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Comment expliquer la performance de l’investissement
socialement responsable ?
par Erwan Le Saout a et Corinne Buscot b
a Maître de Conférences
ESCEM et Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
erwan@lesaout.com
b Professeur de Comptabilité
ESCEM
cbuscot@escem.fr
Résumé :
De nombreuses études ont permis de conclure à une performance semblable de
l’investissement socialement responsable à celle des fonds traditionnels ce qui a favorisé la
croissance de ses encours. Un tel résultat va à l’encontre de la théorie moderne de portefeuille.
L’objet de cet article consiste à apporter des éléments d’explication à la performance
observée. Selon nous, la contrainte de liquidité auxquels sont soumis les fonds
d’investissement contribue à une sélection moins rigoureuse et à une meilleure performance.
Abstract:
Many studies conclude that there’s no financial penalty to invest in Socially Responsible
Investment Funds which can explain its important expansion. These results are contrary with
the modern portfolio Theory. Aim of this paper is to explain these performances. According
to us, liquidity constraint contributes to a less rigorous selection of values and a better
performance.
Introduction
Le concept de développement durable connaît un essor sans précédent depuis la publication
du rapport Brundtland Our Common future (1987) par la Commission mondiale sur
l’environnement et le développement. Ce concept a pour objet de concilier le développement
économique et social, la protection de l’environnement et la conservation des ressources
naturelles. Transposé à la gestion de portefeuille, le développement durable s’est matérialisé
dans la notion d’investissement socialement responsable (ISR) ou encore d’investissement
éthique. Ce mode de gestion traduit le désir des investisseurs de connaître la destination de
leur argent c’est-à-dire l’utilité de leurs investissements. Dans ses choix d’investissement,
l’investisseur va élever au même niveau que ses objectifs financiers le respect de codes
éthiques tels que le respect des droits fondamentaux et de l’environnement.
Afin d’accueillir l’épargne de ces nouveaux « investacteurs », de nombreux fonds
d’investissement ont été commercialisés. Les graphiques 1 et 2 illustrent la forte croissance de
l’investissement socialement responsable en France. Selon nos estimations, la chute des cours
que connaît la Bourse de Paris devrait conduire à une baisse des encours en février 2009 par
rapport à décembre 2007 de près de 40%. Une baisse plus faible que celle subie par les fonds
d’investissement traditionnels en raison d’un nombre accru de souscriptions de parts de fonds
ISR alors que l’on a assisté à une décollecte sur le marché des OPCVM.
2
Graphique 1
Évolution des encours ISR
Source : Novethic & Datastream
Graphique 2
Croissance relative des encours ISR
Source : Novethic & Amadeis
Favorisé par l’émergence d’investisseurs institutionnels tels que les fonds de retraite et les
organismes à but non lucratif, l’investissement socialement responsable est ainsi passé en
l’espace de quelques années du statut d’investissement de niche à un véritable style
d’investissement. Afin d’attirer les investisseurs vers leurs fonds, les promoteurs d’OPCVM
ont recours aux techniques classiques de commercialisation à savoir afficher la performance
financière alors que la logique même de ces fonds est de tenir compte de critères extra-
financiers. Il est vrai que, contre toute attente, de nombreuses études tendent à montrer que
l’investissement socialement responsable permettrait d’obtenir des performances équivalentes
aux fonds traditionnels. De tels résultats peuvent laisser croire que nous sommes en train
d’assister à l’émergence d’un nouveau paradigme qui supplanterait les fondements de la
théorie moderne de portefeuille qui reposent sur le couple rentabilité-risque.
L’objet de cet article consiste à apporter des éléments d’explication à la performance
observée. Sans remettre en cause les vertus de l’investissement socialement responsable, nous
montrons que les résultats obtenus relèvent essentiellement des méthodologies d’estimation
de la performance et de la construction des fonds dits de développement durable. Notre article
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OPC VMIS R
OPC VM
3
s’organise de la manière qui suit. Dans une première partie, à la suite d’une présentation de la
typologie de fonds revendiquant leur appartenance au domaine de l’investissement
socialement responsable, nous revenons sur les différentes performances des fonds ISR
relatées par la littérature. Dans une seconde partie, nous développons les arguments
expliquant l’absence de coût supporté par un investisseur désireux d’investir sur la base de
critères qui ne sont pas exclusivement financiers. Selon nous, la liquidité tient un rôle
prépondérant.
1. Définitions et performance de l’investissement socialement responsable
L’investissement socialement responsable désigne un processus de gestion qui concilie
rentabilité, gouvernance d’entreprise, politique sociale, respect de l’homme, de
l’environnement et des générations à venir. Nous présentons dans un premier temps les
différentes approches retenues par les gérants de fonds puis exposons la performance de ces
fonds.
1.1. Typologie des fonds ISR
Sur le marché de l’investissement socialement responsable, plusieurs approches cohabitent
suivant la pondération que l’on souhaite accorder à certains aspects du développement
durable. La figure 1 propose une cartographie des fonds revendiquant une appartenance au
domaine de l’investissement socialement responsable. Ces différents fonds peuvent être
regroupés en cinq catégories.
Figure 1
Cartographie des fonds ISR
1.1.1. Les fonds d’exclusion
Les fonds d’exclusion sont les premiers à avoir vu le jour à la demande de communautés
religieuses désireuses d’investir mais soucieuses de ne pas aller à l’encontre de leurs
convictions. La gestion de ces fonds consiste à exclure des secteurs d’activité qui ne
répondent pas à l’éthique des investisseurs. Les principaux secteurs exclus sont ceux ayant
trait à la pornographie, à l’alcool, au tabac, à l’armement et au jeu de hasard. Plus récemment
sont apparus des fonds excluant des secteurs faisant l’objet de controverses publiques tels que
les OGM, l’expérimentation animale et le crédit (fonds islamiques). Peuvent être également
Rentabilité
Solidarité
Best efforts
Développement durable
Approche morale
Best in class
Fonds verts
Fonds rouges
Fonds d’exclusion
Fonds religieux
Fonds de partage
Fonds solidaires
Fonds activistes
4
exclues des entreprises ayant des activités dans des pays dont le régime politique est considéré
comme criminel.
1.1.2. L’activisme actionnarial
L’activisme actionnarial peut se définir comme l’ensemble des actions prises par des
investisseurs soucieux d’éthique en tant que propriétaires de l’entreprise. L’activisme, par
l’exercice des droits de vote, constitue un moyen d’incitation à la Responsabilité Sociétale de
l’Entreprise. Il vise en effet à orienter le comportement de l’entreprise vers un niveau de
responsabilité sociale plus élevé afin de valoriser les intérêts de toutes les parties prenantes.
Ce type de fonds est très présent aux États-Unis ; forts de leurs poids financiers, ils proposent
des résolutions en assemblée générale et entretiennent des relations privilégiées avec l’équipe
managériale de l’entreprise tout au long de l’année. Preuve que de tels fonds peuvent avoir
une réelle influence, plusieurs entreprises américaines ont du se résoudre à arrêter leur activité
en Afrique du Sud au temps de l’Apartheid.
1.1.3. Les fonds thématiques
Les fonds thématiques sont des fonds qui utilisent un filtre positif afin de prôner certaines
valeurs comme l’environnement (fonds verts) et le social (fonds rouges). L’offre de tels fonds
s’est sensiblement étoffée au cours de ces trois dernières années et fait l’objet de réserves, en
particulier pour les fonds environnementaux, par certains spécialistes de l’ISR. En effet,
beaucoup y voit une forme d’opportunisme de la part des gérants de fonds qui veulent profiter
de l’engouement pour les valeurs vertes qui devraient profiter des nombreuses décisions
politiques en faveur de l’énergie renouvelable comme en attestent les différents plans de
relance économique proposés récemment. Le souci est qu’on s’éloigne du concept de
développement durable qui ne repose pas seulement sur les piliers financier et
environnemental. De plus la sélection de certaines sociétés apparaît parfois comme
hasardeuse. On retrouve ainsi de grandes entreprises agroalimentaires vendant de l’eau ou des
producteurs de minerais entrant dans la fabrication de pots catalytiques.
1.1.4. Les fonds best in class
Cette approche très prisée par les promoteurs d’OPCVM est une réponse à la difficulté de
concilier performance boursière et performances extra-financières. La réduction de l’univers
d’investissement du gérant, synonyme de moindre diversification, signifie que la rentabilité
ajustée du risque des portefeuilles ISR ne peut être que plus faible que celle des portefeuilles
traditionnels. Dés lors, il est apparu plus judicieux de s’intéresser à la vertu des entreprises
plutôt qu’à celle des secteurs d’activité. Cette méthode permet ainsi de ne pas bannir certaines
industries source d’emplois aux dires de leurs partisans. À la suite du recueil des différentes
informations collectées notamment auprès des agences de notations sociales, les analystes
réalisent un classement sectoriel des sociétés établi sur la base de leurs engagements et
comportements au travers des critères étudiés. Ceci est illustré par la figure 2. L’approche
best-in-class n’entraîne pas de réduction de l’univers d’investissement et peut être comparée à
l’approche traditionnelle d’investissement.
Plus récemment sont apparus des fonds dits « best efforts ». Ces fonds retiennent les sociétés
dont la notation ESG (Environnement, Social, Gouvernance) progresse. Ils correspondent
selon ses partisans à l’antichambre des fonds best in class qui devraient accueillir
prochainement ces sociétés au vu de leur dynamique en matière d’engagements.
Figure 2
Sélection best in class
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Négative Neutre Positive
Analyse Financière
Positive Neutre
Analyse
Extra Financière
Négative
Source: BNP AM
1.1.5. Les placements solidaires
Cette dernière catégorie qui regroupe les fonds de partage et les fonds de solidarité présente
une approche différente de ceux cités précédemment dans le sens où la recherche de
rentabilité ne constitue pas la priorité du gérant. Les fonds de partage investissent
majoritairement dans des actifs monétaires et obligataires dont les émetteurs ne répondent pas
obligatoirement aux principes de la Responsabilité Sociétale de l’Entreprise. À la différence
des autres fonds, les souscripteurs acceptent de reverser pour tout ou partie les revenus
générés par leurs investissements à des organismes à but humanitaire ou à des organismes qui
soutiennent la cause que les investisseurs souhaitent défendre.
Les fonds solidaires ont pour objet de financer des projets socialement utiles ne bénéficiant
pas de l’aide des institutions financières traditionnelles. Ces fonds sont en général investis
dans des obligations émises par des grands organismes supranationaux tels que la Banque
mondiale. La rentabilité attendue est en générale faible au regard des produits financiers
appartenant à la même classe d’actifs.
1.2. Analyse de la performance
D’un point de vue théorique, l’investissement socialement responsable sous-performe les
investissements traditionnels. En effet, l’ajout de contraintes dans le processus d’optimisation
des portefeuilles et la réduction de l’univers d’investissement doivent conduire à une baisse de
la diversification et à un abaissement de la frontière d’efficience. Ce raisonnement correspond
d’ailleurs à la conclusion de la recherche menée par Dupré, Girerd-Potin et Kassoua (2002)
qui intègrent dans la fonction d’optimisation un critère social délivré par l’agence de notation
française VIGEO à l’espérance de rentabilité et la volatilité des titres. Dans le même esprit,
Geczy et al. (2003) démontre que le coût de l’éthique peut atteindre jusque 30 points de base
par mois. Pourtant de nombreuses études empiriques analysant la rentabilité ajustée du risque1
concluent à une performance boursière équivalente à celle des portefeuilles construits sur la
base des seuls critères d’espérance de rentabilité et de risque.
Les premières études réalisées dans un cadre de moyenne-variance ont été réalisées sur le
marché américain pionnier en matière d’investissement socialement responsable. Parmi
celles-ci, nous pouvons citer Hamilton, Jo et Statman (1993), Reyez et Grieb (1998),
Goldreyer et Diltz (1999), Statman (2000) et Bello (2005). Ces recherches qui reposent sur
des mesures classiques de performance (Alpha de Jensen, ratio de Sharpe, indice de Treynor)
1 Les études ayant trait à la seule analyse de la rentabilité ne sont pas citées. Voir Le Saout (2006) pour une revue
de la littérature exhaustive.
6
concluent à une différence non significative entre les rentabilités ajustées du risque entre les
fonds éthiques et non éthiques. Les résultats de Statman (2000) sont néanmoins plus nuancés
(en défaveur des fonds éthiques) lorsque la période d’étude est raccourcie. Enfin, Burlacu,
Dupré et Girerd-Pottin (2004) effectuent une étude conjointe des indices et des fonds
américains. Il ressort qu’il n’existe là encore pas de différence significative de performance
mais, et, c’est en cela que leur étude apporte un élément nouveau, que la performance des
fonds éthiques est davantage expliquée par les indices conventionnels que par les indices
éthiques.
Férone et al. (2001) étudient le ratio d’information afin de prendre en compte le risque des
indices éthiques. Les auteurs constatent que la performance de l’indice américain DSI 400,
premier indice socialement responsable, est équivalente à l’indice S&P 500 sur le long terme.
En ce qui concerne l’indice européen ASPI Eurozone, la performance est meilleure sur une
période d’étude comprenant essentiellement la hausse des valeurs technologiques.
Néanmoins, ces résultats laissent apparaître quelques disparités à court terme puisque les
auteurs observent que durant l’année 2000, qui fut marquée par l’éclatement de la bulle
Internet, les indices socialement responsables ont connu des performances nettement en deçà
des indices globaux. Bauer, Koedijk et Otten (2002), ont recours au modèle multi-facteurs de
Carhart afin d’analyser la performance de fonds éthiques. Dans cet article qui peut être
considéré comme le plus abouti sur le sujet, les auteurs obtiennent des résultats
contradictoires. Ceux-ci varient en effet selon les pays et selon le type d’investissement
analysé, i.e. les indices et les fonds de placements éthiques. La performance des fonds
éthiques n'est pas en ligne avec les indices éthiques. Par ailleurs, les auteurs notent un effet
d’apprentissage des fonds. Ceux-ci affichent à leur début de mauvaises performances qui
disparaissent avec le temps. Bauer, Otten et Tourani-Rad (2003) réalisent une étude analogue
sur le marché australien et obtiennent des résultats semblables. Le Maux et Le Saout (2004)
analysent la performance de différents indices internationaux socialement responsables. Ces
derniers affichent des rentabilités ajustées au risque non significativement différentes de celles
de leurs indices de référence.
Plus récemment, deux centres de recherche ont analysé la performance des fonds socialement
responsables investis sur la zone euro et ont conclu à des résultats contradictoires. Selon
Altedia (2008), les fonds ISR génèrent un surplus de performance tandis que selon l’Edhec
(2008) les alphas significatifs sont le plus souvent négatifs. Cette divergence de résultats
aurait pu en rester là mais les deux centres ont sorti les fleurets non mouchetés pour remettre
en cause la qualité et la rigueur scientifique de leurs analyses respectives. Nous ne nous
poserons pas en arbitre et nous nous contenterons d’apprécier le fait que ces réactions
épidermiques témoignent de l’intérêt du sujet de la performance de l’investissement
socialement responsable. Il est néanmoins regrettable comme le souligne l’Edhec que les
sociétés de gestion développent une communication autour d’une promesse de
surperformance au détriment de l’utilité même de ces investissements.
2. Les origines de la performance de l’ISR
Les conclusions des différentes études consacrées à la performance de l’investissement
socialement responsable peuvent apparaître comme contre-intuitives même si la plupart des
performances étudiées concernent des fonds qui ambitionnent de réduire le coût de l’éthique à
savoir les fonds best in class qui représentent la majorité des encours des OPCVM comme le
signale le graphique 3. Selon nous, plusieurs arguments réunis en deux groupes peuvent être
mis en avant pour expliquer de tels résultats. Une première section s’intéresse aux sociétés
sélectionnées par les fonds durables tandis que la seconde traite de biais méthodologiques.
7
Graphique 3
Encours des approches ISR en France
Source : Novethic
2.1. La vertu au service de la performance
Différentes études ont tenté de mettre en relief l’interaction entre la durabilité et la
performance financière. Preston et O’Bannon (1997) ont ainsi formalisé un jeu d’hypothèses
afin d’établir un lien entre la performance financière de l’entreprise et sa performance
sociétale. Les différentes analyses empiriques réalisées ne permettent pas de conclure2. Selon
Gond (2001), cette variabilité des résultats s’explique en grande partie par le choix des
indicateurs. La fiabilité et les variables retenues comme proxies sont susceptibles d’être
remises en cause. Toujours est-il qu’à défaut de validation empirique, plusieurs arguments
peuvent être évoqués. L’un d’entre eux renvoie à la définition même du développement
durable qui, ne l’oublions pas, ne néglige pas la performance financière de l’entreprise alors
qu’une majorité de fonds sont gérés de manière passive (gestion indicielle, assurance de
portefeuille). D’autres arguments ont trait à la notion de risque. Les entreprises les plus
vertueuses seraient moins risquées ce qui annihilerait en terme de performance l’éventuelle
baisse de rentabilité engendrée par la mise en œuvre de stratégies couteuses. Quoiqu’il en soit,
la performance doit s’estimer sur la durée. Le marché de l’investissement socialement
responsable est encore jeune pour porter un réel jugement. Certains pensent d’ailleurs que les
performances actuelles présentent un caractère transistoire.
2.1.1. Le lien entre éthique et performance boursière
Au regard de leurs coûts, les stratégies engagées sur le plan de l’environnement et du social
par les dirigeants, au nom du respect des principes de la Responsabilité Sociétale de
l’Entreprise, sont susceptibles d’avoir des répercussions sur la performance financière de
l’entreprise ne serait-ce qu’à court terme et par voie de compétence sur son cours de bourse.
L’étude menée par Butz (2003) nous apporte de nombreux enseignements. En effet, l’auteur
se propose de décomposer la performance boursière des entreprises européennes selon
différents critères environnementaux et sociétaux. Plusieurs résultats méritent citation. La
responsabilité sociale influe positivement sur les rentabilités. En revanche, la répercussion de
la performance environnementale se révèle être négative sur les cours de bourse. Une analyse
affinée conduit à signifier que ce sont les prestations effectives, sociales ou
2 Voir Le Saout (2006) pour une revue de la littérature.
Best in class
44%
Thématiques
21%
Diversifiés
10%
Obligations et
monétaires
23%
Solidaires
2%
8
environnementales qui ont une incidence positive tandis que les engagements tendraient à
pénaliser le parcours boursier. Toujours dans la recherche d’éléments susceptibles d’améliorer
la performance boursière, les travaux de Gompers, Ishir et Metrick (2003) tendent à
démontrer que les bonnes pratiques de gouvernance ainsi que l’écoute de leurs actionnaires
contribueraient à la création de valeur. La gouvernance d’entreprise ne traduit pas
l’engagement sociétal de la firme mais cela peut indiquer le chemin qu’il faut prendre pour
favoriser la création de valeur. L’étude de Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2004)
réalisée sur le marché allemand va également dans ce sens puisque les auteurs mettent en
relief un lien positif entre les pratiques de gouvernance d’entreprise et l’évaluation de la
firme. De plus, il n’est pas inutile de le signaler, certaines agences de notation financière
prennent en compte l’évaluation du respect des principes de bonne gouvernance dans leurs
modèles. Le risque de défaut serait donc moindre.
La notion de risque est également au cœur de l’argumentation développée par Kurtz (2002)
qui évoque un effet « information ». La notation extra-financière peut être interprétée comme
le reflet d’une certaine maîtrise des risques auxquels est confrontée l’entreprise. Dés lors, les
sociétés qui gèrent au mieux leurs enjeux socio-environnementaux limitent les risques de
conflits sociaux ou encore industriels, susceptibles de nuire notamment à leur image, et sont
ainsi appelées à terme à surperformer leurs concurrents. En effet, les actifs incorporels que
sont les brevets et l’image de marque constituent aujourd’hui une part non négligeable du
bilan. Les entreprises n’adoptant pas un comportement socialement responsable sont soumises
à un risque plus élevé de faillite et de retrait des capitaux par les investisseurs. La sélection
des titres doit donc permettre de générer de la valeur ajoutée. Le tableau 1 résume la réflexion
de Kurtz (2002).
Tableau 1
Risques globaux et efficience des marchés
Coût de diversification
significatif Coût de diversification
négligeable
Effet RSE positif
Un portefeuille ISR devrait à
terme surperformer un
portefeuille constitué de
sociétés dont la performance
sociale est inférieure
Les marchés financiers sont
suffisamment efficients pour induire
un coût de diversification des
portefeuilles ISR, sans toutefois
annuler l’effet RSE positif
Les portefeuilles ISR devraient
systématiquement surperformer
leurs homologues traditionnels.
Non validé empiriquement
Effet RSE négligeable
La performance sociale
d’une société n’affecte pas
son cours de bourse
Les portefeuilles ISR devraient
systématiquement sous-performer
leurs homologues conventionnels.
Non validé empiriquement
Les portefeuilles ISR présentent les
mêmes performances que leurs
homologues traditionnels.
Source : Kurtz (2002) adapté par Honsberger (2003)
2.1.2. Un effet transitoire ?
Quelles qu’en soient les origines, une surperformance de peut durer dans le temps sur les
marchés financiers. De nombreux arbitrages interviendraient. Devant les résultats affichés par
l’ISR en bourse, on s’autorise à penser que la bonne performance des indices éthiques
s’expliquerait par les flux financiers qui se déplaceraient des entreprises non éthiques vers les
entreprises éthiques. Ce serait donc avant tout un effet de liquidité. Cette hypothèse est à
prendre en considération notamment par le fait que le montant des encours a bien plus
progressé que les autres types d’OPCVM (voir graphique 2). Les flux de liquidité vers les
sociétés responsables ont également permis de compenser en partie la baisse des marchés
9
financiers. Dans cet esprit, Girerd-Potin et al. (2009) développent un modèle d’équilibre
particulièrement intéressant qui repose sur l’existence de flux financiers entre sociétés jugées
éthiques et sociétés qui ne sont pas jugées ainsi. Les auteurs expliquent à partir de leur
modélisation que les rentabilités positives observées relèvent d’une phase transitoire. En effet,
comme le soulignent Heinkel et al. (2001) la désaffection des investisseurs de plus en plus
nombreux à l’encontre de certaines entreprises au profit d’entreprises plus vertueuses a des
répercussions sur le coût du capital et donc la valorisation des titres. Considérons par
exemple3 une entreprise évaluée à partir d’un modèle d’actualisation de type Gordon –
Shapiro dont le coût du capital augmenterait de 9% à 10%. Si cette entreprise présente un taux
de croissance de ses bénéfices de 5%, sa valorisation diminuera de 20% ! Selon Girerd-Potin
et al. (2009), les entreprises se retrouvent incitées à respecter les principes recommandés
jusqu’à ce que la baisse du coût du capital s’équilibre avec le coût supporté pour la mise en
œuvre des stratégies de mise en conformité avec les normes sociales. Il y a à l’heure actuelle
un cercle vertueux. De plus, selon Jo (2003), les analystes financiers sont incités à suivre les
sociétés affichant de bonnes pratiques sociétales en raison de l’engouement du public pour
l’investissement socialement responsable. Les analystes financiers vont donc aider les brokers
à vendre les titres ayant une certaine respectabilité aux yeux du grand public (celle-ci est
estimée à partir du classement établi régulièrement par la revue Fortune) en améliorant la
couverture de la société. À terme, la survalorisation des titres éthiques peut conduire à une
réallocation des portefeuilles.
Cet effet transitoire est renforcé par l’histoire des indices socialement responsables
principalement analysés. En effet, les historiques disponibles reconstitués datent du milieu des
années quatre-vingt-dix. Ils ont, à leur origine, bénéficié de la hausse des valeurs
technologiques qui représentaient une part conséquente dans leur composition et plus
récemment l’engouement pour les valeurs dites « vertes » leur a également profité. Lors de
l’éclatement de la bulle internet et de la récente chute des valeurs environnementales en
bourse, leur performance relative a été moins affectée car leurs indices de référence, au
turnover plus élevé, avaient accueilli plus tardivement ces sociétés plus vertueuses en raison
de l’augmentation de leur capitalisation boursière.
2.2. La méthodologie en questions
La performance des fonds ISR relèvent selon nous d’autres facteurs d’ordre méthodologique.
Le premier argument tient d’un biais méthodologique dans l’estimation de la performance. Le
second est relatif au processus de construction des portefeuilles best in class majoritairement
analysés et à la contrainte de liquidité.
2.2.1. Les indices de référence sont-ils efficients ?
Un indice boursier représente l’évolution de la valeur d’un échantillon de titres cotés. Il ne
doit pas seulement être considéré comme un outil statistique et d’analyse de performance. Un
indice doit notamment refléter en un chiffre unique la performance d’un segment considéré. Il
peut également constituer un étalon de mesure de l’efficacité de la gestion d’un fonds de
valeurs mobilières. L’indice de marché est en effet au cœur des différents modèles
d’évaluation. Ce pouvoir donné à l’indice boursier est sujet à controverses. En effet, par
facilité, la recherche a bien souvent associé portefeuille de marché et indice de marché. Ceci
peut conduire à une mauvaise appréciation de la performance des fonds et remettre en cause
l’idée selon laquelle il n’est pas possible de battre le marché du fait de son efficience.
Selon Roll (1977), le portefeuille de marché qui fait office de référence conditionne les
résultats délivrés par les mesures classiques de performance (Alpha de Jensen, ratio de
3 Exemple inspiré de Landier et Nair (2008).
10
Sharpe,…). Il est souvent admis que l’indice représentatif du marché étudié correspond à un
portefeuille situé sur la frontière d’efficience au sens de Markowitz. À l’heure actuelle, la
majorité des indices de marché faisant office de portefeuilles de référence sont des indices
pondérés par la capitalisation boursière afin de conserver l’importance capitalistique d’une
société au sein de l’indice représentatif. Les sociétés figurant dans l’indice sont plus
exactement pondérées par leur capitalisation flottante. En effet, l’existence de blocs de
contrôle est susceptible de réduire l’importance de la société sur le marché car une partie des
titres ne peuvent participer aux négociations. Dès lors, compte tenu de la très grande pratique
de la gestion indicielle, la réplication des indices pouvait conduire à des problèmes de
liquidité.
Une littérature récente s’est intéressée à la qualité des indices et notamment à la méthodologie
de calcul de l’indice. Les méthodes de pondération par la capitalisation y font l’objet de
nombreuses critiques parmi lesquelles on peut citer le fait que de telles méthodes favorisent la
réalisation de stratégies dites de trend following conduisant à leur inefficience4. Devant cet
état de fait, certains auteurs ont proposé des méthodes alternatives. Fernholz, Garvy et
Hannon (1998) suggèrent de pondérer les indices par la diversité. Celle-ci se définit comme
étant la distribution du capital sur le marché. Selon eux, cette méthodologie permet de
surperformer les indices pondérés par les capitaux pour peu que la diversité soit réellement
effective et qu’il n’y ait pas de politique de distribution de dividendes trop divergente entre les
petites et grandes capitalisations. Alexander et Dimitriu (2004) réalisent une analyse en
composante principale destinée à créer un portefeuille répliquant la rentabilité du marché dans
son ensemble. Cette méthode permet d’obtenir des échantillons de faible taille. Elle revient en
quelque sorte à faire de la réplication par approximation. Enfin, Arnott, Hsu et Moore (2005)
considèrent que la capitalisation boursière n’est pas le meilleur proxy de la taille réelle de
l’entreprise cotée. Ces auteurs créent des indices pondérés par des variables présumées mieux
représenter le poids de l’entreprise au sein de l’économie réelle. Parmi ces variables, on peut
citer la valeur comptable, le chiffre d’affaires, le nombre d’employés ou bien la croissance des
bénéfices.
Au regard de ces critiques, on comprend que certaines analyses mettent en exergue une
surperformance de l’investissement socialement responsable. Cet excès de rentabilité ajustée
au risque est obtenu à partir de l’analyse d’un indice non représentatif du marché. D’un point
de vue théorique il est inconcevable que le champ de l’ISR surperforme le marché sinon tous
les investisseurs rationnels se tourneraient vers les valeurs les mieux notées. Les portefeuilles
éthiques se situent sous la frontière efficiente sur laquelle ne figure pas l’indice de marché.
2.2.2. La contrainte de la liquidité
Le constat réalisé par Burlacu et al. (2007) selon lequel certains fonds s’affichent éthiques
sans changement notable de stratégie d’investissement par rapport à un fonds traditionnel
rejoint les conclusions de Le Saout (2005) qui s’intéresse à la construction des indices
socialement responsable. En effet, on oublie que les indices ne sont pas comparables un à un.
Certains indices prennent en compte le dividende réinvesti, d’autres pas. Certains indices sont
construits selon une pondération par les prix alors que d’autres sont pondérés par la
capitalisation boursière. Ceci peut entraîner des différences de performance. Le Saout (2005)
reconstruit différents indices éthiques et conventionnels suivant une même méthodologie et
une composition en nombre identique afin d’éviter une mauvaise évaluation du risque. En
effet, toutes choses égales par ailleurs, un indice composé de 50 titres présente une probabilité
plus forte de présenter un risque plus élevé qu’un indice élargi à 120 titres. À l’occasion de
son étude, l’auteur remarque que le poids commun des titres entre indices socialement
4 Voir Amenc et al. (2006) pour une revue de la littérature.
11
responsables et indices de référence est élevé. Le tableau 2 présente une comparaison des
indices ASPI Eurozone5, Dow Jones EURO STOXX Sustainability 40 et Dow Jones STOXX
Sustainability 40 avec les indices réduits de leurs univers d’investissement (Dow Jones EURO
STOXX 50 et Dow Jones STOXX 50). Les valeurs non communes aux indices s’élèvent entre
8 et 10 tandis que la part de capitalisation des titres présents aussi bien dans les indices
responsables que dans les indices de référence restreints varie entre 72% et 80%. Une telle
observation permet d’expliquer pourquoi Burlacu et al. (2004) rapporte que la performance
des fonds éthiques est d’avantage expliquée par les indices conventionnels.
Tableau 2
Comparaison des composantes des indices
Indices ASPI Eurozone Dow Jones EURO STOXX
Sustainability 40 Dow Jones STOXX
Sustainability 40
Valeurs absentes 8 9 10
Capitalisations présentes 80,30% 77,23% 72,74%
Source: Stoxx (02/2009)
Une interprétation optimiste serait d’expliquer que le marché conscient de la performance des
sociétés répondant aux différents critères de la RSE conduit les investisseurs à ne s’orienter
que vers ces valeurs : le marché dans sa globalité devient responsable. En fait, selon nous,
cette similitude entre indices conventionnels et indices éthiques tient en un seul mot : la
liquidité. Celle-ci se définit comme étant la facilité pour un investisseur à trouver rapidement
une contrepartie pour un ordre important sans provoquer de déviation élevée du cours. Les
gérants d’OPCVM vont naturellement s’orienter vers les titres les plus liquides afin de faire
face aux flux d’entrées et de sortie. Même si les fonds éthiques font l’objet d’un turnover
moindre que les fonds traditionnels, la liquidité doit être garantie et ceci d’autant plus que la
taille des OPCVM recueillant l’épargne des investisseurs est de plus en plus élevée comme le
souligne le graphique 4.
Graphique 4
Montant des encours des OPCVM en France (2007)
Source : Novethic
La figure 3 décrit le processus de sélection des titres suivant une approche best in class. Le
filtre de liquidité instauré conduit à privilégier les grandes capitalisations au détriment des
moyennes capitalisations. Les petites capitalisations en avaient déjà été exclues pour deux
5 Seules les 50 premières capitalisations de l’indice ASPI Eurozone ont été retenues. Ceci représente 86,18% de
la capitalisation de l’indice qui est composé de 120 valeurs.
< 10 M €
13%
10 à 40 M €
30%
40 à 100 M €
23%
100 à 500 M €
30%
> 500 M €
4%
12
raisons : d’une part, elles ne figurent par dans l’univers d’action initial tel que l’Euro Stoxx, et
d’autre part, elles bénéficient rarement d’une couteuse notation extra-financière. Cette
méthode de sélection conduit très probablement à exclure des sociétés qui obtiennent les
meilleures notes à l’issue des analyses financières et extra-financières. Les fonds
commercialisés sont des fonds « best in class parmi les valeurs les plus liquides ».
Figure 3
Élaboration d’un fonds Best in Class
Conclusion
L’engouement pour la finance socialement responsable et la performance qui lui est associée
peut laisser croire que nous sommes en train d’assister à l’émergence d’un nouveau
paradigme. Il n’en est rien selon nous. Nous devons plutôt considérer l’investissement
socialement responsable avant tout comme une contribution à mieux intégrer un horizon de
long terme dans la gestion des entreprises. Différents éléments de réponse ont été apportés
pour justifier les résultats empiriques obtenus. Conséquences de l’existence d’un nombre
important d’actionnaires soucieux de l’utilité de leurs investissements, les stratégies engagées
sur le plan de l’environnement et du social par les entreprises ont eu très probablement un
effet positif sur leurs cours de bourse et donc sur le coût de leurs capitaux propres.
Néanmoins, les performances obtenues tiennent beaucoup dans le processus de sélection des
titres soumis à la contrainte de liquidité. De plus, il convient de s’interroger sur la nature de
ces nouveaux fonds ISR qui fleurissent. Les gérants ne seraient-ils pas tenter de faire de
l’investissement socialement responsable comme Monsieur Jourdain faisait de la prose ?
Univers d’investissement
Notation
E S G
Univers d’actions durables
Filtre de liquidité
Univers d’investissement durables
Gestion Quantitative
Optimisation du couple
rentabilité risque
Fonds Best in Class
Analyse
financière
13
Toujours est-il qu’à l’heure d’une crise financière retentissante, il est bon de voir en
l’investissement socialement responsable une preuve que les marchés financiers peuvent
œuvrer au Bien commun.
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