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¿Es conveniente una dolarización total en una economía parcialmente dolarizada?

Authors:
  • Central Reserve Bank of Peru

Abstract

Clasificación JEL:
ESTUDIOS ECONÓMICOS
25
¿Es conveniente una dolarización total en una
economía parcialmente dolarizada? *
Carlos Pereyra
Zenón Quispe M.
1. Introducción
En los últimos años, uno de los debates que ha cobrado más fuerza es el que se refiere a la adopción de un
régimen de dolarización por política es decir, la adopción del dólar norteamericano como moneda de curso
forzoso, en contraposición a la dolarización de facto, a raíz de las propuestas presentadas en Argentina a
comienzos de 1999 y en Ecuador a comienzos del 2000. En la sección 2 se revisan los principales temas tratados
por la literatura económica respecto del régimen de dolarización total: La eliminación del riesgo cambiario; el
abandono de la política monetaria y cambiaria; el señoreaje; la desaparición del banco central como prestamista
de última instancia, el desempeño inflacionario; el efecto sobre la profundidad financiera; y en qué medida la
dolarización contribuye al objetivo de aumentar la integración hacia una economía regional o global. La sección
3 contiene una discusión acerca de los aspectos involucrados en la adopción de un régimen de dolarización en
una economía como la peruana. En esta sección se analiza además, en forma comparativa con el caso de
Argentina, el desempeño del sistema financiero peruano en términos de disciplina de mercado mediante el
análisis del balance de los bancos.
2. Aspectos de la dolarización oficial
Se entiende por dolarización oficial la adopción formal del dólar de los Estados Unidos como la moneda oficial
de un país, ya sea directamente, o como en Panamá, donde la moneda oficial es el Balboa, pero es de circulación
limitada. Este tipo de dolarización elimina el tipo de cambio de la moneda local con el dólar, así como la
posibilidad de mantener una política monetaria en el país dolarizado.
Actualmente, sólo un pequeño número de países entre naciones independientes y territorios dependientes han
adoptado oficialmente una moneda extranjera como moneda de curso legal. Bogetic identifica alrededor de
veinte países y territorios con economías oficialmente dolarizadas incluyendo tanto territorios dependientes
con un alto grado de autonomía, así como casos limítrofes que podrían ser contados como parte de una
metrópoli en los que viven aproximadamente 10,5 millones de personas. Seis son miembros del FMI:
Kiribati, las Islas Marshall, Micronesia, Palau, Panamá y San Marino. La mayor parte de los países dolarizados
dan categoría de moneda de curso legal a una sola moneda.
Asimismo, la dolarización no significa que una moneda extranjera es la única moneda de curso legal. Hay otro
grupo de países con sistemas bimonetarios, como Bahamas, donde circulan el dólar bahameño y el dólar
norteamericano, y Andorra, que concede categoría de moneda de curso legal tanto al franco francés como a la
* Las opiniones vertidas en este artículo son responsabilidad exclusiva de los autores.
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peseta española (que ahora son subdivisiones del euro). La libertad de elección brinda cierta protección contra la
posibilidad de quedarse con una moneda extranjera que se vuelva inestable.
Existe actualmente una amplia discusión acerca de los beneficios y costos de los principales aspectos
relacionados con este tema. A continuación se resume los principales temas de debate, en los que se citan las
contribuciones de académicos y autoridades, favorables y contrarios a la dolarización oficial.
País Régimen Político Moneda
Chipre del Norte Independiente de facto Lira Turca
Ciudad del Vaticano Independiente Lira Italiana, monedas locales, Euro
Groenlandia Territorio danés autónomo Corona Danesa
Guam Territorio de Estados Unidos Dólar Norteamericano
Islas Cook Territorio neozelandés autónomo Dólar neozelandés
Islas Marianas del Norte Comunidad de Naciones de Estados Unidos Dólar Norteamericano
Islas Marshall Independiente Dólar Norteamericano
Kribati Independiente Dólar Australiano, monedas locales
Liechtenstein Independiente Franco Suizo
Micronesia Independiente Dólar Norteamericano
Mónaco Independiente Franco Francés, Euro
Nauru Independiente Dólar Australiano
Palau Independiente Dólar Norteamericano
Panamá Independiente Dólar Norteamericano, monedas locales
Puerto Rico Comunidad de Naciones de Estados Unidos Dólar Norteamericano
Santa Helena Colonia Británica Libra Esterlina
Samoa (Estados Unidos) Territorio de Estados Unidos Dólar Norteamericano
San Marino Independiente Lira Italiana, monedas locales, Euro
Tuvalu Independiente Dólar Australiano, monedas locales
Islas Vírgenes (Reino Unido) Dependencia Británica Dólar Norteamericano
Islas Vírgenes (Estados Unidos) Territorio de Estados Unidos Dólar Norteamericano
Fuente: Bogetic 1999
ECONOMÍAS TOTALMENTE DOLARIZADAS (1999)
CUADRO 1
Riesgo cambiario
El beneficio más obvio que suele atribuirse a la dolarización es que elimina el riesgo cambiario (o riesgo de
devaluación de la moneda doméstica) y, con él, el riesgo de que ocurran crisis cambiarias, de una manera que sea
percibida por los agentes económicos domésticos y extranjeros como irrevocable. Asimismo, afirman que la
eliminación del riesgo de devaluación, a su vez, reduce el riesgo país, que durante la década de 1990
especialmente durante las crisis de los mercados emergentes ha determinado la actitud de los inversionistas
hacia los países como sujetos de crédito (Bogetic 1999). Frente a esto, existe la visión de que los mayores
spreads reflejan en realidad la percepción de las características generales de un país. En consecuencia, en un
país con buenos fundamentos macroeconómicos e instituciones y políticas sólidas, el riesgo país está poco
contaminado por el puro riesgo cambiario, en comparación con países con malos antecedentes (Morandé y
Schmidt-Hebbel 1999).
Stein defiende la posición de que la dolarización reduce las tasas de interés porque elimina completamente el
riesgo cambiario y reduce la prima de inflación hacia los niveles de los Estados Unidos. La dolarización debería
poner fin a la práctica de diversificar activos locales, y los prestamistas ya no tendrían que añadir una prima
sobre el crédito en moneda doméstica como compensación por tener sus activos y pasivos en monedas
diferentes. Sostiene también que las tasas de interés no sólo han sido más bajas, sino también menos variables,
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en países con un sistema de Caja de Convertibilidad o dolarizados (Argentina y Panamá, respectivamente) que
en países como México, Perú o Chile (Stein 1999).
En contraste con lo anterior, Mann sostiene que las primas de riesgo sobre las tasas de interés seguirán existiendo
dependiendo del desempeño de la autoridad fiscal, la calidad del sistema financiero y la flexibilidad de los
mercados de trabajo y bienes. Por ejemplo, las tasas de interés difieren para los bonos emitidos por diferentes
estados y municipalidades de Estados Unidos, independientemente de que estén denominados en dólares (Mann
1999). Por otro lado, Morandé y Schmidt-Hebbel señalan que, si bien es verdad que, cuando se conserva la
moneda nacional, las tasas de interés domésticas se incrementan por el monto de la prima de riesgo, en el caso de
Chile este costo es relativamente bajo, en vista de la reducida prima de riesgo de Chile en comparación con las
de otros países. Esto ha sido logrado en un sistema de flotación cambiaria con un régimen de establecimiento de
metas de inflación (inflation targeting). Éste fue iniciado en setiembre de 1999, y ha tenido un éxito comparable
con el de Australia y Nueva Zelandia en cuanto a control de la inflación (Morandé y Schmidt-Hebbel 2000).
Asimismo, Mishkin y Savastano opinan que la dolarización total no implica que las tasas de interés convergerán
hacia las de los Estados Unidos, y que podrían continuar teniendo una prima por riesgo país, originada por un
riesgo confiscatorio. Los autores plantean una situación hipotética que podría ocurrir si una súbita pérdida de
confianza en un país dolarizado llevan a un retiro masivo de depósitos, una fuerte restricción de la liquidez
bancaria y un descenso del nivel de actividad económica (Mishkin y Savastano 2000).
Inflación
Los autores favorables a la dolarización destacan el beneficio de una inflación más baja y un menor riesgo de
inflación futura. El hecho central es que, al usar una moneda extranjera, un país oficialmente dolarizado se
asegura de una tasa de inflación cercana a la del país emisor. Sugieren que la irrevocabilidad de la decisión de
adherirse a la política monetaria de los Estados Unidos juega un papel muy importante en la reducción de la
inflación a las tasas de dicho país, porque brinda una ruptura lo suficientemente creíble con los sistemas del
pasado como para minimizar los costos de reducir la inflación de niveles moderados a bajos (Bogetic 1999).
En contraposición a lo anterior, Morandé y Schmidt-Hebbel señalan que un régimen de flotación pura no tiene
por qué identificarse con la discreción total o la ausencia de reglas. Por el contrario, sostienen que varios países
con régimen de flotación han buscado un marco de política monetaria que limita la discreción, mediante la
adopción del régimen de inflation targeting. En lo que se refiere a estadísticas recientes, bajo el esquema de
Caja de Convertibilidad, Argentina tuvo incluso un proceso de deflación: la inflación fue 0,5 por ciento en
1998-1999. Por otro lado, Australia y Nueva Zelandia tuvieron tasas de inflación de 1,2 por ciento y 0,03 por
ciento, respectivamente, y Chile tuvo un desempeño inflacionario acorde con su meta de inflación de mediano
plazo de 2-4 por ciento anual (Morandé y Schmidt-Hebbel 2000).
Flexibilidad cambiaria
Los autores discrepan en cuanto a las ventajas relativas del régimen de flotación frente a los regímenes de
fijación cambiaria. Según Summers, la elección disyuntiva no es clara. Por un lado, una tasa de cambio nominal
fija brinda estabilidad a los exportadores e importadores, y puede contribuir a anclar las expectativas de inflación
doméstica, lo cual puede resultar atractivo para países con una historia de inestabilidad financiera y una política
monetaria doméstica que no haya podido mantener la inflación bajo control. Por otro lado, mantener un régimen
de tipo de cambio permanentemente fijo implica aceptar la pérdida de la independencia monetaria doméstica.
Renunciar a la capacidad de usar la política monetaria o cambiaria para proteger a la economía contra shocks
externos puede implicar una mayor volatilidad en producción y empleo, puesto que los precios y salarios
domésticos no pueden ajustarse en respuesta a tales shocks (Summers 1999).
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Por otra parte, Schuler explica que, si bien un país oficialmente dolarizado no puede responder a los choques
económicos tales como un aumento en el precio del petróleo alterando la tasa de cambio de su moneda,
tiene otros métodos de ajuste a su disposición: flujos de capital dentro o fuera del país para compensar el
choque, cambios en el presupuesto del gobierno, y cambios en precios y (menos a menudo) en salarios. El país
que experimenta un choque económico realen última instancia tiene que ajustarse experimentando una
ganancia o pérdida real. Asimismo, la variabilidad de la tasa de cambio tal vez suaviza, pero no evita la
necesidad de un ajuste real (Schuler 1999).
Mishkin y Savastano explican la evidencia existente sobre Panamá, el único país plenamente dolarizado de
América Latina. Por un lado, entre 1960 y 1998 la inflación de Panamá fue 2,8 por ciento como promedio anual,
la cual es significativamente menor que la de cualquier otro país de Latinoamérica. Por otro lado, Hausmann y
Gavin (1995) han mostrado que, si bien el PBI de Panamá creció 4,2 por ciento como promedio anual desde
1960, la variabilidad del producto ha estado entre las mayores de la región, lo cual es atribuible a su régimen
cambiario. Así, Panamá ilustra el trade-off entre estabilidad de precios y estabilidad del producto que parece ser
la característica de los países que carecen de política monetaria (Mishkin y Savastano 2000).
Señoreaje
El señoreaje es la ganancia que un país obtiene por concepto de emisión. Por ejemplo Argentina, bajo su sistema
de Caja de Convertibilidad, obtiene un señoreaje de alrededor de US$ 750 millones cada año. Este monto
proviene de mantener las reservas del país en forma de instrumentos financieros de corto plazo denominados en
dólares (principalmente bonos del Tesoro de los Estados Unidos) que generan intereses. Si Argentina optara por
la dolarización, vendería estos activos por dólares, con lo cual ya no obtendría ingresos por intereses. Así, el
señoreaje que era anteriormente ganado por Argentina pasaría a los Estados Unidos (Stein 1999).
No está claro si las autoridades norteamericanas son proclives a fomentar la dolarización. Si así fuera, hay
autores que plantean la posibilidad de compartir el señoreaje, gracias a lo cual el país dolarizado obtendría todos
los beneficios atribuidos a la dolarización, a la vez que conservaría parte de su señoreaje. Las remisiones de
señoreaje de los Estados Unidos pueden ser usadas como colateral para líneas de crédito de emergencia, con lo
cual el país dolarizado contaría con un prestamista de última instancia similar a la facilidad con la que Argentina
cuenta actualmente (Calvo 1999).
Prestamista de última instancia
Uno de los temas típicamente asociados con la dolarización es la evaluación del costo de perder al banco central
doméstico como prestamista de última instancia. Cuando los bancos tienen dificultades para adquirir los fondos
que necesitan para seguir operando por ejemplo durante una corrida bancaria los bancos centrales cumplen
con la función de emitir más dinero. La dolarización elimina la capacidad del banco central de emitir en
respuesta a una crisis bancaria.
Calvo argumenta que es un error común pensar que el papel de prestamista de última instancia es indesligable de
la capacidad de imprimir dinero. Señala como métodos alternativos los siguientes: (1) crear un fondo de
estabilización; (2) establecer líneas de crédito contingentes con los bancos privados. En ambos casos, los
fondos estarían destinados exclusivamente para el caso de una corrida bancaria. Asimismo, (3) el país puede
firmar un acuerdo con los Estados Unidos para compartir el señoreaje (Calvo 1999).
En la actualidad existen esquemas como el de Argentina, que ha establecido una Facilidad de Recompra
Contingente, bajo la cual tiene la opción de vender hasta US$ 6,7 mil millones en bonos denominados en
dólares a un grupo de instituciones financieras privadas a cambio de dólares. Asimismo, las agencias de los
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bancos extranjeros también pueden ofrecer crédito directamente a los bancos domésticos sin involucrar al
gobierno, como se ha hecho en Panamá.
Transparencia
Los autores que apoyan la dolarización concuerdan en que ésta alienta la disciplina fiscal en relación con los
sistemas de flotación o fijación, puesto que elimina la posibilidad de emitir moneda para financiar los déficit
públicos. Esto significa es que el déficit debe financiarse a través del endeudamiento en vez del método de
imprimir dinero (Schuler 1999).
Respecto de lo anterior, Savastano y Mishkin explican que Panamá ha mostrado varios de los problemas que en
décadas pasadas fueron característicos de la región. Hasta fines de la década de 1980, Panamá tuvo un sector
público grande e ineficiente, cuyo gasto corriente representaba más del 25 por ciento del PBI. Asimismo, el
mercado laboral presentaba rigideces que originaron un desempleo superior al 15 por ciento, y la política
comercial atentaba contra el desarrollo de la agricultura y la industria (Mishkin y Savastano 1999).
Profundidad financiera
Una ventaja atribuida a la dolarización es la promoción del financiamiento de largo plazo. Los países con
monedas débiles” tienden a importar capital, y el endeudamiento de largo plazo se realiza en dólares. Esto
implica que los prestatarios con planes de largo plazo tienen dos posibilidades: endeudarse en dólares y aceptar
el riesgo cambiario, o tomar créditos de corto plazo en moneda doméstica y afrontar el descalce(maturity
mismatch) entre sus activos y pasivos. Se argumenta que la dolarización elimina esta disyuntiva, puesto que
accederían a créditos en los plazos deseados y en la moneda de uso diario. Se menciona con frecuencia que
Panamá es el único país latinoamericano que cuenta con un mercado altamente líquido y competitivo de créditos
hipotecarios de tasa fija a 30 años en la moneda doméstica(Bogetic 1999, Stein 1999, Hausmann y otros
1999).
En este aspecto, Mishkin y Savastano analizan el caso de Panamá y concluyen que, si bien es cierto que el
sistema financiero de ese país se caracteriza por su sofisticación y solidez, esto no se debe necesariamente a la
dolarización. El surgimiento del sistema financiero panameño comenzó en 1970 con una ley bancaria que
liberalizaba los requerimientos de colocación de los bancos extranjeros, fortalecía el secreto bancario y permitía
movimientos irrestrictos de capital. Como resultado, los prestatarios panameños pueden acceder a los mercados
financieros internacionales y no enfrentan un sovereign ceiling, es decir, pueden tomar créditos a tasas
frecuentemente más bajas que el gobierno. Así, el reducido spread entre tasas domésticas e internacionales se
debe más a la apertura del sistema bancario panameño que a la dolarización (Mishkin y Savastano 2000).
3. Consideraciones sobre la conveniencia de la adopción del esquema de dolarización
total en el Perú
La conveniencia de la adopción del esquema de dolarización para el Perú puede ser evaluada de acuerdo con los
siguientes criterios:
1. Efectividad de la política monetaria independiente
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2. Efectividad de la política monetaria frente a shocks externos
3. Eliminación del riesgo cambiario
4. Imposición de disciplina macroeconómica
5. Aumento de la profundidad financiera
3.1 Efectividad de la política monetaria independiente en el desempeño inflacionario
La dolarización completa, tomado como régimen monetario de mediano plazo, tiene el inconveniente de anular
la política monetaria doméstica. El argumento de que, en el contexto latinoamericano, la renuncia a la política
monetaria es precisamente una de las ventajas de la dolarización, se basa en la historia de mal manejo que fue
común a casi toda la región en décadas pasadas. Es verdad que no tener política monetaria es mejor que tener
una malapolítica monetaria, es decir, discrecional e inflacionaria (Mishkin y Savastano 2000). Sin embargo,
esto supone ignorar los notables progresos que la mayor parte de los países de la región han tenido en la lucha
contra la inflación en la década anterior, así como la actuación efectiva que puede tener la autoridad monetaria
en casos de turbulencia financiera.
El Perú inició una decidida política antiinflacionaria como parte del programa de estabilización iniciado en
agosto de 1990. La estrategia se basó en el establecimiento de un Comité de Caja para manejar las finanzas
públicas sin recurrir a la emisión por parte del Banco Central de Reserva, la adopción de un régimen de flotación
cambiaria, y la determinación de la tasa de interés por el mercado. Asimismo, fue aplicado un fuerte ajuste
inicial de tarifas públicas. Desde el comienzo del programa, la política monetaria ha sido conducida usando
como meta intermedia la tasa de variación de la emisión primaria. Esta política ha hecho posible una reducción
drástica de la inflación. La política monetaria expansionista llevada a cabo en el periodo 1985-1990 generó una
elevadísima tasa de inflación acumulada de 472 754 por ciento (es decir, un promedio anual de 443 por ciento).
Así, los nuevos lineamientos de la política monetaria hicieron posible una reducción de la tasa de inflación a 40
por ciento en 1993.
En el Perú, la Constitución Política del Estado y la Ley Orgánica del Banco Central de Reserva1 establecen que
el objetivo único del Banco Central el cual goza de autonomía dentro del marco de su Ley Orgánica es
preservar la estabilidad monetaria. Esta provisión tiene la finalidad de mantener al Banco Central libre de
presiones políticas que puedan atentar contra el objetivo de reducir la inflación. En este sentido, están prohibidas
las siguientes acciones:
(a) Financiar al sector público.
(b) Conceder créditos a instituciones financieras de desarrollo manejadas por el estado.
(c) Proporcionar cualquier forma de financiamiento indirecto (garantías).
(d) Aplicar regímenes de tipos de cambio múltiples.
En 1994 el Banco Central inauguró su política de anunciar a comienzos de año un rango objetivo de inflación
anual, el cual es usado en la preparación del presupuesto del año siguiente. Esta política representa un
compromiso institucional aun más firme similar al de los países que han venido adoptando el régimen de
inflation targeting, con el objetivo de lograr tasas de inflación que converjan con las de los países
industrializados en el mediano plazo. El éxito de esta estrategia se refleja en el hecho de que en 1997 la tasa de
inflación descendió a un dígito (6,5 por ciento) después de veinticinco años. Asimismo, en 1999 la inflación
descendió a 3,7 por ciento, la tasa más baja en los últimos 40 años. El siguiente cuadro muestra el desempeño
inflacionario del Banco Central durante la última década.
1 Decreto Ley No. 23123 (30.12.92).
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GRÁFICO 1
Inflación y Emisión Primaria
(Escala Logarítmica, 1990-1999)
139,2%
56,7%
39,5%
15,4%
10,2%
11,8%
6,5%
6,0%
3,7%
7649,6%
1
10
100
1 000
10 000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Emisión primaria
Inflación
A partir del 2000, el Banco Central ha establecido la práctica de publicar el Programa Monetario que contiene
las metas monetarias del Banco Central con el objetivo de hacer la política monetaria más transparente para
los agentes económicos. Estrictamente hablando, el régimen monetario peruano no tiene todas las características
de un esquema de inflation targeting, como el establecimiento claro de la responsabilidad de la autoridad
monetaria en el cumplimiento de las metas. Sin embargo, el régimen no presenta problemas de inconsistencia
temporal provenientes de políticas oportunistas, porque las metas monetarias están determinadas por el rango
objetivo de inflación (Rossini 2000).
El desempeño inflacionario de la autoridad monetaria muestra que, en un contexto de dolarización de activos,
como en el caso peruano (en contraste con uno de sustitución monetaria), es posible aplicar una política
monetaria. Esto es así a causa de la mayor importancia de la moneda local como medio de pago, frente a la
importancia del dólar como depósito de valor.
Además de la meta intermedia, el Banco Central define y maneja de manera autónoma una meta operativa, la
cual es consistente con la meta de crecimiento de la base monetaria y con el régimen de libre determinación de
RANGO OBJETIVO
INFLACIÓN
INFLACIÓN SUBYACENTE
1994
15,0
-
20,0
15,4
17,5
1995
9,0
-
11,0
10,2
10,4
1996
9,5
-
11,5
11,8
9,
9
1997
8,0
-
10,0
6,5
7,8
1998
7,5
-
9,0
6,0
6,8
1999
5,0
-
6,5
3,7
4,6
2000
3,5
-
4,0
-
-
CUADRO 2
BANGOS OBJETIVO E INFLACIÓN
ACUMULADA
(Variaciones porcentuales anuales)
ESTUDIOS ECONÓMICOS
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las tasas de interés y el tipo de cambio. El Banco Central interviene en el mercado cambiario únicamente para
suavizar fluctuaciones temporales. Diariamente, el Banco Central regula la liquidez de corto plazo de los bancos
mediante los siguientes instrumentos:
(1) Instrumentos de mercado:
(a) Subastas de Certificado de Depósito del Banco Central de Reserva del Perú (CDBCRP). El
Banco Central subasta entre las entidades del sistema financiero el monto de CDBCRP
necesario para esterilizar excedentes de liquidez.
(b) Subastas de fondos del Banco de la Nación, el agente bancario del gobierno.
(c) Intervenciones en el mercado cambiario.
(2) Instrumentos de ventanilla
(a) Créditos por regulación monetaria
(b) Compras temporales de moneda extranjera (swaps)
Asimismo, el Banco Central establece requerimientos de encaje.
3.2 Desempeño de la política monetaria frente a shocks externos
En el Perú, este aspecto de la política monetaria puede ser evaluado sobre la base del desempeño de la autoridad
monetaria durante las crisis de la década anterior principalmente la turbulencia originada por la moratoria rusa
y el colapso del rublo en 1998 durante las cuales mantuvo una política antiinflacionaria consistente con el
régimen de flotación cambiaria, y actuó oportunamente como prestamista de última instancia. En contraste, la
crisis mexicana no tuvo un impacto significativo en la economía peruana. En 1995 el PBI creció a una tasa de
7,3 por ciento y los flujos de capital de largo plazo alcanzaron los US$ 637 millones, en comparación con
US$ 437 millones en 1994. Por otro lado, las RIN del Banco Central de Reserva aumentaron de US$ 5 718
millones en 1994 a US$ 6 641 millones en 1995. En este contexto, la autoridad monetaria continuó aplicando
una política consistente con el objetivo de controlar la inflación. Ante la preocupación por el incremento de la
demanda doméstica, la política monetaria se volvió más restrictiva, aumentando la tasa de interés sobre los
CDBCRP de 15 por ciento en 1994 a 17 por ciento en 1995. Asimismo, el Banco Central se abstuvo de
intervenir en el mercado cambiario para prevenir una posible depreciación del Nuevo Sol mediante la venta de
moneda extranjera (Rossini 2000).
El colapso de las economías del sudeste asiático en 1997 ocasionó el descenso de las cotizaciones
internacionales de los más importantes productos de exportación peruanos: cobre (-27 por ciento, con lo cual
cerró el año con su cotización más baja en doce años), oro (-12 por ciento), zinc (-18 por ciento), plomo (-14 por
ciento), café (-39 por ciento) y petróleo (-41 por ciento). Esto determinó una caída de 13 por ciento en los
términos de intercambio. Asimismo, el Fenómeno de El Niño afectó seriamente las exportaciones pesqueras.
Durante este episodio de recesión, la variación del PBI pasó de un crecimiento de 6,7 por ciento en 1997 a una
caída de 0,4 por ciento en 1998.
El efecto de contagio fue especialmente grave durante la crisis rusa en 1998, la cual aumentó la percepción de
riesgo de los inversionistas respecto de las economías emergentes, reflejada en un aumento de los spreads de su
deuda soberana. El spread de la deuda peruana alcanzó un pico histórico de 1050 en setiembre de 1998, en
comparación con 418 a comienzos de dicho año. Además, el sistema financiero nacional sufrió una abrupta
reducción de las líneas de crédito de corto plazo, de un promedio de US$ 100 millones entre enero y agosto, a un
flujo negativo de US$ 200 millones entre setiembre y diciembre de 1998. Esta situación, aunada a la
desaceleración del nivel de actividad económica, determinó un aumento del coeficiente de cartera atrasada
respecto de las colocaciones brutas de 5,1 a 7,0 por ciento entre diciembre de 1997 y diciembre de 1998, lo cual
generó un comportamiento cauteloso por parte de los bancos.
ESTUDIOS ECONÓMICOS
33
Para contrarrestar los efectos de la restricción crediticia externa, el Banco Central de Reserva adoptó las
siguientes políticas:
(a) Apertura de la ventanilla de créditos de liquidez en moneda extranjera.
(b) Reducción de la tasa media de encaje en moneda extranjera. Mediante esta medida, entre
octubre y diciembre de 1998 fue liberado un monto total de aproximadamente US$ 420 millones.
(c) Reducción del encaje marginal en moneda extranjera de 35 por ciento a 20 por ciento a partir de
diciembre.
Asimismo, la fuerte reducción de las líneas de crédito externas provocó una depreciación del Nuevo Sol de 4,2
por ciento entre agosto y setiembre. De manera consistente con el esquema de flotación cambiaria con
intervención para evitar fluctuaciones bruscas del tipo de cambio, el Banco Central de Reserva efectuó una venta
de US$ 83 millones.
3.3 Eliminación del riesgo cambiario
Relación entre riesgo cambiario y riesgo país
El Perú no presenta las inconsistencias de política destacadas por la literatura favorable a la dolarización. El
desempeño macroeconómico y la solvencia fiscal logrados explican que la calificación de la deuda peruana haya
mejorado notablemente durante la última década. Sin embargo, cabe señalar que el spread del Perú y de la
región ha fluctuado significativamente, principalmente con la crisis rusa, y la calificación de la deuda peruana
aún no alcanza grado de inversión (Rossini 2000). Esto reflejaría preocupaciones por parte de los inversionistas
internacionales en relación con:
(a) La necesidad de consolidar los cambios institucionales iniciados en la década anterior mediante
reformas de segunda generación.
(b) La consolidación de la capacidad del país de atraer capitales de largo plazo.
(c) El tamaño de la deuda externa en relación con las exportaciones.
(d) Consideraciones políticas.
Gráfico 2
Spreads: Latinoamérica y el Perú, 1997-junio 2000)
200
400
600
800
1 000
1 200
e-
97 m-
97 m-
97 j-
97 s-
97 n-
97 e-
98 m-
98 m-
98 j-
98 s-
98 n-
98 e-
99 m-
99 m-
99 j-
99 s-
99 n-
99 e-
00 m-
00 m-
00
puntos básicos
Latinoamérica (LEI) Peru (stripped spread)
Sudeste Asiático
Rusia Brasil
ESTUDIOS ECONÓMICOS
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Flexibilidad cambiaria
Morandé y Schmidt-Hebbel destacan el hecho de que, en ausencia de flexibilidad instantánea de precios y
remuneraciones, una rápida depreciación real sólo puede ser lograda mediante una rápida depreciación nominal.
Específicamente, señala que, en ausencia de completa flexibilidad de precios y remuneraciones y completa
movilidad de factores entre los miembros de una unión, shocks asimétricos generarán desempleo (Morandé y
Schmidt-Hebbel 1999). Dichos shocks asimétricos ocurren cuando los ciclos económicos del país dolarizado y
el país emisor no están sincronizados. Aunque la evidencia empírica en este campo no es abundante, las
estimaciones de Díaz et al. no detectan una sincronización estadísticamente significativa entre los ciclos
económicos de Perú y Estados Unidos. Así, el Perú no cumpliría con esta condición básica para formar parte de
un área monetaria óptima con loe Estados Unidos (Díaz et al. 1999).
En cuanto a los costos microeconómicos de la volatilidad cambiaria que se suele atribuir al régimen de flotación,
Morandé y Schmidt-Hebbel explican que, a un nivel formal, las investigaciones arrojan resultados contrapuestos.
Citan la opinión de Obstfeld (1995), quien afirma que no es aconsejable fijar nominalmente a la economía a un
precio (el tipo de cambio) que exhibe una gran volatilidad. Puesto que se trata del precio de un activo, el tipo de
cambio puede ser volátil por la misma razón por la que lo son los precios de los activos. La conclusión de
política es que el tipo de cambio debe flotar libremente, y las autoridades deben buscar un ancla diferente y más
estable. Por otro lado, la opinión de Jeanne y Rose (1999) es que la alta volatilidad del tipo de cambio
distorsiona la asignación de recursos porque hace que el tipo de cambio real y otros precios relativos tengan
una volatilidad no explicada por los fundamentos económicos lo cual afecta negativamente al crecimiento
(Morandé y Schmidt-Hebbel 1999).
Acerca de este punto, Morandé y Schmidt-Hebbel argumentan que, si bien existe consenso acerca de que la
volatilidad cambiaria es negativa, no se puede concluir que un país deba renunciar a su moneda y a su política
monetaria. Sugieren que el mercado es capaz de generar mecanismos de protección (hedging mechanisms)
que permitan al sector privado funcionar en un régimen de tipo de cambio flotante. Tales mecanismos
involucrarían un costo que, sin embargo, sería menor que los beneficios que el régimen de flotación brindaría a
sociedad en su conjunto. Esta visión se contrapone a la de Hausmann y otros, quienes en diversos artículos
argumentan que los hedging mechanismsy los mercados de derivados en Latinoamérica no existen o son muy
débiles para proteger a los agentes económicos contra la volatilidad cambiaria. Los autores se refieren a esta
situación como el pecado originalde Latinoamérica (Morandé y Schmidt-Hebbel 1999).
Asimismo, en su estudio de las políticas monetarias que actualmente prevalecen en Latinoamérica, Mishkin y
Savastano cuestionan de la siguiente manera los argumentos contrarios al régimen de tipo de cambio flexible, en
lo que se refiere a los efectos de la volatilidad cambiaria sobre el crecimiento, el empleo y la asignación de
recursos:
Sin embargo, el principal problema con estos argumentos es que no son respaldados por la
evidencia empírica limitada que existe para Latinoamérica y para los países de otras regiones
(principalmente países industrializados). La práctica común de usar evidencia (estadística o
anecdótica) de los regímenes de tipo de cambio flexiblesde Latinoamérica en las décadas
de 1970 y 1980 simplemente no tiene validez, puesto que dichos regímenes era un reflejo, más
que una causa, del desastroso desempeño macroeconómico de esas economías durante ese
periodo. Por otro lado, usar como evidencia datos de unos cuantos países de la región en el
pasado muy reciente, tiene presenta problemas obvios de selectividad de muestra y sesgos de
muestra pequeña.
(Mishkin y Savastano 2000)
ESTUDIOS ECONÓMICOS
35
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
I.
Ventas a futuro al público
102
-
139
5
33
-
52
35
-
9
Nuevas ventas
243
305
738
378
462
451
255
Vencimientos
141
444
733
345
514
416
263
II.
Compras a futuro al público
29
-
15
69
-
73
-
1
16
3
Nuevas compras
105
140
170
85
235
220
190
Vencimientos
75
155
102
157
236
204
187
III.
Compras netas al contado al público
63
254
601
306
216
215
65
Compras
1 125
1 373
1 973
1 484
1 918
1 540
1 307
Ventas
1 062
1 119
1 372
1 177
1 702
1 325
1 242
CUADRO 3
O
PERACIONES CAMBIARIAS DE LOS BANCOS COMERCIALES
(Millones de US$)
En el Perú, desde 1998 se ha venido desarrollando el mercado de dólares a futuro, el cual puede ser considerado
un mecanismo de cobertura que ha permitido a algunas empresas reducir el riesgo cambiario en sus operaciones.
3.4 Imposición de disciplina macroeconómica
En los últimos años, varios países han introducido normas legales orientadas a asegurar un comportamiento
responsable de la política fiscal. Típicamente, dichas normas establecen reglas cuantitativas que buscan impedir
la generación de déficit recurrentes a causa de factores políticos o problemas coyunturales, así como establecer
políticas estables y consistentes en el largo plazo. La Comunidad Económica Europea, Estados Unidos, Nueva
Zelandia, Argentina y Costa Rica son algunos de los casos (Pereyra, 2000).
Una de las ventajas atribuidas al régimen de dolarización es que fuerza a un país a la disciplina fiscal porque
elimina el financiamiento del déficit fiscal mediante emisión, dejando sólo la posibilidad de hacerlo mediante un
aumento de la recaudación o el financiamiento externo. Sin embargo, el hecho de que varios países con
diferentes regímenes monetarios hayan introducido reglas fiscales explícitas como parte esencial de la política
económica refleja la voluntad de restringir la discrecionalidad fiscal sin necesidad de renunciar a los beneficios
de una política monetaria independiente.
En el Perú, como parte del programa de estabilización iniciado en 1990, los gastos no financieros del Gobierno
Central fueron limitados a los ingresos corrientes del Tesoro, todos los subsidios fueron eliminados y el déficit
del sector público dejó de ser financiado mediante emisión. El gobierno aprobó medidas para simplificar el
sistema tributario y reorganizó la Superintendencia de Administración Tributaria. Gracias a estas medidas el
déficit del sector público se redujo de un promedio de 3,1 por ciento del PBI en 1991-1995 a 1,2 por ciento en
1996-1999. Asimismo, los ingresos corrientes del gobierno central aumentaron de 11,4 por ciento del PBI en
1990 a 13,8 por ciento en 1991-1995 y 15,5 por ciento en 1996-1999.
Los progresos en las finanzas públicas fueron complementados con esfuerzos para sanear el balance del Tesoro
Público, mediante la eliminación de atrasos en el servicio de la deuda, la reestructuración de la deuda externa y
la privatización de empresas públicas. Desde el comienzo del programa, el gobierno no ha emitido deuda
soberana en el mercado financiero internacional, con la excepción de los Bonos Brady (con un balance de
US$ 3 727 millones en junio del año 2000). Gracias a estas medidas, el total de deuda pública externa se redujo
de 63,2 por ciento del PBI en 1990 a 37,5 por ciento en 1999.
ESTUDIOS ECONÓMICOS
36
A finales de 1999, de manera similar a lo establecido en varios países, se introdujeron en el Perú reglas
cuantitativas explícitas en el manejo fiscal mediante la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal2. Las
principales características de esta Ley son las siguientes:
(a) Límites
El déficit fiscal no puede superar el 1 por ciento del PBI. Durante el periodo de transición, el
déficit no excederá 2 por ciento del PBI en el 2000 y 1,5 por ciento del PBI en el 2001.
La tasa de crecimiento del gasto del Gobierno General no excederá la tasa de inflación más dos
puntos porcentuales.
Para los años electorales se establecen reglas destinadas a limitar el déficit y el gasto en el
primer semestre3.
(b) Fondo de estabilización
Con el fin de controlar el gasto en los años de bonanza fiscal, los ingresos que excedan los 0,3
puntos porcentuales del PBI por encima del promedio de los últimos tres años, serán
depositados en un fondo de estabilización. Éste también será financiado en parte por ingresos
del programa de privatización de empresas públicas.
Los recursos del fondo de estabilización pueden ser usados durante los años en los que un
descenso de la actividad productiva produzca una disminución de los ingresos tributarios
superior al 0,3 por ciento del PBI, o en caso de emergencia, el límite del déficit del sector
público puede ser elevado a un máximo de 2 por ciento del PBI.
(c) Transparencia
El Ministerio de Economía y Finanzas emite un Marco Macroeconómico Multianual que cubre
tres años, el cual debe ser publicado tres meses antes de la presentación del proyecto de
presupuesto del sector público para el año siguiente.
El Banco Central de Reserva debe publicar su evaluación de Marco Macroeconómico
Multianual, el cual deberá ser consistente con su objetivo y con las perspectivas de la balanza
de pagos.
El Ministerio de Economía y Finanzas publicará cada semestre un reporte de los progresos de
los objetivos y metas del Marco Macroeconómico Multianual.
Así, dicha norma busca no sólo lograr el equilibrio del sector público en el mediano plazo, sino también la
calificación de grado de inversión para la deuda soberana del Perú.
3.5 Aumento de la profundidad financiera
Supervisión bancaria
En el Perú, la Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros4 establece que el coeficiente de
adecuación de capital5 es de 9 por ciento, el cual se encuentra por encima del estándar de Basilea. En 1992
fueron clausurados todos los bancos estatales de fomento, los cuales estaban destinados a proveer crédito
selectivo. En 1998, con el fin de reducir el riesgo de iliquidez, la Superintendencia de Banca y Seguros, el ente
dedicado a la supervisión del sistema financiero, introdujo un ratio de liquidez con un mínimo de 8 por ciento del
2 Ley No. 27245 (27.12.99).
3 En el Perú, el presidente electo asume oficialmente sus funciones el 28 de julio de los años electorales.
4 Decreto Legislativo No. 637 (25.04.91).
5 Activos Ponderados por Riesgo/Patrimonio Efectivo.
ESTUDIOS ECONÓMICOS
37
capital con relación a los pasivos de corto plazo en moneda nacional y de 20 por ciento en moneda extranjera.
Al respecto el Banco Central de Reserva mantiene un elevado requerimiento de encaje en moneda extranjera, por
lo cual la tasa de encaje promedio en dólares es 37 por ciento de los depósitos. Asimismo, como resultado de la
liberalización de la inversión en el sistema bancario, 16 de los 20 bancos que funcionan en el país son propiedad
de extranjeros.
Un resultado importante de las políticas aplicadas durante la década de 1990 es que el Banco Central ha
incrementado significativamente su posición de cambio es decir, la diferencia entre sus activos y pasivos en
moneda extranjera, así como sus Reservas Internacionales Netas (RIN). La posición de cambio ha mejorado
desde un nivel negativo de US$ 1 071 millones en julio de 1990 a US$ 2 493 millones en julio del 2000. En el
mismo periodo, las RIN del Banco Central han aumentado desde un nivel negativo de US$ 105 millones a
US$ 8 823 millones. Este nivel es equivalente a 15 meses de importaciones de bienes o 6,2 veces la base
monetaria.
(Millones de US$)
Reservas Internacionales Netas (RIN)
De las cuales:
-Posición de cambio
-Depósitos del sistema financiero y el sector privado
-Depósitos del sector público
RIN/Emisión Primaria 5,8 veces 5,0 veces 6,2 veces
RIN/Liquidez (Moneda Nacional) 2,3 veces 2,1 veces 2,3
veces
1/
RIN/Liquidez Total 71 por ciento 64 por ciento 66
por ciento
1/
RIN/Importaciones 13 meses 15 meses 15
meses
2/
RIN/Deuda a un año 1,0 veces 1,2 veces 1,3
veces
3/
RIN/Deuda de Corto Plazo 1,4 veces 1,7 veces 1,9
veces
3/
1/ Junio 22, 2000.
2/ Mayo 2000.
3/ Deuda de corto plazo + deuda privada y pública de mediano y largo plazo a un año.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú
1998
1999
Julio
3 519
2000
9 183
8 404
8 823
3 997
2 963
2 831
CUADRO 4
LIQUIDEZ DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ
2 151
2 538
2 493
3 064
2 965
Liquidez Total
Crédito Total
1990
6,0
3,3
1991
8,6
5,5
1992
11,2
7,8
1993
13,9
9,9
1994
15,1
11,3
1995
16,6
14
1996
19,7
18
1997
21,4
21,4
1998
23,1
25,7
1999
25,1
27,7
CUADRO 5
LIQUIDEZ Y CRÉDITO DEL SISTEMA BANCARIO
(Porcentaje del PBI)
ESTUDIOS ECONÓMICOS
38
Adicionalmente, gracias a la mayor competitividad del sistema bancario, la liquidez y del crédito como
proporción del PBI se han incrementado significativamente. La liquidez total del sistema bancario como
porcentaje del PBI creció de 6,0 por ciento en 1990 a 25,1 por ciento en 1999, y el crédito total al sector privado
aumentó de 3,3 por ciento a 27,7 por ciento del PBI en el mismo periodo.
Ante los efectos de la crisis brasileña de comienzos de 1999, las autoridades peruanas aplicaron políticas
destinadas a preservar la solidez financiera del país. La crisis ocurrió a continuación de la turbulencia financiera
originada por la crisis rusa, y provocó un nuevo incremento del spread de la deuda soberana. La mayores
expectativas de depreciación y su efecto sobre las tasas de interés en moneda doméstica determinaron una
nueva venta de moneda extranjera por parte del Banco Central, esta vez de US$ 64 millones. Los bancos
continuaron mostrando una actitud cautelosa en su política crediticia, lo cual contribuyó a un descenso de la
demanda interna (-2,6 por ciento) y al menor déficit en cuenta corriente (de 6,4 por ciento en 1998 a 3,5 por
ciento en 1999). Por otra parte, el coeficiente de cartera atrasada respecto de las colocaciones brutas aumentó de
7 por ciento en 1998 a 8,4 por ciento en 1999. Entre 1998 y 1999 dos bancos pequeños fueron liquidados y
cuatro bancos fueron absorbidos por otras instituciones, reduciendo el número total de bancos de 26 a 20. En
este contexto, el sector público dio asistencia al sistema bancario.
Disciplina de mercado del sistema bancario
Dado el carácter dolarizado de la economía peruana, una de las principales preocupaciones de diversos analistas
con relación a la vulnerabilidad del sistema financiero se refiere al calce de las colocaciones sectoriales tanto en
moneda nacional como en moneda extranjera con la capacidad de estos últimos de generar los recursos
necesarios que les permita pagar su deuda en las monedas correspondientes.
En el siguiente cuadro se puede observar que en términos agregados, las colocaciones en moneda extranjera con
relación al PBI han pasado de representar el 15 por ciento en 1996 al 20 por ciento en 1999. Por su parte la
capacidad que la economía tiene para generar moneda extranjera, medida por el ratio de exportaciones con
respecto al PBI, ha pasado de representar el 11 por ciento del PBI en 1996 al 12 por ciento en 1999. El
diferencial adicional es ampliamente cubierto por el flujo de recursos externos que han ingresado al país,
principalmente como inversiones de largo plazo. Sin embargo, ante la eventualidad de una reversión de los flujos
de inversiones, surge la necesidad de evaluar la solvencia del sistema financiero que permita mantener la
tendencia de sus colocaciones sin incrementar su vulnerabilidad.
Si evaluamos el calce de las colocaciones en términos sectoriales, podemos observar que tanto los sectores
agricultura, pesca y minería y los sectores manufactura y construcción han mantenido una posición calzada entre
sus deudas en moneda extranjera y su capacidad de generar divisas. Ello es distinto en el caso del sector
comercio y otros servicios.
Por ello, una forma alternativa de evaluar la solvencia del sistema financiero en este contexto de dolarización
parcial es a través del análisis de la disciplina de mercado del sistema bancario.
Calomiris y Powell (2000) definen la disciplina de mercado como la actitud de los agentes económicos ante un
comportamiento propenso al riesgo por parte de los bancos, exigiendo una mayor prima de riesgo o mediante el
retiro de los depósitos; podemos medirla mediante la relación que existe entre indicadores de cobertura y de
riesgo de cartera de los bancos con variables que reflejen la reacción del mercado a estos indicadores como
pueden ser las primas de riesgo incorporadas por los agentes económicos en las tasas pasivas y el flujo de los
depósitos.
De esta forma, Calomiris y Powell, en su análisis del caso Argentino, consideran que las reacciones del mercado
al riesgo de no pago de depósitos deberían ser distintas entre los bancos y, por consiguiente, las diferencias entre
las tasas de interés pasivas y la tasa de variación de los depósitos entre los bancos deberían reflejar las
diferencias en los riesgos de cartera y de cobertura de los bancos. La capacidad de los depositantes de distinguir
estos aspectos entre los bancos muestra un mayor grado de disciplina de mercado que debe promover a que los
bancos tengan un comportamiento disciplinado para mantener la confianza o atraer nuevos depositantes.
ESTUDIOS ECONÓMICOS
39
De esta manera, en un mercado financiero con disciplina de mercado, debemos esperar que el flujo de los
depósitos tendría una relación positiva con el grado de cobertura que los bancos mantienen para su cartera
(medido por el ratio de capital sobre los activos), una relación negativa con las tasas de interés activas, debido a
que reflejaría una adecuada ponderación del riesgo de sus colocaciones, una relación negativa de las
colocaciones con relación a los otros activos de los bancos, y una relación negativa con relación a la importancia
de la cartera pesada de los bancos.
Sectores
Económicos
PBI
Exporta
-
Coloc.ME/
Export/
MN
ME
Total
ciones
Total coloc.
PBI
MN/PBI
ME/PBI
Total/PBI
1996
Agricultura, Pesca y Minería
3,8%
10,9%
9,2%
13,0%
56,5%
89,8%
46,1%
1,4%
12,6%
14,0%
Manufactura y Construcción
28,0%
31,4%
30,6%
21,1%
40,9%
77,4%
20,5%
6,5%
22,2%
28,8%
Comercio y Otros Servicios
68,3%
57,6%
60,3%
65,9%
2,7%
72,0%
0,4%
5,1%
13,1%
18,1%
Total
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
75,3%
10,6%
4,9%
14,9%
19,9%
1997
Agricultura, Pesca y Minería
2,9%
9,6%
8,2%
12,9%
52,8%
92,3%
47,3%
1,1%
13,5%
14,6%
Manufactura y Construcción
24,1%
27,9%
27,1%
21,3%
43,6%
80,8%
23,7%
5,6%
23,7%
29,3%
Comercio y Otros Servicios
73,0%
62,4%
64,7%
65,7%
3,5%
75,5%
0,6%
5,6%
17,2%
22,7%
Total
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
78,3%
11,6%
5,0%
18,1%
23,1%
1998
Agricultura, Pesca y Minería
4,0%
10,2%
9,0%
13,3%
59,6%
91,8%
45,2%
1,5%
16,6%
18,1%
Manufactura y Construcción
30,1%
31,5%
31,2%
20,9%
35,5%
82,1%
17,1%
7,1%
32,7%
39,8%
Comercio y Otros Servicios
65,9%
58,4%
59,8%
65,8%
5,0%
79,6%
0,8%
5,0%
19,3%
24,2%
Total
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
81,5%
10,1%
4,9%
21,7%
26,7%
1999
Agricultura, Pesca y Minería
3,2%
11,6%
10,2%
14,7%
60,6%
94,6%
48,4%
0,9%
15,5%
16,4%
Manufactura y Construcción
34,8%
32,9%
33,3%
20,0%
37,4%
82,0%
22,0%
7,1%
32,3%
39,4%
Comercio y Otros Servicios
62,0%
55,4%
56,5%
65,2%
2,0%
81,2%
0,4%
3,9%
16,7%
20,6%
Total
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
82,8%
11,8%
4,1%
19,7%
23,7%
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú y Superintendencia de Banca y Seguros.
Colocaciones
Colocaciones
CUADRO 6
IMPORTANCIA RELATIVA DE LAS COLOCACIONES SECTORIALES DE LA BANCA
COMERCIAL
Estructura porcentual
Ratios sectoriales con relación al PBI sect
orial
El Cuadro 7 presenta los resultados de estimaciones en panel data para 14 bancos (considerando su permanencia
durante el período de análisis 1993:06-2000:06) en el cual podemos observar, para el caso peruano, evidencias
consistentes con las condiciones de disciplina de mercado tanto por el lado de la relación capital sobre activos,
colocaciones con relación a otros activos; e incluso, en forma más consistente que en el caso Argentina con
relación a la cartera pesada. El grado de significancia de las tasas de interés activas es reducido y no presentan el
signo esperado. Este resultado se mantiene tanto para las estimaciones que consideran los efectos fijos de los
paneles así como los efectos aleatorios de las series de tiempo.
El test de Hausman, que evalúa la eficiencia relativa del modelo con efectos aleatorios con relación al modelo
con efectos fijos, rechaza las restricciones incorporadas en el modelo de efectos aleatorios lo cual implica que las
estimaciones del modelo con efectos fijos son preferibles.
Para las estimaciones de la tasa de interés con relación a los indicadores de cobertura y de riesgo, hemos optado
por concentrar nuestro análisis en la moneda extranjera (Cuadro 8), considerando la importancia relativa tanto de
los depósitos en moneda extranjera como de las colocaciones en moneda extranjera durante el período de análisis
(aproximadamente el 70 por ciento del total en ambos casos).
ESTUDIOS ECONÓMICOS
40
Variación de los depósitos
Variable
Fixed
Random
Firm/Time effects
effects
Constante
-0,140983
2,100132
Capital/activo con un rezago
0,724832
0,186982
0,14591
0,087868
Tasa activa en MN
0,01797
0,012358
0,014414
0,014005
Tasa activa en ME
0,434019
0,269186
0,155107
0,115806
Colocaciones/otros activos
-0,019728
-0,017927
0,005656
0,005374
Cartera pesada/total coloc.
-0,177451
-0,145579
0,06684
0,048586
A
-10,64975
0,087015
B
-9,912126
0,100509
C
-6,096895
-0,04706
D
-8,233868
0,116047
E
-13,19057
0,302763
F
-6,626089
-0,049132
G
-5,893676
-0,056884
H
-7,002229
-0,037418
I
-6,529728
-0,005787
J
-7,452956
0,069257
K
-6,917783
-0,053355
L
-5,119947
-0,254285
M
-6,097472
-0,152793
N
-5,919093
-0,018876
GLS transformed regression
R-squared
0,058058
0,031442
Adjusted R-squared
0,043403
0,027303
Unweighted Statistics including Random Effects
R-squared
0,02967
Adjusted R-squared
0,025523
P_value for Hausman Test
0,000066
Nro. Obs.
1176
1176
CUADRO 7
REGRESIÓN EN PANEL DATA DE LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS DEPÓSITOS
(Datos mensuales, 1993:06-2000:06)
En este caso obtenemos resultados muy similares al caso de Argentina, observando la relación positiva esperada
entre la tasa de interés pasiva en moneda extranjera (plazo de 31 a 179 días) y la tasa de interés activa en moneda
extranjera, lo cual refleja la exigencia de una mayor prima de riesgo por parte de los depositantes ante el mayor
riesgo asumido por los bancos en sus colocaciones (lo cual reflejaría mayores tasas activas). Del mismo modo, la
prima de riesgo exigida por los depositantes tiene una relación positiva con la relación colocaciones y otros
activos en moneda extranjera, que implica un mayor riesgo asumido por los bancos. Sin embargo, como ocurre
también en el caso argentino, hay una extraña relación positiva entre la tasa de interés pasiva en moneda
extranjera con la relación capital-activos.
ESTUDIOS ECONÓMICOS
41
Variables
Fixed
Random
Firm/Time effects
effects
Constante
4,348226
0,304781
Capital/activo con un rezago
0,055957
0,039972
0,01441
0,013903
Tasa activa ME
0,189177
0,1832
0,015267
0,015007
Colocaciones ME / otros activos ME
5,92E-05
6,59E-05
8,00E-05
8,05E-05
Cartera pesada ME/coloc. ME
-0,036864
-0,033324
0,006026
0,005946
A
2,554069
-1,415857
B
3,897519
-0,19829
C
4,433764
0,253968
D
3,448753
-0,653066
E
3,565208
-0,452149
F
4,643285
0,462803
G
4,830154
0,624264
H
3,903427
-0,216659
I
5,181134
0,961942
J
4,242294
0,08091
K
4,456729
0,317033
L
3,969495
-0,171352
M
4,316188
0,183866
N
4,408424
0,222585
R-squared
0,334853
0,318194
Adjusted R-squared
0,325088
0,315866
Unweighted including random effects
R-squared
0,333227
Adjusted R-squared
0,330949
P_value for Hausman Test
0,000357
Nro. De observaciones
1176
1176
CUADRO 8
REGRESIÓN EN PANEL DATA DE LA TASA DE INTERÉS DE DEPÓSITOS EN MONEDA
EXTRANJERA (PLAZO 80-179 DÍAS)
(Datos mensuales, 1993:06-2000:06)
Un resultado importante, aunque preliminar, de este análisis es que el sistema financiero peruano muestra
evidencias de disciplina de mercado comparables con el caso argentino, considerando que ambos países han
acudido a similares procesos de reforma financiera cuidando el fortalecimiento del régimen prudencial y de
solvencia. Incluso, en el caso peruano se observa una actitud más disciplinada de los agentes económicos ante
posiciones riesgosas del sistema bancario tanto por el lado de sus colocaciones con relación a los otros activos
como por el lado de la cartera pesada.
La disciplina de mercado de los agentes económicos en el Perú, junto a la legislación prudencial y de solvencia
del sistema financiero promueven un comportamiento cauteloso del sistema bancario que reduce
significativamente su vulnerabilidad. Este comportamiento puede ser identificado a través de la evolución de la
posición de cambio (activos en moneda extranjera con relación a los pasivos en moneda extranjera) del balance
de los bancos.
El test de igualdad de la media de la posición de cambio de la banca comercial en el Perú muestra una media
superior a la unidad (1,15) con un intervalo de confiabilidad inferior al 1 por ciento, lo cual muestra una actitud
consistente de todas las entidades bancarias en mantener una cobertura apropiada para sus obligaciones en
moneda extranjera.
ESTUDIOS ECONÓMICOS
42
Este comportamiento es consistente en el tiempo, mostrando niveles de posición de cambio superiores a la
unidad en casi el 100 por ciento del período de análisis para cada uno de los bancos analizados. El siguiente
gráfico, muestra la persistencia de la posición de cambio de cada uno de los bancos analizados con un intervalo
de confianza equivalente a dos desviaciones estándar. Por ejemplo, en el caso del banco D (POSME_D) el 80
por ciento de las observaciones superan el 100 por ciento, en el caso del Banco N, esta posición es de casi el 90
por ciento.
Observaciones incluidas: 85
Método
df
Value
Probability
Anova F
-
statistic
(13, 1176)
34,54451
0
Analysis of Variance
Source of Variation
df
Sum of Sq.
Mean Sq.
Between
13
24,89841
1,915262
Within
1176
65,20133
0,055443
Total
1189
90,09973
0,075778
Category Statistics
Variable
Count
Mean
Std. Dev.
Std. Err.
of Mean
A
85
1,01149
0,02519
0,00273
B
85
1,05845
0,08497
0,00922
C
85
1,07687
0,05978
0,00648
D
85
1,07094
0,01921
0,00208
E
85
1,02498
0,03569
0,00387
F
85
1,15255
0,16562
0,01796
G
85
1,07756
0,04683
0,00508
H
85
1,40586
0,30338
0,03291
I
85
1,25842
0,06637
0,00720
J
85
1,12554
0,05484
0,00595
K
85
1,52831
0,78435
0,08508
L
85
1,07886
0,06168
0,00669
M
85
1,09279
0,09795
0,01062
N
85
1,21341
0,07386
0,00801
Todos los bancos
1190
1,15543
0,27528
0,00798
Muestra: 1993:06 2000:06
CUADRO 9
TEST DE IGUALDAD DE LA MEDIA DE LA POSICIÓN DE CAMBIO DE LA BANCA
COMERCIAL
ESTUDIOS ECONÓMICOS
43
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
0.95
1.00
1.05
1.10
Empirical Survivor Function of POSME_A
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
0.9
1.0
1.1
1.2
Empirical Survivor Function of POSME_B
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
Empirical Survivor Function of POSME_C
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.04
1.06
1.08
1.10
Empirical Survivor Function of POSME_D
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
0.94
0.96
0.98
1.00
1.02
1.04
1.06
1.08
1.10
Empirical Survivor Function of POSME_E
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
Empirical Survivor Function of POSME_F
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.05
1.10
1.15
1.20
Empirical Survivor Function of POSME_G
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
Empirical Survivor Function of POSME_H
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
Empirical Survivor Function of POSME_I
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.1
1.2
Empirical Survivor Function of POSME_J
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1
2
3
4
Empirical Survivor Function of POSME_K
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.0
1.1
1.2
1.3
Empirical Survivor Function of POSME_L
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.0
1.1
1.2
1.3
Empirical Survivor Function of POSME_M
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.1
1.2
1.3
Empirical Survivor Function of POSME_N
GRÁFICO 3
FUNCIÓN DE PERSISTENCIA EMPÍRICA DE LA POSICIÓN DE CAMBIO DE LAS
EMPRESAS BANCARIAS
ESTUDIOS ECONÓMICOS
44
4. Conclusiones
El argumento de que la renuncia a la política monetaria es precisamente una de las ventajas de la dolarización, se
refiere a una historia de malas políticas macroeconómicas que fue la característica de la región latinoamericana
en décadas pasadas. Sin embargo, esto supone ignorar los notables progresos que muchos países han tenido la
lucha contra la inflación en la década anterior gracias al mantenimiento de una política monetaria independiente,
así como la actuación efectiva que puede tener la autoridad monetaria en casos de turbulencia financiera en un
sistema de tipo de cambio flexible.
En el Perú, la política monetaria expansionista llevada a cabo en el periodo 1985-1990 generó una elevadísima
tasa de inflación acumulada de 472 754 por ciento (es decir, un promedio anual de 443 por ciento). En 1990 se
dio comienzo a una decidida política antiinflacionaria como parte de un ambicioso programa de estabilización.
Mediante la Constitución Política del Estado y la Ley Orgánica del Banco Central de Reserva se estableció que
el objetivo único del Banco Central el cual goza de autonomía dentro del marco de su Ley Orgánica es
preservar la estabilidad monetaria. Esta provisión y algunas prohibiciones explícitas como las de financiar al
Tesoro Público o a los bancos de fomento, y establecer tipos de cambio múltiples tienen la finalidad de
mantener al Banco Central libre de presiones políticas que puedan atentar contra el objetivo de reducir la
inflación.
Desde el comienzo del programa, la política monetaria ha sido conducida usando como meta intermedia la tasa
de variación de la emisión primaria. Los nuevos lineamientos de la política monetaria hicieron posible una
reducción de la tasa de inflación a 40 por ciento en 1993. Asimismo, a partir del año 2000, se ha establecido la
práctica de publicar el Programa Monetario que contiene las metas monetarias del Banco Central con el
objetivo de hacer la política monetaria más transparente para los agentes económicos. El éxito de esta estrategia
se refleja en el hecho de que en 1997 la tasa de inflación descendió a un dígito (6,5 por ciento) después de
veinticinco años. Asimismo, en 1999 la inflación descendió a 3,7 por ciento, la tasa más baja en los últimos 40
años. El desempeño inflacionario de la autoridad monetaria muestra que, en un contexto de dolarización de
activos como es el caso peruano en contraste con uno de sustitución monetaria es posible aplicar una
política monetaria efectiva de control de la inflación.
Un país sin política monetaria pierde un instrumento que puede ayudar a las autoridades a contrarrestar los
efectos de shocks sobre la economía doméstica. En la medida que los precios y remuneraciones domésticos no
sean totalmente flexibles, y si no hay un grado ideal de flexibilidad fiscal, la incapacidad de responder a esos
shocks con política monetaria puede producir grandes y prolongadas fluctuaciones en la inversión, el producto y
el empleo. En el Perú, este aspecto de la política monetaria puede ser evaluado sobre la base del desempeño de
la autoridad monetaria durante las crisis de la década anterior principalmente la turbulencia originada por la
moratoria rusa y el colapso del rublo en 1998 durante las cuales mantuvo una política antiinflacionaria
consistente con el régimen de flotación cambiaria, y actuó oportunamente para aliviar la estrechez de liquidez de
los bancos ante la restricciones en las líneas de crédito de corto plazo.
La relación entre la eliminación del riesgo cambiario y la reducción del riesgo país, es uno de los argumentos
usados con mayor frecuencia en favor de la dolarización. Sin embargo, los mayores spreads reflejan en realidad
la percepción de las características generales de un país, y ésta será mejor cuanto mayor sea la solidez
macroeconómica, institucional y política de un país. El Perú no presenta las inconsistencias de política
destacadas por la literatura favorable a la dolarización. El desempeño macroeconómico y la solvencia fiscal
logrados explican que la calificación de la deuda peruana haya mejorado notablemente durante la última década.
Sin embargo, cabe señalar que el spread del Perú y de la región ha fluctuado significativamente, principalmente
con la crisis rusa, y la calificación de la deuda peruana aún no alcanza grado de inversión. Esto reflejaría
preocupaciones por parte de los inversionistas internacionales en relación con aspectos como la necesidad de
profundizar la reforma del estado y el tamaño de la deuda en relación con las exportaciones.
Una de las ventajas atribuidas al régimen de dolarización es que fuerza a un país a la disciplina fiscal porque
elimina el financiamiento del déficit fiscal mediante emisión, dejando sólo la posibilidad de hacerlo mediante un
aumento de la recaudación o el financiamiento externo. Sin embargo, el hecho de que varios países con
diferentes regímenes monetarios hayan introducido reglas fiscales explícitas como parte esencial de la política
ESTUDIOS ECONÓMICOS
45
económica refleja la voluntad de restringir la discrecionalidad fiscal sin necesidad de renunciar a los beneficios
de una política monetaria independiente. En el Perú, la introducción de reglas cuantitativas explícitas en el
manejo fiscal ocurrió en 1999, mediante la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal. Las principales
características de esta Ley son el establecimiento de límites cuantitativos para el déficit fiscal, la creación de un
Fondo de Estabilización Fiscal a ser usado durante los años en los que un descenso de la actividad productiva
produzca una disminución de los ingresos tributarios y la publicación de reportes periódicos.
El caso del Perú muestra la efectividad de una política previsional y de supervisión en el fortalecimiento del
sistema financiero, en un contexto de flotación cambiaria con libre determinación de la tasa de interés. La Ley
General de Instituciones Bancaria, Financieras y de Seguros promulgada a comienzos de la década de 1990
estableció un sistema de intermediación financiera basado en mecanismos de mercado, aplicando normas
prudenciales para fortalecer al sistema financiero. Actualmente el coeficiente de adecuación de capital es de 9
por ciento, el cual se encuentra por encima del estándar de Basilea. En 1992 fueron liquidados todos los bancos
estatales de fomento, los cuales estaban destinados a proveer crédito selectivo. Por otro lado, el Banco Central
de Reserva impone un elevado requerimiento de encaje en moneda extranjera, por lo cual el nivel efectivo del
requerimiento de encaje en dólares es 37 por ciento de los depósitos. Asimismo, como resultado de la
liberalización de la inversión en el sistema bancario, 16 de los 20 bancos que funcionan en el país son propiedad
de extranjeros.
Este proceso de reducción de la vulnerabilidad del sistema financiero peruano es consistente con las evidencias
de disciplina del mercado ante posiciones de riesgo de las colocaciones bancarias que se reflejan en la exigencia
de una mayor prima de riesgo o en la reducción del flujo de depósitos por parte de los depositantes. Este
comportamiento es similar al caso de Argentina presentado por Calomiris y Powell (2000). Por ello, la mayor
disciplina de mercado no es necesariamente reflejo de un esquema monetario distinto, considerando la
Convertibilidad de Argentina y el esquema monetario peruano.
Un resultado importante de las políticas aplicadas durante la década de 1990 es que el Banco Central ha
incrementado significativamente su posición de cambio es decir, la diferencia entre sus activos y pasivos en
moneda extranjera, así como sus Reservas Internacionales Netas (RIN). La posición de cambio ha mejorado
desde un nivel negativo de US$ 1 071 millones hasta un nivel positivo de US$ 2 493. En el mismo periodo, las
RIN del Banco Central han aumentado desde un nivel negativo de US$ 105 millones en julio de 1990 a
US$ 8 823 millones en julio del 2000. Este nivel es equivalente a 15 meses de importaciones de bienes o 6,2
veces la base monetaria. Adicionalmente, gracias a la mayor competitividad del sistema bancario, la liquidez y
del crédito como proporción del PBI se han incrementado significativamente. La liquidez total del sistema
bancario como porcentaje del PBI creció de 6,0 por ciento en 1990 a 25,1 por ciento en 1999, y el crédito total al
sector privado aumentó de 3,3 por ciento a 27,7 por ciento del PBI en el mismo periodo.
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... Frente a un choque externo desfavorable la economía debe, entonces, ajustarse mediante una deflación, las cuales suelen estar asociadas a una recesión y un incremento relevante del desempleo. Es por ello que se afirma que en una economía que se dolariza se está intercambiando una mayor estabilidad en la tasa de inflación por una mayor inestabilidad en la tasa de crecimiento del producto y una mayor propensión a las crisis internas (Quispe & Pereyra, 2001). En particular, la mayor sensibilidad de los precios internos a la expansión de los agregados monetarios aumenta la exposición, en las economías dolarizadas, a las crisis bancarias, sin ganancias evidentes de una mayor profundidad financiera (Edwards & Magendzo, 2003). ...
Technical Report
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Resumen La economía venezolana ha experimentado cambios notables en las últimas dos décadas, transformándose en la economía más inflacionaria del mundo. Producto de un ya largo período hiperinflacionario, la moneda nacional ha perdido sus tradicionales funciones, siendo sustituida por otras monedas foráneas (dólar norteamericano, euro, peso colombiano, real brasileño) y metales preciosos (oro), dando lugar a lo que se conoce en la literatura como “dolarización”. En esta nota se abordan las implicaciones macroeconómicas y sobre la política económica de la “dolarización” y las condiciones y posibilidades de adelantar un proceso de “desdolarización”, en el contexto de una economía petrolera, como aún es el caso de Venezuela. Abstract The Venezuelan economy has undergone notable changes in the last two decades, becoming the most inflationary economy in the world. Product of a long hyperinflationary period, the national currency has lost its traditional functions, being replaced by other foreign currencies (US dollar, euro, Colombian peso, Brazilian real) and precious metals (gold), giving rise to what is known in literature as “dollarization”. This note addresses the macroeconomic and economic policy implications of “dollarization” and the conditions and possibilities of advancing a “de-dollarization” process, in the context of an oil economy, as is still the case in Venezuela.
... • En una economía donde la mayor parte de la intermediación financiera se realiza en divisas, la eficacia del canal de transmisión de la tasa de interés se diluye y con ello el poder de la política 15 Desde comienzos de este siglo, el banco central del Perú ha estado administrando exitosamente una política monetaria basada en objetivos inflacionarios (inflation targeting), a pesar de ser una de las economías más dolarizadas del mundo (Quispe y Pereyra, 2001;Armas y Grippa, 2008). 10 monetaria. ...
Research
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En esta nota se abordan las implicaciones sobre el sistema financiero que el proceso acelerado de dolarización está generando en Venezuela. Así mismo, se hacen un conjunto de consideraciones en torno a las condiciones que deben producirse para que se avance en la desdolarización de la economía y del sistema financiero. This note addresses the implications on the financial system that the accelerated dollarization process is generating in Venezuela. In addition, the factors that determine the progress in the de-dollarization of the economy and the financial system are considered.
... Elimination of currency risk does not preclude default risk or the high volatility of sovereign spreads.** Pereyra and Quispe (2002): Spreads actually reflect the perception of country's general features and they will be higher as higher are the macroeconomic, institutional and political soundness. Carrera et al. (2002): Default risk would reduce if economy's real volatility reduces. ...
Article
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Con pocas excepciones, las ventajas de una dolarización oficial o total han sido analizadas en un marco dinámico de equilibrio general, especialmente para economías parcialmente dolarizadas que se suponen son buenas candidatas para seguir esta clase de esquemas. Además de revisar los argumentos a favor y en contra de la dolarización, este trabajo explora sus implicaciones en la volatilidad de las principales variables macroeconómicas de una economía pequeña y abierta que enfrenta shocks de términos de intercambio. Modelos dinámicos de equilibrio general son usados como laboratorios para estudiar este tema y contrastar dos contextos: una economía parcialmente dolarizada con tipo de cambio flexible (calibrado para la economía peruana) y una economía totalmente dolarizada. Ejercicios de simulación son llevados acabo para analizar en ambos casos la volatilidad de variables claves como el producto, consumo, inversión, tasa de inflación, y déficit fiscal. Se concluye que una dolarización total implica: (1) mayor volatilidad real, especialmente en el producto y la inversión; (2) menor volatilidad de la inflación; (3) mayor volatilidad del déficit fiscal; (4) mayor respuesta del producto ante un shock de términos de intercambio. Por ende, en este context o es difícil afirmar que la dolarización reduce el riesgo país . Finalmente, el artículo señala el rol de las rigideces de precios y el grado de ciclicidad de la política monetaria en estos resultados.
... Lower Inflation Savastano (1999), Goldfajn and Olivares (2000), Dornbusch (2000), Berg and Borensztein (2000), Edwards and Magendzo (2001) Fiscal Discipline Savastano (1999), Chang (2000) Goldfajn and Olivares (2000), Edwards (2001a,b) Lower Devaluation Risk and Interest Rates Calvo (1999a,b), Schuler (1999), Berg and Borensztein (2000), Chang (2000), Panizza et al.(2000), Dornbusch (2000), Mendoza (2002) Savastano (1999)(?), Goldfajn and Olivares (2000)(?), Pereyra and Quispe (2002), Carrera et al. (2002) Deeper Financial Integration Calvo (1999a,b) Schuler (1999, Hausmann (1999), Berg and Borensztein (2000), Panizza et al.(2000), Mendoza (2000), Mendoza (2002) Berg and Borensztein (2000)(?), Goldfajn y Olivares (2000) Lower transaction costs and less risk in trade Panizza et al.(2000), Lizano (2000), Morandé and Schmidt-Hebbel (2000) Edwards ...
Article
Full-text available
This paper contrasts the volatility of the main macroeconomic variables of a small open economy in two environments: an official dollarization (OD) scheme and a flexible exchange regime (FER). A simple DSGE model calibrated for the Chilean economy is used as a laboratory to study the implications of these regimes on the standard deviations of key variables. Welfare implications are also analyzed for a central bank that it is concerned with output and inflation volatility. Our findings show that OD results in: higher real volatility due to the absence of ountercyclical monetary policy; lower inflation volatility because of a less volatile foreign interest rate; and, from a welfare perspective, OD is dominated by a FER when the central bank weighs considerably the deviations of inflation and output from the steady state. Also, OD implies higher fiscal deficit volatility as a consequence of higher tax revenue volatility, and a higher reaction to terms-of-trade shocks.
Article
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En la actualidad, cuando se presentan procesos inestables económicamente se piensa como medida extrema la dolarización financiera para la estabilización ante deudas y déficits monetarios. Sin embargo, ¿resulta propicio dolarizar una economía para subsanar las falencias administrativas?
Article
Full-text available
In the early 1990s, after decades of high inflation and financial repression, Argentina embarked on a course of macroeconomic and bank regulatory reform. Bank regulatory policy promoted privatization, financial liberalization, and free entry, limited safety net support, and established a novel mix of regulatory and market discipline to ensure stable growth of the banking system during the liberalization process. Argentina suffered some fallout from the Mexican tequila crisis of 1995, but its response to that crisis (allowing weak banks to close) and the redoubling of regulatory efforts to promote market discipline after the crisis made Argentina's banking system quite resilient during the Asian, Russian, and Brazilian crises. Argentina's bank regulatory system now is widely regarded as one of the two or three most successful among emerging market economies. This paper traces the evolution of the regulatory policy changes of the 1990s and shows that the reliance on market discipline has played an important role in prudential regulation by encouraging proper risk management by banks. There is substantial heterogeneity among banks in the interest rates they pay for debt and the rate of growth of their deposits, and that heterogeneity is traceable to fundamental attributes of banks that affect the riskiness of deposits (i.e. asset risk and leverage). Moreover, market perceptions of default risk are mean-reverting, indicating that market discipline encourages banks to respond to increases in default risk by limiting asset risk or lowering leverage.
Article
Panama's monetary system has the following characteristics: (1) The U. S. dollar is the medium of exchange, while the balboa, the national currency, is a unit of account and exists only as silver coins; (2) capital markets are free, with almost no government intervention or restrictions on banking transactions, financial flows, or interest rates; (3) many international banks operate in Panama; and (4) there is no central bank. As such, the economy of Panama can be considered a ''control case'' in a simulation experiment, where the monetary and macroeconomic equilibrium process can be studied without financial sector distortions, government intervention, or central bank policies. Hence, Panama's experience reveals the ''experimental market answer'' to many macroeconomic issues, and the central importance of financial integration.
Article
The paper examines the case for dollarization in emerging market economies. It is claimed that dollarization becomes an attractive monetary regime when account is taken of recent financial turmoil in such economies. The case is further strengthened by the fact that these economies have a penchant for acquiring dollar debts (i.e., liability dollarization). However, exchange rate misalignment and deflation are potentially serious problems, unless appropriate fiscal and public sector prices policies are implemented, in addition to establishing a financial sector whose assets and liabilities face parallel relative price risks.JEL classification: F31, F41
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