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RESUMO Este artigo discute, sistematicamente, a teoria pós-keynesiana da moeda e do crédito, usando-a como base para o desenvolvimento de uma teoria monetária pós-clássica. Os fundamentos desta última são apresentados com base numa crítica marxista das teorias pós-keynesianas horizontalistas. A alternativa aqui proposta parte das relações entre a moeda, o crédito e o circuito do capital. ABSTRACT This paper presents systematically the post-Keynesian theory of endogenous (credit) money, as the basis for the development of a cogent post-classical monetary theory. We outline how this can be done on the basis of a Marxian critique of post-Keynesian horizontalist theories. The alternative theory proposed here is developed through the links between the theory of credit and money with the theory of production and circulation of capital.
EST. ECON., SÃO PAULO, V. 29, N. 1, P. 23-45, JANEIRO-MARÇO 1999
A Teoria Horizontalista
da Moeda e do Crédito:
Uma Análise Crítica
Alfredo Saad-Filho South Bank University Business School, London
Costas Lapavitsas Department of Economics, SOAS, University of London
RESUMO
Este artigo discute, sistematicamente, a teoria pós-keynesiana da moeda e do crédito,
usando-a como base para o desenvolvimento de uma teoria monetária pós-clássica.
Os fundamentos desta última são apresentados com base numa crítica marxista das
teorias pós-keynesianas horizontalistas. A alternativa aqui proposta parte das relações
entre a moeda, o crédito e o circuito do capital.
PALAVRAS-CHAVE
ABSTRACT
This paper presents systematically the post-Keynesian theory of endogenous (credit)
money, as the basis for the development of a cogent post-classical monetary theory.
We outline how this can be done on the basis of a Marxian critique of post-Keynesian
horizontalist theories. The alternative theory proposed here is developed through the links
between the theory of credit and money with the theory of production and circulation
of capital.
KEY WORDS
24 A Teoria Horizontalista da Moeda e do Crédito
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
INTRODUÇÃO
As distintas teorias da moeda endógena têm obtido destaque cada vez maior nos
anos recentes, inclusive no Brasil.1 Isto se deve em parte ao colapso das experiências
monetaristas na OCDE, e em parte à dificuldade encontrada por analistas
convencionais para explicar o fracasso daquelas experiências e, simultaneamente,
reafirmar a mensagem neoclássica. Paralelamente, economistas radicais (pós-
keynesianos, circuitistas, institucionalistas, kaleckianos e marxistas) têm
desenvolvido com sucesso teorias não-quantitativistas sofisticadas. Apesar de não
serem completamente compatíveis, estas abordagens são profundamente distintas
da neoclássica, e podem contribuir para a elaboração de uma teoria monetária não
ortodoxa, na tradição de Steuart, da banking school, e de Marx, Keynes e
Schumpeter.
Este artigo contribui para o desenvolvimento desta visão alternativa, a partir de
uma crítica da teoria monetária horizontalista pós-keynesiana. Esta abordagem
tem muitos méritos. Um dos mais importantes é a sua oposição consistente às
análises convencionais, que obtiveram grande destaque no choque entre Kaldor e
Friedman. Entretanto, esta abordagem padece de sérios problemas, especialmente
no que se refere à criação da moeda-crédito. Estas deficiências tornam-se cada vez
mais sérias conforme a análise progride rumo à inflação. A nosso ver, a melhor
forma de resolver estes problemas, e desenvolver uma abordagem não-convencional
consistente, é por meio do reforço dos elos entre a teoria da moeda e do crédito e
a teoria da produção e circulação do capital.
Nossa apresentação da teoria pós-keynesiana baseia-se essencialmente em Basil
Moore (1988) e Marc Lavoie (1992). O livro de Moore provavelmente contém a
mais completa, rigorosa e clara apresentação da teoria pós-keynesiana da moeda
endógena. A introdução de Lavoie, ao que ele intitula teoria econômica pós-
clássica, é uma síntese ampla, cuidadosamente construída, e acessível de várias
correntes de pensamento não-ortodoxas (especialmente a pós-keynesiana e a
circuitista).
Este artigo contém cinco partes, além desta introdução. As próximas três partes
discutem diferentes aspectos da teoria pós-keynesiana da moeda e do crédito. A
parte 1 enfoca o processo de criação endógena da moeda-crédito; a parte 2 apresenta
a crítica de Moore e Lavoie à teoria da moeda exógena e a parte 3 resume a teoria
1 Entre as contribuições recentes de autores brasileiros, destacam-se, entre outras, GERMER
(1993, 1994), KLAGSBRUNN (1991), MOLLO (1997) e STUDART (1995a, 1995b).
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de inflação derivada da abordagem horizontalista. Na parte 4 são criticados três
aspectos essenciais da teoria pós-keynesiana: a origem e o papel da moeda, a oferta
de moeda, e a inflação. A última parte reúne as principais conclusões do artigo e
apresenta propostas para o desenvolvimento de uma teoria não-ortodoxa
consistente.
1. A CRIAÇÃO ENDÓGENA DE MOEDA
A síntese pós-clássica de Lavoie deriva de duas fontes principais: o horizontalismo
de Kaldor e Moore, e a análise do circuito, proposta, entre outros, por Schmitt e
Parguez.(LAVOIE, 1992, p. 152-57, 161-69) Lavoie apresenta o processo de
criação da moeda endógena da seguinte forma:
1 as empresas planejam sua produção segundo suas expectativas;
2 as empresas tomam empréstimos para comprar bens de capital e outros
insumos, e para pagar salários, dividendos e os juros de sua dívida antiga.
Ao satisfazer a demanda das empresas, os bancos criam moeda-crédito ex
nihilo;
3 a concessão de empréstimos gera fluxos de renda, conforme as empresas
transfiram renda para as famílias e comprem bens e serviços umas das outras;
4 as famílias decidem quanto dinheiro vão gastar, e quanto vão poupar na
forma de depósitos bancários, ações etc. Suas despesas de consumo e compras
de ações eventualmente atingem as contas bancárias das empresas;
5 as empresas pagam parte de suas dívidas destruindo parte da moeda-crédito
em circulação;
6 o banco central fornece a base monetária correspondente à moeda em
circulação a um preço que ele mesmo determina: a taxa de juros. O aumento
do estoque de moeda no decorrer do circuito é igual ao aumento líquido da
dívida das empresas e da poupança das famílias. Este resíduo não tem
nenhum significado especial.2
2 Quando o governo tem um déficit operacional o banco central normalmente troca títulos públi-
cos por moeda-crédito, que é utilizada na compra de bens e serviços. Estes recursos eventual-
mente atingem as contas bancárias das firmas, permitindo o abatimento parcial de seus débitos.
Isto implica que: (a) déficits públicos elevam a lucratividade empresarial, e (b) créditos ao go-
verno não reduzem os empréstimos disponíveis ao setor empresarial (pois a moeda-crédito é
criada ex nihilo). Enquanto houver desemprego haverá crowding in, ao invés de crowding out, e os
déficits públicos estimularão o crescimento ao relaxarem as restrições orçamentárias das firmas.
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Neste contexto, a oferta de moeda é determinada endogenamente pela demanda
em três instâncias:
(a) Entre empresas e bancos. Bancos criam moeda em resposta à demanda de
crédito das empresas. Em geral, este processo ocorre automaticamente à
medida que as firmas utilizam linhas de crédito já abertas, e com custos pré-
contratados (variáveis segundo o tomador). Portanto, os bancos determinam
preços autonomamente, e em seguida meramente satisfazem a demanda por
moeda-crédito. A elevação do endividamento líquido das empresas e a
correspondente criação de moeda-crédito são condições essenciais para o
aumento da demanda agregada.3 Como o setor empresarial é sempre
deficitário, as firmas como um todo não podem arrecadar mais do que elas
mesmas injetam no circuito, e podem pagar os juros sobre sua dívida
com novos empréstimos.(LAVOIE 1992, p. 170, 175-78)
(b)Entre bancos e o banco central. Após responderem passivamente à
demanda por empréstimos, os bancos procuram sustentar suas reservas.
Moore (1986, 1988, p. x-xiii, caps. 2, 5) afirma que os bancos podem, por
algum tempo, obter reservas adicionais independentemente do banco central,
vendendo CDs ou tomando empréstimos no mercado interbancário.
Eventualmente, entretanto, estas fontes se esgotam. Como os empréstimos
ao público já foram feitos, o banco central não pode se recusar a acomodar
os pedidos de reservas dos bancos comerciais, sob pena de desestabilizar o
sistema financeiro (se o banco central se recusar a fornecer reservas no
mercado aberto, ele terá que o fazer pela janela de redesconto). Portanto, o
banco central não tem controle sobre a base monetária. Apesar disso, ele
pode impor restrições à concessão de novos empréstimos e, principalmente,
determinar o preço das reservas bancárias, a taxa de desconto.4 A taxa de
desconto determina as demais taxas de juro e, portanto, o nível de atividade
econômica (ver também LAVOIE, 1992, p. 169-70, 180).
3 O mesmo resultado advém da redução do entesouramento, maiores déficits públicos, ou superávits
no balanço de pagamentos. Entretanto, MOORE (1988, p.223-24, 291, 295-97) argumenta
que, sendo estável no longo prazo a relação entre a renda nacional e o estoque de moeda, a taxa
de crescimento da oferta de moeda-crédito regula as variações da demanda.
4 MOORE (1988, p. 15-17, 23, 38, 87-88) argumenta que existe uma assimetria no poder das
operações de mercado aberto. Elas podem ser usadas para aumentar as reservas dos bancos
comerciais, mas não para restringi-las (pois os bancos não podem reduzir rapidamente sua car-
teira de empréstimos).
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(c) Entre famílias e bancos. Os bancos têm que acomodar a demanda residual
por moeda das famílias (ver ponto 6 acima), e também estender empréstimos
a custos prefixados à medida que as famílias gastem em seus cartões de
crédito ou saquem a descoberto em suas contas.
A abordagem pós-keynesiana (e circuitista) aqui delineada tem cinco implicações
importantes. Primeiro, empréstimos criam depósitos, depósitos criam reservas, e
a oferta de moeda-crédito determina a base monetária. Existe uma relação inversa
entre o nível dos juros e a demanda por moeda, devido ao impacto dos juros sobre
os lucros. Entretanto, dada a taxa de juros, o estoque de moeda-crédito cresce com
o volume de empréstimos, e o banco central sustenta esta expansão fornecendo as
reservas necessárias.5 Para Moore e Lavoie, não existe uma oferta monetária
independente da demanda, e jamais pode existir um excesso de oferta de moeda
porque a moeda é sempre aceita devido à conveniência oferecida pela liquidez, e
por permitir que dívidas sejam quitadas.6 Em suma, dada a taxa de juro, a oferta
de moeda é horizontal no espaço moeda-juros.
Segundo, a criação de moeda-crédito permite às firmas financiar seus gastos antes
que o valor produzido seja realizado. Para Moore, isto inverte a relação entre
poupança e investimento típica de economias com moeda-mercadoria. Em
economias modernas, o investimento cria (e determina quantitativamente) a
poupança. Enquanto houver desemprego, a poupança necessária estará sempre
disponível ao final do circuito, qualquer que seja a taxa de juro.(MOORE, 1988,
p. 258, 312, 314-15)
Terceiro, os lucros são investidos antes de serem criados. Dada a renda nacional,
os lucros caem se o investimento se reduzir, ou se as famílias elevarem sua poupança
líquida.
5 O banco que cria moeda-crédito retém parte dos recursos gerados, e parte é drenada conforme
os tomadores gastam seus novos recursos. Se todos os bancos concederem empréstimos no
mesmo ritmo, as perdas de caixa se cancelam e todos os bancos possuirão reservas suficientes.
Citando Le Bourva, LAVOIE (1992, p. 201) argumenta que [n]ão há limite teórico para a
quantidade de moeda-crédito que, no conjunto, o sistema bancário pode criar para satisfazer os requisi-
tos de uma maior atividade econômica. Ver também MOORE (1988, p. 13-14, 19, 93, 211-12,
295).
6Qualquer aumento da oferta nominal de moeda será sempre demandado. A demanda nominal por
moeda é sempre, e necessariamente, igual à oferta nominal de moeda. A oferta de moeda-crédito reflete
mudanças na demanda por crédito bancário, e a demanda por crédito é simplesmente a demanda de
tomadores de empréstimo por moeda adicional.(MOORE, 1988, p. xiii)
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Quarto, a composição dos ativos bancários deriva de leis macroeconômicas
subjacentes, e não está relacionada com a preferência pela liquidez. Em particular,
as reservas são uma fração do passivo, ao invés do contrário, como fica implícito
na análise tradicional do multiplicador bancário.(MOORE, 1988, p. 89) Os ativos
monetários são criados sempre antes do produto, e os elementos causais no circuito
são os planos de produção e investimento das firmas, e a concessão de empréstimos
bancários.(LAVOIE, 1992, p. 157-61, 169-74)
Quinto, e para concluir o argumento horizontalista, a taxa de juro não é um preço
de mercado, e ela independe de variáveis reais como a produtividade marginal do
capital. O juro é um fenômeno puramente monetário e uma variável distributiva,
cujo nível é determinado politicamente pelo banco central. Evidentemente, não
existe uma taxa natural de juros que garanta o pleno-emprego de trabalho ou
capital.(MOORE, 1988, p. 254, 258-60, 264) Apesar disso, Moore (1988, p.
257) concorda com a visão convencional de que os juros direcionam recursos
escassos rumo aos projetos mais rentáveis, e induzem os agentes a se abster do
consumo para elevar seus estoques de capital ou riqueza. Para Moore, o nível dos
juros é limitado pela taxa de inflação (caso contrário poderia se tornar lucrativo
tomar empréstimos para comprar agora e revender depois), e pela massa de lucros
(dado que os juros são parte do excedente). Apesar desta indeterminação, uma
taxa justa de juros pode ser definida como sendo igual à taxa de crescimento da
produtividade do trabalho. Neste nível, o pagamento de juros não transfere recursos
líquidos do capital industrial para o financeiro, ou vice-versa.(LAVOIE, 1992, p.
193-95)7
2. MOEDA MERCADORIA E MOEDA-CRÉDITO
Economistas pós-keynesianos traçam uma linha divisória bastante clara entre sua
teoria monetária e a neoclássica. Moore (1988, p. ix-x, 45, 71-72, 252), por
exemplo, sugere que a teoria neoclássica se baseia na presunção de um sistema
monetário mercantil (ou conversível) que é irrelevante na atualidade. Para ele a
teoria monetária tradicional deriva dos seguintes supostos: (a) a base monetária é
determinada pelo banco central; (b) o multiplicador bancário é estável; e (c) os
bancos oferecem empréstimos adicionais somente depois que os depósitos se elevam
7 Esta definição é problemática, pois a distribuição atual de renda não é necessariamente justa.
As invectivas de Keynes contra os rentiers são potencialmente muito mais interessantes, e mais
compatíveis com a teoria horizontalista do juro.
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(portanto, a oferta de empréstimos depende da existência de reservas livres). Isto
implica que a oferta de moeda é exógena e vertical no espaço moeda-juros. O
banco central pode alterar o estoque de moeda modificando a base monetária, e
pode influenciar o estoque de empréstimos por meio do multiplicador. Entretanto,
o banco central não pode determinar autonomamente as taxas de juro, que são o
preço que equilibra o mercado monetário.
Autores horizontalistas, como Moore (1988, p. 46, 82, 85), consideram a teoria
neoclássica da moeda irrelevante para economias com um sistema monetário e
financeiro desenvolvido, baseado na moeda-crédito, pelas seguintes razões:
(a) ela assume (incorretamente) que o banco central pode controlar a base
monetária porque ela é um passivo do banco central;
(b) ela (incorretamente) presume que os bancos comerciais esperam reservas
excedentes e, quando elas surgem, tomam a iniciativa de adiantar novos
empréstimos;
(c) ela (falsamente) atribui conteúdo causal e comportamental ao multiplicador,
que é apenas uma identidade residual.
Para os pós-keynesianos, sistemas monetários mercantis são profundamente
diferentes dos baseados na moeda-crédito. Apesar de ambos os tipos de moeda
serem ativos para seus possuidores, a moeda mercadoria é um objeto material,
produzido com o emprego de recursos reais, que não sofre riscos, não paga juros,
e é perfeitamente líquida.8 Ao contrário, a moeda-crédito é criada toda vez que o
banco central ou os bancos comerciais compram ativos em troca de uma expansão
de seu passivo monetário. O aceitação da moeda-crédito deriva de sua capacidade
de quitar contratos, enquanto seu valor depende da performance do empréstimo e
do colateral associados com sua criação.(MOORE, 1988, p. xii, 10, 50, 243, 294)
Em economias baseadas na moeda-crédito não há escassez nas esferas monetária e
financeira. As leis de Say e Walras não se aplicam, e não existem efeitos Pigou ou
saldos reais. A moeda não é neutra porque o banco central e os bancos comerciais
determinam seu preço (a taxa de juros), e este afeta o volume e a composição da
8 Este argumento é incorreto. Desde Ricardo, proponentes da teoria do valor trabalho sempre
insistiram que, ceteris paribus, uma mudança na produtividade do trabalho no setor produtor de
moeda (p. ex, a mineração de ouro) modificará o valor da moeda e, portanto, os preços de todas
as mercadorias. Além disso, FOLEY (1994) demonstrou que, sendo a moeda mercadoria um
ativo durável, seu valor corrente (e o nível de preços) pode variar devido à especulação com
respeito à produtividade futura das tecnologias extrativas.
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poupança e do investimento.(MOORE, 1988, p. 18-20, 290-91) Isto implica que
a curva de demanda agregada é vertical no espaço renda-preço, e a inflação não é
causada por excesso de oferta de moeda (ver seção 3, a seguir, e MOORE, 1988,
p. 4, 241, 298, 316-17, 327, 330). Por fim, a visão convencional de que as taxas
de juro são determinadas pela oferta e demanda de moeda é irrelevante, pois a
moeda-crédito é produzida a custo zero. Por isso, o preço de oferta da moeda não
deve aumentar com a quantidade de empréstimos, não havendo relação direta entre
a taxa de juros e o volume de crédito.(MOORE, 1988, p. 258, 296)
3. MOEDA E INFLAÇÃO
Existem duas análises pós-keynesianas da inflação. Ambas são substancialmente
distintas da visão convencional, porque presumem que não pode haver excesso de
oferta de moeda-crédito. A análise mais conhecida argumenta que a inflação (de
custos) resulta do conflito distributivo entre capitalistas, trabalhadores, o Estado,
rentistas ou o resto do mundo (ver DALZIEL, 1990; LAVOIE, 1992, cap. 7; e
MOORE, 1979, 1983; para uma excelente investigação teórica e empírica, ver
BURDEKIN & BURKETT, 1996). No caso mais simples, presume-se que os
salários nominais são determinados exogenamente, e que a massa salarial determina
a demanda por crédito. Se os salários nominais aumentam, os bancos têm que
acomodar a maior demanda por crédito, e o banco central tem que expandir a base
monetária para preservar o nível de atividade. Isto implica que conflitos
distributivos podem ser inflacionários se, na tentativa de preservar a integridade
dos mercados financeiros e a continuidade da produção, o banco central validar
demandas incompatíveis por fatias da renda nacional por meio de acomodação
monetária.
Basil Moore (1988, p. 268, 287, 346-48, cap. 14) apresenta uma análise da inflação
(de demanda) que tem uma ligação imediata com a visão horizontalista. Numa
economia fechada, se o banco central fixa juros muito baixos, a demanda por moeda
e o estoque de moeda-crédito crescem, e saldos previamente acumulados tendem a
ser gastos. Se a taxa de crescimento da demanda agregada exceder a taxa de
crescimento da economia a longo prazo, haverá inflação. Isto introduz um
importante caveat na teoria da moeda endógena: se as taxas de juro real são muito
baixas, os empréstimos concedidos pelo sistema bancário são restritos pelos
empréstimos feitos ao sistema bancário. Entretanto, se as taxas de juro reais são
muito altas, o volume de intermediação bancária é restrito pela demanda por
crédito.(MOORE, 1988, p. 341, 348)
Alfredo Saad-Filho, Costas Lapavitsas 31
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A abordagem do conflito distributivo implica que políticas de renda são a forma
mais eficaz de se reduzir a inflação. Por outro lado, a análise de Moore implica que
negociações possivelmente longas e complexas entre parceiros sociais são
desnecessárias. Uma elevação substancial das taxas de juro reduzirá rapidamente a
demanda por crédito e o nível de atividade, e por conseguinte a inflação.9 Em
suma, dado que o banco central pode determinar o preço da liquidez, ele tem
autonomia considerável para escolher a taxa de inflação e influência substancial
sobre o nível de atividade econômica.
4. UM PASSO ATRÁS E DOIS PASSOS À FRENTE
Nesta seção avaliamos criticamente três aspectos da abordagem horizontalista: a
análise da origem e do papel da moeda, o debate acerca da forma da curva de
oferta de moeda, e as teorias da inflação. O título desta parte se justifica porque,
apesar dos avanços obtidos recentemente, aspectos importantes da abordagem
horizontalista ainda se revelam deficientes quando analisados à luz da teoria
monetária derivada de Marx. Apenas com a desconstrução de aspectos importantes
da teoria horizontalista (e, mais geralmente, pós-keynesiana) pode-se progredir
rumo à elaboração de uma teoria não-ortodoxa consistente. Isto é feito nas seções
seguintes.
4.1 A Origem e o Papel da Moeda
Em seu estudo cuidadoso da metodologia pós-keynesiana, Sheila Dow (1984)
argumenta que esta teoria se baseia no tempo histórico (irreversível) ao invés do
tempo lógico típico da teoria neoclássica, na formação de expectativas sob incerteza
e no uso da moeda como reserva de valor. Estes fatores se relacionam estreitamente.
O tempo histórico gera incerteza, porque o tempo é unidirecional, o passado é
imutável, e o futuro é desconhecido. Isto constrange severamente as decisões de
produção, consumo e investimento das firmas e das famílias. Para Davidson (1972a,
caps. 2, 3; 1972b, 1978; e 1982, cap. 2), a melhor forma de se ligar o passado
inalterável ao futuro desconhecido é via contratos monetários. Isto implica que a
mais importante função da moeda é a de reserva de valor.
9 Isto implica que se o banco central for responsável apenas pela estabilidade de preços a política
econômica terá um viés em favor de altas taxas de juro (a não ser que haja mecanismos institu-
cionais para traduzir altas taxas de desemprego em pressões para a queda dos juros).
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É evidente que a irreversibilidade do tempo e a incerteza são aspectos inescapáveis
da condição humana. Entretanto, é errado concluir que a forma mais racional de
se conviver com elas é mediante contratos monetários. Todas as sociedades têm
leis, hierarquias, costumes e crenças religiosas que reduzem a incerteza a respeito
do futuro, e contribuem para a reprodução econômica do grupo, apesar da constante
luta contra as forças da natureza. Muitas sociedades não-mercantis se comprovaram
extraordinariamente resistentes, e duraram muito mais tempo que seus equivalentes
capitalistas. A presunção de que a moeda é a melhor (ou, pior ainda, a única)
forma de se reduzir a incerteza é um exagero sem qualquer base histórica. Ela
transforma a moeda num componente indispensável da interação entre os povos e
a natureza, e implica que sociedades se conformavam com um modelo que não
representa sua experiência.10
Além disso, a abordagem pós-keynesiana não reconhece que a moeda pode
aumentar a incerteza em torno das atividades econômicas, por duas razões.
Primeiro, em economias mercantis a conexão indireta por meio da moeda substitui
as ligações diretas e consuetudinárias entre os produtores. A relativa certeza da
distribuição segundo linhas hierárquicas, familiares ou religiosas é substituída pela
incerteza da distribuição baseada em rendas monetárias derivadas de vendas
anteriores ou transferências, que não têm a mesma estabilidade. A incerteza torna-
se ainda maior quando se inicia o comércio de moeda e de instrumentos financeiros
derivados da moeda. Esta atividade geralmente leva à especulação desestabilizadora
e a casos freqüentes de fraude, que criam incertezas adicionais mesmo àqueles que
não estão diretamente envolvidos nestas atividades.
Segundo, em economias capitalistas surge um tipo específico de incerteza, devido
à extração de mais-valia. Este é necessariamente um processo monetário que envolve
simultaneamente a produção, a circulação e a distribuição, e que continuamente
gera conflitos nos locais de trabalho e na sociedade como um todo. A mais-valia é
extraída em condições competitivas, o que explica a tendência rumo à geração de
10 WRAY (1990) é um caso extremo. Neste livro, ele argumenta que a moeda-crédito foi a primei-
ra forma de moeda, criada como unidade de conta e instituída simultaneamente com a proprie-
dade privada. Somente depois, com o desenvolvimento dos mercados, a moeda foi usada como
meio de troca (p. 54). Este argumento é pouco crível, e não tem sustentação histórica (ver
ITOH & LAPAVITSAS, 1998, cap. 10). Wray não reconhece que a propriedade privada é
historicamente específica, e que a propriedade capitalista se baseia no controle dos meios de
produção por uma classe que não está diretamente envolvida no processo produtivo. O conceito
capitalista de propriedade é completamente diferente dos conceitos feudal, escravista ou tributá-
rio. Em suma, a noção de propriedade privada é muito complexa, e não pode servir como base
teórica para a derivação da moeda.
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mudanças técnicas que aumentam a produtividade do trabalho. O crédito (comercial
e bancário) amplia a capacidade de um dado capital produzir mais-valia, ao
mobilizar sua parte ociosa e permitir aos capitalistas antecipar seus retornos.
Entretanto, o pagamento dos empréstimos (com juro) não pode ser garantido
com antecedência, e isto não se deve apenas ao futuro desconhecido - esta
proposição é trivial. Esta incerteza se deve a um conjunto complexo de fatores,
que refletem o caráter social da produção e circulação de mais-valia, como veremos
abaixo.
Num nível mais profundo, as contínuas mudanças técnicas (e as conseqüentes
reorganizações da produção) desestabilizam os métodos de trabalho e exacerbam
as relações antagônicas no local de produção e na sociedade em geral. Mudanças
técnicas podem levar a demissões de trabalhadores (e também supervisores, gerentes
etc.), desvalorizações das qualificações profissionais, máquinas e da infra-estrutura
produtiva, alterações dos preços relativos, e à introdução de novos produtos e à
eliminação de outros. Ao mesmo tempo, a produção tem que atender
continuamente às demandas individuais e sociais por bens de consumo e de
investimento.
Num nível menos abstrato, o uso do sistema financeiro para ampliar a produção
de mais-valia pode induzir a crises econômicas e financeiras. Quando o otimismo
generalizado se sustenta em altas contínuas dos preços dos ativos reais e financeiros,
a excepcional facilidade de obtenção de crédito pode iludir os industriais, que
passam a investir, antecipando retornos reais insustentáveis no longo prazo. A
razão é evidente: não existe garantia de que a oferta de crédito vai gerar fluxos de
valor e mais-valia, especialmente quando a flexibilidade na oferta de crédito permite
ao capital ampliar o processo de acumulação aparentemente sem limites. Quando
estes créditos passam a ser usados para pagar dívidas antigas a tensão no processo
de acumulação pode atingir níveis de pré-crise; enquanto isso, torna-se problemática
a geração de moeda ociosa para sustentar novos empréstimos. Assim, o uso
generalizado da moeda e de instrumentos de crédito baseados na moeda no
capitalismo pode levar a formas e níveis de incerteza e instabilidade econômica
sem precedentes na história humana.
É necessário desenvolver uma explicação da origem e do papel da moeda em
sociedades mercantis que evite tanto as deficiências da análise pós-keynesiana
quanto os problemas da teoria neoclássica. A nosso ver, esta explicação deve se
basear no argumento de Marx no capítulo 1 do Capital 1. Para Marx, a moeda,
enquanto equivalente geral, tem um papel especial na reprodução econômica. A
moeda se origina a partir do caráter essencial da mercadoria, que é o de requisitar
a troca com outra mercadoria com um valor de uso diferente. Isto transforma a
outra mercadoria na forma equivalente do valor, a qual pode ser diretamente trocada
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pela primeira. O desenvolvimento e generalização desta relação explica a
monopolização das trocas diretas por uma mercadoria específica, que se torna
moeda.11 Em contraste, a teoria neoclássica presume ex ante que as mercadorias
são trocadas diretamente, e em seguida tenta derivar a moeda como meio de troca.
Este procedimento é logicamente falho porque, se as mercadorias podem ser
trocadas diretamente, a moeda não pode ter nenhuma propriedade que a diferencie
delas.
Para a economia política marxista, a moeda é inseparável das trocas, mas isto não
implica que a moeda emerge quando grupos de caçadores-coletores se encontram
pela primeira vez, ou que ela é inventada a partir de uma tentativa consciente de se
reduzir os custos de transação. Ao contrário, ela é compatível com a noção de que
a troca era marginal em sociedades pré-capitalistas, onde a moeda também tinha
usos rituais e cerimoniais, e com a idéia de que a moeda não é essencial para a
reprodução da sociedade humana.
Em contraste, as explicações pós-keynesianas do porquê de as trocas mercantis
serem necessariamente monetárias baseiam-se na presunção de que a moeda
necessariamente media toda a atividade econômica. Isto embute a moeda na
estrutura de toda sociedade humana, o que é anistórico e falacioso. Teorias
monetárias alternativas devem reconhecer que a existência (lógica e histórica) da
moeda resulta da difusão das trocas, e que a moeda tem uma posição especial nas
sociedades mercantis. A moeda pode ser usada como meio de troca, mas também
como meio de pagamento, reserva de valor, e representante geral da riqueza. Em
circunstâncias historicamente específicas, a moeda pode também se tornar capital.
Apenas neste caso o crédito se torna uma força tão difusa quanto poderosa,
sustentando a acumulação e ditando o passo da reprodução econômica.
4.2 A Oferta de Moeda e o Papel do Banco Central
Nem todos os pós-keynesianos admitem que a curva de oferta de moeda é
horizontal. Esta hipótese foi criticada, por exemplo, por Rousseas (1986, caps. 3-
4; 1989), para quem variações na demanda de moeda podem ser satisfeitas por
mudanças na velocidade de circulação, no uso de fundos ou no volume de recursos
ociosos, ou por meio de inovações financeiras, não sendo sempre necessária a
11 Isto não implica que a moeda deva ser sempre uma mercadoria. Para MARX (1983, p. 97),
[n]ão se reconhece  no dinheiro, a espécie de mercadoria nele transformada. Em sua forma monetá-
ria, uma parece exatamente igual à outra. Dinheiro, por isso, pode ser lixo, embora lixo não seja dinhei-
ro. A possibilidade formal de existência da moeda sem valor intrínseco é derivada em SAAD
FILHO (1997).
Alfredo Saad-Filho, Costas Lapavitsas 35
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
acomodação pelo banco central. Quando os bancos comerciais precisam de reservas
eles geralmente emitem obrigações como CDs, elevando as taxas de juro para tornar
atrativas aplicações menos líquidas. Assim, mesmo que a oferta de moeda seja
endógena (no sentido de que a demanda cria a oferta), a curva de oferta de moeda
é positivamente inclinada ao invés de horizontal. Pollin (1991, 1993) tem um
argumento semelhante. Para ele, dadas as taxas de juro, os bancos podem elevar
suas reservas aumentando a liquidez dos seus ativos. Assim, a curva de oferta de
moeda é horizontal, mas só até o esgotamento do efeito das inovações financeiras;
em seguida as taxas de juro aumentam. Entretanto, se a geração espontânea de
reservas não for suficiente, uma crise de liquidez (e possivelmente financeira) pode
ocorrer, a não ser que o banco central intervenha.
Wray (1990, caps. 3, 6) e Dow (1996) enfatizam a importância da preferência
pela liquidez dos bancos para a determinação da inclinação da curva de oferta de
moeda. A preferência pela liquidez é o desejo de manter ativos de curto prazo, que
varia com o ciclo e o estado das expectativas, e pode afetar a demanda e a oferta de
moeda. Para Dow, a curva de oferta de moeda não é sempre horizontal, porque
nas recessões o aumento dos riscos tende a elevar a preferência pela liquidez dos
bancos, levando ao racionamento do crédito. Por outro lado, quando a economia
se recupera, os ativos das empresas tornam-se cada vez menos líquidos. A curva de
oferta de moeda tende a se tornar vertical, a não ser que o banco central oferte a
liquidez necessária. O banco central vai eventualmente fornecer um maior volume
de reservas para manter a estabilidade financeira, mas a taxas de juro mais elevadas.
Assim, a curva de oferta de moeda sobe em degraus.12
A nosso ver, a disputa acerca do formato da curva de oferta de moeda é pouco
importante, porque as diferentes posições derivam de distintos supostos sobre a
política de juros do banco central. Mesmo sendo estas políticas importantes, a
capacidade do banco central implementar suas intenções depende de condições
mais gerais. A não ser que estas forças sejam analisadas primeiro, é difícil explicar
as mudanças de política, bem como os diferentes resultados obtidos por políticas
monetárias semelhantes, quando aplicadas em diferentes épocas ou países. A um
nível bastante abstrato, os mais importantes dentre estes fatores são a forma de
determinação da taxa de juro e sua relação com a taxa de lucro.
A oferta de capital de empréstimo pelos bancos e outras instituições financeiras
tem uma base objetiva na rotação do capital social, e é geralmente independente
da preferência pela liquidez.(ITOH & LAPAVITSAS, 1998, cap. 3) Durante sua
12 Para uma crítica horizontalista deste argumento, ver LAVOIE (1992, p. 202-03).
36 A Teoria Horizontalista da Moeda e do Crédito
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
rotação, o capital cria fundos ociosos que: (a) compensam a depreciação física e
técnica do capital fixo, e pagam sua manutenção e reparo; (b) permitem a expansão
da acumulação; (c) absorvem o impacto de flutuações dos preços; e (d) ajudam a
garantir a continuidade da produção, dada a alternância entre a produção e a
circulação e a necessidade de se manter balanços precaucionários. Estes fundos
temporariamente ociosos tendem a ser mantidos como depósitos bancários, e
constituem a base das reservas do sistema bancário. Ao serem reciclados pelo sistema
bancário, eles podem estimular a geração de mais-valia adicional em outros pontos
da economia. A criação regular de moeda ociosa durante a reprodução
econômica é o fundamento do sistema de crédito capitalista. De forma geral,
o sistema de crédito é um mecanismo para a realocação de fundos ociosos entre
capitais industriais e comerciais, aumentando a eficiência do processo de
acumulação de capital, e ampliando seu alcance.
Os juros são uma parcela do lucro. Neste nível de análise, não há necessidade nem
espaço para a intervenção do banco central na determinação da taxa de juros: ela
reflete a oferta e demanda por capital de empréstimo. Enquanto pagamento pro
rata pelo capital emprestado, a taxa de juros é completamente diferente da taxa de
lucros, cujo nível reflete fatores materiais da produção, como o nível de salários
reais e a composição e rotação do capital. Não existe nenhuma tendência para a
equalização da taxa de juros com a taxa de lucros, ou entre a taxa de lucros dos
capitais industriais, bancários e financeiros.(FINE, 1989, p. 86-87; ITOH &
LAPAVITSAS, 1998, caps. 3, 6) Esta desigualdade reflete a diferença estrutural
entre estes capitais (o primeiro sendo parte integral do circuito do capital total, e
os demais sendo formados a partir da acumulação de moeda ociosa, portanto, fora
do circuito do capital social). Num nível diferente, esta desigualdade reflete o
caráter da migração de capital entre estes dois setores: por exemplo, se o capital
industrial se metamorfoseia em capital de empréstimo para aproveitar-se de uma
taxa de retorno mais levada, isto pode reduzir o volume e a taxa de lucros gerados
por um dado capital social. Empiricamente, a diferença entre a taxa de juros e a
taxa de lucros aparece como os padrões de movimento distintos das taxas de lucro
e de juro durante o ciclo, normalmente em direções opostas.13
13 Nas crises, a taxa média de lucro pode não ser o limite superior para a taxa média de juros. Isto
demonstra que, apesar de sua função positiva ao mobilizar fundos ociosos, o capital financeiro
também pode desestabilizar a acumulação real ao absorver forçosamente parte do capital indus-
trial. Este papel potencialmente destrutivo pode ser explicado pela posição relativamente autô-
noma do capital financeiro ante o capital social.
Alfredo Saad-Filho, Costas Lapavitsas 37
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
O sistema de crédito é um conjunto de mecanismos sociais dedicado à coleta de
capitais de empréstimo e sua canalização rumo ao processo de acumulação. O
sistema de crédito tende a assumir uma estrutura piramidal: ele se baseia no crédito
comercial, e sobre esta base se adicionam sucessivas camadas de crédito bancário,
interbancário, e do banco central.(ITOH & LAPAVITSAS, 1998, ch 4) O banco
central emerge espontaneamente como centralizador das reservas do sistema
bancário, e provedor da moeda-crédito de maior aceitação, usada no clearing por
instituições financeiras e mercantis. O poder do banco central para afetar as taxas
de juro deriva de sua posição pivotal no mercado monetário. Devido à sua posição
especial, o banco central pode afetar os termos e o preço nos quais o capital de
empréstimo é transacionado no mercado monetário, afetando, assim, as taxas de
juro em toda a economia.
Os seguintes fatores são importantes na determinação da habilidade do banco
central para influenciar as taxas de juro. Em primeiro lugar, e de modo geral, a
possibilidade do passivo monetário do banco central ser convertido num ativo de
reserva (ouro, divisas internacionais etc.). Se a moeda for conversível, é evidente
que a capacidade de o banco central afetar o volume de seu passivo circulante, e
determinar o seu preço, depende do tamanho e das flutuações de suas reservas. Se,
por exemplo, o banco central for confrontado com uma rápida perda de reservas,
devido a um colapso da confiança no sistema de crédito doméstico, as taxas de juro
imediatamente sobem, mas isto não se deve a uma política deliberada do banco
central. O banco apenas procura defender suas reservas. A conclusão relevante
para nossos propósitos é que não pode haver uma teoria abstrata da capacidade
de o banco central influenciar as taxas de juro. Isto depende da estrutura
institucional do sistema monetário e creditício, e da maneira segundo a qual as
pressões econômicas são refratadas por meio daquela estrutura institucional.
Segundo, mesmo se o passivo monetário do banco central não for diretamente
conversível num ativo de reserva, sua capacidade de influenciar as taxas de juro é
limitada pela posição do balanço de pagamentos. Vamos supor que um tipo de
moeda-crédito (o dólar) atue como meio de pagamento internacional: o banco
central que emite dólares tem uma posição muito diferente da dos demais. Os
últimos podem ter dificuldade de preservar suas reservas de dólares dadas as pressões
externas e, portanto, estão sujeitos a uma disciplina externa muito mais severa (e
têm menos graus de liberdade para a determinação das taxas de juro) que o Federal
Reserve System.14 Entretanto, mesmo o Federal Reserve System não tem completa
14 Este ponto é extremamente relevante para o desenvolvimento da teoria monetária pós-keynesiana,
dado que suas generalizações teóricas sobre a oferta de moeda-crédito tipicamente derivam da
experiência norte-americana.
38 A Teoria Horizontalista da Moeda e do Crédito
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
liberdade para determinar as taxas de juro domésticas, em virtude de seu impacto
sobre as taxas de câmbio, e destas sobre o custo dos insumos e a receita de
exportações.
Terceiro, a possibilidade de crise econômica e financeira, endêmica no capitalismo,
também limita a capacidade de o banco central influenciar as taxas de juro.15 Esta
limitação deriva da responsabilidade de o banco central manter a ordem no mercado
financeiro, e evitar um colapso do crédito. Vários pós-keynesianos críticos da
abordagem horizontalista tentaram incorporar a possibilidade de crise como uma
restrição de política econômica. Infelizmente, estas explicações geralmente não
partem de uma análise das causas sistemáticas da crise. Na seção 4.1 argumentamos
que a economia capitalista é intrinsecamente instável devido às forças conflitantes
da extração, realização e acumulação de mais-valia sob condições competitivas.
Neste contexto, o papel do sistema de crédito (e, de modo geral, da finança) é
muito mais complexo do que pode ser deduzido a partir das análises de Moore e
Lavoie a respeito da criação endógena de moeda e crédito.
O papel do banco central envolve muito mais que prover reservas a um certo
preço, permitindo aos bancos sustentar o volume desejado de moeda-crédito. Numa
crise financeira, o banco central é confrontado com a necessidade de oferecer
liquidez ao sistema financeiro para evitar a possibilidade de falências resultantes da
incapacidade de pagamento. Esta necessidade vai além do requerimento normal de
sustentar o volume de moeda-crédito. Além disso, se a segurança dos depósitos for
posta em dúvida, cresce a pressão para o banco central intervir diretamente nos
mercados. Como ele o faz depende, principalmente, da necessidade de proteger
suas próprias reservas. Defender suas reservas de ativos é prioritário para o banco
central. Isto leva ao aumento da taxa de desconto durante a crise, e à recusa de
acomodar os pedidos desesperados de liquidez dos bancos. Se não existe
convertibilidade, o banco central pode elevar a taxa de desconto (refletindo a maior
demanda no mercado monetário), ou reduzi-las (para aliviar a pressão sobre os
devedores), e exercer maior discrição com respeito à acomodação. Isto não significa
que todos os pedidos de empréstimo serão atendidos. Por um lado, o banco central
tem em conta o moral hazardcriado ao evitar a penalidade última por decisões de
crédito e investimento que não geraram a mais-valia esperada. Por outro lado, a
flexibilidade do capital de empréstimo implica que recusas parciais e seletivas de
acomodar não necessariamente destroem o crédito em geral. Mesmo se alguns
15 ITOH & LAPAVITSAS (1998, cap. 6) identificam dois tipos de crise financeira: as que derivam
(e exacerbam) das crises industriais, e as que se originam puramente das atividades do sistema de
crédito.
Alfredo Saad-Filho, Costas Lapavitsas 39
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
bancos ou companhias falirem, o sistema financeiro como um todo não tem por
que entrar em colapso.16
Recapitulando, não pode existir nenhuma teoria geral das políticas do banco
central. Elas dependem da estrutura institucional, especialmente da relação entre
as reservas e o passivo do banco central. Além disso, a determinação das taxas de
juro reflete a interação entre o sistema de crédito e o processo real de acumulação.
Na tentativa de desenvolver uma teoria geral da moeda-crédito, Moore e Lavoie
falaciosamente generalizam a experiência dos grandes bancos centrais durante o
último quarto de século, especialmente nos EUA, onde a pressão para se defender
as reservas do banco central e a taxa de câmbio não foram particularmente severas.
Mesmo assim, eles subestimam a capacidade do banco central de restringir
quantitativamente seu passivo. Apesar destas deficiências, a ênfase pós-keynesiana
na gerência das taxas de juro de curto prazo parece ser reivindicada pela ênfase
atual dada por bancos centrais completamente ortodoxos, mesmo se ela não é
explicada nos mesmos termos. Este é certamente um avanço, se for comparado
com as metas monetárias típicas do final dos anos 70 e começo dos 80. As políticas
hoje seguidas por boa parte dos grandes bancos centrais são um tributo aos autores
pós-keynesianos que anteciparam este processo há muitos anos.
4.3 Inflação
O problema da estabilidade do valor da moeda-crédito é muito mais importante
que o formato da curva de oferta de moeda, mas ele tem sido analisado em muito
menos detalhes. Moore e Lavoie argumentam que a oferta de moeda-crédito é
endógena porque empréstimos bancários criam moeda, cuja demanda é
determinada pela acumulação real. Eles não demonstraram, entretanto, que o
sistema de crédito produz um meio de circulação e de pagamento em quantidades
compatíveis com as outras variáveis da acumulação, como, por exemplo, o nível de
preços, o produto real, e a velocidade da moeda, sem mencionar fatores mais
dinâmicos como a produção e circulação ininterrupta de mais-valia e os fluxos
internacionais de valor. Mesmo se a oferta de moeda corresponde à demanda, num
sentido individual, a endogeneidade não implica que a quantidade de moeda-
16 A redução da necessidade de defender a reserva de ativos reduz a probabilidade de desordem
financeira no sentido clássico. Entretanto, ela aumenta o risco de desordem internacional. A
falta de um ativo de reserva com valor nominal fixo (como o ouro sob o padrão-ouro e, em certa
medida, sob o sistema de Bretton Woods) remove a rigidez das taxas de câmbio e permite que
elas flutuem quase sem limite.
40 A Teoria Horizontalista da Moeda e do Crédito
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
crédito está em harmonia com os requisitos sociais da acumulação.17 A distinção
entre a criação individual de moeda-crédito e as necessidades da circulação é um
aspecto essencial das teorias alternativas da moeda e do crédito, permitindo-lhes
escapar das falácias associadas à doutrina das real bills.18
Isto tem uma implicação direta para as análises pós-keynesianas da inflação
discutidas na parte 3. A visão mais comum é de que se os salários nominais são
determinados institucionalmente, as firmas em seguida determinam os preços por
mark-up. A inflação é causada pela disputa por fatias da renda real mediante a
acomodação monetária do banco central. Para Davidson (1989), este processo
pode ser controlado por políticas governamentais de pleno emprego, sustentadas
por políticas de renda.
Isto não é necessariamente correto. Como vimos, o sistema financeiro não
estabelece espontaneamente a harmonia entre a demanda e a oferta de moeda-
crédito. Portanto, pode haver instabilidade no valor da moeda-crédito por causas
puramente monetárias. Se existe convertibilidade entre a moeda-crédito e um ativo
de reserva, existe uma âncora nominal para o valor da moeda. Esta âncora opera
por meio da necessidade de os bancos manterem reservas adequadas, restringindo
a possibilidade de estes criarem moeda-crédito, e da inexistência de descontos no
valor da moeda-crédito relativamente ao ativo de reserva. Isto não implica que não
possam existir flutuações significativas no valor da moeda-crédito, mas
simplesmente que a reserva oferece um mecanismo automático de estabilização. A
remoção da convertibilidade cria a possibilidade de ocorrência de perturbações
freqüentes no valor da moeda-crédito por razões puramente monetárias.
17 MOORE (1991) não admite que esta desarmonia possa existir. Em seu debate com GOODHART
(1989, 1991), Moore afirma que não existe uma oferta e demanda independentes por moeda-
crédito. Seu argumento deriva do conceito de empréstimos de conveniência, pelo qual os depó-
sitos criados como resultado dos empréstimos serão sempre demandados devido à liquidez que
proporcionam. Esta noção é falha, como demonstram ARESTIS & HOWELL (1996). Em
geral, as teorias antiquantitativas sempre reconheceram que a demanda individual por moeda e
a quantidade total de moeda necessária na circulação são determinadas antes, e independente-
mente, da demanda por crédito.
18 Para Adam Smith, bancos que descontam apenas real bills podem estar certos de que suas
reservas nunca ficarão baixas porque novos empréstimos serão sempre compensados por paga-
mentos. Por associação, Smith também afirma que se os bancos descontarem real billsa
quantidade de moeda-crédito se ajustará às necessidades da circulação. Thornton demonstrou
conclusivamente que Smith estava errado. Para THORNTON (1802, caps. 1-2), é errado afir-
mar-se que real bills sempre representam valores reais, pois a venda de um lote de mercadorias
pode dar origem a muitas real bills, conforme os produtos passem de um comerciante para
outro.
Alfredo Saad-Filho, Costas Lapavitsas 41
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
O colapso do sistema de Bretton Woods pode ser interpretado nestes termos. A
âncora do valor da moeda-crédito foi removida, ao mesmo tempo em que a
autonomia do setor financeiro relativamente à acumulação real aumentava
substancialmente. Assim, o potencial para a instabilidade do valor da moeda-crédito
aumentou consideravelmente. No mundo pós-Bretton Woods, pode haver inflação
permanente devido a razões puramente monetárias, bem como bolhas especulativas
envolvendo ativos financeiros, que podem ser danosos à acumulação. Neste caso,
políticas de renda são irrelevantes para prevenir a inflação, e podem ser contrárias
aos interesses dos trabalhadores à medida que impeçam os reajustes nominais (e,
portanto, reais) dos salários.
A explicação alternativa da inflação proposta por Moore (1988) também é incorreta.
Apesar de Moore reconhecer a possibilidade de excesso de oferta de moeda-crédito,
a responsabilidade é atribuída inteiramente ao banco central por ter fixado taxas
de juro muito baixas. Entretanto, é errado presumir-se que existe, a qualquer tempo,
uma taxa de juros correta que o banco central deveria descobrir e impor aos
mercados. Taxas de juro baixas facilitam a adoção de projetos de investimento
especulativos e insustentáveis, e podem ser inflacionárias no sentido de Moore.
Entretanto, elas barateiam a adoção de novas tecnologias, facilitam a modernização
do estoque de capital, e promovem a reestruturação do capital por meio de fusões
e aquisições. Taxas de juro elevadas reduzem a inflação porque elas restringem as
vendas, os salários nominais, a criação de novos empregos e a acumulação real. Ao
fazer isso, elas reduzem a capacidade de o capital se reestruturar por meio da adoção
de novas tecnologias (taxas de juro elevadas facilitam as reestruturações via falências,
que tendem a desperdiçar recursos reais). Por fim, como demonstramos na parte
4.1, os resultados de mudanças na produção podem não ser exatamente os
planejados. Elas podem encontrar resistências devido a seu impacto social
assimétrico, ou podem fracassar devido à concorrência, mudanças nas preferências,
ou simplesmente devido a um julgamento equivocado das condições do mercado.
Por mais sofisticado que seja o modelo econométrico do banco central, ou qualquer
que seja sua política de juros, os dois lados da moeda não podem ser separados. O
ciclo é inevitável, e o nível de preços é instável numa economia baseada na moeda-
crédito, por razões além do controle de qualquer banco central.
5. CONCLUSÃO: TRAÇANDO NOVOS CAMINHOS
Ao invés de repetir os argumentos desenvolvidos acima numa forma reduzida,
utilizaremos este espaço para delinear três requisitos para uma teoria alternativa,
não-ortodoxa, da moeda endógena.
42 A Teoria Horizontalista da Moeda e do Crédito
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
Primeiro, esta teoria deve ser historicamente específica e baseada nas características
particulares da produção capitalista (especialmente a concorrência, o trabalho
assalariado e a extração de mais-valia). Neste contexto, as funções da moeda como
meio de pagamento e reserva de valor são essenciais. Ao mesmo tempo, o caráter
da moeda como monopolizadora das trocas, e a natureza de suas relações com as
mercadorias, devem ser entendidas com clareza. O principal, entretanto, é não se
perder de vista o papel historicamente excepcional da moeda no capitalismo, que
reflete o fato desta economia ser baseada na produção de valor. É uma completa
falácia fazer generalizações a partir desta experiência limitada e atribuir à moeda
um papel central na regulação das atividades humanas. Não é impossível para as
sociedades humanas se organizarem sem utilizar a moeda como reserva de valor e
empregadora da capacidade humana para o trabalho, mesmo se a moeda for
utilizada como meio de troca.
Segundo, a moeda-crédito é uma forma avançada de dinheiro, criada principalmente
como parte do passivo dos bancos e outras instituições financeiras. Sua oferta é
endógena num sentido mais profundo e complexo que a análise pós-keynesiana
pode conceber. O crédito bancário envolve a coleta e o adiantamento de capital de
empréstimo, criando moeda-crédito neste processo. As fontes do capital de
empréstimo incluem a moeda ociosa criada durante a rotação do capital total. O
pagamento sistemático do capital de empréstimo (mais juros) depende criticamente
da criação de fluxos de valor e mais-valia durante o processo de produção. Os pós-
keynesianos estão corretos ao enfatizar que a oferta de moeda-crédito responde
passivamente à demanda. Mesmo quando o passivo das instituições financeiras é
criado, sem que fundos ociosos tenham se acumulado primeiro a partir do processo
de acumulação real, como ocorre quando estas instituições antecipam retornos
prospectivos, a incerteza inerente à acumulação e as crises que ela gera impõem
limites à sua capacidade de gerar crédito. Neste contexto, apesar do banco central
poder regular parcialmente o sistema de crédito, sua capacidade de determinar a
taxa de juros e seu próprio passivo monetário é limitada.
Terceiro, apesar da moeda-crédito ser endógena, a quantidade ofertada não é
necessariamente compatível com as necessidades da circulação. A demanda social
por moeda depende dos valores e volumes de mercadorias produzidas, da velocidade
da moeda e da propensão a poupar. A oferta de moeda-crédito depende da demanda
de crédito, da geração de capital de empréstimo e do pagamento regular das dívidas
antigas. É apenas um ato de afirmar que as operações do sistema de crédito
harmoniosamente balanceiam as duas. A convertibilidade da moeda-crédito num
ativo de reserva com valor próprio é um meio de se estabilizar o valor da moeda-
crédito. Este ativo pode atuar como âncora, ao constituir parte da reserva dos
bancos, e por meio do simples fato da convertibilidade de um tipo de moeda em
outro. Na ausência de um ativo de reserva, não existe garantia da estabilidade do
Alfredo Saad-Filho, Costas Lapavitsas 43
Est. econ., São Paulo, 29(1): 23-45, jan-mar 1999
valor da moeda. Instabilidade aguda, por exemplo na forma de inflação ou falências
e desemprego, é possível por causas puramente monetárias.
Autores pós-keynesianos têm contribuído muito para a produção de uma teoria
alternativa da moeda e do crédito que supere as limitações das abordagens
convencionais. Entretanto, o progresso desta teoria depende de uma explicação
convincente e historicamente relevante da moeda e do crédito capitalistas, suas
relações complexas com os circuitos de produção e circulação, e a instabilidade que
permeia a acumulação de capital. Neste artigo, nós contribuímos para o
esclarecimento de algumas destas questões.
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Este artigo é uma versão revisada de Three prerequisites for an alternative theory of money and
credit, a ser publicado em A. FREEMAN, A. KLIMAN & J. WELLS (eds.), New value theory.
Cheltenham: Edward Elgar, 1998.
(Recebido em junho de 1998. Aceito para publicação em outubro de 1998).
... As citações do artigo de SAAD-FILHO & LAPAVITSAS (1999), que se repetirão várias vezes ao longo do texto, serão acompanhadas, doravante, apenas do número da página do referido artigo. ...
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This paper aims to develop a critical appraisal, from a Post Keynesian approach, of the paper "The horizontalist theory of money and credit", authored by Saad-Filho and Lapavitsas. For this purpose, the paper shows that although these authors highlight some important features of the monetary and credit dynamic of capitalist economies, some of their criticism on the Post Keynesian monetary theory are misleading as they are based on an incomplete understanding of this theory. Furthermore, Saad-Filho and Lapavitsas' analysis is sometimes ambiguous, so that they are not able to define effectively an alternative approach to the neoclassical theory on money and credit.
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The paper assesses the consequences of the structure of the international credit system upon the balance of payments of the periphery countries, in the form of increasing chronic current account deficit, under conditions of liberalized external relations. The attempt has been made to demonstrate that the trade balance tends to be in deficit and that a continuous surplus cannot be generated by the inflow of foreign capital of any sort. They are, on the contrary, one of the causes of the deficit and cause it to increase. Since these features are the outcome of the normal working of market forces, the solution would seem to be to restrain the latter through defensive regulation of foreign transactions, which is in effect supported by ample and recent historical evidence. However, regulation cannot be relied upon as a long run solution, since the chronic deficit of the periphery countries derives from a structural backwardness, as expressed in low levels of productivity. The effective solution would consist, in theory, of a structural upgrading of the economy, supported by offensive regulation, but the historical viability of such a process is doubtfull.
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Con motivo de esta edición especial de aniversario sobre el gran pensador de Tréveris una de las tareas imprescindibles es, sin duda, el rescate —además— del trabajo de sus muchos continuadores que (re)pensaron a K. Marx desde sus múltiples dimensiones, espacios y críticas. Uno de estos autores más cercano a nosotros y destacado a nivel latinoamericano es, indiscutiblemente, el profesor Bolívar Echeverría (1941-2010). En este contexto, y con la pretensión de rescatar la memoria histórica de su gran obra El capital, pero a través de los ojos y el pensamiento de Bolívar Echeverría, a continuación tenemos el honor de republicar una verdadera «joya» del pensamiento marxista latinoamericano: la traducción del Capítulo i: La mercancía, Sección i del Libro i que, en principio, fue publicada en la Revista Anales n.° 354 (1976) de la Universidad Central del Ecuador y que, ahora, gracias a la generosa autorización de la profesora Raquel Serur podemos (re)disfrutarla. [Se han respetado las características tipográficas de la época, excepto negrillas y notas a pie de página, éstas han ido al final. N. del E.].
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The banking system has no direct control over the prices of individual commodities or over the rates of money earnings of the factors of production. Nor has it, in reality, any direct control over the quantity of money; for it is a characteristic of modern systems that the central bank is ready to buy for money at a stipulated rate of discount any quantities of securities of certain approved types. (Keynes, 1972, vol. 6, p. 189) Recently it has become convenient to divide the inflation problem into two distinct subquestions (Brunner, 1975). The first concentrates on the relation between monetary growth and inflation. Abundant empirical evidence confirms that the major historical accelerations and decelerations of inflation have been accompanied by accelerations and decelerations in the rate of growth of the money stock. The second focuses on the sources of the changes in the money stock, the "political economy" of monetary growth. Today's worldwide inflation appears to be a new phenomenon, and the processes behind monetary growth across time in particular countries, and across countries at a given time, are currently the subject of searching inquiry by many economists (Gordon, 1976). This article examines the interrelationships between these two subquestions. An analysis of the political economy of monetary growth leads to rejection of the statistical exogeneity of the money stock. The conclusion is reached that for the United States-at least in the postwar period-the high-powered monetary base, while exogenous in a control sense, is endogenous in a statistical sense, since it is closely correlated with the past rate of change in money wage rates. The chief empirical evidence for the monetarist