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Islandia: regulación financiera y abaratamiento de la deuda pública tras el colapso bancario de 2008

Authors:

Abstract and Figures

The banking system in Iceland was on the verge of total collapse in 2008 and that was the starting point of a huge economic crisis. Since then, public debt has increased remarkably due to both the partial rescue of banks and the financing of the public deficit that the crisis has produced. However, as time went on, the cost of the public debt has become increasingly lower for the Government. This paper argues that one of the most important factors to explain this phenomenon is Government intervention in financial markets, through the establishment of strong capital outflows regulation and the partial nationalization of the banking sector
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rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a
P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
i
c e l a n D : Fi n a n c i a l re g u l a t i o n a n D re D u c t i o n in t h e Pr i c e o F t h e
Pu b l i c De b t a F t e r t h e ba n k i n g co l l a P s e i n 2008
Pablo Aguirre
Instituto Complutense de Estudios Internacionales, UCM
pablo.aguirre@icei.ucm.es
Nuria Alonso
Universidad Rey Juan Carlos
nuria.alonso@urjc.es
Recibido: junio de 2012; aceptado: noviembre de 2012
rE S u m E n
Islandia sufrió la quiebra casi total de su sistema bancario en 2008, des-
atándose como consecuencia de ello una crisis económica de gran magnitud.
El rescate parcial de los bancos y los importantes déficit públicos en los años
siguientes al colapso han supuesto un enorme incremento de la deuda pública.
Sin embargo, el coste de la misma para el Gobierno ha sido cada vez menor.
Este trabajo sostiene que el factor más determinante para explicar este fenó-
meno es la intervención del Gobierno en el mercado financiero, a través del
establecimiento de una intensa regulación de la salida de capitales así como la
nacionalización parcial del sector bancario.
Palabras clave: Deuda pública; Regulación financiera; Regulación de flujos
de capital.
ISSN: 1576-0162
aB S t r a c t
The banking system in Iceland was on the verge of total collapse in 2008
and that was the starting point of a huge economic crisis. Since then, public
debt has increased remarkably due to both the partial rescue of banks and the
financing of the public deficit that the crisis has produced. However, as time
went on, the cost of the public debt has become increasingly lower for the Go-
vernment. This paper argues that one of the most important factors to explain
this phenomenon is Government intervention in financial markets, through the
establishment of strong capital outflows regulation and the partial nationaliza-
tion of the banking sector.
Keywords: Public Debt; Financial Regulation; Capital Flows Regulation.
Clasificación JEL: G18, G28, H63.
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
1. in t r o d u c c i ó n
La quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 provocó una gran
inestabilidad en el sistema financiero internacional que desembocaría en una
recesión generalizada. Islandia fue uno de los países que más rápidamente se
vio afectado por la desconfianza que se instaló en los mercados interbancarios
internacionales. Sus tres mayores bancos, con grandes pasivos en moneda ex-
tranjera que no fueron capaces de seguir refinanciando, quebraron en octubre
de 2008. Landsbanki, Kaupthing y Glitnir tenían el 97% de los activos de todo
el sistema bancario, por valor de casi 11 veces el PIB del país (Banco Central
de Islandia (BCI), 2010:8,19).
El Gobierno no solo inyectó fondos públicos en estas entidades para que
pudieran seguir operando en el ámbito doméstico, sino que tuvo que recapi-
talizar el Banco Central, cuyo balance había quedado muy deteriorado tras
meses de proporcionar liquidez a costa de sus reservas a los bancos que final-
mente quebraron. En conjunto, la reactivación del sistema financiero ha tenido
un coste equivalente al 43% del PIB (Fondo Monetario Internacional (FMI),
2012b:14).
Adicionalmente, Islandia ha mantenido tras el colapso bancario unas políti-
cas sociales de gran envergadura, logrando que la desigualdad en la renta dis-
ponible disminuyera en 2009 y 2010, lo que invirtió la tendencia de incremen-
to en la desigualdad que aparecía durante los años previos a la crisis (Ólafsson,
2011:25). Estos gastos se acometieron en 2009 y 2010, años en que el PIB
real experimentó crecimientos negativos del -7% y -3,5% respectivamente.
1
La sobrecarga fiscal por el lado del gasto junto con la contracción de los
ingresos en el contexto de recesión económica han supuesto para el Estado
islandés enormes necesidades de financiación. Baste decir que la deuda públi-
ca equivalía al 25% del PIB en el inicio de la crisis y suponía a finales de 2011
alrededor del 100% del PIB (BCI), debiéndose este incremento principalmente
a la emisión de deuda negociable en moneda local.
1
Los datos estadísticos, cuando no se indica lo contrario, se han obtenido de Statistics Iceland y del
Banco Central de Islandia (véanse las Referencias bibliográficas y estadísticas). Fecha de acceso a los
enlaces web que se facilitan: 29 de mayo de 2012.
50 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
Pero lo cierto es que, a diferencia de lo que ha ocurrido en los países del
área del euro, la rentabilidad de esta deuda, tanto en el mercado primario
como en el secundario, no hizo sino descender durante 2009 y 2010 y se ha
mantenido estable en estos niveles relativamente bajos en 2011 y la primera
mitad de 2012. El coste de la deuda para el Gobierno islandés es comparable
al que supone para otras economías como España o Italia, y muy inferior al de
Irlanda, Portugal o Grecia.
Este fenómeno merece atención, sobre todo en un contexto en que los
gobernantes de prácticamente todos los Estados defienden sin matices la
necesidad de ganarse la confianza de los mercados como meta primordial
que oriente su acción política, objetivo al cual se supeditan la mayor parte de
políticas domésticas. Islandia parece haberse distanciado claramente de esta
postura de aceptación del diagnóstico de los mercados. El abaratamiento de
la deuda pública ha permitido al Gobierno actuar con un margen de maniobra
muy considerable, teniendo en cuenta los desafíos que afrontaba la economía
islandesa.
Este trabajo argumenta que la decidida intervención del Gobierno islandés
en el mercado financiero doméstico explica en gran medida el bajo coste del
endeudamiento público. El establecimiento de una fuerte regulación de los mo-
vimientos de capitales y la nacionalización parcial del sector bancario parecen
ser factores extraordinariamente relevantes para explicar el funcionamiento de
los mercados primario y secundario de deuda pública en Islandia y, derivado
de ello, el comportamiento de la rentabilidad de los títulos de deuda.
Después de esta introducción, el trabajo se estructura como sigue. En el se-
gundo epígrafe se ofrece una breve panorámica del tratamiento que la literatura
ha dado al fenómeno del abaratamiento de la deuda pública en Islandia deri-
vado de la intervención estatal en los mercados financieros. El tercer epígrafe
describe el comportamiento del mercado de deuda pública en Islandia durante
los últimos años, atendiendo al volumen y composición de la deuda, a su ren-
tabilidad y a los tenedores de la misma. En el cuarto epígrafe se exponen los
principales factores explicativos de las tendencias detectadas. El quinto epígrafe
ofrece una visión de conjunto, a partir del análisis realizado, del funcionamiento
del mercado de deuda pública en Islandia. Por último, en el sexto epígrafe se
ofrecen algunas reflexiones finales que suscita la temática analizada.
2. aB a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a E n l a l i t E r a t u r a : a l G u n a S P r E c i S i o n E S
El abaratamiento de la deuda pública en un contexto de fuerte implica-
ción del Gobierno en la regulación de los mercados financieros ha recibido
un extenso tratamiento en la literatura económica. Un concepto ampliamente
utilizado en este sentido es la denominada “represión financiera”, definida de
formas diversas, por ejemplo como un contexto en que las políticas públicas
no permiten al sector financiero funcionar al 100% de su capacidad (Roubini
et ál., 1995: 277), o bien como aquella situación en que los tipos de inte-
rés son artificialmente bajos y existen severas distorsiones en la dinámica de
51
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ahorro e inversión (Giovannini et ál., 1993: 954). Esta “represión financiera”,
entre otros beneficios, ofrecería al Gobierno el acceso a una financiación más
barata, dado que genera escenarios de tipos de interés más bajos (Dooley,
1995; Battilossi, 2003). La regulación de los flujos de capital sería uno de los
elementos primordiales de este tipo de políticas, constituyendo el elemento
coercitivo que obliga a los residentes a estar sujetos a este régimen regulatorio
“represivo” desde el punto de vista financiero (Battilossi, 2003:10).
Empíricamente, Reinhart y Rogoff identifican la “represión financiera” como
uno de los factores que permitió a países desarrollados y en desarrollo exten-
der fácilmente y a buen precio los volúmenes de deuda pública en las décadas
posteriores a la Segunda Guerra Mundial (Reinhart et ál., 2009:66). La conclu-
sión de Alesina et al. es similar en el caso de 20 economías de la OCDE entre
1950 y 1989 (Alesina et al. 1993:15). Hay también aportaciones teóricas que
consideran la regulación de los flujos de capital como un segundo óptimo en
términos de política impositiva, una forma de obtener ingresos fiscales cuando
no es posible hacerlo de otras forma, debido a importantes distorsiones del
sistema fiscal o a la ausencia de capacidad recaudatoria en las estructuras del
Estado (Roubini et ál., 1995; Giovannini et ál., 1993).
Es difícil, sin embargo, considerar que el caso de Islandia pueda enmar-
carse adecuadamente en las aportaciones señaladas. Es cierto que la deuda
pública se ha abaratado y que, según sostiene este trabajo, ello se debe en
gran medida a la implicación del Gobierno en el funcionamiento de los mer-
cados financieros. Pero Islandia actualmente es un país muy distinto de los
países con los que se relacionan los trabajos mencionados. No es un país que
abre paulatinamente su cuenta de capital pero garantizando un cierto colchón
de financiación para el Estado –como eran los países OCDE tras la segunda
guerra mundial- ni mucho menos un país que recurra a la implicación estatal
en la regulación de los mercados financieros porque carezca de capacidades
para aplicar otro tipo de políticas impositivas. Islandia es una economía de las
más ricas del mundo, con unas capacidades institucionales del máximo nivel,
que ha utilizado las políticas de regulación de la actividad financiera como res-
puesta a un colapso total de su sistema bancario. En suma, cabe considerar las
aportaciones señaladas simplemente como una referencia a título informativo,
pero poco más, dada la singularidad del caso islandés.
Por último, una cuestión de nomenclatura. Términos como “represión finan-
cierao, en menor medida, control de capitales”, tienen a nuestro juicio una
carga peyorativa implícita, cuando lo más razonable pareciera ser utilizar una
terminología más neutra. Por ejemplo, si se tratara el tema de los requerimien-
tos de capital a los bancos para minimizar los riesgos de insolvencia parece
más adecuado hablar de “regulación bancaria” que de control bancario” o de
“represión bancaria”. José Antonio Ocampo ha destacado ya de forma reiterada
este tema en lo que concierne a la regulación de la cuenta de capital (Ocampo,
2012). En este trabajo, para aludir a las políticas que afectan a la entrada y sali-
da de capitales, se utilizará el término “regulación de capitales” y no control de
los capitales” ni tampoco, en un sentido más amplio, “represión financiera”.
52 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
3. Ev o l u c i ó n y c o m P o r t a m i E n t o d E l o S m E r c a d o S d E d E u d a P ú B l i c a i S l a n d E S a
3.1. in c r E m E n t o d E l n i v E l d E d E u d a
Como consecuencia del colapso financiero de 2008 y la recesión econó-
mica subsiguiente, se produjeron tanto una importante caída de los ingresos
públicos como un incremento de los gastos. El déficit sobre el PIB alcanzó el
-13,5% en 2008 y el -10% en 2009 y 2010, decreciendo hasta el -4,4% en
2011, cuando en 2006 y 2007 Islandia presentaba uno de los superávit más
elevados de mundo desarrollado. En el caso del indicador de deuda bruta
como porcentaje del PIB, ha pasado de suponer poco más del 25% en 2007
a encontrarse cerca del 100% en 2011, según los datos que proporcionan
Eurostat y el Banco Central de Islandia (gráficos 1 y 2).
2
Gr Á F i c o S 1 y 2. in d i c a d o r E S d E déF ic it y d E u d a P ú B l i c a E n P o r c E n t a j E d E l PiB
Fuente: Eurostat y Banco Central de Islandia.
Sin embargo, los datos que se obtienen agregando uno por uno todos los
pasivos tanto del Tesoro como del Banco Central sugieren una cifra de deuda
bruta que rondaría en 2011 del 119% del PIB (tabla 1). Se trata en cualquier
caso de un incremento extraordinario en un periodo de tan solo 4 años. La
deuda negociable en moneda local ha sido la partida más dinámica, cuadrupli-
cando su peso con respecto al PIB entre 2007 y 2011. La recapitalización del
Banco Central y los bancos comerciales supone en 2011 un volumen de deuda
equivalente al 22% del PIB, mientras que la deuda con el FMI suponía a final
de 2011 el 16% del PIB. A ello habría que añadir un pasivo del 13% del PIB en
forma de préstamos contraídos por el Tesoro con distintos países en el marco
del acuerdo de asistencia suscrito con el F.M.I.
2
Tanto el indicador de capacidad o necesidad de financiación como el de deuda bruta (total de
pasivos de las Administraciones Públicas) son los equivalentes para Islandia a los utilizados por la
Comisión Europea para el cumplimiento del Pacto de Estabilidad.
53
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ta B l a 1. dE u d a P ú B l i c a E n P o r c E n t a j E d E l PiB
2007 2008 2009 2010 2011
Deuda pública 24,72 70,97
104,01 106,35 119,46
Deuda del Tesoro 23,12 44,08 87,80 84,32 91,76
En ISK 11,29 22,60 63,92 62,05 64,24
Bonos y letras 9,01 20,28 29,80 35,04 38,44
Recap. Banco
Central
0,00 0,00 19,61 10,65 10,55
Recap. Bancos 0,00 0,00 12,12 12,59 11,88
Otros 2,28 2,32 2,39 3,76 3,36
En divisas 11,83 21,48 23,88 22,27 27,53
Préstamos
bilaterales y
sindicados
n.d. n.d. n.d. 8,30 13,50
Bonos en divisas n.d. n.d. n.d. 14,08 14,03
Banco Central (pasivo con el exterior)
0,01 25,10 13,64 18,80 24,48
Préstamo del FMI 0,00 7,05 8,74 10,18 16,25
Municipalidades (bonos negociables)
1,59 1,79 2,56 3,24 3,23
Deuda respaldada por el Gobierno 68,31 84,12 90,40 84,75 81,13
Housing Financing Fund 44,30 47,85 51,86 53,48 52,07
Fuentes: Elaboración propia a partir de datos de Government Debt Management y Banco Central
de Islandia.
Por último, aunque no se pueda considerar como deuda estrictamente pú-
blica, existe un importante monto de deuda respaldada por el Estado, desta-
cando la deuda emitida en forma de bonos por el Housing Financing Fund, un
fondo hipotecario respaldado por el Tesoro, que supone en 2011 el 52% del
PIB.
3
Las cifras ofrecidas en este análisis no incluyen el monto que Reino Unido
y Holanda le reclaman a Islandia por las indemnizaciones que otorgaron a los
depositantes en las cuentas de Icesave.
4
3.2. la r E n t a B i l i d a d d E l o S t í t u l o S d E d E u d a P ú B l i c a
La deuda negociable del Tesoro islandés en moneda local se compone de
bonos y letras ordinarios junto con otro tipo de bonos que están referenciados
o indexados a la inflación (gráfico 3). El instrumento más abundante es el bono
3
El Housing Financing Fund (HFF), un fondo público que concede hipotecas y que se financia
emitiendo bonos indexados a la inflación garantizados por el Estado.
4
Para una visión actualizada muy concisa del contencioso Icesave véase FMI (2012c:7). Para un
análisis extenso de la discusión legal en torno a si Islandia tiene o no obligación de pagar a Reino
Unido y Holanda lo que éstos le reclaman por las indemnizaciones a los depositantes, véase Méndez
Pinedo (2011).
54 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
no indexado a la inflación, o bono nominal, cuya rentabilidad no depende del
comportamiento de la inflación y que tiene vencimientos que van desde uno
hasta 20 años. Este tipo de bonos suponía en abril de 2012 el 75% de la
deuda negociable viva del Tesoro en moneda local (Government Debt Manage-
ment). El resto se compone de bonos indexados a la inflación (20% del total),
y Letras del Tesoro (5% del total). En lo sucesivo el análisis se centra en los
bonos nominales y las letras.
Gr Á F i c o 3. vo l u m E n d E d E u d a n E G o c i a B l E P o r i n S t r u m E n t o S (m i l l . d E iSk)
Fuente: Government Debt Management.
Las rentabilidades a las que los inversores han aceptado la deuda emitida
por el Gobierno en el mercado primario han descendido a lo largo de 2009,
2010 y 2011, tanto para los bonos como para las letras (gráfico 4). Para cal-
cular la rentabilidad de la deuda con un determinado plazo de vencimiento
en un determinado año se han tomado en consideración todas las subastas a
lo largo de ese año en que se emiten títulos con vencimiento similar a partir
de la fecha de emisión. Se ha calculado una media de la rentabilidad de los
títulos adjudicados en las distintas subastas, ponderando la rentabilidad de los
títulos colocados en cada una de las subastas por el volumen total de deuda
adjudicado en ellas.
55
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
Gr Á F i c o 4. mE r c a d o P r i m a r i o d E d E u d a P ú B l i c a 2008-2012. rE n t a B i l i d a d E S d E B o n o S y l E t r a S
P a r a di St into S P E r i o d o S d E v E n c i m i E n t o (%)*
Fuente: elaboración propia a partir de datos de Government Debt Management.
(* Los datos incluyen las subastas celebradas hasta abril de 2012. Para obtener una serie
representativa del coste de financiación a largo plazo, se han combinado en una sola serie los
datos para bonos con vencimiento a 10 años (2009 y 2012) con los disponibles para bonos con
vencimiento a 11 años (2008 y 2011).
En el mercado secundario se observan las mismas tendencias para los bo-
nos del Tesoro: las rentabilidades nominales han decrecido en 2009 y 2010 y
se mantienen relativamente estables en 2011 y la primera mitad de 2012. Así
pues, mercado primario y secundario presentan tendencias paralelas. Esto es
razonable, ya que los precios de las subastas del mercado primario no suelen
separarse demasiado de los precios que en ese momento se están negociando
en el mercado secundario para productos con similar plazo de vencimiento. En
la práctica, se observa que las rentabilidades en ambos mercados difieren en
no más de 50 o 60 puntos básicos, como norma general.
3.3. tE n E d o r E S d E l a d E u d a P ú B l i c a
Al igual que el volumen y las rentabilidades de la deuda, la distribución de
la deuda entre sus tenedores ha sufrido también cambios importantes desde
el inicio de la crisis. En abril de 2012 los principales tenedores de bonos eran
los bancos y cajas islandeses (poseían un 28% del total de bonos), seguidos
de los fondos de pensiones islandeses (24%), los inversores extranjeros (21%)
y los fondos de inversión domésticos (11%). Este reparto es radicalmente dis-
tinto del que existía en febrero de 2009 (primer mes para el que se dispone de
datos) en el que los Bancos y Cajas tenían el 14% de los bonos y los inversores
extranjeros tenían en su poder hasta el 62% del total de bonos.
56 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
En este periodo de algo más de tres años, sobre un volumen total de bonos
que se ha multiplicado en términos nominales por 2,8, los inversores extranje-
ros han sido los únicos que han mantenido exactamente sus posiciones, mien-
tras que el resto de agentes las han incrementado, aunque de forma variable
(gráfico 5).
Los bancos han multiplicado el volumen nominal de deuda del Tesoro en
sus balances por seis, pero cabe destacar que este incremento tuvo lugar de
forma brusca, a principios de 2010, cuando el Tesoro emitió un bono especial
por valor de 210.000 millones de ISK (el 14% del PIB), bono que no se subas-
tó sino que se adjudicó directamente a los bancos para reforzar sus balances.
Desde ese momento, los bancos tienen activos del Tesoro por un valor relati-
vamente constante, en torno a 220.000 millones de ISK.
Gr Á F i c o 5. tE n E d o r E S d E B o n o S (v o l u m E n E n m i l l o n E S d E iSk)
Fuente: Government Debt Management.
El resto de agentes inversores domésticos son los que están absorbien-
do por completo el nuevo volumen de deuda emitida por el Tesoro en forma
de bonos. Así, los fondos de pensiones han multiplicado el valor nominal de
bonos del Tesoro por once, los fondos de inversión por cinco, y el resto de
inversores domésticos por cuatro.
En cuanto a las letras del Tesoro, al ser su volumen menor y los plazos de
vencimiento más breves, hay más variabilidad tanto en el stock de deuda viva
57
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iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
como en las posiciones de los diferentes inversores. Dentro de Islandia, los
fondos de inversión son los que más se interesan por estos títulos, y los fon-
dos de pensiones los que menos. Sin embargo, los inversores mayoritarios en
letras del Tesoro son claramente los extranjeros, que poseen en abril de 2012
el 70% del total de este tipo de activos.
Analizando la posición de los extranjeros en términos agregados, como
tenedores tanto de bonos como de letras, se observa en primer lugar que su
presencia es relativamente constante en volumen nominal, con un valor de
títulos en su poder oscilando en torno a los 200.000 millones de ISK, alrede-
dor del 12% del PIB, y una muy leve tendencia a la baja. Sin embargo, al no
adquirir nueva deuda, su peso relativo como tenedores de deuda negociable
del tesoro (bonos y letras) no ha hecho sino descender, desde un 58% del total
de la deuda a principios de 2009 hasta el 23% del total en abril de 2012.
Por otra parte, se da la circunstancia de que los tres activos que los te-
nedores extranjeros tienen en mayor proporción en su cartera son en todo
momento letras del Tesoro y los dos bonos del Tesoro con vencimiento más
cercano. De hecho, la oferta de bonos con vencimiento más breve acaba casi
en su totalidad en manos de los inversores extranjeros.
4. Fa c t o r E S E x P l i c at i v o S
4.1. r
E G u l a c i ó n d E l a S a l i d a d E c a P i t a l E S
La corona islandesa había iniciado ya una senda de depreciación a princi-
pios de 2008, debido a la interrupción de los flujos externos que durante los
cinco o seis años anteriores habían alimentado la burbuja financiera y mante-
nido el tipo de cambio entre 80 ISK/EUR y 90 ISK/EUR. A principios de sep-
tiembre de 2008 el tipo de cambio se situaba ya en 122 ISK/EUR. La caída de
Lehman Brothers frenó aun más la afluencia de liquidez externa, lo que unido
al colapso bancario que se inició en Islandia a finales de septiembre de 2008
no hizo sino debilitar aun más la moneda. En un intento por detener esta espi-
ral, el Gobierno aplica las primeras restricciones sobre el cambio de divisas el
10 de octubre de 2011.
Poco después se firma el acuerdo Stand By con el FMI, cuyo foco de
atención prioritario en el corto plazo es precisamente la estabilización del tipo
de cambio, a fin de evitar un mayor deterioro de los balances de entidades
financieras, empresas y hogares.
5
Con ello se ganaría un tiempo que permitiría
reestructurar dichos balances sin que la actividad económica se resintiera aún
más debido a las quiebras en cadena que se sucederían si la moneda seguía
depreciándose, habida cuenta de la gran cantidad de deuda que los residentes
islandeses tenían contraída en divisas. El mantenimiento de los tipos de inte-
rés en torno al 18% y la intervención en el mercado de divisas gracias a las
5
Para una descripción del acuerdo Stand By Agreement firmado entre el FMI e Islandia en noviembre
de 2008 véase FMI (2012c:5).
58 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
reservas proporcionadas por el FMI no se antojaban medidas suficientes para
lograr este objetivo, dada la desconfianza existente y el consiguiente riesgo de
fuga de capitales. La regulación estricta de las salidas de capitales parecía la
única salida viable y es así como a finales de 2008 el Gobierno decide institu-
cionalizar y dotar de un marco legal consolidado a esta política de regulación
sobre los flujos de capital.
El marco normativo actual permite la salida de divisas solamente cuando
se relacionan con la cuenta corriente, es decir, por importaciones y pagos de
intereses derivados de obligaciones contraídas con residentes extranjeros.
6
Los
inversores residentes en Islandia no pueden comprar divisas para invertir fuera
de Islandia. Por su parte, los inversores no residentes con activos nominados
en coronas no pueden deshacer sus posiciones y repatriar los beneficios ob-
tenidos, sino que deben mantener el capital que tenían en Islandia dentro del
país, ya sea en forma de depósitos o reinvertidos en nuevos activos en moneda
local.
7
La regulación sobre los flujos de capitales se ha retocado en numerosas
ocasiones a fin de cerrar algunas vías que los inversores utilizaban para evadir
las restricciones (Viterbo, 2011).
La regulación ha sido exitosa a la hora de estabilizar el tipo de cambio en
torno a 160 IEK/EUR. Sin embargo, el hecho que se quiere destacar aquí es
su influencia en el mercado de deuda pública. Tanto la restricción a los resi-
dentes para comprar divisas con que invertir como la imposibilidad para los
no residentes de repatriar la inversión realizada favorecen una mayor deman-
da de títulos de deuda pública, y así lo han reconocido explícitamente tanto
el Banco Central en su boletín periódico (BCI, Monetary Bulletin 2010-4:44)
como posteriormente el FMI (FMI, 2012b:20). Una mayor demanda de deuda
pública favorece un incremento del precio de los títulos o, lo que es lo mismo,
un descenso de su rentabilidad, lo que supone el abaratamiento del precio que
el Gobierno debe pagar por obtener financiación.
Tras midas y no muy efectivas iniciativas de liberalización (BCI, 2009), en
marzo de 2011 el Banco Central elabora una nueva estrategia para levantar la
regulación sobre los capitales, aunque sin plantear plazos concretos para llevarla
a término (BCI, 2011).
8
El principal problema, según el análisis del Banco Cen-
tral, se relaciona con los inversores no residentes, que tienen activos en coronas
6
Este marco normativo se ha ido modificando progresivamente, principalmente para cerrar resquicios
que los inversores iban descubriendo para evadir los controles. Actualmente las normas vigentes
pueden encontrarse en Act No. 127/2011 amending the Foreign Exchange Act, the Customs Act and
the Act on the Central Bank of Iceland¸ en http://www.sedlabanki.is/lisalib/getfile.aspx?itemid=9352.
Una clarificación que el Banco Central ofrece para los inversores se encuentra en Banco Central de
Islandia (2012).
7
El control de capital ha generado un mercado offshore de coronas islandesas, en el que los inversores
con activos en coronas deshacen sus posiciones vendiendo los títulos a cambio de divisas a un tipo
de cambio que se mueve en torno a las 240 ISK/EUR, lo que supone una depreciación adicional del
30% respecto al cambio oficial. Para un minuciosos análisis desde el punto de vista legal de cómo
ha ido evolucionando el marco de los controles de capitales y en qué medida puede contravenir la
legislación del Espacio Económico Europeo, véase Viterbo (2011).
8
Una concisa explicación de la estrategia de liberalización puede encontrarse en FMI (2011:14).
59
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
por valor del 25% del PIB o del 40% de las reservas (FMI, 2012a:17).
9
Estos activos están en forma de depósitos o de títulos de deuda a corto pla-
zo. Es decir, son activos altamente líquidos, con lo que parece clara la disposi-
ción de gran parte de estos inversores a salir de Islandia tan pronto como sea
posible, con el riesgo que esto supone de salida masiva de capitales.
10
La estrategia para levantar las restricciones articula medidas para atraer
inversores con divisas que deseen adquirir activos de largo plazo en mone-
da islandesa. Las divisas proporcionadas por éstos serán vendidas a aquellos
inversores que deseen deshacer sus posiciones en Islandia. Este proceso se
llevará a cabo a un ritmo que no comprometa la estabilidad financiera. Cuando
esté suficientemente avanzado, se procederá paulatinamente a relajar la re-
gulación sobre los activos de los residentes. En mayo de 2012 esta estrategia
había logrado escasos avances, porque es difícil actualmente atraer inversión
de largo plazo a Islandia. El total de activos en ISK en manos de inversores no
residentes “impacientes” se había reducido tan solo en un volumen del 2% o
el 3% del PIB, con lo que las perspectivas de levantamiento de la regulación
sobre los capitales a medio plazo son, cuando menos, muy inciertas.
11
Los riesgos que se derivan del levantamiento de las restricciones son múl-
tiples. Además de la fuga de capitales y la consiguiente depreciación de la
divisa, existe un riesgo elevado de que caiga de forma importante la demanda
de títulos de deuda del Tesoro, con lo que se encarecería la financiación del
déficit público. El Banco Central afirma que existe una clara amenaza en este
sentido si la liberalización se lleva a cabo antes de que la confianza de los in-
versores en Islandia, tanto residentes como extranjeros, esté completamente
restaurada (Guðmundsson, 2012).
En definitiva, parece claro que la restricción que impone la regulación vi-
gente actualmente a los inversores garantiza que los fondos que se pueden
movilizar en el interior de Islandia, tanto de inversores residentes como no
residentes, no podrán rentabilizarse en otros países sino que deberán hacerlo
en Islandia. Aunque es éste un factor que no puede considerarse en solitario,
sin duda contribuye a explicar una alta demanda de títulos de deuda y, en con-
secuencia, una tendencia a la baja en las rentabilidades de la deuda pública.
9
Estas cifras se refieren a los activos en moneda islandesa que residentes extranjeros tienen en
Islandia. No se debe confundir con los activos en divisas que residentes extranjeros tenían en las
ramas o filiales de los bancos islandeses en el extranjero. Dichos activos están en los bancos que están
en periodo de liquidación, bloqueados hasta que se resuelva cómo responder a las reclamaciones
de los acreedores.
10
No obstante, si bien la inversión en activos a corto plazo parece un síntoma explícito de
desconfianza, el volumen de fondos en forma de depósitos no necesariamente es indicativo del mismo
fenómeno. Estos fondos, según señala el Banco Central, podrían haber buscado refugio momentáneo
en depósitos bancarios en los meses posteriores al colapso, dado que los depósitos fueron activos
garantizados en su totalidad y explícitamente por el Gobierno islandés. Después podrían no haberse
reinvertido por otros motivos, como la degradación en la calificación de la deuda islandesa, que
impediría la reinversión a determinados agentes en función de sus criterios de valoración de riesgo.
11
La información referente a las subastas de divisas y de activos en ISK con las que el Banco Central
intenta llevar a cabo la estrategia de liberalización de los controles está disponible en http://www.
sedlabanki.is/?PageID=1174.
60 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
4.2. naci on al iz aci ón P a r c i a l d E l a B a n c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o
El sistema financiero islandés ha cambiado radicalmente a raíz del colapso
bancario de 2008. Si en el periodo anterior se había asistido a un proceso
de privatización de toda la banca comercial, la reestructuración del sistema
financiero en 2009 y 2010 ha otorgado de nuevo al Gobierno un papel muy
relevante en el sistema bancario y de crédito. El Gobierno ha aportado fondos
para recapitalizar tanto bancos como cajas de ahorros, y ello le ha permitido
tener parte de la propiedad –en algunos casos mayoritaria- de numerosas
entidades. Hasta tal punto es así que en 2009 se constituyó Icelandic State
Financial Investment (ISFI), cuyo fin es representar al Estado en las entidades
financieras de las que es copropietario y evitar conflictos de intereses que
pudieran surgir.
En octubre de 2008 el Gobierno intervino los tres bancos quebrados apor-
tando capital y convirtiéndose en su propietario, para a continuación dividirlos
creando tres nuevos bancos (FME, 2009:12; Herbertsson, 2008:4). Los tres
bancos originales se quedaron con los activos, pasivos y obligaciones que te-
nían en el extranjero, bajo la supervisión de una directiva nombrada por el
Gobierno, estando actualmente en proceso de liquidación de activos entre sus
acreedores. Por su parte, los tres bancos nuevos que se crearon asumieron la
parte doméstica del balance de los bancos originales, y continuaron sus opera-
ciones con los residentes islandeses con normalidad, una vez que el Gobierno
los había recapitalizado y había garantizado el 100% de los depósitos a los
residentes islandeses.
En 2009 el Gobierno ofreció a los acreedores de los bancos originales cam-
biar sus reclamaciones sobre los activos de las entidades en quiebra por títulos
de propiedad de los bancos nuevos, con un descuento sobre la deuda ini-
cial. Así, daban por perdida una parte de sus reclamaciones pero a cambio se
convertían en propietarios de entidades que actualmente son rentables (FMI,
2012b:13). Landsbankinn, heredero del antiguo Landsbanki que había lan-
zado las cuentas Icesave y actualmente el banco más grande de Islandia por
valor de activos (Autoridad Supervisora Financiera de Islandia (FME), 2011),
quedó nacionalizado ya que el Gobierno tiene el 81% de la propiedad de la
entidad (ISFI, 2010:20). Arion (surgido de Kaupthing) e Islandsbanki (surgido
de Glitnir) pasaron a ser en su mayoría propiedad de holding subsidiarios de
los bancos originales correspondientes, aunque el Estado mantiene un peque-
ño porcentaje de la propiedad de ambos, el 13% y el 5% respectivamente
(ISFI, 2010: 14).
Los tres nuevos bancos tenían conjuntamente activos por valor de 1,6 ve-
ces el PIB en 2010 cuando antes de la quiebra los tres bancos originales te-
nían activos por valor de 10 veces el PIB (BCI, 2010:19), un dato que ilustra
la pérdida de volumen del sistema financiero islandés a raíz del colapso. Los
otros dos bancos comerciales son MP y Byr, de reciente creación, y suponen
menos del 10% del sistema bancario (FME, 2011). Por otra parte, las cajas de
ahorros tienen activos por valor del 26% del PIB (BCI, 2010: 33), aunque han
61
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
visto reducido su número en los últimos años. En 2007 había 23 mientras que
en 2011 tan solo quedan 10 (BCI, 2007; FME, 2011b). Cuatro cajas tuvieron
que ser rescatadas a raíz del colapso de los bancos, algunas de las cuales se
fusionaron con los nuevos bancos. Otras atravesaron dificultades no tan gra-
ves, y como resultado de la ayuda prestada por el Estado éste pasó a tener
parte de su propiedad.
Considerando tanto bancos como cajas de ahorros, el Estado tiene una
presencia muy importante en el conjunto del sistema de crédito, en conso-
nancia con los fondos públicos que ha aportado para su recapitalización. Ade-
más de la nacionalización total de Landsbankinn y de una presencia menor en
Arion y Islandsbanki, el Estado controla cuatro de las diez cajas de ahorros y
está presente también en una quinta (ISFI, 2010).
La nacionalización parcial del sector bancario tiene un efecto relevante en
los mercados de deuda pública, a través de lo que se conoce como estructura
de creadores de mercado. Los creadores de mercado son aquellas institucio-
nes que, en virtud de un acuerdo con el Gobierno, tienen acceso exclusivo a la
compra de deuda emitida por el Tesoro en el mercado primario y se compro-
meten a pujar por un volumen mínimo de deuda en cada subasta. A cambio,
reciben una compensación económica así como acceso a facilidades de crédi-
to específicas. Los creadores de mercado reciben además beneficios adiciona-
les en función de su contribución a la dinamización del mercado secundario,
cuando compran y venden títulos del Estado que ya están en circulación (BCI,
s.f.). El objetivo es que haya una formación de precios efectiva en el mercado
secundario que oriente adecuadamente a los inversores que quieran entrar o
salir del mismo. En suma, a cambio de contrapartidas acordadas, los creado-
res de mercado realizan un servicio al Gobierno facilitando que éste obtenga
financiación de los mercados financieros.
En el caso de Islandia, el Tesoro tiene firmados acuerdos con los 4 bancos
más importantes y un banco de inversión para que lleven a cabo las tareas
de creadores de mercado. Así, el 92% de la banca comercial, por valor de
activos, contribuye a la creación del mercado de deuda pública. Lo relevante
es que este grupo de entidades está ciertamente muy cerca del Gobierno.
Su miembro más destacado por valor de activos, Landsbankinn, es un banco
público, mientras que los otros dos grandes bancos comerciales, Arion y
Islandsbanki, fueron creados por el Gobierno, recapitalizados por él, y des-
pués revendidos parcialmente a holding privados de forma que el Estado se
garantizó una presencia, aunque mínima, en sus instancias de dirección. Se
trata de un sistema bancario que fue rescatado en su práctica totalidad y en
el que el Gobierno se ha reservado, conscientemente, una cuota de propie-
dad y control. Ahora todo ese sistema bancario lleva a cabo tareas de crea-
ción de mercado de deuda. Una estructura de creadores de mercado como
la islandesa parece un factor que claramente puede favorecer una tendencia
a la baja en las rentabilidades de la deuda pública, tanto en el mercado pri-
mario como en el secundario.
62 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
Por lo que respecta al mercado primario, la cercanía al gobierno puede fa-
vorecer que la deuda salga al mercado directamente con unos tipos ventajosos
para el Gobierno, es decir, reducidos. En el mercado secundario el comporta-
miento de los creadores de mercado refuerza también esta misma tendencia.
Los bancos comerciales son los que compran casi toda la deuda en las subas-
tas del mercado primario, ya que solo uno de los creadores de mercado no es
un banco comercial y su importancia frente a los bancos es reducida en cuanto
a tamaño. Ya se ha mostrado que los bancos mantienen una exposición esta-
ble a la deuda pública desde que fueron recapitalizados a principios de 2010.
Ello indica que estarían revendiendo en el mercado secundario prácticamente
toda la deuda que compran en el mercado primario. Únicamente se quedarían
con aquellos títulos que les permiten sustituir a los que ya poseen en su carte-
ra, cuando éstos llegan a su vencimiento. Pues bien, es razonable pensar que
lo bancos intentarán hacer de esa operación de reventa de deuda una fuente
de beneficio. Por lo tanto, tratarán de vender los títulos más caros de lo que los
compraron, facilitando que las rentabilidades en el mercado secundario sean,
si acaso, menores que en el primario.
Por último, el precio por el que se adjudica deuda en el mercado primario
no puede separarse mucho del que en ese momento se está pagando en el
mercado secundario por productos similares, con lo que un mercado secun-
dario que marca una tendencia a la baja en las rentabilidades facilitará que
la próxima subasta en el mercado primario de títulos tenga lugar con ren-
tabilidades también más bajas. Así pues, la configuración actual del sector
bancario islandés -fuertemente ligado al Gobierno, participando en bloque
en la creación del mercado de deuda pública y revendiendo en el mercado
secundario toda la deuda que adquiere en el mercado primario- parece tener
también cierta capacidad explicativa del descenso en la rentabilidad de la
deuda pública
4.3. El m E r c a d o i S l a n d é S d E t í t u l o S
Existe un factor explicativo del descenso de la rentabilidad de la deuda
pública que no tiene que ver con la acción del Gobierno, sino con la situación
de los mercados financieros en Islandia tras el colapso bancario: una mar-
cada escasez de alternativas de inversión a la deuda pública. La dimensión
y conformación del mercado islandés de títulos durante los últimos años es
fiel reflejo tanto del crecimiento de la burbuja financiera como de su poste-
rior estallido (gráfico 6). Cuando el mercado se encontraba en su apogeo,
en julio de 2007, era posible invertir en tulos por valor de 5,9 billones de
ISK, el 449% del PIB. A partir de este momento, la reducción del stock tiene
lugar en dos fases. La primera, hasta enero de 2008, afecta solamente a las
acciones, cuyo volumen cae un 64%, y se relaciona con una moderación de
la euforia financiera que ya estaba presente en los mercados internacionales
en aquellos meses.
63
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
Gr Á F i c o 6.va l o r d E l o S t í t u l o S n E G o c i a B l E S (m i l l o n E S d E iSk)
Fuente: Banco Central de Islandia
La segunda fase es el desplome a causa del colapso bancario de octubre
de 2008, y afecta a acciones, bonos privados y títulos de fondos mutuales.
En tan solo un mes el valor de mercado de todos los títulos desciende un
50%, de 4,2 billones de ISK a 2,1 billones de ISK (138% del PIB), sobre todo
por efecto de la desaparición de las acciones de los tres bancos quebra-
dos, que llegaron a suponer el 60% del valor total del mercado de acciones
(BCI, 2010:37). La deuda pública no se ve afectada por esta caída, pero las
acciones pierden un 83% de su valor, las unidades de Fondos Mutuales un
39% y el resto de bonos un 60%, siendo muy relevante en este último caso
la práctica desaparición del stock de bonos de bancos, que correspondía
en su mayoría a los tres bancos quebrados. En conjunto, el stock de activos
accesibles en octubre de 2008 tiene un valor, 138% del PIB, que es aproxi-
madamente la tercera parte, en términos de PIB, de lo que fue en su punto
álgido, en julio de 2007.
La deuda emitida o respaldada por el Estado es la única que incrementa
su volumen desde el colapso bursátil, con lo que también gana más peso en
el total de activos disponibles. En septiembre de 2008, justo antes del co-
lapso bancario, tan solo un 21% de los activos accesibles son deuda emitida
o respaldada por el Gobierno, es decir, deuda del Tesoro, de las municipa-
64 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
lidades o del Housing Financing Fund (HFF). La quiebra bancaria hace que
estos activos, en octubre de 2008, pasen a suponer ya el 43% del volumen
de inversión accesible. A partir de ahí han incrementado su peso en el total
hasta un 60% del total de activos disponibles en marzo de 2012, alrededor
del 100% del PIB. Sin embargo, hay diferencias entre los componentes de
esta partida.
La deuda de HFF respaldada por el Estado supone el 52% del PIB a finales
de 2011 pero alcanzaba ya un valor del 45% del PIB en octubre de 2008,
habiéndose incrementado su volumen nominal en un 27%. Por su parte, la
deuda negociable del Tesoro en moneda local suponía un 50% del PIB a final
de 2011, pero su peso en octubre de 2008 era tan solo del 14% sobre el
PIB, y su volumen nominal se ha multiplicado por un factor de cuatro. Es esta
partida de deuda pública negociable, por lo tanto, la que se ha mostrado más
dinámica,
El resto de opciones de inversión no se han recuperado tras el colapso de
octubre de 2008. El volumen de bonos privados y de títulos de los Fondos
de Inversión ha perdido aún más peso con relación al PIB. Por su parte, las
acciones representan a finales de 2011 el 16% del PIB, prácticamente como
en octubre de 2008.
Los títulos de empresas merecen un comentario aparte. El índice OMXI
15, que agrupaba a las empresas más demandadas del mercado, había su-
frido ya en septiembre de 2008 varios meses de caída sostenida e intensa,
relacionada con el contexto bursátil internacional y con el frenazo en la lle-
gada de capitales a la economía islandesa desde principios de 2008 (grá-
fico 7). Pero el colapso bancario hizo que se situara, en enero de 2009, en
un valor que era tan solo el 4% de su máximo histórico de julio de 2007.
A la par que los índices bursátiles islandeses, el número de compañías en
la lista principal del OMX-Nasdaq no ha hecho sino decrecer desde 2007. De
las 30 compañías que existían en la lista en 2007 se pasó a 13 en diciembre
de 2009 (BCI, 2010:37; BCI, 2010b:9). A partir de enero de 2009 no hay
compañías suficientemente demandadas como para elaborar un índice con
15 compañías, y se construye otro, el OMXI 6, que agrupa a las seis empre-
sas más importantes. En mayo de 2012 sólo había ocho empresas en la lista
principal de OMX-Nasdaq, tres de las cuales son empresas de las Islas Feroe
que cotizan en coronas danesas. Así pues, únicamente es posible invertir
a través de un mercado organizado y en moneda local en cinco empresas
islandesas.
65
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
Gr Á F i c o 7. iS l a n d i a (2002-2011). ín d i c E S d E l m E r c a d o d E v a l o r E S
Fuente: Banco Central de Islandia.
En síntesis, en comparación con el resto de títulos negociables a disposi-
ción de los inversores a principios de 2012 la deuda negociable en moneda lo-
cal del Tesoro es la segunda partida por volumen, solo por detrás de los bonos
de HFF respaldados por el Estado, pero muy por delante del resto de títulos.
Sin embargo, es la deuda del Tesoro la que ha incrementado de forma más im-
portante su volumen, cuadruplicándolo en términos nominales entre octubre
de 2008 y marzo de 2012. De los nuevos títulos de inversión lanzados al los
mercados en este periodo de tiempo, el 62% por valor nominal corresponde
a bonos y letras del Tesoro.
Si se tiene en cuenta que las emisiones de deuda pública de 2008 ya están
relacionadas con la burbuja financiera y las necesidades de financiación que
ésta generó en el Gobierno, puede decirse que la burbuja y su estallido han
provocado que la deuda del Tesoro incremente de forma aun más destacable
su presencia en el mercado islandés de títulos, ya que esta partida suponía al
final de 2007 tan solo un 2% del total de activos, y ha pasado a suponer en
marzo de 2012 hasta un 29% de los activos accesibles para el inversor.
El hundimiento de los títulos privados y la moderación en la oferta de nue-
vos títulos por parte de HFF han contribuido a que la oferta de títulos de deuda
del Tesoro, con un crecimiento ya de por muy relevante, adquiera un gran
protagonismo como opción inversora, en un contexto, hay que recalcar de
nuevo, en que no existe la opción de invertir en el extranjero en virtud de las
restricciones a las salidas de capitales.
66 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
4.4. dE S c E n S o d E l o S t i P o S d E i n t E r é S d E l Ba n c o cE n t r a l
Un último factor explicativo del descenso en la rentabilidad de la deuda
pública parece ser la moderación en la tasa de inflación. En tasa interanual, los
precios habían ido creciendo en 2008 paralelamente a la depreciación de la
ISK, hasta alcanzar el 18,6% en enero de 2009. Posteriormente, el ritmo de
incremento de los precios se ha moderado de forma marcada, alcanzando el
2% en febrero de 2011 y manteniéndose en la primera mitad de 2012 entre
el 5% y el 6% (gráfico 8).
Gr Á F i c o 8. in F l a c i ó n (iPc) y ti P o d E in t E r é S d E in t E r v E n c i ó n
Fuente: Banco Central de Islandia.
Este descenso, dado que el tipo de cambio estaba protegido de deprecia-
ciones adicionales por la restricción de la salida de capitales, ha permitido un
marcado descenso de los tipos de referencia del Banco Central, con un tipo
de cuenta corriente que alcanzaba el 15% a principios de 2009 y que desde
inicios del 2011 se ha situado alrededor del 5%.
Una primera lectura del efecto de este descenso en paralelo de la inflación
y de los tipos del Banco Central es facilitar la recuperación económica aba-
ratando el acceso al crédito. Pero el efecto que se quiere destacar tiene que
ver, de nuevo, con la rentabilidad de la deuda pública. Por una parte, menores
tipos de intervención del Banco Central facilitan una menor remuneración de
los depósitos bancarios, lo que favorece que los títulos de deuda pública, que
compiten con los bancos para captar el ahorro, se negocien con rentabilidades
más bajas. Por otra parte, una menor inflación posibilita que los títulos de deu-
da pública sigan siendo atractivos aún con rentabilidades nominales menores.
67
rE v i S t a d E Ec o n o m í a mu n d i a l 34, 2013, 47-74
iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
Cabe decir que la relevancia de este factor parece menor que los señala-
dos anteriormente ya que es en gran medida consecuencia de uno de ellos:
la restricción de la salida de capitales. Un tipo de cambio protegido de la fuga
de capitales hace que ya no sea necesario mantener tipos de intervención tan
altos para proteger la divisa. Y una divisa que no se desploma evita aumentos
de precios derivados de un mayor encarecimiento de las importaciones. En
este sentido, por lo tanto, el factor que alude a la política monetaria y la infla-
ción no podría considerarse un factor por completo independiente de los ya
discutidos, sino en gran medida derivado de ellos.
5. Fu n c i o n a m i E n t o a c t u a l d E l m E r c a d o d E d E u d a P ú B l i c a i S l a n d E S a
El análisis expuesto parece respaldar la conclusión de que la actuación
del Gobierno de Islandia permite entender en gran medida el funcionamiento
del mercado islandés de deuda pública, una de cuyas manifestaciones es el
descenso en la rentabilidad nominal de los bonos y letras en los mercados
primario y secundario. Concretamente, los principales resortes que habría uti-
lizado el Gobierno serían la aplicación de una estricta regulación de la salida
de capitales y el establecimiento de una fuerte interrelación entre Gobierno y
sector bancario, incluyendo la nacionalización del banco que actualmente es
el mayor de Islandia. Adicionalmente, la regulación de la salida de capitales
parece ser en gran medida responsable último de otro de los factores explica-
tivos apuntados: el descenso tanto de la tasa interanual de inflación como de
los tipos de interés del Banco Central. Una última circunstancia relevante para
entender el fenómeno estudiado y que no es atribuible a la acción guberna-
mental es el estado en que ha quedado el sistema financiero islandés tras el
estallido de la burbuja financiera en octubre de 2008, con una oferta de títulos
accesibles a los inversores muy escasa, que convierte a la deuda del Tesoro en
una de las opciones más importante para rentabilizar el ahorro, y sin duda la
que más ha contribuido a que se incremente el volumen de títulos accesibles
a los inversores desde octubre de 2008.
Así pues, el funcionamiento del mercado islandés de deuda podría interpre-
tarse como sigue (figura 1). En primer lugar, existe una estructura de creadores
de mercado de deuda pública fuertemente relacionados con el Gobierno. El
control que el Gobierno parece poder ejercer sobre los creadores de mercado
facilitaría el éxito en la colocación en el mercado primario de deuda pública
con rentabilidades cada vez menores.
Por su parte, en el mercado secundario se vive el mismo fenómeno: tam-
bién los títulos del Gobierno están cada vez más demandados y se negocian a
precios mayores, es decir, con rentabilidades más bajas. Se pueden identificar
tres factores que contribuirían a este hecho. El primero y principal parece ser
la regulación de la salida de capitales que obliga a los inversores tanto ex-
tranjeros como islandeses a invertir las coronas que poseen en activos dentro
del país, además de contribuir a la moderación en los tipos nominales y en el
incremento de los precios.
68 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
Figura 1. Islandia. El mercado de deuda pública entre 2009 y 2011
Fuente: elaboración propia.
El segundo, atribuible también al Gobierno, es de nuevo la estructura de
creadores de mercado, que sería proclive también, como en el caso del mer-
cado primario, a facilitar que el mercado secundario se comportara de forma
favorable a los intereses del Gobierno. En este caso, el intento de los creadores
de mercado de obtener beneficio en la reventa de los títulos que adquirieron
en las subastas del Tesoro es lo que presionaría las rentabilidades de dichos
títulos a la baja. El tercer factor se deriva del fin de la burbuja financiera y es
la escasez de activos disponibles para invertir y la disminución de su valor en
comparación con la situación previa al colapso, lo que incrementa la demanda
de los títulos existentes.
Este parece haber sido el contexto entre 2009 y 2012, con un mercado
de deuda pública en moneda local como fuente de abundante financiación del
Gobierno tras la crisis, financiación que ha llegado, además, a precios cada vez
menores para el Gobierno como consecuencia del descenso en la rentabilidad
de los títulos de deuda.
Es interesante el comportamiento de los inversores, tanto locales como
extranjeros. Únicamente están incrementando la tenencia de deuda pública
los inversores locales, que la adquieren de unos bancos creadores de mer-
cado interesados únicamente en mantener un volumen constante de deuda
pública en sus carteras. Son los inversores locales, por lo tanto, con la inter-
69
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iS l a n d i a : r E G u l a c i ó n F i n a n c i E r a y a B a r a t a m i E n t o d E l a d E u d a P ú B l i c a t r a S E l c o l a P S o B a n c a r i o d E 2008
mediación de los bancos, quienes están financiando la deuda pública emitida
desde 2008. El contexto regulatorio y la evolución de los precios hacen que
la inversión en deuda pública sea la opción más importante a la hora de tratar
de rentabilizar el ahorro.
Por su parte, los inversores no residentes no están incrementando en vo-
lumen de deuda pública en sus carteras, algo razonable ya que no desean
invertir fondos adicionales cuando actualmente la repatriación de lo invertido
no está permitida. De forma congruente con el contexto de restricción a la
salida de capitales, la opción que han escogido para los fondos que ya tienen
invertidos y no pueden sacar de Islandia es reinvertirlos constantemente en
los activos accesibles con vencimiento en un menor plazo, tratando de com-
patibilizar la búsqueda de rentabilidad con la mayor disponibilidad posible de
los fondos por si llegara el momento en que las restricciones a las salidas de
capitales fueran levantadas.
Cabe señalar, para concluir este epígrafe, algunas cuestiones que no han
centrado el análisis de este trabajo pero que son necesarias para para la mejor
comprensión del fenómeno analizado, bien porque nos informan del contexto
específico en el que se ha desarrollado el caso estudiado, bien porque son
causas últimas de los factores explicativos que se han analizado. Destaca
en primer lugar la soberanía monetaria de Islandia, no solamente porque es
el factor más determinante para permitir el establecimiento de una regula-
ción sobre los flujos de capital, sino también porque la mera existencia de un
Banco Central propio con plenas competencias parece favorecer también el
desacoplamiento de la dinámica de la deuda islandesa con respecto a la del
conjunto de países de la zona euro. En segundo lugar, el pequeño tamaño de
la economía islandesa probablemente ha facilitado el mantenimiento de una
regulación sobre los flujos de capitales que no supone de hecho una molestia
excesiva para los movimientos financieros globales.
12
El tercer factor adicional
a considerar sería la turbulenta coyuntura en los mercados de deuda de la
zona euro desde 2010, que probablemente ha contribuido a que la atención
de los inversores esté centrada en economías europeas más grandes que la
islandesa, en donde las perspectivas de negocio asociado a los mercados de
deuda pública son ahora muy considerables. Por último, parece muy relevante
también el apoyo expreso del FMI a la política de Islandia para afrontar la sali-
da de la crisis. Parece difícil que Islandia hubiera podido mantener unas políti-
cas ciertamente heterodoxas sin el refrendo institucional del Fondo, más si se
tiene en cuenta que el contencioso Icesave ha generado un clima institucional
no excesivamente amigable hacia Islandia por parte de un país tan relevante
como el Reino Unido.
12
Baste señalar en este sentido que los capitales de los inversores no residentes que no pueden salir
de Islandia, alrededor del 25% del PIB a principios de 2012, suponen unos 2.600 millones de euros,
una cifra pequeña en términos de flujos financieros internacionales (cálculos propios; dato del peso
de los capitales sobre el PIB: Fondo Monetario Internacional (2012a:17); PIB nominal de Islandia en
2011: Statistics Iceland; tipo de cambio a 30 de diciembre de 2011: Banco Central de Islandia).
70 Pa B l o aG u i r r E , nu r i a al o n S o
6. rE F l E x i o n E S F i n a l E S
De este trabajo se derivan algunas cuestiones que parecería interesante
abordar en posteriores estudios. Por ejemplo, cuáles son las opciones que
tiene Islandia a medio plazo, en qué escenarios sería viable una retirada de
la regulación sobre los flujos de capital sin excesivos costes en términos de
inestabilidad financiera, o bien qué ventajas e inconvenientes puede suponer
la integración en una unión monetaria, algo que ya ha está siendo objeto de
discusión en la propia Islandia. Sin embargo, más allá del análisis realizado sur-
gen tres cuestiones sobre las que es interesante reflexionar y que se ofrecen
aquí a modo de conclusión.
La primera reflexión es si una presencia tan intensa del Gobierno en los
mercados financieros podría suponer costes para Islandia. El escenario dis-
puesto por las restricciones a la salida de capitales puede sintetizarse, en
una primera aproximación, como una limitación de las alternativas para la
inversión de forma que gran parte del ahorro interno ha acabado siendo
canalizado hacia la compra de deuda pública, un ahorro que había sido ín-
tegramente garantizado cuando tomaba la forma de depósitos. Esto supo-
ne una restricción evidente para los residentes, que se ven en cierta forma
obligados a financiar a su gobierno si quieren rentabilizar su ahorro. Pero la
pregunta pertinente no parece ser qué coste puede tener la medida que está
en la raíz de todo, obstaculizar la salida de ciertos capitales, sino más bien si
esta opción es más o menos costosa que no establecer ninguna regulación,
con el peligro que ello comporta para la estabilidad de la divisa, para las
reservas del Banco Central y, quizá, para la sostenibilidad de la deuda públi-
ca. Tampoco se debe obviar el reparto de los costes en cada caso. Es cierto
que la regulación sobre los flujos de capital impone una carga, en primera
instancia, a los inversores. Pero ¿quién habría cargado con los costes de una
depreciación aun mayor del tipo de cambio y de las dificultades para que el
Gobierno encontrara financiación, un escenario posible en caso de no haber-
se establecido esta regulación?
La segunda reflexión se centra en la posibilidad de que otros países, para
afrontar la crisis, tomasen las medidas que ha tomado Islandia de nacionali-
zación parcial de la banca y establecimiento de una estricta regulación de los
movimientos de capitales. En este trabajo se ha argumentado sobre la relevan-
cia de la acción del Gobierno para entender la evolución de la economía islan-
desa desde 2008, pero se ha señalado también la importancia del contexto
específico islandés para comprender la realidad observada. Las condiciones
de Islandia son muy particulares, por el tamaño de su economía, por su esca-
sa población, por su situación con respecto a Europa, por el hecho de tener
una moneda propia o porque ha recibido un apoyo muy importante del FMI.
Es imposible discernir la cuota exacta de responsabilidad de estos elementos
de contexto en lo sucedido en Islandia, pero parece aconsejable una gran
prudencia a la hora de establecer comparaciones, analogías o de plantearse la
aplicación de las mismas medidas en otros casos.
71
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La tercera y última reflexión plantea una comparación entre Islandia y las
economías de la zona euro, cuyos Gobiernos parecen preocupados principal-
mente por intentar ganarse la confianza de los inversores. En efecto, la apro-
bación de éstos se considera como uno de los principales activos al alcance de
un país, ya que en los mercados se localizan las posibilidades de refinanciación
de la creciente deuda pública. En Islandia, las medidas de regulación de los flu-
jos de capitales y nacionalización parcial de la banca dibujan un escenario no
sometido a la valoración de los mercados. En él, el Gobierno asume un papel
activo en la regulación y conformación del mercado financiero y, en concreto,
del mercado de deuda pública, que tal y como está constituido facilita la ob-
tención por parte del Gobierno de financiación a bajo precio. En Islandia no se
justifican las políticas públicas porque estén bien valoradas por los mercados.
Con todas las incertidumbres que implica el escenario islandés, sobre todo
respecto a cómo y cuándo se relajarán las restricciones sobre los flujos de ca-
pital, es indudable que Islandia ha utilizado el espacio político del que gozaba
para afrontar la crisis de una forma ciertamente particular. Para que los Gobier-
nos de la zona euro, bien por separado o bien conjuntamente, adquirieran una
capacidad de maniobra similar a la que tiene Islandia en cuanto a política eco-
nómica haría falta una acción concertada internacionalmente en materia de re-
gulación financiera, política fiscal y monetaria, algo altamente improbable con
el actual diseño de la Unión. Pero eso no hace sino dotar de mayor relevancia
al caso islandés, ya que muestra que existen otras posibles opciones para lo-
grar la sostenibilidad del endeudamiento público que no pasan por plegarse al
supuesto dictado de los mercados y asumir la receta centrada en exclusiva en
la austeridad, el control del gasto y la flexibilidad laboral. La opción islandesa
tiene costes e implica incertidumbres, es evidente, y es muy dependiente del
contexto específico, por lo que es muy difícilmente trasladable a otros escena-
rios. Pero nos recuerda que no se debe renunciar a la búsqueda de una política
económica propia, aunque sea distinta de la que dicta la ortodoxia, más aun
en el contexto de contracción económica, turbulencia financiera y degradación
de la calidad democrática en que vivimos actualmente.
rE F E r E n c i a S BiBl io Gr ÁFi caS
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Article
This article analyzes the capital account regulation (CAR) applied in Iceland after the banking crash of October 2008, focusing on the determinants behind the implementation of this policy tool, its effects on economic performance, and its possible costs for the Icelandic economy. The previous literature on the topic is useful for these purposes but it does not provide an adequate framework for analyzing the Icelandic experience because Iceland is a very particular case within the group of countries that have historically resorted to CAR. Our main conclusions are that capital account regulation has been essential in stabilizing the currency after the banking crash, providing space for expansionary monetary policy, and keeping public debt yields low. Even though great uncertainty still surrounds the long-term prospects of the Icelandic economy, CAR implementation has been a step toward a promising future economic scenario.
Article
Full-text available
The financial crisis in Iceland came as a major collapse of the country's financial system in October 2008. It happened in the wake of a build-up of what has been described as the world's largest bubble economy, in relation the size of the national economy. Given the enormity of these developments the consequences for level of living were expected to be very serious indeed. Now three years after the collapse we are in a position to assess the extent of the consequences and how governmental and other policies have mediated the crisis effects on the population. The government that came to power in February 2009, after protests in the streets of Reykjavik drove the previous government from power, pledged its goal of being a Nordic welfare government, which would aim to shelter the lower and middle-income groups against the worst consequences of the crisis. In a way these were big promises since the governmental finances were in ruins, with the budget deficit being almost 14% at the end of 2008.
Book
Full-text available
Throughout history, rich and poor countries alike have been lending, borrowing, crashing--and recovering--their way through an extraordinary range of financial crises. Each time, the experts have chimed, "this time is different"--claiming that the old rules of valuation no longer apply and that the new situation bears little similarity to past disasters. With this breakthrough study, leading economists Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff definitively prove them wrong. Covering sixty-six countries across five continents, This Time Is Different presents a comprehensive look at the varieties of financial crises, and guides us through eight astonishing centuries of government defaults, banking panics, and inflationary spikes--from medieval currency debasements to today's subprime catastrophe. Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, leading economists whose work has been influential in the policy debate concerning the current financial crisis, provocatively argue that financial combustions are universal rites of passage for emerging and established market nations. The authors draw important lessons from history to show us how much--or how little--we have learned. Using clear, sharp analysis and comprehensive data, Reinhart and Rogoff document that financial fallouts occur in clusters and strike with surprisingly consistent frequency, duration, and ferocity. They examine the patterns of currency crashes, high and hyperinflation, and government defaults on international and domestic debts--as well as the cycles in housing and equity prices, capital flows, unemployment, and government revenues around these crises. While countries do weather their financial storms, Reinhart and Rogoff prove that short memories make it all too easy for crises to recur. An important book that will affect policy discussions for a long time to come, This Time Is Different exposes centuries of financial missteps.
Article
Full-text available
This paper reviews recent theoretical and empirical work on controls over international capital movements. Theoretical contributions reviewed focus on 'second best' arguments for capital market restrictions as well as arguments based on multiple equilibria. The empirical literature suggests that controls have been 'effective' in the narrow sense of influencing yield differentials. But there is little evidence that controls have helped governments meet policy objectives, with the exception of reduction in the governments' debt service costs, and no evidence that controls have enhanced economic welfare in a manner suggested by theory.
Article
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This paper provides empirical evidence on the effects of financial repression on government finances. Financial repression is a combination of controls on international capital flows with restrictions on domestic interest rates. The result is an artificially low cost of domestic funding to governments. The authors estimate the government revenue from financial repression as the difference between the foreign and the domestic cost of funds, times the domestic stock of government debt. The evidence indicates that the revenue from financial repression can be quite substantial and, for several countries, it is of the same order of magnitude as seigniorage. Copyright 1993 by American Economic Association.
Article
This study focuses on the Icesave dispute and Icesave agreements between Iceland, the UK and The Netherlands in the light of European law (EU and EEA law) and explores two main issues: 1) the State liability for breaches of EU/EEA law on the basis of Directive 94/19/EC following a systemic bank collapse in Iceland; and 2) the principle of non discriminatory interplay between the nationalisation of Icelandic banks (State aid) and the payment of the minimum guarantee of €20.887 to depositors of Icesave accounts in the branches of Landsbanki in the UK and The Netherlands. This dispute was handled through diplomatic negotiations. The author is highly critical of the methodology followed. This cross border dispute brought to light new complex problems in a grey area of European law which should have been brought before the highest European courts. Icesave also seems to have turned Icelanders against the process of European integration and the EU.
Article
This is a dramatic title but after all this is a dramatic story. The total collapse of a country's financial system and in the wake its currency is no small matter. This is the story of the Icelandic banking crisis: An unprecedented event that occurred in Iceland the last days of September and the first of October 2008. At the time of writing, it looks as this is going to be the most costly financial crisis for a sovereign industrialized country ever. The estimated direct cost that the public will be responsible for is today estimated to be around 85% of the country's GDP. This short paper gives an account of the events the lead to the collapse, discusses how it was handled, and what the future holds for the country.
Article
This paper studies the relation between policies of financial repression, inflation rates, and long-term growth. We set up a model which shows that governments might want to express the financial sector because this sector is an ‘easy’ source of resources for the public budget (the inflation tax). To the extent that the financial sector increases the efficiency of the allocation of savings to productive investment, the choice of the degree of financial development will have real effects on the growth rate of the economy. In countries where tax evasion is large the government will optimally choose to repress the financial sector in order to increase seigniorage taxation. This policy will then reduce the efficiency of the financial sector, increase the costs of intermediation, reduce the amount of investment, and reduce the growth rate of the economy. Financial repression will therefore be associated with high tax evasion, low growth, and high inflation.
Article
This paper studies the institutional and political determinants of capital controls in a sample of 20 OECD countries for the period 1950<196>89. One of the most interesting results is that capital controls are more likely to be imposed by strong governments, which have a relatively `free' hand over monetary policy, because the Central Bank is not very independent. By imposing capital controls these governments raise more seigniorage revenue and keep interest rates artificially low. As a result, public debt accumulates at a slower rate than otherwise. This suggests that an institutional reform which makes the Central Bank more independent makes it more difficult for the government to finance its budget. The tightening of the fiscal constraint may force the government to adjust towards a more `sound' fiscal policy. We also find that, as expected, and in accordance with the theory, capital controls are more likely to be introduced when the exchange rate is pegged or managed. We found no effects of capital controls on growth, however, and reject rather strongly the hypothesis that capital controls reduce growth.
Article
After significant headway towards liberalization of capital movements in the early 1960s, European governments resorted massively to capital controls in the turmoil of the demise of the Bretton Woods system. In some countries (Italy among others), what looked like a temporary backlash against incipient financial globalisation caused an escalation of domestic and external controls, leading to a comprehensive and long-lasting regime of financial repression. Why financial repression was so hard to dismantle, in spite of its widely recognized distortionary impact? Why did governments stick so long to sub-optimal policy instruments? By concentrating on the Italian case, this paper argues that a public finance approach may provide an answer to such questions. More specifically, following the literature on the political economy of capital controls and the fiscal implications of financial repression, the paper suggests that policies increasing revenues from implicit taxation may be regarded as an attempt to postpone the structural change in the established fiscal policy regime that capital liberalization necessarily entailed. As capital controls (and financial repression, more generally) substantially contributed to ease the government's budget constraint under conditions of structural deficit and rapidly rising debt, liberalization was expected to exacerbate fiscal problems. The paper illustrates the policy measures deployed to increase seigniorage revenues, grant implicit subsidies to the government and enforce financial protectionism. It also provides for the first time an estimation of the economic relevance of revenues from financial repression, which proved to be of a magnitude comparable to revenues from seigniorage. High revenues from implicit taxation (relative to GDP) can be considered a rough approximation of the cost of financial liberalization and may explain why the process of financial reform was slow and controversial.