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Abstract

Islandia constituye ya una referencia para todas aquellas personas convencidas de que para afrontar la crisis existen alternativas a las políticas que se presentan como inevitables desde las posiciones actualmente hegemónicas en el contexto europeo. La senda que parece estar siguiendo Islandia, desde que en octubre de 2008 quebrara la práctica totalidad de su sistema bancario, tiene elementos inspiradores e incluso esperanzadores. Pero, ¿hasta qué punto es cierto el relato que se ha construido alrededor de este país? ¿Es cierto que hay una salida de la crisis a la islandesa? Y si es así, ¿hay enseñanzas útiles que extraer para adaptarlas a nuestro propio contexto? Estas son las cuestiones que trata de analizar y discutir este artículo.
PABLO AGUIRRE CARMONA Y NURIA ALONSO
Afrontar la crisis a la islandesa:
¿un cuento o una realidad?
Pablo Aguirre
Carmona,
investigador del
Instituto
Complutense
de Estudios
Internacionales
(ICEI)
Nuria Alonso,
Universidad Rey
Juan Carlos
de relaciones ecosociales y cambio global
Nº 118 2012, pp. 89-103 89
Islandia constituye ya una referencia para todas aquellas personas convenci-
das de que para afrontar la crisis existen alternativas a las políticas que se pre-
sentan como inevitables desde las posiciones actualmente hegemónicas en el
contexto europeo. La senda que parece estar siguiendo Islandia, desde que en
octubre de 2008 quebrara la práctica totalidad de su sistema bancario, tiene
elementos inspiradores e incluso esperanzadores. Pero, ¿hasta qué punto es
cierto el relato que se ha construido alrededor de este país? ¿Es cierto que hay
una salida de la crisis a la islandesa? Y si es así, ¿hay enseñanzas útiles que
extraer para adaptarlas a nuestro propio contexto? Estas son las cuestiones
que trata de analizar y discutir este artículo.
El caso islandés es muy llamativo en el contexto de crisis económica y polí-
tica actual. Tras el colapso de todo su sistema bancario en octubre de 2008,
se ha creado a su alrededor algo parecido a una leyenda: el país que sentó
en el banquillo a un ex primer ministro o el pueblo que dijo “no” a pagar por la
irresponsabilidad de sus banqueros. Además, parece dibujarse en Islandia un
escenario casi inconcebible desde el sur de Europa, con el mayor banco del
país en manos del Estado y con una reducción del déficit que se lleva a cabo
a la par que disminuye la desigualdad en la renta disponible de la población.
Son sin duda elementos singulares, pero que requieren de una contextualiza-
ción un poco más amplia antes de entrar en la discusión que centra este texto:
si existe o no una salida de la crisis a la islandesa.
Islandia antes del crack de bancario
Islandia es un país con unas características que lo distinguen del núcleo de
países de Europa continental: geográficamente aislado y poco poblado (alre-
dedor de 320.000 habitantes), ha mantenido una estructura socioeconómica
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casi feudal prácticamente hasta que logró su independencia de Dinamarca en 1944 e inclu-
so ahora el poder económico y político está concentrado en una élite cuyo núcleo confor-
man 14 familias conocidas popularmente como Octopus.1Estos rasgos ayudan a entender
algunas dinámicas presentes en esta sociedad y, en cierto modo, se explican por el inmo-
vilismo político e institucional desde 1944, con un Partido de la Independencia, de ideología
conservadora, que ha gobernado ininterrumpidamente hasta 2009, ya fuera en solitario o en
coalición.2
Islandia llegó a los años noventa como una economía de mercado en la que el Estado
y los sindicatos participaban de forma decidida, tratando de asegurar un equilibrio social que
no cuestionara los fundamentos de la convivencia a la par que permitía el asentamiento
paulatino de generosas políticas sociales. Así, en las décadas posteriores a la independen-
cia, Islandia se convirtió en una de las economías más ricas del mundo, gracias a un sos-
tenido aunque irregular crecimiento económico muy dependiente del sector pesquero, y
consolidó un estado de bienestar homologable al del resto de países nórdicos europeos.3
Sin embargo, a principios de los noventa tuvo lugar un cambio de rumbo. En 1994 la entra-
da en el Espacio Económico Europeo permitió a las empresas islandesas operar en los paí-
ses de la UE como si fueran parte del mercado único y se consagraba la total libertad de
entrada y salida de capitales del país; y en 1995 el Gobierno de coalición liderado por David
Oddsson inició una transformación de la economía y de la sociedad islandesas según el
modelo neoliberal hegemónico a partir de los años ochenta del siglo XX.4
En 2003 Islandia ya estaba preparada y dispuesta para recibir con los brazos abiertos a
los capitales extranjeros: contaba con un sector bancario que había sido privatizado por
completo en tan sólo cinco años, con impuestos reducidos, unas relaciones comerciales
exteriores liberalizadas y una actividad financiera desregulada. La economía mundial, recu-
perándose de la crisis puntocom, vivía un período de bajos tipos de interés, y la abundante
1Los datos que aparecen en el presente artículo se han obtenido de fuentes nacionales como Statistics Iceland
(http://www.statice.is/pages/916), el Banco Central de Islandia (http://www.sedlabanki.is/?PageID=548) o Government Debt
Management (http://www.lanamal.is/EN/category.aspx?catID=178) y de instituciones como el Fondo Monetario Internacional
(FMI). Se ha accedido a todos los enlaces web que se ofrecen junto con las referencias bibliográficas el 15 de mayo de 2011.
2Para una contextualización de los aspectos sociales, políticos y económicos véase R. Wade y S. Sigurgeirsdottir, «Lessons from
Iceland», New Left Review, núm. 65 september-october, 2010. Disponible en http://newleftreview.org/?page=article&view=2859;
véase también S. Ólafsson, «Icelandic Capitalism – From Statism to Neoliberalism and Financial Collapse» en Lars Mjøset
(ed.), The Nordic Varieties of Capitalism (Comparative Social Research, Volume 28), Emerald Group Publishing Limited, 2011,
pp. 1-51.
3Islandia era ya en 1980 la décima economía del mundo en renta per cápita y desde los años setenta del siglo pasado ha
estado entre los 10 países con mejor Índice de Salud. Datos obtenidos de Banco Mundial
(http://databank.worldbank.org/data/Home.aspx) y PNUD (http://hdr.undp.org/en/).
4David Oddsson es un buen ejemplo de la élite político-social de Islandia. Inició su carrera política como alcalde de Reikiavik
en 1982, fue primer ministro entre 1991 y 2004, ministro de Asuntos Exteriores entre 2004 y 2005, y presidente del Banco
Central entre 2005 y 2009. Cuando abandonó este cargo, poco después del colapso bancario de octubre de 2008, pasó a
ser el editor jefe de uno de los diarios con mayor tirada de Islandia, el Morgunblaðið, cargo que ocupa en la actualidad.
5Sobre la burbuja financiera véase J. Danielsson y G. Zoega, The collapse of a country, Institute of Economic Studies, Working
Paper W 09:03, 2009. Disponible en http://rafhladan.is/bitstream/handle/10802/1924/WP0903.pdf.pdf?sequence=1; véase tam-
bién Fondo Monetario Internacional, Iceland: Ex Post Evaluation of Exceptional Access Under the 2008 Stand-by Arrangement,
IMF Country Report núm. 12/91, International Monetary Fund, Washington, 2012, p. 3. Disponible en http://www.imf.org/exter-
nal/pubs/ft/scr/2012/cr1291.pdf.
6Véase W. H. Buiter y A. Sibert, The icelandic banking crisis and what to do about it: the lender of last resort theory of optimal
currency areas, Policy Insight, nº 26, Centre for Economic Policy Research, Londres, 2008. Disponible en
http://larahanna.blog.is/users/3b/larahanna/files/buiter_iceland.pdf.
7Para una descripción de la actuación de los responsables políticos y de los gestores de las entidades bancarias durante el
crecimiento de la burbuja véase T. Gylfason, «Iceland’s special investigation: The plot thickens», VoxEU.org, 30 de abril de
2010. Disponible en http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4965; para un tratamiento más en profundidad, incluyendo las
arriesgadas prácticas en que incurrieron los bancos véase K. Jännäri, Report on banking regulation and supervision in Iceland:
past, present and future, Informe para el Gobierno de Islandia, 2009, pp. 29-32. Disponible en
http://eng.forsaetisraduneyti.is/news-and-articles/nr/3581; véase también K. Glass- Hardenbergh, «Why financial collapse has
been good for Iceland», en Perspectives on business and economics, vol 29, 2011: Pos-crash Iceland: Opportunity, Risk, and
Reform, Martindale Centre for Study of Private Enterprise. Lehigh University. Bethlehem, 2011, pp. 51-53. Disponible en
http://www.lehigh.edu/~incntr/publications/Icelandv2.htm.
Afrontar la crisis a la islandesa
Especial 91
liquidez encontraba en Islandia una atractiva rentabilidad. Estaban presentes todos los ele-
mentos necesarios –como el apetito por el riesgo y el convencimiento de que la época de
bonanza había llegado para quedarse– para que se produjera una burbuja.5
El combustible de la burbuja fue el crédito al que los bancos islandeses accedieron en
el exterior, que llegaba atraído por la incesante revalorización de los activos bursátiles. Con
unos beneficios extraordinarios y la solvencia de los bancos fuera de duda por parte de las
agencias de calificación, no había motivo para detener la maquinaria de préstamo. Los ban-
cos islandeses crecieron hasta tener, en conjunto, activos por valor de casi 10 veces el PIB
del país. Con la financiación que obtenían invertían fuera y dentro de Islandia, además de
proporcionar abundante y barato crédito hipotecario y para el consumo. Así, la burbuja finan-
ciera generó también una burbuja inmobiliaria. A principios de 2008 la economía islandesa
mostraba un déficit por cuenta corriente galopante, una enorme dependencia del capital
exterior para financiar las deudas contraídas y sostener la ampliación desbocada del sector
bancario, a la par que empresas y familias se iban endeudando de forma acelerada.
En octubre de 2008 quebró la práctica totalidad del sistema bancario islandés. La caída
de Lehman Brothers secó los mercados interbancarios internacionales y los bancos islan-
deses no fueron capaces de refinanciar su deuda en divisas, con lo que en menos de dos
semanas tuvieron que ser intervenidos por el Gobierno. La causa del crack es poco original:
los inversores dejaron de creer que los precios de los activos continuarían subiendo y ese
cambio de expectativas derribó el castillo de naipes. En el caso de Islandia, los bancos ado-
lecían de enormes vulnerabilidades.6La privatización había puesto las entidades bancarias
en manos de personas cercanas al poder político, sin experiencia en transacciones finan-
cieras internacionales y la desregulación financiera había otorgado plena libertad a los
agentes. El resultado fue la puesta en marcha de políticas suicidas desde el punto de vista
de la gestión del riesgo bancario, cuando no ilegales.7El supervisor bancario fue incapaz de
8Sobre las vulnerabilidades de la economía islandesa véase Dankse Bank, Iceland: geyser crisis, Dankse Bank Research,
2006. Disponible en http://www.mbl.is/media/98/398.pdf. La “imagen tranquilizadora” contó con el refrendo de distintos aca-
démicos, cuestión que se relata en R. Wade y S. Sigurgeirsdottir, «Iceland’s meltdown: the rise and fall of international ban-
king in the North Atlantic», Real-world economics review, nº 56 march 2011. Dos informes que sirvieron para defender la soli-
dez del sistema fueron: R. Portes y F. M. Baldursson, The Internationalisation of Iceland’s Financial Sector, The Iceland
Chamber of Commerce, Reykjavik, 2007. Disponible en http://faculty.london.edu/rportes/Iceland%20final.pdf; F. S. Mishkin y
T. Herbertsson, Financial Stability in Iceland. The Iceland Chamber of Commerce, Reykjavik, 2006. Disponible en
http://www.vi.is/files/555877819Financial%20Stability%20in%20Iceland%20Screen%20Version.pdf.
9La economía en Islandia parece mostrar signos de recuperación, con un crecimiento del PIB en 2011 superior al 3% en tér-
minos reales y perspectivas igualmente de crecimiento para 2012. El paro ha descendido y la inflación se ha estabilizado aun-
que por encima del 5%. Para un análisis del desempeño económico de Islandia véase Fondo Monetario Internacional,
Iceland. 2012 Article IV consultation and first postprogram monitoring discussion, IMF Country Report nº 12/89, International
Monetary Fund, Washington, 2012 (b), p. 5. Disponible en http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2012/cr1289.pdf. Una foto-
grafía muy breve de esta cuestión con los principales datos y las proyecciones para el futuro puede encontrarse en Fondo
Monetario Internacional, IMF Executive Board Concludes 2012 Article IV Consultation with Iceland and Ex Post Evaluation of
Exceptional Access Under the 2008 Stand-By Arrangement. Public Information Notice (PIN) No. 12/34, April 12, 2012,
International Monetary Fund, Washington, 2012 (c). Disponible en: http://www.imf.org/external/np/sec/pn/2012/pn1234.htm.
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llevar a cabo la tarea que le correspondía, tanto por su inexperiencia como por el volumen
que el sector había alcanzado en unos pocos años.
Esto permitió a los bancos crecer extraordinariamente rápido, pero a costa de ser muy
vulnerables debido a su gran dependencia de la financiación en divisas, que les exponía a
un enorme riesgo de cambio y de liquidez. Además, estaban íntimamente ligados entre sí,
de forma que la caída de cualquiera de ellos ponía en serio riesgo la salud del conjunto. Por
último, el tremendo tamaño del sector y el hecho de que tuvieran tanta deuda contraída en
divisas hacían imposible que el Banco Central asumiera el papel de prestamista de último
recurso. No faltaron voces críticas que advirtieron de las vulnerabilidades del sistema, pero
también hubo quienes desde la academia, en informes encargados por la Cámara de
Comercio de Islandia, refrendaron la solidez de este modelo de exuberancia financiera, opi-
niones que fueron esgrimidas por el Gobierno para trasladar una imagen tranquilizadora de
lo que allí estaba ocurriendo.8
Después de octubre de 2008 la economía islandesa quedó paralizada, sin bancos, con
una moneda que valía frente al euro apenas la mitad que un año antes, súbitamente aban-
donada por los capitales extranjeros que habían regado la burbuja financiera. El mercado
bursátil hundido, una inflación del 18%, una deuda de hogares y empresas muy elevada y
una tasa de paro que llegó al 9% en 2009 –frente a cifras inferiores al 4% desde 2003– com-
pletaban un panorama desolador.
Política económica tras el colapso9
En el otoño de 2008, el Gobierno islandés impulsó dos medidas de gran calado. En pri-
mer lugar, dividió cada uno de los tres bancos intervenidos en dos: el original y el
nuevo.10 El banco nuevo fue recapitalizado por el Gobierno y asumió todas las operaciones
con residentes en Islandia, cuyos depósitos se garantizaban en su totalidad. El banco origi-
nal se declaró en quiebra, y algunos de sus acreedores permutaron sus reclamaciones por
títulos de propiedad en los nuevos bancos. El resto de acreedores, junto a todos los depo-
sitantes no residentes, deberían esperar a la liquidación de los activos de los bancos origi-
nales para satisfacer en la medida de lo posible sus reclamaciones. En segundo lugar, se
establecieron fuertes restricciones a la salida de capitales para evitar un desplome comple-
to de la corona islandesa.
En ese mismo momento Islandia firmó con el FMI un acuerdo de asistencia, al que se
sumaron posteriormente distintos países europeos aportando también financiación.11 El FMI
contribuyó con asesoramiento técnico, para reestructurar el sistema financiero y diseñar una
reforma fiscal que permitiera la sostenibilidad de las cuentas públicas, y también aportó divi-
sas para reforzar las reservas del Banco Central.12
Desde entonces, los pilares básicos de las políticas públicas no han variado: mante-
ner el valor de la moneda estable, rehacer el sistema financiero y mantener la sostenibili-
dad de las finanzas públicas. En cuanto a la primera cuestión, el FMI refrendó con su
acuerdo los controles de capitales que ya estaban en marcha y que siguen vigentes.
Dichos controles evitan que los residentes compren moneda extranjera para invertir fuera
del país y que los inversores no residentes saquen del país los fondos que tienen ya inver-
tidos en él. El riesgo para la estabilidad económica que se puede derivar de la retirada de
los controles es una de las cuestiones que supone mayor incertidumbre en el futuro inme-
diato.13 Con respecto a la reestructuración del sistema financiero, se ha implicado a los
acreedores extranjeros de los bancos quebrados, algunos de los cuales han recibido
como compensación por lo que se les adeudaba títulos de propiedad de los nuevos ban-
cos “domésticos” recapitalizados, aunque por un valor inferior a la deuda original.14 El
Estado mantiene el 81% de la propiedad del principal banco del país, Landsbanki, mien-
tras que los otros dos grandes bancos son mayoritariamente privados. Por último, la refor-
10 La reestructuración de los bancos intervenidos se describe en T. T. Herbertsson, The Icelandic Banking Collapse: A Story of
Broken Promises, 2008, p. 4. Disponible en http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1339170.
11 Concretamente fueron Dinamarca, Islas Feroe, Finlandia, Noruega, Suecia, Polonia y Luxemburgo.
12 Sobre el acuerdo con el FMI, véase Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012, p. 5.
13 Sobre la aplicación y la retirada de los controles de capital véase T. Gylfason, «Houston, we have a problem: Iceland’s capi-
tal controls», VoxEU.org, 1 de junio de 2011. Disponible en http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6597; véase también
Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012 (b), p. 17. Las posibles contradicciones legales de los controles con la norma-
tiva de Espacio Económico Europeo se abordan en A. Viterbo, «Iceland’s capital controls and the constraints imposed by the
EEA agreement», Capital Markets Law Journal, Vol. 6, No. 2. Oxford University Press, 2011. Resumen disponible en
http://cmlj.oxfordjournals.org/content/6/2/214.short.
14 Para más detalles véase Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012, p. 13. Véase también un documento de tono más
periodístico: D. Munevar, «La historia de Landsbanki en Islandia», Rebelión, 13 de marzo de 2012. Disponible en
http://www.rebelion.org/noticia.php?id=146250.
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15 El Plan de Consolidación fiscal, con una amplia discusión respecto a las posibilidades alternativas existentes aparece en
Ministerio de Finanzas de Islandia, Report by the Minister of Finance to the 137th session of the Althingi Measures to achie-
ve a balance in fiscal finances 2009–2013 Stability, welfare and work. Revised July 2009, 2009. Disponible en http://eng.fjar-
malaraduneyti.is/media/Utgefin_rit/Measures_to_achieve_a_balance.pdf.
16 Véase S. Ólafsson, Iceland’s financial crisis and level of living consequences, Working Paper nº 3/2011, Social Research
Centre, University of Iceland, Reykjavik, 2011 (b), p. 11. Disponible en http://thjodmalastofnun.hi.is/sites/default/
files/skrar/icelands_financial_crisis_and_level_of_living.pdf.
17 Véase Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook, International Monetary Fund, Washington, 2012 (d),
p. 120. Disponible en http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/01/pdf/text.pdf.
18 Véase el resultado de una extensa investigación en T. Ólafsson y K. A. Vignisdóttir, Households’ Position in the Financial
Crisis in Iceland, Central Bank of Iceland Working Paper, Central Bank of Iceland, Reykjavik, 2012, en prensa. Disponible
un resumen de las conclusiones en http://www.sedlabanki.is/lisalib/getfile.aspx?itemid=9566. Otro análisis mucho más breve
coincidente en la relevancia de la vía judicial se encuentra en Fondo Monetario Internacional, 2012 (b), p. 18 (op. cit.).
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ma fiscal ha tratado de no comprometer los pilares del Estado de bienestar islandés ni
tampoco la recuperación económica, para lo cual los recortes más importantes en el gasto
no se iniciaron hasta 2010.15
La cuestión de la deuda
El déficit público se ha situado por encima del 10% sobre el PIB en 2008, 2009 y 2010, y los
datos preliminares para 2011 indican que se habría reducido hasta un 4,4% del PIB. En un
contexto de recesión económica se ha tratado de sostener el Estado de bienestar y se han
recapitalizado el Banco Central y el sector bancario. Ello ha supuesto que la deuda pública
aumente desde un 25% del PIB a finales de 2007 hasta el 116% del PIB al final de 2011. Sin
embargo, el coste de esta deuda ha sido desde 2008 cada vez menor, lo que tiene mucho
que ver con los controles de capitales, ya que estos evitan que el ahorro islandés salga del
país. Si a esto añadimos que tras el colapso bursátil los títulos de deuda pública son la
opción más importante de inversión, la compra de deuda pública es la principal alternativa
para todo aquel que desee rentabilizar sus ahorros, lo que incrementa su demanda y redu-
ce el coste de la financiación para el Estado.
La deuda privada de los hogares es muy elevada, un 127% del PIB en 2008 y un 110%
del PIB en 2011.16 El FMI presenta este hecho como un desapalancamiento exitoso, que
habría evitado una desaceleración económica aun más profunda por la vía de mejorar la
situación financiera de las familias. No está claro, sin embargo, a qué cabe atribuir esta
reducción en la deuda. Por una parte, el FMI argumenta que se debe a las diversas moda-
lidades de quitas que ha puesto en marcha el Gobierno.17 Sin embargo, diversas fuentes,
entre ellas el propio FMI en otro informe, apuntan al ámbito judicial como el más relevante,
ya que es allí donde se ha declarado ilegal la indexación de las hipotecas a divisas extran-
jeras, medida que sí habría tenido gran alcance al obligar a recalcular la deuda para un gran
número de hogares.18
La cuestión Icesave merece un último comentario con relación a la deuda de Islandia.
Icesave era una cuenta bancaria por internet ofrecida por una rama del banco Landsbanki
que operaba en Reino Unido y Holanda.19 Los depósitos de los ciudadanos de esos países
en esta cuenta no han sido reembolsados por el Gobierno de Islandia, pero sí por los
Gobiernos de Reino Unido y Holanda, que reclaman ahora a Islandia el importe de dicha
indemnización, equivalente a casi la mitad del PIB islandés. Tras haber rechazado la pobla-
ción islandesa por dos veces refrendar el acuerdo político alcanzado por los Gobiernos de
los tres países para que Islandia asumiera el pago de las indemnizaciones, la responsabili-
dad de Islandia se dirimirá en los tribunales, con lo que de momento la deuda relacionada
con el contencioso Icesave no puede considerarse deuda pública, aunque podría llegar a
serlo.
La economía política de la salida de la crisis
Para tratar de caracterizar la forma de afrontar la crisis de Islandia es útil analizar los efec-
tos que tanto el crack bancario como las políticas públicas posteriores han tenido sobre los
distintos grupos sociales. En primer lugar, el colapso bancario generó un abrupto aumento
del desempleo, por el retroceso que provocó en la actividad económica, lo que incidió en
una disminución de la renta disponible de las familias. A ello hay que añadir una inflación ini-
cialmente del 18%, la cual, junto con el desplome de la corona, incrementó el coste del ser-
vicio de la deuda hipotecaria, en gran parte indexada a la inflación o nominada en divisas.
En conjunto, el efecto fue una pérdida de poder adquisitivo para las familias, a la que se aña-
dió una pérdida de riqueza financiera (que llegó a ser negativa en muchos casos) ya que lo
que se debía al banco creció pero el valor de la propiedad inmobiliaria, una vez pinchada la
burbuja, disminuyó.
Los efectos de la política fiscal sobre el contribuyente son diversos.20 En cuanto a los
ingresos, se ha incrementado en un punto porcentual el tipo máximo del IVA, que se sitúa
en el 25,5%, el mayor de Europa. Pero a la vez se ha incrementado de forma sustancial la
recaudación por impuestos directos, que además es ahora más progresiva que antes. Ahora
19 Para una presentación concisa y pormenorizada, aunque algo desactualizada, de la cuestión Icesave véase Ministerio de
Asuntos Exteriores de Islandia, The Icesave issue – Key figures, Factsheet, jun-2010, Gobierno de Islandia, 2010. Disponible
en http://www.mfa.is/publications/. Un resumen actualizado de todo el contencioso se encuentra en Fondo Monetario
Internacional, op. cit., 2012, p. 7. La actividad de Icesave está explicada con detalle en K. Jännäri, op. cit., 2009, p. 17. Un
análisis legal del contencioso, argumentando la indefinición del marco normativo vigente y sobre todo la importancia de lle-
gar a una solución por la vía judicial y no por la diplomática, se encuentra en M. E. Méndez Pinedo, «The Icesave Dispute
in the Aftermath of the Icelandic Financial Crisis: Revisiting the Principles of State Liability, Prohibition of State Aid and Non-
discrimination in European Law», European Journal of Risk Regulation 3/2011, pp. 356-372, 2011. Disponible un resumen
en http://www.lexxion.de/de/verlagsprogramm-shop/category/118/ejrr/ejrr-3/2011.html.
20 Para una visión muy sintética de la cuestión, véase Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012 (b), p. 6; para un trata-
miento en profundidad véase S. Ólafsson, op. cit., 2011 (b).
Afrontar la crisis a la islandesa
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21 Se han bajado las pensiones máximas y los beneficios por el nacimiento de los hijos, pero se han incrementado el salario
mínimo y las pensiones más bajas así como las de personas discapacitadas. No obstante, la fuerte inflación ha producido
caídas en términos reales en casi todas las subidas anteriores.
22 Véase Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012, p. 14.
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el 20% de la población con mayor renta proporciona el 67% del total de la recaudación por
esta vía, mientras que antes de la crisis aportaba el 63,5%. Se han modificado en este sen-
tido los impuestos sobre las rentas del trabajo y del capital, además de crearse un nuevo
impuesto sobre el patrimonio. En cuanto al gasto social, entre 2007 y 2010 se ha incre-
mentado su peso sobre el PIB y se ha focalizado en mayor medida sobre los colectivos más
desfavorecidos, aunque el efecto de la inflación ha hecho que la mayoría de colectivos
hayan perdido en términos reales en este sentido.21
Los salarios descendieron, durante 2008 y 2009, un 12% en total en términos reales,
fruto de la inflación, y en 2010 y 2011 se ha recuperado tan sólo la tercera parte de este des-
censo. Los ahorradores han visto limitadas sus opciones de inversión ya que los controles
de capitales les impiden sacar sus ahorros fuera del país, lo cual es una penalización dado
que los tipos de interés reales son muy bajos o incluso negativos.
El coste de la reestructuración del sistema financiero se estima en un esfuerzo fiscal del
43,2% del PIB que evidentemente, junto con el sostenimiento del gasto social anteriormen-
te mencionado, ha contribuido al déficit público y al consiguiente incremento de la deuda del
Estado.22 El sector, gracias a esta inyección de fondos, ha podido mantenerse en marcha
aunque aplicando un tratamiento diferenciado a acreedores y deudores. Los depositantes
residentes en Islandia vieron garantizados sus depósitos en un 100%, pero los acreedores
de los bancos quebrados que se convirtieron en propietarios de los nuevos bancos, tanto
los residentes como algunos no residentes, vieron recortada su riqueza ya que la permuta
de deuda por acciones se hizo con un considerable descuento sobre el valor original de los
activos. No obstante, actualmente su posición ha mejorado ya que las entidades tienen
beneficios. Los acreedores extranjeros que no se han convertido en propietarios deberán
confiar en la liquidación de activos del banco quebrado para recuperar quizás una parte de
su inversión. Por último, los depositantes extranjeros –Reino Unido y Holanda– tenían la
prioridad para recuperar sus depósitos en el proceso de liquidación de activos, pero ya recu-
peraron el dinero depositado de manos de sus Gobiernos.
Por otro lado, se ha producido una quita de alrededor del 12% del PIB a la deuda hipo-
tecaria de los hogares. Su impacto sobre los balances de los bancos se habría podido
absorber sin problemas gracias a la inyección de capital público realizada al reestructurar
las entidades, pero también como consecuencia de que estas pérdidas ya fueron parcial-
mente descontadas en aquel momento. Así, los préstamos hipotecarios que se trasvasaron
a los bancos nuevos se anotaron en los balances con un valor menor del que tenían en los
bancos quebrados. Este descuento no se trasladó a las deudas que los hogares debían
devolver, que no variaron.23 Se garantizaba así que los bancos tenían un cierto margen para
conceder quitas sin comprometer su rentabilidad y sin necesitar inyecciones públicas adi-
cionales. Pero ese margen parece estar acabándose, y posiblemente ir más allá de lo que
se ha ido en las quitas (tanto por la vía política como si se obliga a ello por nuevas resolu-
ciones judiciales) requeriría una nueva recapitalización con fondos públicos.24
Por lo tanto, el panorama en cuanto a los actores residentes en Islandia es contradicto-
rio dependiendo de si la persona en cuestión es observada como deudor con hipoteca, como
depositante en uno de los bancos quebrados, como ahorrador, como asalariado, como des-
tinatario de transferencias de gasto social o como contribuyente. El caso concreto de los
bancos es un ejemplo de lo complejo que es diagnosticar quién ha soportado los costes de
la crisis y en qué medida: los depositantes residentes recuperaron todos sus depósitos;
algunos acreedores han sufrido pérdidas parciales y otros totales –aunque no definitivas–,
de las que se han derivado tanto alivios limitados para los deudores como viabilidad eco-
nómica para los bancos, algo a lo que también ha contribuido la considerable inyección de
fondos públicos, pagada por toda la sociedad.
En suma, el análisis individualizado de cada grupo social arroja una imagen poco clara:
todos parecen haber asumido costes, pero es difícil valorar en qué medida. Sin embargo,
hay indicadores que sí permiten hacerse una idea del efecto de la crisis y de las políticas
públicas subsiguientes sobre el conjunto de la sociedad. Puede decirse, por ejemplo, que
en términos de renta disponible el nivel de vida ha retrocedido, aunque de forma desigual.
Si los quintiles de mayor renta habrían retrocedido hasta los niveles del año 2000, en el caso
de los de menor renta el retroceso ha sido, en el peor de los casos, hasta los niveles de
2003 o 2004.25 Por su parte, la desigualdad en la renta disponible ha disminuido, con un
índice de Gini de 0,295 en 2007 que cayó hasta 0,273 en 2009.26
23 Véase L. Mósesdóttir, Wasted crisis or valuable opportunity? The financial crisis in Iceland and its impacts on gender and
political relations. Conferencia en University of Jyväskylä, 10 de octubre de 2011, p. 13.
24 Existe un conflicto de intereses entre hogares hipotecados, sindicatos y Fondos de Pensiones, que tienen en su poder
muchos activos del HFF, un fondo hipotecario público. Algunos sindicatos se oponen a mayores quitas a los hogares, por-
que podrían suponer pérdidas para HFF que repercutirían en el valor futuro de las pensiones de los trabajadores. Véase L.
Mósesdóttir, ibidem, 2011, p. 17.
25 Véase S. Ólafsson, op. cit., 2011 (b), p. 2.
26 Estos datos excluyen las ganancias del capital. Si se incluyen, el índice de Gini pasa de 0.43 a 0.29. Véase S. Olafsson, op.
cit., 2011 (b), p. 25.
Afrontar la crisis a la islandesa
Especial 97
Se dibuja un escenario de progresividad para asumir los costes
de la crisis, hay espacio para el debate
27 Véase R. Wade y S. Sigurgeirsdottir, op. cit., 2010, p. 28. Otro ámbito controvertido es el de los criterios para aplicar quitas
a la deuda hipotecaria de las familias. Dos de las medidas impulsadas por el Gobierno que han tenido mayor resonancia
mediática (quita de deuda superior al 110% del valor de la propiedad hipotecada o renegociación de los tipos de interés),
aparte de que seguramente han tenido una incidencia agregada escasa en el conjunto de deuda eliminada, se han focali-
zado muy poco en los hogares en peor situación, aquellos cuya renta disponible no basta para cubrir el coste mínimo de
vida y el servicio de la deuda hipotecaria. Apenas un 25% de los hogares beneficiados por estas medidas son hogares en
la situación delicada descrita (Véase T. Ólafsson y K. A. Vignisdóttir, op. cit., 2012). Por último, una de las medidas que el
Gobierno habría aplicado para incrementar la renta disponible de los hogares es permitir que se retiraran anticipadamente
fondos invertidos en el fondo privado de pensiones (Véase Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012 (b), p. 5). Ello pro-
bablemente ha ayudado a incrementar la demanda interna, pero no se puede descartar que dicho incremento haya sido des-
tinado simplemente al servicio de la deuda hipotecaria, a cambio de erosionar la capacidad adquisitiva futura (véase
L. Mósesdóttir, op. cit., 2011, p. 15.
98
Especial
de relaciones ecosociales y cambio global
pp. 89-103Nº 118 2012,
Así pues, se dibuja un escenario de progresividad para asumir los costes de la crisis.
Sin embargo, hay también espacio para el debate. Por ejemplo, si se hubieran garanti-
zado los depósitos bancarios de los islandeses hasta un máximo de 50.000 euros, úni-
camente el 5% de los depositantes –aquellos con depósitos superiores a esta cifra–
hubieran sufrido pérdidas. Pero se optó por garantizar el 100% de los depósitos, algo de
lo que se beneficiaron unos pocos, pero que ha incrementado sustancialmente la carga
fiscal que dicha garantía ha supuesto para el conjunto del país.27 Otra cuestión contro-
vertida, también en materia de depósitos bancarios, es la clara distinción que se ha
hecho entre residentes y no residentes, aunque no entre nacionales y extranjeros, como
en ocasiones se afirma. Los depositantes en las cuentas Icesave han recuperado el
100% de sus depósitos pero de manos de sus respectivos Gobiernos. Así pues, de
momento este último coste ha recaído sobre los contribuyentes del Reino Unido y
Holanda, que no son responsables de los desmanes de los bancos quebrados. Sin
embargo, hasta que el contencioso no se resuelva por la vía judicial no se podrá valorar
su resultado final.
¿Existe una salida de la crisis a la islandesa?
Islandia está tratando de salir de la crisis de una forma particular. En primer lugar, la senda
que está siguiendo busca soluciones en el interior del propio país. Los controles de capita-
les obligan a que todo el dinero que poseen residentes y no residentes en el país se quede
allí, lo que incrementa la base fiscal con que cuenta el Gobierno, haciendo más fácil la
recaudación de impuestos, además de incrementar la demanda de los títulos de deuda
pública, lo que hace más barata la financiación del déficit. Es un hecho muy relevante por-
que implica que el Gobierno de Islandia no debe ganarse constantemente la “confianza de
los mercados”. Se ha sustraído de su valoración imponiendo controles a los flujos de capi-
tales, lo que le da un margen de maniobra mucho mayor a la hora de diseñar las políticas
públicas que el que tienen los Gobiernos de la zona euro. Esta mirada hacia dentro también
se pone de manifiesto en el hecho de que Islandia esté inmersa en un proceso de reforma
constitucional, que podría incidir en aspectos relevantes como el sistema electoral o la titu-
laridad pública de los recursos naturales con que cuenta el país.28 Por último, no se puede
olvidar que Islandia ha llevado a cabo procedimientos para procesar a responsables políti-
cos por el colapso bancario. Sin valorar la pertinencia de estos procesos, ni su resultado,
constituyen un reflejo más de un país que está tratando de mirar hacia sí mismo para encon-
trar respuestas y responsabilidades para las causas de la crisis, y también medidas para
paliar sus efectos.
En segundo lugar, el modo de afrontar la crisis en Islandia es particular porque el repar-
to de los costes que están asumiendo los residentes en ese país se está llevando a cabo
con un grado de progresividad que no admite comparación con ningún otro caso del con-
texto europeo actual. No es que los bancos no hayan sido rescatados, que sí lo han sido, ni
que los ciudadanos hayan evitado pagar por las irresponsabilidades de los bancos, ya que
en alguna medida sí lo han hecho. Pero Islandia, habiendo perdido mucha riqueza como
economía, se ha hecho menos desigual en la escasez. Destacar este reparto relativamente
progresivo de los costes de un crack bancario como ejemplo de redistribución social no es
precisamente una buena noticia, porque refleja que en la mayoría de países las soluciones
que se están adoptando son marcadamente inequitativas.
Una última característica de la salida islandesa de la crisis es que se trata de una senda
propia, diseñada en gran medida a instancias de sus Gobiernos. Tanto la coalición liderada
por los conservadores que estaba en el poder cuando llegó el colapso como la coalición de
centro-izquierda que gobierna desde 2009 han tomado determinaciones que, admitiendo
todo tipo de críticas, en general se han desmarcado de la receta dominante en el contexto
europeo: «austeridad, competitividad y reformas estructurales», es decir, reducción del
gasto público, recortes salariales y recorte de derechos sociales. En Islandia se ha optado
por la consolidación fiscal a medio plazo subiendo impuestos de forma progresiva y contro-
lando el gasto –no en el primer momento para no ahogar la recuperación económica– pero
99
Especial
Afrontar la crisis a la islandesa
El Gobierno de Islandia no debe ganarse constantemente
la “confianza de los mercados” lo que le da un margen
de maniobra mucho mayor a la hora de diseñar las políticas públicas
que el que tienen los Gobiernos de la zona euro
28 El portal en inglés del Consejo Constitucional http://stjornlagarad.is/english/ ofrece una descripción de todo el proceso y per-
mite acceder a la propuesta de nueva constitución. Un análisis de los cambios que implica respecto a la actual se encuen-
tra en T. Gylfason, From collapse to constitution. The case of Iceland, CESifo Working Paper nº 3770, Münchener
Gesellschaft zur Förderung der Wirtschaftswissenschaft - CESifo GmbH, Munich, Marzo de 2012. Disponible en
http://www.cesifo-group.de/portal/pls/portal/docs/1/1214102.PDF.
sosteniendo el Estado de bienestar de forma que la desigualdad ha disminuido. Por último,
no se han llevado a cabo reformas estructurales al uso en el sistema de pensiones, ni en la
sanidad ni en la educación. Ha habido recortes, pero no un cuestionamiento de los funda-
mentos del modelo.
Críticas e incertidumbres
La salida de la crisis en Islandia admite también cuestionamientos que no pueden dejar de
mencionarse.29 En primer lugar no ha habido una actitud decidida para depurar responsa-
bilidades penales entre los gestores de las entidades quebradas ni para clarificar las res-
ponsabilidades, del tipo que fuesen, tanto de los miembros de los Gobiernos como de los
responsables de los órganos de regulación y supervisión financiera. El entorno legal era
difuso, desdibujado conscientemente por los sucesivos Gobiernos liderados por el partido
de la Independencia en los años anteriores al crack. Así es sin duda difícil determinar res-
ponsabilidades, pero no deja de ser llamativo que el ex Primer Ministro Geir Haarde haya
sido objeto de atención en este sentido, incluso siendo imputado judicialmente, mientras que
una figura tan relevante como el ex primer ministro y ex gobernador del Banco Central,
David Oddsson, apenas ha visto cuestionada de forma explícita su gestión desde las insti-
tuciones del Estado.
En segundo lugar, la supuesta regeneración política que ha experimentado Islandia tras
la crisis debe considerarse, en el mejor de los casos, limitada. El proyecto de una nueva
Constitución, muy prometedor, está estancado en el Parlamento, y parece que deberá
luchar no sólo contra la oposición explícita de los conservadores, sino también contra una
cierta inacción de la coalición progresista en el Gobierno. Tampoco puede olvidarse que el
presidente de la República, ascendido a la categoría de héroe de los movimientos sociales
por atreverse a preguntarle a la ciudadanía si deseaba pagar las indemnizaciones a los
depositantes de Icesave, es la misma persona que asistió impertérrita a la generación y cre-
cimiento de la burbuja inmobiliaria, en ese caso sin levantar la voz. Por último, la actual pri-
mera ministra, socialdemócrata, era ya ministra en el Gobierno anterior en coalición con los
conservadores, una coalición que explicitaba en su compromiso de legislatura el propósito
de continuar haciendo de Islandia una economía dinámica y abierta al mundo de los nego-
cios internacionales.30 Si añadimos que el pensamiento conservador no parece haber hecho
la menor autocrítica por el modelo de exuberancia financiera que llevó al país al colapso, se
concluye que hay que ser muy prudentes al afirmar que ha habido una intensa regeneración
política.
Nº 118 2012, pp. 89-103
de relaciones ecosociales y cambio global
Panorama
100
29 Una visión crítica de la acción del Gobierno desde el estallido de la crisis se encuentra en L. Mósesdóttir, op. cit., 2011.
30 Véase R. Wade y S. Sigurgeirsdottir, op. cit., 2010.
La solución a la islandesa también se enfrenta a numerosas incertidumbres.31 Una de
las más relevantes es cómo está aprovechando el Gobierno el margen presupuestario del
que goza gracias a unos controles de capitales que le permiten financiar las políticas públi-
cas a buen precio. Pareciera hasta el momento que las políticas aplicadas están siendo rela-
tivamente razonables, pero el tiempo dirá si en el fondo no se está dejando pasar una oca-
sión de oro para acometer reformas con mayor decisión que permitan construir un sólido
futuro social, político y económico.
Desde un punto de vista técnico, los propios controles de capitales son actualmente uno
de los focos de incertidumbre más importantes. Se pusieron en marcha como una medida
temporal, pero de eso hace más de tres años y medio y, aunque existe una estrategia del
Gobierno para su retirada paulatina, no se ve en absoluto con claridad cuál puede ser el
ritmo adecuado de aplicación de dicha estrategia para retirarlos sin correr el riesgo de una
fuga masiva de capitales que haga desplomarse a la moneda, exprima las reservas del
Banco Central y ponga de nuevo a la economía en una situación muy complicada. Hay un
riesgo cierto de que los controles de capitales hayan permitido repartir de forma relativa-
mente progresiva las cargas que impone la crisis, pero que su retirada imponga costes muy
elevados. En ese caso, no podría hablarse de una salida de la crisis a la islandesa, sino
como mucho de un modelo que habría logrado a lo sumo diferir los impactos sociales más
importantes de la crisis, pero no evitarlos.32
101
Especial
Afrontar la crisis a la islandesa
31 Véase Fondo Monetario Internacional, op. cit., 2012 (b), p. 12; también R. Wade y S. Sigurgeirsdottir, «Iceland’s rise, fall,
stabilization and beyond», Cambridge Journal of Economics 2012, 36, 127-144, 2012, p. 140. Disponible en
http://gesd.free.fr/icewade.pdf. Para una perspectiva desde las agencias de calificación véase Moody’s, Credit analysis.
Iceland. Moody’s Investor Service, feb. de 2012, p. 3. Disponible en http://www.lanamal.is/Assets/news/Moody%
C2%B4s%20rating%2022%20Feb.2012.pdf.
32 El propio Gobernador del Banco Central reconocía recientemente que la retirada de los controles es una de las cuestiones
más complejas a las que se enfrenta la economía islandesa en la actualidad, y que del éxito de esta política dependerá en
buena medida la evaluación que se haga en el futuro del “modelo islandés”. Véase M. Guðmundsson, Reflections on the
“Icelandic model” for crisis mangement and recovery, Már Guðmundsson, Governor of the Central Bank of Iceland, Speech
at an Adam Smith Seminar named: 2012 and Beyond. World Economic Prospects, in Paris on 7 March 2012, The Central
Bank of Iceland, Reykjavik, 2012. Disponible en http://www.sedlabanki.is/lisalib/getfile.aspx?itemid=9498; véase también M.
Guðmundsson, Speech delivered at the 51st Annual General Meeting of the Central Bank of Iceland, 29 March 2012, Már
Guðmundsson, Governor of the Central Bank of Iceland, The Central Bank of Iceland, Reykjavik, 2012 (b). Disponible en
http://www.sedlabanki.is/lisalib/getfile.aspx?itemid=9533. Un resumen breve y claro de la estrategia del Gobierno para reti-
rar los controles de capitales puede encontrarse en Fondo Monetario Internacional, Iceland: Fifth Review Under the Stand-
By Arrangement, and Request for Modification of Performance Criteria and Rephasing of Access—Staff Report;
Informational Annex; Staff Statement; Press Release on the Executive Board Discussion; and Statement by the Executive
Director for Iceland, IMF Country Report nº 11/125, June 2011, International Monetary Fund. Washington, 2011, p. 14.
Disponible en http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11125.pdf.
Parece difícil que Islandia hubiera podido llevar a cabo
el mismo programa sin el apoyo económico y el refrendo institucional
que supuso el acuerdo con el FMI. El porqué es un tema que
merecería ser estudiado con más detalle
¿Sirve el modelo islandés fuera de Islandia?
Lo más relevante del caso islandés no parece ser el detalle de las políticas aplicadas, sino
el hecho de que se han diseñado de forma soberana y relativamente independiente. Más
allá de que puedan juzgarse como acertadas o no, el hecho de que hayan sido políticas sur-
gidas en gran medida de la propia Islandia es, desde el punto de vista democrático, algo
muy relevante y que en todos los países de la zona euro debiéramos recordar.33
Cuestión muy diferente es si las políticas que se han aplicado son trasladables a otros
contextos. Parece que la respuesta en este caso es negativa, por la gran cantidad de fac-
tores específicos que están presentes en el contexto islandés y no en otros escenarios. En
primer lugar, Islandia tiene autonomía monetaria, lo que le ha permitido aplicar una política
monetaria autónoma, incluyendo la devaluación de su moneda. Además, aunque forme
parte del Espacio Económico Europeo, no es parte de la UE y ello le ha permitido imponer
unos controles de capitales impensables para cualquier país de la UE. Adicionalmente, se
trata de un país muy pequeño, en el que los capitales “atrapados” por los controles se esti-
man en el 25% del PIB. Esta cifra es relevante porque supone el 40% de las reservas de
divisas de Islandia, pero equivale a unos 2.600 millones de euros, una cantidad que no
puede considerarse un serio obstáculo para el funcionamiento de las finanzas internaciona-
les. No es probable, por lo tanto, que las presiones externas para la retirada de los contro-
les hayan sido muy intensas.34
Tampoco debe olvidarse que Islandia es un país que ha recibido el respaldo del FMI a
sus políticas ciertamente poco ortodoxas en el contexto actual. Parece difícil que Islandia
hubiera podido llevar a cabo el mismo programa sin el apoyo económico y el refrendo insti-
tucional que supuso el acuerdo con el FMI. El porqué del margen otorgado por el FMI a
Islandia, en contraposición con el nulo margen otorgado a Grecia, Irlanda o Portugal cuan-
do se les ha otorgado asistencia financiera, es un tema que merecería ser estudiado con
más detalle. Por último, la salida a la crisis a la islandesa ha tenido lugar en un contexto de
turbulencia de la zona euro que probablemente ha contribuido a disminuir la atención inter-
nacional sobre este país.
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de relaciones ecosociales y cambio global
Especial
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33 Basta comparar los dos referéndums en los que Islandia dijo “no” al pago de la deuda Icesave, respuesta que fue respeta-
da por el Gobierno a pesar de que apoyaba el “sí”, con el amago de referéndum que, para escándalo de muchos dirigentes
europeos, tuvo lugar en Grecia para someter a votación las condiciones del segundo Plan de Rescate entre octubre y
noviembre de 2011. Ese referéndum, que ni siquiera llegó a celebrarse, contribuyó a precipitar la salida del Gobierno de
Yorgos Papandreu, un mandatario democráticamente elegido, para ser sustituído por Lucas Papademos, una persona de
confianza para la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional.
34 Cálculos propios. Dato del peso de los capitales sobre el PIB: Fondo Monetario Internacional, 2012 (b), p. 17 (Op. cit.); PIB
nominal de Islandia en 2011: Statistics Iceland (http://www.statice.is/); tipo de cambio a 30 de diciembre de 2011: Banco
Central de Islandia (http://www.sedlabanki.is/?PageID=286).
En suma, hay elementos para sostener que existe una salida de la crisis a la islandesa,
pero las políticas específicas que se han puesto allí en práctica no parecen trasladables a
otros contextos. Sin embargo, su esencia, la soberanía democrática, sí debiera serlo.
Parece necesario entonces reflexionar sobre por qué el marco político e institucional en el
que nos encontramos actualmente, la Unión Europea, no permite a sus miembros el grado
de soberanía democrática del que ha disfrutado Islandia. De esa reflexión depende en
buena medida que esta crisis se pueda llegar a superar a partir de la ciudadanía, y no con-
tra ella.
103
Especial
Afrontar la crisis a la islandesa
Article
This article analyzes the capital account regulation (CAR) applied in Iceland after the banking crash of October 2008, focusing on the determinants behind the implementation of this policy tool, its effects on economic performance, and its possible costs for the Icelandic economy. The previous literature on the topic is useful for these purposes but it does not provide an adequate framework for analyzing the Icelandic experience because Iceland is a very particular case within the group of countries that have historically resorted to CAR. Our main conclusions are that capital account regulation has been essential in stabilizing the currency after the banking crash, providing space for expansionary monetary policy, and keeping public debt yields low. Even though great uncertainty still surrounds the long-term prospects of the Icelandic economy, CAR implementation has been a step toward a promising future economic scenario.
con un crecimiento del PIB en 2011 superior al 3% en térstabilization and beyond» Disponible en http://gesd.free.fr/icewade.pdf. Para una perspectiva desde las agencias de calificación véase Moody's, Credit analysis. Iceland. Moody's Investor Service
  • La Economía En Islandia Parece Mostrar Signos De Recuperación
La economía en Islandia parece mostrar signos de recuperación, con un crecimiento del PIB en 2011 superior al 3% en térstabilization and beyond», Cambridge Journal of Economics 2012, 36, 127-144, 2012, p. 140. Disponible en http://gesd.free.fr/icewade.pdf. Para una perspectiva desde las agencias de calificación véase Moody's, Credit analysis. Iceland. Moody's Investor Service, feb. de 2012, p. 3. Disponible en http://www.lanamal.is/Assets/news/Moody% C2%B4s%20rating%2022%20Feb.2012.pdf.