsanleihen die von der Deutschen Bundesbank berichteten Zinssätze
auf Unternehmenskredite erheblich. Das arithmetische Mittel des von nichtfinanziellen
Kapitalgesellschaften für Kredite über 1 Mio. € (bei anfänglicher Zinsbindung über 5 Jahre) zu
zahlenden Zinssatzes beträgt im Untersuchungszeitraum (März 2010 - Juni 2013) 3,43%.16
14 Vgl. Achleitner et al. (2012), S. 657.
15 Vgl. John et al. (2010), S. 494.
16 Vgl. Deutsche Bundesbank (2013), Zeitreihe BBK01.SUD129;
http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Statistiken/Zeitreihen_Datenbanken/Makrooekonomische_Zeitreihen
/its_details_tables_node.html?listId=www_s11b_unt5&tsId=BBK01.SUD129, abgefragt am 20.11.2013.
4,92 5,59 5,61 5,04 4,76 5,27
7,20 6,88 6,68 6,64 6,69 7,08 7,07
6,50 7,00 7,42 7,43 7,28 7,28
8,33 7,88 7,42 7,23 7,24 7,71 7,64
1Q
2010 3Q
2010 4Q
2010 1Q
2011 2Q
2011 3Q
2011 4Q
2011 1Q
2012 2Q
2012 3Q
2012 4Q
2012 1Q
2013 2Q
2013
Mittelwert von Spreads zum Emissionszeitpunkt (in %) Mittelwert von Kupon
10
Es lässt sich erwartungsgemäß feststellen, dass die Spreads in den meisten Fällen mit tieferen
Rating-Einstufungen steigen.
Abbildung 6: Spreads & Rating
Der durchschnittliche Spread für Anleihen im Investment Grade ist 574 Basispunkte, der für
Anleihen im Non-Investment Grade ist 656 Basispunkte. Reilly et al. (2010) errechnen einen
durchschnittlichen Spread für Non-Investment-Grade-Anleihen in den USA von 5,34%, wobei
sie den Spread ohne Rückgriff auf laufzeitäquivalente Spot Rates durch Vergleich mit der
Rendite 10-jähriger Treasury Bonds berechnen.17
Abbildung 7 zeigt, dass Anleihen, die voll platziert wurden, einen leicht niedrigeren Spread
aufweisen, als Anleihen mit Teilplatzierung. Wir haben diese beiden Teilstichproben mit einem
Wilcoxon-Rangsummentest auf Unterschiede hinsichtlich ihrer Mediane überprüft.18 Die
Nullhypothese gleicher Mediane wurde nicht abgelehnt. Ein kausaler Zusammenhang
dahingehend, dass die Höhe der Spreads den Erfolg einer Platzierung steigert, kann nicht
festgestellt werden. Eher im Gegenteil: Bisher haben ca. zwei von drei Anleihen mit einem
unterdurchschnittlichen Spread von 6,22 oder weniger voll platziert werden können,
wohingegen dies nur für zwei von fünf Anleihen zutrifft, die einen höheren Spread anbieten.
Vor dem Hintergrund des überdurchschnittlich guten Ratings der später insolventen Emittenten
vermag es nicht mehr zu überraschen, dass die Spreads auf diese Anleihen niedriger sind als
die Spreads von Anleihen solventer Unternehmen.
17 Vgl. Reilly et al. (2010), S. 180, 183.
18 Zweistichproben-t-Tests setzen wir nicht ein, da die Daten nicht normalverteilt sind.
6 7 14 11 17 16 6 5 12
5,740 5,060 5,677 6,247 6,160 6,435 7,204 7,587
6,557
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
4
6
8
10
12
14
16
18
A- & A BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+/o/- ohne
Anzahl Emissionn
Gesamtzahl Emissionen Ø-Spreads zu Emissionsbeginn (in %)
11
Abbildung 7: Spread (in %) je Teilstichprobe
3. Covenants
Covenants werden in Fremdfinanzierungsverträgen zur Stärkung des Gläubigerschutzes
vereinbart und ergänzen ggf. vereinbarte Personen- und Sachsicherheiten. Sie sollten so
konzipiert sein, dass sie gläubigerschädigende Strategien der Eigentümer bzw. der ihre
Interessen vertretenden Manager unterbinden.19 Denn es ist nicht grundsätzlich von
Interessensharmonie zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern auszugehen.20 An den Bruch
des Covenants werden regelmäßig Sanktionen geknüpft wie z.B. eine Erhöhung des Zinssatzes
oder ein Kündigungsrecht. Nini et al. (2012) zeigen für die von ihnen untersuchte Stichprobe,
dass die Gläubigerreaktion auf einen Bruch von Covenants den Wert der
Kapitalgeberansprüche tendenziell erhöht. Covenants können als Vorgaben für finanzielle
Kennzahlen wie z.B. eine mindestens zu wahrende Zinsdeckungsrate oder für finanzielle
Größen wie z.B. Mindesteigenkapital oder maximale Ausschüttungs- und Investitionssumme
(Financial Covenants) formuliert sein. Des Weiteren können Covenants zur Absicherung der
Position eines Gläubigers in Relation zu den Ansprüchen anderer Gläubiger vereinbart werden.
Covenants können auch vertraglich vereinbarte Reaktionen auf bestimmte Ereignisse z.B.
Ratingherabstufung oder Eigentümerwechsel darstellen.
19 Vgl. zur Einordnung und Klassifikation von Covenants Smith/Warner (1979). Wittig (1996) ordnet die
Wirksamkeit von Financial Covenants bei Kreditverträgen hinter die von Sicherheiten ein; vgl. Wittig (1996), S.
1391. Zum Potential von Covenants für Sanierungsbemühungen für Gläubiger, vgl. Thießen (1996). Zu einer
Kategorisierung gläubigerschädigender Strategien und zu den durch Covenants intendierten
Handlungseinschränkungen, vgl. Drukarczyk (2008), S. 217-241.
20 Vgl. dazu Jensen/Meckling (1976) und Smith/Warner (1979).
5,74 6,56 6,30 6,18 5,13 6,33 6,23
12
Mit Ausnahme von 7 Anleihen sehen alle 94 von uns untersuchten Mittelstandsanleihen
mindestens einen Covenant vor.21 Mehr als 5 Covenants sind selten. Durchschnittlich werden
3 Covenants vereinbart; der Median beträgt ebenfalls 3.
Abbildung 8: Zahl der Covenants je Anleihe und deren Häufigkeit
Im Wesentlichen sind in den Anleihebedingungen fünf Covenants (Negativklausel, Change of
Control, Cross Default, Ausschüttungsbegrenzung, Begrenzung von
Vermögensveräußerungen) zu finden (Abbildung 9). Darüber hinaus finden sich
Verschuldungsbegrenzungen, Vorgaben zum Mindesteigenkapital und sonstige Covenants,
worunter Informationspflichten, Einschränkungen der Bedienung von Gesellschafterdarlehen
und – in zwei Fällen einzuhaltende Ausprägungen von Finanzkennzahlen fallen. Eine
Verletzung der vereinbarten Covenants begründet ein Kündigungsrecht der Gläubiger oder
ihrer Vertreter. Sanktionen wie Vertragsanpassungen oder Neuverhandlungen, die in
Kreditverträgen zu finden sein können, enthalten die Anleihebedingungen nicht.
21 Sämtliche Anleihen sahen ein Kündigungsrecht bei Liquidation oder Insolvenz des Schuldners vor. Da
aufgrund dessen keine Differenzierung möglich ist, haben wir dieses Recht nicht in die weitere Analyse
aufgenommen. Desweiteren enthalten bis auf drei Anleihen alle Anleihen eine Klausel, die festhält, dass die
Anleihe zu allen anderen Verbindlichkeiten des gleichen Rangs gleichrangig ist (pari passu). Da auch auf dieser
Basis keine Differenzierung möglich ist, haben wir die Klausel ausgeblendet.
7
13
19
18
19
12
51
01234567
13
Abbildung 9: Häufigkeit der wichtigsten Covenants
Am häufigsten findet die Negativklausel (auch Negativerklärung oder Negative Pledge), also
die Pflicht, im Falle einer Sicherheitengewährung an andere Gläubiger auch den
Anleihegläubigern Sicherheiten zu gewähren, Eingang in die Anleihebedingungen. Diese
Klausel ist nicht einheitlich ausgestaltet. Als kritisch wird empfunden, dass sich diese Klausel
oft nicht auch auf Bankkredite, sondern nur auf andere Anleihen erstreckt.22 Auch aus diesem
Grund ist eine sorgfältige Prüfung des Rangs des Anleihegläubigers unverzichtbar. Ebenfalls
häufig wird den Gläubigern ein außerordentliches Kündigungsrechts bei Eigentümerwechsel
(Change of Control) zugesprochen. Die Drittverzugsklausel (Cross Default) tritt nicht immer
dann ein, wenn andere Verbindlichkeiten nicht bedient werden können, sondern wird zum Teil
von der in der Stichprobe stark schwankenden – Höhe des Zahlungsverzugs abhängig
gemacht. Vergleichsweise selten verpflichten sich Unternehmen zur Begrenzung weiterer
Verschuldung und zur Einhaltung einer Mindesteigenkapitalquote. Die Eigenkapitalquote hat
größere Relevanz im Zusammenhang mit einer Ausschüttungsbegrenzung. Ein
Kündigungsgrund in diesem Sinne liegt immer dann vor, wenn ein Emittent trotz
Unterschreitung einer bestimmten Eigenkapitalquote Ausschüttungen tätigt. Andere
Anleihebedingungen begrenzen die Ausschüttungen entweder abhängig von absoluten Werten
des Eigenkapitals oder sehen unabhängig von der Eigenkapitalentwicklung eine
Ausschüttungssperre während der Laufzeit vor. Die Begrenzung der Vermögensveräußerung
wird ebenfalls unterschiedlich gestaltet. Sie stellt beispielsweise erst dann einen
Kündigungsgrund dar, wenn wesentliche Teile bzw. mindestens 50% des betriebsnotwendigen
Vermögens veräußert werden. Vereinzelt wird der Handlungsspielraum des Managements
stärker eingeschränkt, wenn z.B. die Veräußerung von Vermögen mit einem Wert von mehr als
22 Vgl. Hornuf et al. (2013), S. 204.205.
78 66
47 32 29
64214
Negativklausel
Change
of Control
Cross Default
Ausschüttungs-
begrenzung
Begrenzung von
Vermögens-
veräußerungen
Verschuldungs-
begrenzung
Mindesteigen-
kapital
Tilgungssonderrege
l
Sonstige
Covenants
14
100 Tsd. EUR ausgeschlossen oder die Unveräußerlichkeit von im Wertpapierprospekt
definierten Marken vereinbart wird.23 Unter sonstigen Covenants werden hier auch die
kennzahlenbezogenen Financial Covenants subsumiert, sofern sie nicht unter die separat
erhobenen Ausschüttungs-, Vermögensveräußerungs- und Verschuldungsbegrenzungen fallen.
Sie haben aber für Mittelstandsanleihen nur geringe Bedeutung, sie sind nur in zwei
Anleiheprospekten zu finden. Damit sind sie deutlich weniger verbreitet als z.B. in
Kreditverträgen bei LBO (durchschnittlich 3,6 Financial Covenants je Finanzierungsvertrag)
und außerhalb eines LBO (2,8) gem. Achleitner et al. (2012) bzw. in US-Kreditverträgen (2,5)
gem. Bradley/Roberts (2004).24
Wie Abbildung 10 zeigt, wurden im ersten Jahr des Bestehens der Mittelstandssegmente
lediglich ein bis zwei Covenants vereinbart. Seither hat sich deren Zahl erhöht. Im ersten
Halbjahr 2013 wurden rund 4 Covenants je Anleihe vereinbart. Auch das Spektrum der
genutzten Covenants hat sich erweitert. In 2010 begebene Anleihen (9) enthielten ggf. lediglich
die Change-of-Control-Klausel (3) oder die Negativklausel (5), einmal ist eine
Drittverzugsklausel zu finden. 17 der 22 im ersten Halbjahr 2013 emittierten
Anleihebedingungen sahen eine Drittverzugsklausel vor, 20 eine Change-of-Control-Klausel
und ebenfalls 20 eine Negativklausel. 12 Emittenten verpflichteten sich zu
Ausschüttungsbeschränkungen und immerhin noch 9 zu Einschränkungen des Verkaufs
wesentlicher Teile des betriebsnotwendigen Vermögens.
Vermutlich soll die vermehrte Vereinbarung von Covenants, ebenso wie die unten zu
belegende – vermehrte Ausreichung von Sicherheiten, nach der Insolvenz einiger Emittenten
verlorenes Vertrauen der Anleger durch verstärkten Gläubigerschutz zurück gewinnen.
23 Beispiele sind die Anleihen der Hallhuber Beteiligungs GmbH sowie der Peine GmbH.
24 Vgl. Achleitner et al. (2012), S. 650; Bradley/Roberts (2004), S. 11.
15
Abbildung 10: Durchschnittliche Anzahl Covenants je Anleihe
Man kann fragen, ob eine größere Zahl an Covenants zu einem niedrigeren Spread führt oder
ein höherer Spread als Indikator höheren Risikos zu einer höheren Anzahl an Covenants. In
unserer Stichprobe lässt sich eher zweitgenannter Zusammenhang erkennen (Abbildung 11).
Beispielsweise ist der niedrigste durchschnittliche Spread bei Emissionen zu beobachten, die
keine Covenants gewähren, gefolgt von denen, die lediglich einen Covenant vorsehen. Jedoch
ist bei den drei Emissionen, die die meisten Covenants enthalten, wieder ein Rückgang des
Spreads festzustellen. Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass eine abschließende Beantwortung
obiger Frage zu berücksichtigen hätte, dass der Spread ohne Covenants vermutlich höher
ausgefallen wäre. Daher ist es möglich, dass eine größere Zahl an Covenants zu einem Spread
führt, der unter dem (nicht beobachtbaren) Alternativ-Spread liegt, und ein höherer Spread ein
höheres Risiko signalisiert.
Abbildung 11: Spreads in Abhängigkeit der Anzahl vereinbarter Covenants
Abbildung 12 illustriert, dass die Zahl der Covenants in Abhängigkeit vom Rating zumeist
zunimmt, wenngleich das Bild uneinheitlich ist. Anleihen mit Investment Grade am
Emissionstag weisen durchschnittlich 2,4 Covenants auf, die Anleihen im Non-Investment
Grade 3,4 und die nicht gerateten Anleihen ebenfalls 3,4. Dass die Anleihen mit Non-
0,0
1,5 1,2 1,4
2,6 2,1
3,2 3,5
2,7 2,4
3,9 3,7 4,1
1Q
2010 3Q
2010 4Q
2010 1Q
2011 2Q
2011 3Q
2011 4Q
2011 1Q
2012 2Q
2012 3Q
2012 4Q
2012 1Q
2013 2Q
2013
5,01 5,66 5,95 6,40 6,73 6,87 6,38 6,71
7
14
18 18 19
12
5
1
01234567
Anzahl Emissionen
Spreads in %
Anzahl Covenants
16
Investment Grade mehr Covenants aufweisen als die mit Investment Grade, wird durch einen
einseitigen Wilcoxon-Rangsummentest auf einem Signifikanzniveau von unter 1% bestätigt.
Abbildung 12: Covenants & Rating
Abbildung 13 zeigt, dass die Zahl der Covenants keinen Rückschluss auf die Platzierungsquote
zulässt. Hingegen sind deutliche Unterschiede in der Verwendung von Covenants zwischen
Anleihen insolventer und nicht insolventer Unternehmen zu beobachten: Die Bedingungen von
Anleihen insolventer Unternehmen enthalten durchschnittlich lediglich 1,6 Covenants. Die
Anleihe von Siag Schaaf sticht in dieser Gruppe mit 5 Covenants heraus; ohne
Berücksichtigung dieser Anleihe beträgt der Durchschnitt 1,1. Hingegen werden in den
Bedingungen der Anleihen solventer Unternehmen im Mittel 3,1 Covenants vereinbart.25
Abbildung 13: Anzahl Covenants je Teilstichprobe
25 Aufgrund der nur mit 8 Anleihen besetzten Teilstichprobe insolventer Emittenten haben wir von einer
statistischen Validierung abgesehen.
24714 11 17 16 621212
3,5
2,3
1,4
2,6
3,3 3,4 3,9 4,2 4,5 5,0
4,0
3,4
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0
1
2
3
4
5
6
AA- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ BB- ohne
Anzahl nach Erstrating
Mittelwert von Anzahl Covenants ohne Kündigung bei Insolvenz oder Liquidation
2,4
3,4 3,0 2,9
1,6
3,1 3,0
17
Einen differenzierteren Blick auf die Verteilung der Covenants ermöglicht Abbildung 14. Auch
hier zeigt sich, dass bei Emissionen, die nur anteilig platziert werden können, nicht weniger
Covenants vorliegen als bei voll platzierten Anleihevolumina. Zudem zeigt sich, dass Anleihen
insolventer Unternehmen in allen Kategorien eine geringere Durchdringung mit Covenants
aufweisen.
Ausschüttungs-
begrenzung
Begrenzung von
Vermögensver-
äußerungen
Change of
Control
Cross
Default
Mindesteigen-
kapital
Negativ-
klausel
Sonder-
tilgung
Verschuldungs-
begrenzung
Teilplatzierung
41,7%
25,0%
75,0%
44,4%
5,6%
86,1%
2,8%
5,6%
Vollplatzierung
29,3%
34,5%
67,2%
53,4%
3,4%
81,0%
1,7%
6,9%
Insolvent
12,5%
12,5%
37,5%
12,5%
0,0%
75,0%
0,0%
12,5%
Nicht insolvent
36,0%
32,6%
73,3%
53,5%
4,7%
83,7%
2,3%
5,8%
Investment
Grade
26,3%
21,1%
52,6%
34,2%
5,3%
71,1%
2,6%
7,9%
Non-Investment
Grade
40,9%
38,6%
84,1%
56,8%
4,5%
90,9%
0,0%
6,8%
Ohne Rating
33,3%
33,3%
75,0%
75,0%
0,0%
91,7%
8,3%
0,0%
Gesamte
Stichprobe
34,0%
30,9%
70,2%
50,0%
4,3%
83,0%
2,1%
6,4%
Billet et al. (2007), S. 707: 15.504 US-Fremdfinanzierungen gem. Fixed Investment Database 1960-2003
27% (Div), 22,6%
(Buyback)
64,5%
29,1% (Poison
Put), 64,6%
(Merger
Restrictions)
51,0%
n.a.
44,3%
n.a.
30,4%
Hornuf et al. (2013), S. 206: 61 deutsche Anleihen gem. HSBC Global Research, Corporate Bond Covenants - The Guide 2010
0,0%
0,0%
41% (Put-Option
Investoren)
74,0%
n.a.
100,0%
n.a.
0,0%
Abbildung 14: Arten von Covenants je Teilstichprobe
Für einen indikativen Vergleich mit anderen Literaturbeiträgen haben wir die Ergebnisse von
Billet et al. (2007) und Hornuf et al. (2013) eingetragen, soweit eine Zuordnung möglich war.
Die Untersuchung von Hornuf et al. (2013) basiert auf einer Veröffentlichung der HSBC, die
eine kurze Beschreibung je Anleihe enthält. Die dort ausgewerteten 61 Anleihen deutscher
Unternehmen, die vorwiegend von sehr großen Unternehmen ausgegeben wurden und
überwiegend als Investment Grade eingestuft sind,26 enthalten alle eine Negativklausel, in 74%
der Fälle eine Drittverzugsklausel und zu 41% eine Put-Option für Investoren, die wir in
Anlehnung an Billet et al. (2007)27 als Change-of-Control-Klausel interpretieren. Alle anderen
Covenants kommen gem. HSBC nicht vor. Differenzierter sind die Ergebnisse von Billet al.
(2007), die über 15.000 US-Fremdfinanzierungen auswerten. Auffällig ist die relativ hohe
Übereinstimmung mit unseren Ergebnissen bei den Ausschüttungsrestriktionen und der Cross-
Default-Klausel. Viel häufiger als bei den Mittelstandsanleihen sind in den USA
26 Vgl. HSBC (2010), S. 3.
27 Vgl. Billet et al. (2007), S. 706.
18
Verschuldungsbegrenzungen und Einschränkungen bei der Veräußerung von
Vermögensgegenständen zu verzeichnen. Die nur halb so häufige Vereinbarung einer
Negativklausel fällt ebenfalls auf, mag aber durch Zuordnungsprobleme bedingt sein.28 Ob
Covenants bei Mittelstandsanleihen mehr oder weniger häufig als bei Bankkrediten vereinbart
werden, muss hier offen bleiben, da uns die entsprechenden Informationen aus Kreditverträgen
nicht vorliegen. Gilson/Warner (1998) zeigen aber für US-Unternehmen, dass deren Anleihen
weniger Covenants aufweisen als deren Bankkredite.29
4. Sicherheiten
Im Gegensatz zu Bankkrediten, die häufig durch Sicherheiten abgesichert sind,30 ist eine
Besicherung von Mittelstandsanleihen nicht die Regel. Insgesamt sind den Gläubigern bei 17
Anleihen (18,1%) Sicherheiten eingeräumt worden. Keine der vor dem zweiten Quartal 2011
platzierten Anleihen sah Sicherheiten vor.
Sicherheiten werden insbesondere von Emittenten der Immobilienbranche gewährt. Bei 8 von
insgesamt 11 emittierten Anleihen aus diesem Bereich wurden Sicherheiten, vorwiegend
Immobiliarsicherheiten (5 Grundschulden und 3 Hypotheken), hinterlegt.
Branchenübergreifend sind darüber hinaus 6 Garantien durch eine andere Gesellschaft, zumeist
die Muttergesellschaft, 8 Verpfändungen z.B. von Unternehmensanteilen, sowie 4
Forderungszessionen z.B. von Mieterträgen zu finden.
Emittenten, die Anlegern Sicherheiten gewähren, bieten diesen mit 600 Basispunkten einen
unterdurchschnittlichen Spread. Darin äußert sich das geringere Ausfallrisiko. Das Rating zum
Emissionszeitpunkt ist bei besicherten Anleihen höher, obwohl dieses wie das
überdurchschnittliche Rating der später insolventen Emittenten zeigt nicht uneingeschränkt
belastbar ist. Haben zum Emissionszeitpunkt lediglich 38 von 82 gerateten Anleihen (46,3%)
ein Rating im Investment Grade, traf dies auf 10 von 16 (62,5%) besicherten Anleihen, für die
ein Rating vorliegt, zu. Von den 6 Anleihen, die mit den beiden höchsten Ratings (A und A-)
versehen waren, waren vier Anleihen besichert.
28 Billet et al. bringen zwar auf S. 706 die Kategorie „Secured Debt Restrictions“ mit der Negativklausel in
Verbindung. Offen bleibt aber, ob nicht auch die anderen Debt Restrictions partiell Negativklauseln darstellen.
29 Vgl. Gilson/Warner (1998), S. 13-14, 35-36.
30 Vgl. Drukarczyk (2008), S. 232-233.
19
Der Anteil gesicherter Anleihen ist bei Vollplatzierung (10 von 58 = 17,2%) in etwa gleich
hoch wie bei Teilplatzierung (7 von 36 = 19,4%). Deutlich fiel hingegen der Unterschied
zwischen den Anleihen insolventer und nicht insolventer Emittenten aus. Lediglich eine der
erstgenannten Gruppe an Anleihen sieht Sicherheiten vor. Ergänzend sei erwähnt, dass die
Anleihen der FFK, Getgoods und der 3W Power, deren Emittent nach Ende des
Untersuchungszeitraums die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens beantragt hat (FFK und
Getgoods) bzw. über deren Bedienung verhandelt wird (3W Power),31 bis auf eine Garantie bei
3W Power ebenfalls keine Sicherheiten aufweisen. Nun könnte man argumentieren, dass es
diesen Unternehmen nicht möglich war, Sicherheiten einzuräumen. Zwar scheint es plausibel,
dass die Gewährung von Immobiliarsicherheiten Unternehmen der Immobilienbranche näher
liegt als Unternehmen aus der Branche erneuerbarer Energien. Allerdings wären z.B. auch
Zessionen, Bürgschaften oder Garantien möglich, blieben aber weitestgehend ungenutzt. Und
schließlich spricht gegen die Absicht dieser Emittenten zur Erhöhung des Gläubigerschutzes,
dass die später insolventen Unternehmen deutlich weniger Covenants einräumen, als die nicht
insolventen.
Es kann gefolgert werden, dass Sicherheiten von Ratingagenturen und Investoren erhebliche
Gläubigerschutzwirkung zugesprochen wird. Dies sollte beachtet werden, bevor aus
Emittentensicht die Nicht-Gewährung von Sicherheiten als Vorteil von Mittelstandsanleihen
erachtet wird.32
IV. Folgerungen
Nicht nur die vergleichsweise hohe Zahl an Emissionen im zweiten Quartal 2013 deutet an,
dass die speziellen Handelssegmente für Mittelstandsanleihen trotz der relativ hohen Anzahl
von Ausfällen nicht funktionsuntüchtig geworden sind. Ein Grund dafür ist der mittlerweile in
den Anleihebedingungen intensiver verankerte Schutz der Gläubigerposition durch höhere
Spreads in Kombination mit einer höheren Anzahl von Covenants. Ob sich der Gebrauch von
Sicherheiten weiter erhöht, bleibt abzuwarten.
Bemerkenswert ist, dass die Anleihen mittlerweile insolventer Unternehmen gekennzeichnet
waren durch ein überdurchschnittliches Rating und vergleichsweise niedrige Spreads.
Betrachtet man die bislang vorgenommenen Rating-Änderungen nach Emission sind Rating-
31 Vgl. o.V. (2013), S. 10.
32 Vgl. Schauber (2013), S. 9; Becker (2013), S. 12.
20
Verbesserungen die Ausnahme, Rückstufungen sind die Regel. Über alle Anleihen hinweg ist
ein Rückgang der Rating-Einstufungen feststellbar. Dass dies eine Reaktion auf das zu gute
Rating der inzwischen insolventen Unternehmen und häufig zu beobachtenden Herabstufungen
ist, kann angenommen werden. Bislang zumindest konnten sich die Anleger nicht unbedingt
auf das Emittenten-Rating zum Emissionszeitpunkt verlassen.
Unsere Ergebnisse zeigen, dass bislang zwischen Platzierungsquote einerseits und Grad der
Besicherung andererseits ein deutlicherer Zusammenhang besteht als zwischen Quote und
Covenants. Wir können beobachten, dass die Anleihen später insolventer Unternehmen
unterdurchschnittlich wenig Covenants und Sicherheiten im Vergleich zu denen von nicht
insolventen Emittenten vorsehen. Der mittlerweile vermehrt erfolgende Rückgriff auf
Covenants und Sicherheiten erhöht den vertraglichen Gläubigerschutz. Ein Verzicht auf
Covenants und – sofern möglich Sicherheiten, ist nicht zu empfehlen.
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Article
Full-text available
The authors use proprietary loan contracts and financial information negotiated between banks and private equity sponsors to explore the financial covenant structure and the determinants of covenant restrictiveness in a large set of leveraged buyouts. With respect to the covenant structure, we analyze the utilized types of financial covenants in sponsored loans and in comparable nonsponsored loans, such as highly levered term loans or loans used toward M&A. The authors find that sponsored loans show less variation in the included types and combinations of covenants and include more financial covenants than the comparable nonsponsored loans. With respect to covenant restrictiveness, the authors measure precisely the distance between threshold and financial forecast. They show that two competing mechanisms, reduced information asymmetry costs and increased financial risk, affect the restrictiveness in sponsored loans.
Chapter
Ob die Deckung des Finanzbedarfs mittelständischer Unternehmen durch die Emission von Anleihen als Erfolgskonzept gewertet werden kann, ist bisher noch nicht endgültig entschieden. Während das innovative Segment anfänglich durch ein schnelles Wachstum auffiel, kam es im Herbst 2011 zu einem ersten Einbruch, der verschiedene Unternehmen dazu zwang, eine geplante Emission vorerst auf Eis zu legen. Mittlerweile hat sich das Marktumfeld für Mittelstandsanleihen wieder erholt, und ihm wird für die Zukunft erneut viel zugetraut. Inzwischen sind beim Pionier der Branche Bondm der Börse Stuttgart 22 Anleihen von 19 Unternehmen gelistet (Stand 24.04.2012). Angespornt durch diesen vordergründigen Erfolg zogen auch die Börse Düsseldorf (mittelstandsmarkt), Börse München (m:access Bonds), Börse Hamburg-Hannover (Mittelstandsbörse Deutschland) und die Deutsche Börse in Frankfurt (Entry Standard für Anleihen) nach und eröffneten ebenfalls mittelständischen Unternehmen die Möglichkeit, Anleihen in geringen Volumina in einem eigenen Börsensegment zu emittieren und einen möglichst liquiden Sekundärmarkt zu schaffen.
Article
Herkömmliche Kreditsicherheiten versagen immer öfter. Dies hat zur verstärkten Nutzung eines Kreditvertragstyps beigetragen, bei dem Gläubigerrechte durch umfangreiche „covenants“ (Nebenklauseln) erweitert werden. Covenants können machtvolle Hebel sein, um als Gläubiger Einfluß auf die Geschäftsführung kriselnder Unternehmen zu bekommen. Die Wirkung von covenants auf verschuldete Unternehmen hat Ähnlichkeiten mit manchen Auswirkungen des Insolvenzrechts. Der Aufsatz untersucht deshalb, ob covenants das Insolvenzrecht ersetzen oder zumindest vorteilhaft ergänzen könnten. Im Gegensatz zu letzterem sind covenants flexibel, situationsspezifisch und anreizeffizient. Covenants werden als die „marktwirtschaftliche Alternative zum staatlichen Insolvenzrecht“ vorgeschlagen. Die Rolle der aktuellen Rechtsprechung wird beleuchtet.
Article
This paper contrasts the "static tradeoff" and "pecking order" theories of capital structure choice by corporations. In the static tradeoff theory, optimal capital structure is reached when the tax advantage to borrowing is balanced, at the margin, by costs of financial distress. In the pecking order theory, firms preferinternal to external funds, and debt to equity if external funds are needed. Thus the debt ratio reflects the cumulative requirement for external financing. Pecking order behavior follows from simple asymmetric information models. The paper closes with a review of empirical evidence relevant to the two theories.
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We provide evidence that creditors play an active role in the governance of corporations well outside of payment default states. By examining the SEC filings of all U.S. nonfinancial firms from 1996 through 2008, we document that, in any given year, between 10 percent and 20 percent of firms report being in violation of a financial covenant in a credit agreement. We show that violations are followed immediately with a decline in acquisitions and capital expenditures, a sharp reduction in leverage and shareholder payouts, and an increase in CEO turnover. The changes in the investment and financing behavior of violating firms coincide with amended credit agreements that contain stronger restrictions on firm decision-making; changes in the management of violating firms suggest that creditors also exert informal influence on corporate governance. Finally, we show that firm operating and stock price performance improve following a violation. We conclude that actions taken by creditors increase the value of theaverage violating firm.
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