La responsabilità per il prospetto fra diritto comunitario, legge nazionale e regolamento Consob

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LE RASSEGNE
» Mercati finanziari
La responsabilita
`per il prospetto
fra diritto comunitario, legge
nazionale e regolamento Consob
Valerio Sangiovanni
Avvocato, Rechtsanwalt e Dottore di ricerca in Diritto commerciale
SINTESI
a) La nuova responsabilita
`per il prospetto
A fronte d’investimenti in strumenti finanziari che danno risultati ne-
gativi gli investitori possono agire in giudizio, oltre che contro gli inter-
mediari, contro gli emittenti. Con l’attuazione in Italia della direttiva
prospetti e
`stato riscritto l’art. 94 t.u.f., prevedendo una specifica ipotesi
di responsabilita
`in relazione alla pubblicazione del prospetto. Con la
nuova disciplina di diritto positivo, e
`ampiamente superato il preceden-
te dibattito in ordine alla natura della responsabilita
`per il prospetto.
b) La pluralita
`di responsabili
L’art. 94 t.u.f. si caratterizza per prevedere una molteplicita
`di respon-
sabili. Oltre all’emittente, possono essere chiamati a rispondere l’offe-
rente, il garante, le persone responsabili e il responsabile del colloca-
mento. La responsabilita
`prevista dalla disposizione e
`peraltro di tipo
parziario e non solidale, riducendo cosı` il livello di tutela degli inve-
stitori.
» SOMMARIO
1. Introduzione –2.Il prospetto e la nota di sintesi –3.Gli attori e i convenuti dell’azione di responsabilita
`per il prospetto –4.La condotta sanzionata,
l’evento dannoso, il nesso di causalita
`e la prova liberatoria –5.L’intermediario responsabile del collocamento (art. 94, 9º co., t.u.f.) –6.La nota di sintesi
e il termine di decadenza
1. Introduzione
In questo articolo ci occuperemo della responsabilita
`civile da
prospetto(
1
), quale risultante – ora – dall’art. 94 t.u.f.
La prima considerazione da farsi e
`che tale disposizione trova il
proprio fondamento nel diritto comunitario e segnatamente nel-
la direttiva prospetti(
2
), la quale contiene alcune norme in ma-
teria di responsabilita
`civile(
3
). A voler poi adottare la terminolo-
gia del legislatore comunitario si dovrebbe d’ora in avanti usare
l’espressione di responsabilita
`‘‘per il prospetto’’ (tale e
`la rubrica
dell’art. 6 direttiva prospetti), al posto di quella – certamente piu
`
diffusa nella prassi – di responsabilita
`‘‘da prospetto’’.
L’art. 6 della direttiva prospetti e
`stato attuato in Italia nell’art. 94
dicembre 2011 852 La Responsabilita
`Civile 12
(1)Fraipiu
`recenti contributi in materia di responsabilita
`per il prospetto
cfr. AFFERNI,Responsabilita
`da prospetto: natura, danno risarcibile e nesso di
causalita
`,inDanno e resp., 2011, 621 ss.; ANELLI,La responsabilita
`da pro-
spetto fra novita
`legislative e sentenze della Suprema Corte,inSoc., 2011, 411
ss.; GIULIANI,Equo accesso alle informazioni e duty of care nei prospetti
informativi,inContratto e impresa Europa, 2005, 271 ss.; MACCHIAVELLO,
La responsabilita
`da prospetto degli intermediari finanziari,inTrattato della
responsabilita
`civile, diretto da Visintini, II, Padova, 2009, 793 ss.; RIZZUTI,
Responsabilita
`da prospetti e culpa in contrahendo, in Giur. it., 2011, 289 ss.;
SANGIOVANNI,Prospetto informativo e responsabilita
`civile secondo la Cassa-
zione,inCorriere giur., 2011, 361 ss.; SAVAS TA,La responsabilita
`da prospetto:
omesso controllo ... e (Prima parte),inStudium Iuris,2010,748ss.;S
AVAS TA,
La responsabilita
`da prospetto: ritorno in Cassazione (Seconda parte),in
Studium Iuris, 2010, 902 ss. Sulla responsabilita
`da prospetto nel diritto
tedesco v. D’ALFONSO,Responsabilita
`da prospetto informativo, tutela dell’in-
vestitore. Differenze tra l’ordinamento tedesco e italiano,inEcon. dir. terzia-
rio, 2003, II, 137 ss.; SANGIOVANNI,Documento d’offerta pubblica e responsa-
bilita
`civile nel nuovo diritto tedesco,inRiv. dir. civ., 2004, I, 153 ss. Piu
`in
generale sulla tematica della responsabilita
`connessa all’uso d’informazioni
nei mercati finanziari cfr. le recenti monografie di FACCI,Il danno da infor-
mazione finanziaria inesatta, Bologna, 2009; SARTORI,Informazione econo-
mica e responsabilita
`civile, Padova, 2011.
(2) Direttiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del
4.11.2003, relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’am-
missione alla negoziazione di strumenti finanziari e che modifica la diret-
tiva 2001/34/CE, in GUUE L 345 del 31.12.2003, 64 ss. Sulla direttiva pro-
spetti cfr. F. BRUNO-ROZZI,Dalla sollecitazione all’investimento all’offerta al
pubblico di prodotti finanziari,inGiur. comm., 2008, I, 276 ss.; CUGNASCO,
L’offerta al pubblico di strumenti finanziari: alcune riflessioni sul d.lg. n. 51/
2007 di recepimento della Direttiva Prospetto,inSoc., 2008, 803 ss.
(3) La direttiva prospetti prevede in materia di responsabilita
`civile che
«gli Stati membri dispongono che la responsabilita
`per le informazioni
fornite in un prospetto sia attribuita almeno all’emittente o ai suoi organi
di amministrazione, direzione o controllo, all’offerente, alla persona che
chiede l’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato o al
garante, a seconda dei casi. Le persone responsabili sono chiaramente
indicate nel prospetto con la loro qualifica e la loro funzione o, nel caso
di persone giuridiche, la denominazione e la sede sociale; deve inoltre
essere riportata una loro attestazione certificante che, per quanto a loro
conoscenza, le informazioni del prospetto sono conformi ai fatti e che nel
prospetto non vi sono omissioni tali da alterarne la portata» (art. 6, 1º par.,
direttiva prospetti). La direttiva prospetti stabilisce poi che «gli Stati mem-
bri provvedono a che le loro disposizioni legislative, regolamentari e am-
ministrative in materia di responsabilita
`civile si applichino alle persone
responsabili per le informazioni fornite in un prospetto. Tuttavia, gli Stati
membri provvedono a che nessuna persona possa essere chiamata a ri-
spondere esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le sue
eventuali traduzioni, a meno che la nota di sintesi stessa risulti fuorviante,
imprecisa o incoerente se letta insieme con altre parti del prospetto» (art.
6, 2º par., direttiva prospetti).
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`Civile 12

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t.u.f. Mentre la versione precedente di tale disposizione taceva
sulle problematiche di una possibile responsabilita
`da prospetto,
per la prima volta nel nostro ordinamento – con il d.lg. n. 51/
2007 di attuazione della direttiva prospetti – sono state adottate
norme espresse che statuiscono tale responsabilita
`.
L’analisi della nuova responsabilita
`da prospetto non puo
`inoltre
prescindere dalle disposizioni contenute nel regolamento attua-
tivo del t.u.f. La legge prevede difatti che la Consob detta con
regolamento disposizioni di attuazione anche differenziate in re-
lazione alle caratteristiche dei prodotti finanziari, degli emittenti
e dei mercati (art. 95, 1º co., t.u.f.). La Consob ha adottato il reg.
n. 11971/1999 (c.d. ‘‘regolamento emittenti’’)(
4
), che e
`stato piu
`
volte modificato negli anni successivi alla sua adozione proprio
per adattarsi alle varie normative di rango comunitario e nazio-
nale succedutesi nel tempo.
Complessivamente si deve dunque osservare che la disciplina
italiana del prospetto e
`distribuita su ben tre livelli di fonti: la
direttiva comunitaria (e il regolamento comunitario), il decreto
legislativo nazionale e il regolamento Consob.
Finalmente, dopo lungo tempo, un istituto che era stato svilup-
pato dalla dottrina trova riscontro positivo nel nostro ordina-
mento giuridico. Prima della recente riforma si cercava di affer-
mare la responsabilita
`per il prospetto sulla base dei principi
generali che regolano il diritto civile. Erano pertanto state svilup-
pate diverse teorie, miranti talora a ricondurre la responsabilita
`
da prospetto a una forma di responsabilita
`contrattuale, talaltra a
una forma di responsabilita
`extracontrattuale. Il dibattito ora e
`
scemato di importanza anche se l’inquadramento della respon-
sabilita
`ex art. 94 t.u.f. nell’area della responsabilita
`contrattuale
piuttosto che in quella extracontrattuale puo
`continuare ad avere
rilevanza pratica per quei (pochi) aspetti che non sono discipli-
nati direttamente dal medesimo art. 94 t.u.f. e che possono inve-
ce, ancora, trovare risposta nelle regole generali.
Bisognera
`capire se la nuova disciplina sara
`in grado di dare
slancio pratico all’istituto della responsabilita
`per il prospetto.
Finora difatti gli interventi giurisprudenziali che si occupano di
tale responsabilita
`riguardano solo la disciplina anteriore e sono
comunque rari. Si puo
`menzionare un recente intervento della
Corte di Cassazione, secondo cui - in presenza di un prospetto di
offerta pubblica di sottoscrizione di azioni societarie che conten-
ga informazioni fuorvianti in ordine alla situazione patrimoniale
della societa
`- l’emittente al quale le errate informazioni siano
imputabili, anche solo a titolo di colpa, risponde verso chi ha
sottoscritto le azioni del danno subito per aver acquistato titoli
di valore inferiore a quello che il prospetto avrebbe lasciato sup-
porre, dovendosi presumere, in difetto di prova contraria, che la
non veridicita
`del prospetto medesimo abbia influenzato le scelte
d’investimento del sottoscrittore(
5
). Vi sono poi alcuni precedenti
di merito(
6
).
Il t.u.f. distingue fra la offerta al pubblico «di strumenti finanziari
comunitari e di prodotti finanziari diversi dalle quote o azioni di
OICR aperti» (artt. da 94 a 98 bis t.u.f.) e la offerta al pubblico «di
quote o azioni di OICR aperti» (artt. da 98 ter a98quinquies
t.u.f.). Le disposizioni sulla responsabilita
`per il prospetto si ap-
plicano, con una marginale differenza, sia ai prodotti finanziari
diversi dalle quote o azioni di OICR aperti sia alle quote o azioni
di OICR aperti. In questo senso dispone l’art. 98 ter, 5º co., t.u.f.,
secondo cui, all’offerta al pubblico di quote o azioni di OICR
aperti, si applica l’art. 94, 8º, 9º e 11º co. Non e
`richiamato il solo
10º co. dell’art. 94 t.u.f., relativo alla nota di sintesi.
La responsabilita
`per il prospetto va tenuta distinta dalla respon-
sabilita
`che puo
`derivare da quanto previsto dall’art. 95, 2º co.,
t.u.f., secondo cui la Consob individua con regolamento le norme
di correttezza che sono tenuti a osservare l’emittente, l’offerente
e chi colloca i prodotti finanziari nonche
´coloro che si trovano in
rapporto di controllo o di collegamento con tali soggetti. Laddove
tali norme di correttezza non venissero osservate, si potrebbe
affermare la responsabilita
`civile dei menzionati soggetti. Questa
responsabilita
`si differenzia pero
`da quella per il prospetto: essa
non e
`difatti legata al prospetto, ma e
`formulata in modo piu
`
ampio, comprendendo tutte le condotte che si realizzano nel
processo di offerta al pubblico(
7
). Inoltre la responsabilita
`ex
art. 95, 2º co., t.u.f. interessa non solo il responsabile del collo-
camento (cfr. il testo dell’art. 94, 9º co., t.u.f.), ma anche i singoli
intermediari incaricati di eseguire il collocamento. Ci troviamo
dunque di fronte a una responsabilita
`che non puo
`essere defi-
nita da prospetto in senso stretto, ma piuttosto – sia consentito
coniare questa espressione – «da doveri accessori al prospetto».
La responsabilita
`da prospetto va inoltre tenuta distinta dalla
responsabilita
`da circolazione dei prodotti finanziari ex art. 100
bis t.u.f.(
8
). Al riguardo possono evidenziarsi quantomeno due
differenze significative. La responsabilita
`ex art. 100 bis t.u.f. sus-
siste nel caso di omessa pubblicazione del prospetto; nell’art. 94
t.u.f. viene invece sanzionata la pubblicazione di un prospetto
non vero e/o non completo. Inoltre l’art. 100 bis t.u.f. si riferisce
al mercato secondario (e mai a quello primario), in quanto pre-
suppone che gli strumenti finanziari siano gia
`stati acquistati per
poi essere rivenduti.
2. Il prospetto e la nota di sintesi
Prima di esaminare analiticamente i commi dell’art. 94 t.u.f. de-
dicati specificamente alla responsabilita
`per il prospetto (si tratta
dei commi dall’8º all’11º), e
`utile spendere qualche parola intro-
duttiva sul prospetto e sulla nota di sintesi. La responsabilita
`
difatti e
`strettamente connessa a tali due documenti.
La regola di fondo stabilita dalla legge e
`che coloro che intendo-
no effettuare un’offerta al pubblico pubblicano preventivamente
un prospetto. A tal fine, per le offerte aventi ad oggetto strumenti
finanziari comunitari nelle quali l’Italia e
`Stato membro d’origine
e per le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli
(4) Regolamento di attuazione del d.lg. 28.2.1998, n. 58, concernente la
disciplina degli emittenti (delibera Consob, 14.5.1999, n. 11971), in
www.consob.it.
(5) Cass., 11.6.2010, n. 14056, in Corriere giur., 2011, 359 ss., con nota di
Sangiovanni; in Danno e resp., 2001, 621 ss., con nota di Afferni; in Soc.,
2011, 411 ss., con nota di Anelli.
(6) Per un’analisi dei precedenti di merito cfr. ANELLI,op. cit., 421 ss. Si
veda in particolare App. Milano, 2.2.1990, in Giur. it., 1992, I, II, 49 ss., con
nota di Arietti, la quale ha affermato che la responsabilita
`da prospetto,
che grava sulla banca intermediaria nel collocamento di obbligazioni,
rientra nell’area della responsabilita
`precontrattuale, la quale ha natura
contrattuale Tale autorita
`giudiziaria ha deciso che la banca intermediaria,
pur non essendo parte sostanziale del concludendo contratto, e
`destina-
taria del dovere precontrattuale di buona fede. La buona fede precontrat-
tuale si sostanza, nei confronti della banca intermediaria, nel dovere di
fornire ai risparmiatori informazioni veritiere in relazione all’investimento
proposto.
(7) Cfr. il testo dell’art. 34 sexies reg. n. 11971/1999, di attuazione dell’art.
95, 2º co., t.u.f.
(8) Specificamente su questa disposizione cfr. SANGIOVANNI,Circolazione
dei prodotti finanziari e offerta al pubblico nell’art. 100 bis t.u.f.,inGiur. it.,
2008, 2889 ss.; SANGIOVANNI,Mancata pubblicazione del prospetto e risarci-
mento del danno nel nuovo art. 100 bis t.u.f.,inDanno e resp., 2008, 965 ss.;
VIGLIONE,Commento all’art. 100 bis t.u.f.,inCommentario breve al diritto
dei consumatori, a cura di De Cristofaro-Zaccaria, Padova, 2010, 1598 ss.;
VIGLIONE,Circolazione di prodotti finanziari privi di prospetto: nuove forme
di tutela del risparmio,inLeggi civ. comm., 2008, 43 ss.
La Responsabilita
`Civile 12 853 dicembre 2011

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strumenti finanziari comunitari, ne danno preventiva comunica-
zione alla Consob allegando il prospetto destinato alla pubblica-
zione. Il prospetto non puo
`essere pubblicato finche
´non e
`ap-
provato dalla Consob (art. 94, 1º co., t.u.f.).
L’offerta al pubblico e
`dunque preceduta da tre passaggi: anzi-
tutto il prospetto va comunicato alla Consob; in un secondo
momento la Consob approva il prospetto; infine il prospetto vie-
ne pubblicato. E
`solo con la pubblicazione del prospetto che si
pongono problemi di tutela civilistica dell’investitore, in quanto
fino a quel momento si tratta di un documento riservato, non a
conoscenza dei risparmiatori. Non vi puo
`essere dunque indu-
zione all’investimento mediante informazioni errate o reticenze
contenute nel prospetto(
9
).
La legge continua stabilendo che il prospetto contiene, in una
forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informa-
zioni che, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei
prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinche
´gli investitori
possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patri-
moniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive
dell’emittente e degli eventuali garanti, nonche
´sui prodotti fi-
nanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresı
`una nota
di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta
(art. 94, 2º co., t.u.f.).
Questa disposizione si occupa anzitutto di forma del prospetto,
prevedendo che esso debba essere facilmente analizzabile e
comprensibile. Il fine del prospetto e
`l’informazione del pubbli-
co, risultato che puo
`essere raggiunto solo se il prospetto e
`facil-
mente analizzabile e comprensibile. In realta
`qui forse, piu
`che di
‘‘forma’’, sarebbe corretto parlare di modalita
`di esposizione e di
presentazione delle informazioni. Il termine ‘‘forma’’ evoca la
distinzione fra forma scritta e forma orale, ma - nel caso in esame
-e
`fuori di dubbio che il prospetto debba essere redatto per
iscritto. L’art. 94, 2º co., t.u.f., nel prescrivere una forma ‘‘facil-
mente analizzabile e comprensibile’’, si riferisce a qualcosa di
diverso: la preoccupazione del legislatore e
`quella di assicurare
che il modo in cui il prospetto e
`scritto e le sue modalita
`di
presentazione garantiscano la facile analizzabilita
`e comprensi-
bilita
`delle informazioni.
L’art. 94, 2º co., t.u.f. indica altresı
`, per sommi capi, il contenuto
del prospetto. L’espressione della legge e
`estremamente ampia:
‘‘tutte le informazioni’’. La norma indica, inoltre e soprattutto, la
finalita
`del prospetto: consentire agli investitori di pervenire a un
fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui
risultati economici e sulle prospettive dell’emittente e degli even-
tuali garanti, nonche
´sui prodotti finanziari e sui relativi diritti.
Tali informazioni vanno pubblicate, mentre quelle che non sono
necessarie alla formazione di tale giudizio possono non essere
pubblicate. Laddove poi le informazioni potessero risultare fuor-
vianti, sussiste un divieto di inserirle nel prospetto. In particolare
se le informazioni non sono facilmente analizzabili e compren-
sibili, esse rischiano di confondere gli investitori al posto di ren-
dere piu
`agevole il loro giudizio.
La disposizione introduce poi la distinzione fra prospetto e nota
di sintesi, la quale costituisce comunque parte del prospetto. La
nota di sintesi reca i rischi e le caratteristiche essenziali dell’of-
ferta. Una delle critiche di maggior peso mosse all’istituto del
prospetto concerne il fatto che si tratta, generalmente, di un
documento decisamente voluminoso. Cio
`rende difficile per l’in-
vestitore medio comprendere quali caratteristiche e rischi del-
l’offerta siano effettivamente rilevanti. Questa funzione dovrebbe
allora essere svolta dalla nota di sintesi(
10
). Come vedremo me-
glio sotto, per la nota di sintesi vi e
`una disposizione speciale (il
10º co. dell’art. 94 t.u.f.) che limita la possibile responsabilita
`
civile derivante dal suo contenuto.
La legge prevede che il prospetto per l’offerta di strumenti finan-
ziari comunitari e
`redatto in conformita
`agli schemi previsti dai
regolamenti comunitari che disciplinano la materia (art. 94, 3º
co., t.u.f.)(
11
). La direttiva prospetti ha incaricato la Commissione
di preparare schemi standard(
12
). Ora i prospetti devono essere
redatti secondo gli schemi previsti dal regolamento comunitario
n. 809/2004(
13
).
Dal punto di vista dei requisiti formali va infine menzionata la
disposizione secondo cui l’emittente o l’offerente puo
`redigere il
prospetto nella forma di un unico documento o di documenti
distinti. Nel prospetto composto di documenti distinti, le infor-
mazioni richieste sono suddivise in un documento di registrazio-
ne, una nota informativa sugli strumenti e i prodotti offerti e una
nota di sintesi (art. 94, 4º co., t.u.f.).
Passiamo ora a esaminare in dettaglio i co. 8º-11º dell’art. 94
t.u.f., concernenti specificamente la materia della responsabilita
`
per il prospetto.
3. Gli attori e i convenuti dell’azione di responsabilita
`per il
prospetto
In materia di responsabilita
`per il prospetto la legge prevede che
«l’emittente, l’offerente e l’eventuale garante, a seconda dei casi,
nonche
´le persone responsabili delle informazioni contenute nel
prospetto rispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria
competenza, dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ra-
gionevole affidamento sulla veridicita
`e completezza delle infor-
mazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver
adottato ogni diligenza alla scopo di assicurare che le informa-
zioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero
omissioni tali da alterarne il senso» (art. 94, 8º co., t.u.f.).
Questa disposizione e
`piuttosto articolata (e, a dire, il vero, forse
anche scritta in modo non ineccepibile) e, nell’analizzarla, biso-
gna distinguere fra:
.i soggetti attivi di un’eventuale azione mirante a far valere la
responsabilita
`civile per il prospetto;
.i soggetti passivi di tale azione giudiziaria;
(9) La disciplina regolamentare prevede che la comunicazione prevista
nell’art. 94, 1º co., t.u.f. e
`redatta in conformita
`al modello in allegato 1A,
contiene la sintetica descrizione dell’offerta e l’indicazione dei soggetti
che la promuovono, attesta l’esistenza dei presupposti necessari per lo
svolgimento dell’offerta, e
`corredata dei documenti indicati nell’allegato
1A ed e
`sottoscritta da coloro che in qualita
`di offerente ed emittente
intendono effettuare l’offerta al pubblico (art. 4 reg. n. 11971/1999).
(10) Il livello di rischio che presentano gli strumenti finanziari e
`molto
variabile a seconda dei singoli casi. Sulla evidenziazione dei rischi nei
prospetti cfr. FRANZA,I rischi di investimento in titoli obbligazionari nei
prospetti informativi di offerta al pubblico,inContr., 2009, 74 ss.
(11) Invece se l’offerta ha a oggetto prodotti finanziari diversi dagli
strumenti finanziari comunitari il cui prospetto non e
`disciplinato ai
sensi dell’art. 95, 1º co., lett. b), t.u.f., la Consob stabilisce, su richiesta
dell’emittente o dell’offerente, il contenuto del prospetto (art. 94, 6º co.,
t.u.f.).
(12) L’art. 7, 1º par., direttiva prospetti prevede che le misure di esecu-
zione dettagliate riguardanti le informazioni specifiche che devono essere
incluse in un prospetto, prive di ripetizioni di informazioni quando il
prospetto e
`composto di documenti distinti, sono adottate dalla Commis-
sione.
(13) Regolamento (CE) n. 809/2004 della Commissione del 29.4.2004
recante modalita
`di esecuzione della direttiva 2003/71/CE del Parlamento
europeo e del Consiglio per quanto riguarda le informazioni contenute nei
prospetti, il modello dei prospetti, l’inclusione delle informazioni median-
te riferimento, la pubblicazione dei prospetti e la diffusione di messaggi
pubblicitari (testo rilevante ai fini del SEE), in GUUE L 215 del 16.6.2004, 3
ss.
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LE RASSEGNE
.la condotta (che puo
`essere omissiva e/o commissiva) sanzio-
nata dalla norma;
.l’evento dannoso;
.il nesso di causalita
`fra la condotta e l’evento;
.l’onere della prova.
L’art. 94, 8º co., t.u.f. identifica anzitutto i soggetti attivi e passivi
di un’eventuale azione di responsabilita
`civile.
Soggetto attivo di un’eventuale azione di responsabilita
`per il
prospetto e
`l’‘‘investitore’’. Sul punto non si rinviene una defini-
zione specifica nel contesto dell’appello al pubblico rispar-
mio(
14
), anche se non e
`difficile definire come investitore - in
senso lato - chiunque abbia aderito all’offerta relativa agli stru-
menti finanziari di cui al prospetto. Queste persone, facendo
affidamento sulle informazioni contenute nel prospetto, hanno
comprato strumenti finanziari, trasformando cosı
`parte del pro-
prio patrimonio liquido in strumenti finanziari e - al ricorrere dei
presupposti fissati dalla legge - possono agire in giudizio e chie-
dere il risarcimento del danno.
I soggetti passivi della disposizione in esame sono coloro i quali
possono essere chiamati a rispondere civilmente in relazione alla
predisposizione del prospetto. La norma ne individua ben quat-
tro: l’emittente, l’offerente, l’eventuale garante e le persone re-
sponsabili delle informazioni contenute nel prospetto.
Iniziando a esaminare la nozione di ‘‘emittente’’, e
`utile fare rife-
rimento alla disciplina comunitaria secondo cui l’emittente e
`
una persona giuridica che emette o si proponga di emettere
strumenti finanziari (art. 2, 1º co., lett. h, direttiva prospetti).
Nel caso, ad esempio di un’obbligazione societaria, si tratta della
societa
`che emette le obbligazioni. L’emittente e
`il soggetto su cui
incombe l’obbligo di predisporre il prospetto. Si tratta di chi, in
cambio dei propri strumenti finanziari, ottiene il danaro dagli
investitori. L’emittente ha interesse a collocare i propri titoli, al
fine di finanziarsi, e sussiste pertanto un immanente pericolo,
consistente nel fatto che possa prediligere una rappresentazione
particolarmente buona nel prospetto, al fine d’incentivare la ven-
dita degli strumenti finanziari. Una rappresentazione non corri-
spondente al vero od omissiva puo
`pero
`portare gli investitori a
pagare un prezzo eccessivamente alto per i titoli, non corrispon-
dente al valore reale dei medesimi. Questo e
`esattamente il ri-
schio che il legislatore vuole evitare. Ecco allora che sanziona
l’emittente se dice cose non vere o tace circostanze rilevanti.
Oltre all’emittente, risponde ‘‘l’offerente’’. Anche per questa no-
zione e
`di aiuto la disciplina comunitaria: per offerente si intende
qualsiasi persona fisica o giuridica che offra al pubblico strumen-
ti finanziari (art. 2, 1º co., lett. i, direttiva prospetti). L’offerente
non coincide necessariamente con l’emittente. Nella fase prima-
ria vi e
`coincidenza fra emittente e offerente. Successivamente
l’offerente puo
`essere persona diversa dall’emittente, cioe
`il sog-
getto che nel frattempo ha comprato gli strumenti finanziari e
ora intende rivenderli. Anche l’offerente e
`chiamato a predispor-
re il prospetto ai sensi dell’art. 94, 1º co., t.u.f. Sussiste lo stesso
rischio illustrato sopra: quello che, mediante informazioni false o
reticenze, l’offerente possa indurre gli investitori a convincimenti
sbagliati, in particolare che gli strumenti finanziari abbiano un
valore maggiore di quello reale.
Il garante e
`il terzo soggetto (in aggiunta all’emittente e all’offe-
rente) che il legislatore chiama a rispondere per il contenuto del
prospetto. Del garante la direttiva prospetti non offre una defini-
zione. Si tratta inoltre di un soggetto che non necessariamente
partecipa all’operazione. La funzione del garante e
`quella di as-
sicurare il buon esito dell’offerta. Laddove vi sia un garante, an-
ch’esso risponde di veridicita
`e completezza del prospetto. Difatti
il garante, in modo simile all’emittente e all’offerente, potrebbe
avere interesse a un prospetto non veritiero e non completo, al
fine d’incentivare gli investitori a sottoscrivere gli strumenti fi-
nanziari. Tramite l’affermazione della sua possibile responsabili-
ta
`questo incentivo viene meno.
La quarta categoria di potenziali convenuti in giudizio in un’a-
zione da responsabilita
`da prospetto sono «le persone responsa-
bili delle informazioni contenute nel prospetto». Purtroppo le
fonti normative non sono particolarmente chiare sul significato
di tale espressione.
La direttiva prospetti si sofferma su tali persone nell’allegato I
(ma previsioni simili sono contenute anche nei successivi alle-
gati), dove si prevede che la nota di sintesi debba indicare l’iden-
tita
`degli amministratori, degli alti dirigenti, dei consulenti e dei
revisori contabili. Gli allegati specificano che si tratta delle per-
sone responsabili della redazione del prospetto.
Nemmeno il reg. comunitario n. 809/2004, di attuazione della
direttiva prospetti, e
`particolarmente chiaro nello stabilire esat-
tamente cosa si debba intendere per ‘‘persona responsabile’’ ai
fini del prospetto. Negli allegati a tale regolamento si indica il
contenuto minimo dei documenti da predisporre e si fa riferi-
mento alle persone responsabili, senza peraltro definirle. Ad
esempio l’allegato I prevede che, fra le informazioni minime da
includere nel documento di registrazione relativo ad azioni, si
debba indicare ogni persona responsabile delle informazioni for-
nite nel documento di registrazione e, eventualmente, di talune
parti di esso. In quest’ultimo caso, vanno indicate le relative
parti. Nel caso di persone fisiche, inclusi i membri degli organi
di amministrazione, di direzione o di vigilanza dell’emittente,
bisogna fornire il nome e la qualifica della persona; nel caso di
persone giuridiche, occorre fornire la denominazione e la sede
(art. 1.1 allegato I al reg. n. 809/2004)(
15
). Disposizioni simili sono
contenute in altri allegati al regolamento comunitario. Nulla vie-
ne pero
`detto in merito all’identita
`delle persone responsabili. Il
reg. n. 809/2004 dice solo che puo
`trattarsi sia di persone fisiche
sia di persone giuridiche. Di norma e
`un soggetto che opera in
seno all’emittente. Non si deve pero
`necessariamente trattare del
rappresentante legale dell’emittente (tipicamente il presidente
del consiglio di amministrazione o l’amministratore delegato);
puo
`anche essere un dipendente (ad esempio il direttore finan-
ziario). In ipotesi puo
`essere indicato nel prospetto come respon-
sabile anche un mero consulente dell’emittente. Al riguardo bi-
sogna riflettere che, nella prassi, non e
`raro che i prospetti ven-
gano predisposti da consulenti esterni, tipicamente da studi le-
gali. Se tali soggetti vengono indicati nel prospetto come
responsabili, essi possono essere chiamati dagli investitori a ri-
spondere civilmente.
Mentre la direttiva prospetti e il regolamento comunitario offro-
(14) La direttiva prospetti definisce peraltro l’‘‘investitore qualificato’’
(art. 2, 1º co., lett. e, direttiva prospetti).
(15) Inoltre occorre una «dichiarazione delle persone responsabili del
documento di registrazione attestante che, avendo esse adottato tutta la
ragionevole diligenza a tale scopo, le informazioni in esso contenute sono,
per quanto a loro conoscenza, conformi ai fatti e non presentano omis-
sioni tali da alterarne il senso». Infine serve una «eventuale dichiarazione
delle persone responsabili di talune parti del documento di registrazione
attestante che, avendo adottato tutta la ragionevole diligenza a tale scopo,
le informazioni contenute nella parte del documento di registrazione di
cui sono responsabili sono, per quanto a loro conoscenza, conformi ai fatti
e non presentano omissioni tali da alterarne il senso» (art. 1.2 allegato I al
reg. n. 809/2004).
La Responsabilita
`Civile 12 855 dicembre 2011

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LE RASSEGNE
no quantomeno spunti per l’individuazione delle persone re-
sponsabili, l’art. 94 t.u.f. e
`del tutto silente in merito.
A fronte di tali lacunosita
`delle fonti normative, non appare tut-
tavia irragionevole affermare che - siccome il prospetto e
`atto
dell’emittente - spetta in definitiva a questi individuare i respon-
sabili. In questo contesto si apre pero
`un conflitto fra l’emittente
e i soggetti dichiarabili responsabili. Difatti l’emittente ha inte-
resse ad avere responsabili aggiuntivi, oltre a se
´, che rispondono
nei confronti degli investitori. Le altre persone che collaborano
alla redazione del prospetto invece, non essendo individuate spe-
cificamente dalla legge come possibili responsabili, in genere
non vogliono essere indicate nel prospetto come responsabili.
Ad esempio uno studio legale, che pure viene pagato dall’emit-
tente per predisporre il prospetto, non ha evidentemente alcun
interesse a essere elencato fra i soggetti responsabili.
Ulteriori dubbi interpretativi sorgono per il fatto che l’art. 6 della
direttiva prospetti consente agli Stati membri di prevedere una
responsabilita
`almeno dell’emittente oppure (= alternativa) dei
suoi organi (di amministrazione, direzione o controllo). Tale di-
sposizione, usando il termine ‘‘almeno’’, non esclude affatto che
sia possibile prevedere una responsabilita
`congiunta: sia dell’e-
mittente sia dei suoi organi. Bisogna dire che, sotto questo pro-
filo, la direttiva prospetti mi pare si possa esporre a una critica,
dal momento che la consistenza patrimoniale dell’emittente puo
`
essere diversa rispetto a quella dei suoi organi. Lo Stato membro,
che escludesse l’emittente dalla responsabilita
`per il prospetto e
attribuisse tale responsabilita
`all’organo di amministrazione (op-
pure di direzione o controllo), finirebbe con l’assegnare la re-
sponsabilita
`a soggetti che - in ipotesi - possono avere capacita
`
finanziarie inferiori a quelle dell’emittente(
16
). Appare dunque
sostanzialmente apprezzabile la scelta del legislatore italiano
che, nella normativa di attuazione, ha scelto di affermare la re-
sponsabilita
`dell’emittente.
Con cio
`non si vuole giungere alla conclusione affrettata che gli
amministratori dell’emittente non possano rispondere civilmen-
te per le falsita
`e/o le incompletezze del prospetto. Da un lato
bisogna difatti rilevare che, fra le persone responsabili ex art. 94,
8º co., t.u.f., rientrano potenzialmente anche gli organi di ammi-
nistrazione. Inoltre, in connessione con la predisposizione del
prospetto, non pare irragionevole affermare che possa essere
statuita la responsabilita
`degli amministratori dell’emittente sul-
la base di disposizioni di legge diverse dall’art. 94, 8º co., t.u.f. Il
riferimento e
`all’art. 2395, 1º co., c.c., secondo cui le disposizioni
sulla responsabilita
`degli amministratori nei confronti della so-
cieta
`, dei soci e dei creditori sociali non pregiudicano il diritto al
risarcimento del danno spettante al singolo socio o al terzo che
sono stati direttamente danneggiati da atti colposi o dolosi degli
amministratori(
17
). In questo caso, pero
`, non si ha la stessa pre-
sunzione di colpevolezza («a meno che non provi ...»)(
18
) che
opera invece nella responsabilita
`da prospetto(
19
). Secondo le
regole generali spetta all’investitore che agisce in giudizio prova-
re che l’amministratore dell’emittente non ha osservato la dovuta
diligenza nella predisposizione del prospetto. L’attore deve pro-
vare il dolo o, almeno, la colpa.
In merito alla possibile solidarieta
`della responsabilita
`dei sog-
getti di cui ci siamo finora occupati, l’art. 94, 8º co., t.u.f. specifica
che ciascuno risponde «in relazione alle parti di propria compe-
tenza»(
20
). La responsabilita
`da prospetto non puo
`pertanto con-
siderarsi solidale(
21
). La parziarieta
`della responsabilita
`impone
di tenere distinta la posizione dell’emittente rispetto a quella del
garante e rispetto a quella di ciascun’altra persona responsabile.
Si e
`visto sopra come il diritto comunitario consenta che, per
ogni parte del prospetto, vi sia un distinto responsabile, che deve
essere indicato(
22
): la parziarieta
`della responsabilita
`significa
che ciascun responsabile risponde per la parte di prospetto per
cui e
`competente.
Sotto questo profilo (della parziarieta
`della responsabilita
`) la po-
sizione dell’investitore e
`indebolita. L’attore non puo
`limitarsi a
citare in giudizio tutti i potenziali responsabili indicati nell’art.
94, 8º co., t.u.f. per ogni e qualsiasi inesattezza e/o incompletezza
del prospetto, ma deve necessariamente indicare esattamente
quale soggetto sia responsabile per quale manchevolezza del
prospetto. Inoltre la posizione dell’investitore e
`indebolita per il
fatto che chi agisce in giudizio ha a disposizione solo i patrimoni
dei soggetti di cui riesce a dimostrare la responsabilita
`in rela-
zione alla parte di prospetto di competenza (e non di tutti i
patrimoni di tutti i soggetti che hanno concorso nella predispo-
sizione del prospetto). Il rischio dunque di rimanere insoddisfat-
to e
`maggiore nel caso di responsabilita
`parziaria rispetto al caso
di responsabilita
`solidale: si pensi all’ipotesi d’insufficienza pa-
trimoniale (o addirittura d’insolvenza) del convenuto in giudizio.
E
`stato correttamente rilevato che, proprio nel contesto tipico in
cui si potrebbe azionare la responsabilita
`per il prospetto, il ri-
schio d’insolvenza dell’emittente e
`elevato(
23
). La giurisprudenza
in materia di responsabilita
`degli intermediari finanziari mostra
come le azioni in giudizio si concentrino sui casi piu
`gravi, cioe
`
quando l’emittente e
`ormai andato in default, azzerando (o qua-
si) il valore dell’investimento. Laddove il prospetto fosse ascrivi-
bile unicamente all’operato dell’emittente, l’eventuale azione in
giudizio nei suoi confronti non consentirebbe di ristorare il dan-
no subito dall’investitore, stante la sua incapienza. La previsione
di una responsabilita
`solidale - rispetto a quella parziaria attual-
mente prevista - produrrebbe un effetto virtuoso, consistente nel
fatto che tutti i soggetti coinvolti nell’operazione avrebbero inte-
resse a controllare la bonta
`del lavoro svolto dagli altri, per evi-
tare di essere chiamati in corresponsabilita
`.
(16)E
`stato peraltro evidenziato da ANELLI,op. cit., 416 s., che - nel nostro
ordinamento - la responsabilita
`degli amministratori potrebbe portare con
se
´la responsabilita
`dell’emittente, sulla base del disposto dell’art. 2049
c.c., che imputa a padroni e committenti i danni arrecati da domestici e
commessi.
(17) Fra i piu
`recenti contributi in materia di responsabilita
`degli ammi-
nistratori cfr. AIELLO-AMBROSINI,Societa
`per azioni. Responsabilita
`degli am-
ministratori,inGiur. comm., 2010, II, 951 ss.; BORSELLI,Responsabilita
`degli
amministratori di s.p.a. per violazione dell’onus vigilandi, in Resp. civ. e
prev., 2010, 1349 ss.; BUGATTI,Amministratore, danni al socio o al terzo e
azione diretta,inDanno e resp., 2011, 25 ss.; DIDONATO,Azione di respon-
sabilita
`‘‘individuale’’ del socio verso l’ammi nistratore,inSoc., 2011, 255 ss.;
GALLETTI,Brevi note sulla prova del danno nelle azioni di responsabilita
`,in
Giur. di Merito, 2010, 2505 ss.
(18) Stranamente in questa sede il legislatore usa il singolare ‘‘provi’’,
mentre in realta
`e
`corretto l’utilizzo del plurale ‘‘provino’’, dal momento
che il soggetto della frase e
`costituito da una pluralita
`di persone (emit-
tente, offerente, garante e persone responsabili).
(19) Cfr. S. BRUNO,La (nuova) responsabilita
`da prospetto verso il pubbli-
co,inBanca borsa tit. cred., 2008, I, 793.
(20) In materia di solidarieta
`nell’obbligo risarcitorio cfr., in particolare,
FRANZONI,Solidarieta
`e parziarieta
`nel risarcimento del danno,inResp. civ.,
2009, 949 ss.; TASSONE,Solidarieta
`e parziarieta
`nell’ordinamento italiano:
un’analisi operazionale,inDanno e resp., 2007, 1095 ss.
(21) In questo senso ANELLI,op. cit., 416 ss.; SARTORI,op. cit., 237 ss.
(22) Il regolamento comunitario prevede l’indicazione di ogni persona
responsabile delle informazioni fornite nel documento di registrazione e,
eventualmente, di talune parti di esso. In quest’ultimo caso, bisogna indi-
care le relative parti (art. 1.1 allegato I al reg. n. 809/2004).
(23)SARTORI,op. cit., 237 s.
dicembre 2011 856 La Responsabilita
`Civile 12

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LE RASSEGNE
4. La condotta sanzionata, l’evento dannoso, il nesso di
causalita
`e la prova liberatoria
La condotta vietata e sanzionata dall’art. 94, 8º co., t.u.f. consiste
nella predisposizione di un prospetto carente sotto il profilo della
‘‘veridicita
`’’ e/o della ‘‘completezza’’. Un prospetto e
`veritiero
quando contiene solo affermazioni che trovano riscontro confor-
me nella realta
`delle cose, mentre un prospetto e
`completo quan-
do non omette circostanze rilevanti. L’attore deve pertanto indi-
care, nell’atto introduttivo del giudizio, quali fatti indicati nel
prospetto non siano corrispondenti al vero (ad esempio viene
riportato un utile dell’emittente maggiore rispetto a quello effet-
tivamente realizzato) e quali fatti siano stati taciuti (per esempio
non si e
`riferito dell’esistenza di un significativo contenzioso di
cui e
`parte l’emittente e che potrebbe portare, in caso di perdita,
a un obbligo risarcitorio nei confronti di terzi).
L’evento che deve essere dedotto in giudizio consiste nell’adesio-
ne da parte dell’investitore all’operazione rappresentata nel pro-
spetto. In conseguenza dell’adesione all’operazione sorge un
danno, consistente nel fatto che il prezzo degli strumenti finan-
ziari - che sono stati comprati sulla base delle informazioni con-
tenute nel prospetto - non riflette il loro valore reale. Se il pro-
spetto fosse stato veritiero e completo, l’investitore non avrebbe
acquistato i titoli oppure sarebbe stato disposto ad acquistarli ma
solo a un prezzo piu
`basso. Il danno esigibile dal risparmiatore
potrebbe peraltro andare oltre il danno emergente, per estendersi
al lucro cessante (la cui risarcibilita
`e
`prevista in via generale sia
nel contesto contrattuale dall’art. 1223 c.c. sia nel contesto extra-
contrattuale dall’art. 2056 c.c.). L’investitore potrebbe in altre
parole dimostrare che, se fosse stato a conoscenza di tutta la
verita
`(non falsata dal prospetto), avrebbe investito i suoi danari
in altro modo ricavando un certo rendimento che l’investimento
sbagliato non gli ha invece consentito di conseguire. Bisogna
peraltro dire che, generalmente, questa prova risulta difficile.
Deve inoltre sussistere un legame di causalita
`fra la condotta
(predisposizione di un prospetto non veritiero e/o non completo)
e l’evento (compimento dell’operazione finanziaria). Questo nes-
so e
`espresso dalla legge nel passaggio in cui dice che l’investi-
tore deve avere fatto ‘‘ragionevole affidamento’’. Al fine di accer-
tare se si e
`verificato tale affidamento e
`decisiva, in via generale e
non con riferimento al singolo risparmiatore, la gravita
`delle fal-
sita
`e delle omissioni del prospetto. Non pare invece necessario
che lo specifico investitore che agisce in giudizio provi di avere
effettivamente letto il prospetto e di essere stato tratto in inganno
dallo stesso. Questa prova non sembra necessaria in quanto l’art.
94, 8º co., t.u.f. inverte, in via generale, l’onere della prova. Si
tratterebbe inoltre di una prova difficile da rendere. Cio
`che il
legislatore punta a ottenere con la responsabilita
`civile per il
prospetto e
`un comportamento corretto da parte di emittenti e
intermediari nel loro complesso: a questo fine impone la pubbli-
cazione di un prospetto veritiero e completo. Nell’ipotesi in cui
tale prospetto non sia veritiero e completo (e purche
´si tratti di
falsita
`e omissioni rilevanti), si presume che esso sia idoneo ad
alterare la scelta di un investitore medio.
La legge stabilisce che i soggetti indicati nell’art. 94, 8º co., t.u.f.
possono andare esenti da responsabilita
`se forniscono la prova
«di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le
informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presen-
tassero omissioni tali da alterarne il senso». Si verifica pertanto
un’inversione dell’onere della prova. Data la sussistenza delle
circostanze esaminate sopra (non veridicita
`e/o non completezza
del prospetto, compimento dell’operazione, danno nonche
´lega-
me di causalita
`fra contenuto del prospetto e danno), si presume
che la colpa sia di emittente, offerente, garante e persone respon-
sabili. Tale presunzione di colpa non e
`prevista dalla direttiva
prospetti: sotto questo profilo, dunque, il legislatore italiano ha
reso piu
`stringente la disciplina di attuazione(
24
).
Spettera
`a emittente, offerente, garante e persone responsabili, al
fine di liberarsi da responsabilita
`, dimostrare di avere verificato
con la massima diligenza possibile (‘‘ogni’’ diligenza, recita la
legge) veridicita
`e completezza del prospetto. La diligenza cui si
riferisce la disposizione e
`, chiaramente, la diligenza di tipo pro-
fessionale (quella prevista dall’art. 1176, 2º co., c.c.), non quella
ordinaria (art. 1176, 1º co., c.c.): la diligenza da utilizzarsi nell’e-
sercizio di un’attivita
`professionale deve essere di livello piu
`ele-
vato di quella del buon padre di famiglia. Il riferimento a ‘‘ogni’’
diligenza parrebbe indicare che solo in casi estremi puo
`essere
possibile rendere la prova contraria(
25
). La terminologia riecheg-
gia quella prevista per la responsabilita
`da attivita
`pericolose,
dove si afferma che chi cagiona il danno e
`tenuto al risarcimento,
se non prova di avere adottato «tutte le misure idonee a evitare il
danno» (art. 2050 c.c.). In definitiva la scelta del legislatore d’in-
vertire cosı
`severamente l’onere della prova potrebbe avere l’ef-
fetto di favorire azioni in giudizio ex art. 94 t.u.f., cambiando
l’andamento rispetto al passato(
26
). Finora difatti nell’ordina-
mento italiano, come si accennava sopra, le azioni per responsa-
bilita
`da prospetto sono state rare.
5. L’intermediario responsabile del collocamento (art. 94, 9º
co., t.u.f.)
La legge prevede poi che «la responsabilita
`per informazioni false
o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni di un investi-
tore ragionevole grava sull’intermediario responsabile del collo-
camento, a meno che non provi di aver adottato la diligenza
prevista dal comma precedente» (art. 94, 9º co., t.u.f.).
La disposizione aggiunge dunque un responsabile rispetto a
quelli di cui ci siamo occupati sopra: mentre l’8º co. si occupa
di emittente, offerente, garante e persone responsabili, il 9º co. si
occupa dell’intermediario. Si deve peraltro trattare non di un
intermediario qualsiasi, ma dell’intermediario ‘‘responsabile del
collocamento’’. La legge si premura di definire questa figura come
il soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamen-
to, il coordinatore del collocamento o il collocatore unico (art. 93
bis, lett. e, t.u.f.).
Al fine di comprendere il significato di questa disposizione biso-
gna riflettere sul fatto che gli strumenti finanziari emessi dall’e-
mittente vengono collocati avvalendosi generalmente di una plu-
ralita
`d’intermediari(
27
). Un primo intermediario assume il ruolo
di responsabile del collocamento. Nella prassi pero
`gli interme-
diari che collocano gli strumenti finanziari sono, di norma, una
pluralita
`e affiancano il responsabile del collocamento compo-
(24)S.BRUNO,op. cit., 786 s.
(25) Si noti la differenza terminologica rispetto al caso dei contratti d’in-
termediazione finanziaria, dove si prevede che - nei giudizi di risarcimento
dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi d’investimento
e di quelli accessori - spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver
agito «con la specifica diligenza richiesta» (art. 23, 6º co., t.u.f.).
(26) Cfr. GIRINO,I mercati finanziari fra abusi e tutele,inAmm. e fin.,
2006, 107.
(27) Sulle prassi seguite nei collocamenti di strumenti finanziari cfr. PA-
GNONI,Negoziazione e collocamento ‘‘riservato’’ come modelli alternativi di
offerta di prodotti finanziari,inSoc., 2005, 159 s.
La Responsabilita
`Civile 12 857 dicembre 2011

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LE RASSEGNE
nendo il c.d. consorzio di collocamento. Gli strumenti finanziari
vengono di regola dapprima sottoscritti dagli appartenenti al
consorzio di collocamento per essere poi ceduti ad altri interme-
diari. Infine i titoli vengono collocati presso i destinatari finali.
L’art. 94, 9º co., t.u.f. fa ricadere la responsabilita
`per il prospetto
solo sul responsabile del collocamento e non sugli altri interme-
diari che intervengono nell’operazione.
Questa soluzione potrebbe apparire prima facie non del tutto
soddisfacente dal punto di vista della tutela degli investitori: gli
intermediari diversi dal responsabile del collocamento vanno
esenti da responsabilita
`nonostante essi abbiano collaborato
con il responsabile nel collocamento. Complessivamente pare
pero
`sensato escludere gli intermediari diversi dal responsabile
del collocamento dalla responsabilita
`per il prospetto. La respon-
sabilita
`‘‘per il prospetto’’ deve difatti essere ascritta a chi predi-
spone il prospetto e, in linea di principio, non puo
`essere attri-
buita ad altri soggetti. Se e
`vero che nemmeno il responsabile del
collocamento scrive il prospetto, questi e
`pero
`legato da uno
stretto rapporto con l’emittente. In aggiunta al ruolo organizza-
tivo nella distribuzione degli strumenti finanziari, il compito del
responsabile del collocamento e
`quello di controllare i contenuti
del prospetto, verificandone veridicita
`e completezza. La funzio-
ne di controllo del prospetto predisposto dall’emittente non e
`
invece attribuita agli intermediari diversi dal responsabile del
collocamento, in quanto essi – nella catena distributiva – sono
troppo ‘‘lontani’’ dall’emittente per essere investiti da tale com-
pito.
Se e
`vero che gli intermediari diversi dal responsabile del collo-
camento non rispondono ai sensi dell’art. 94, 9º co., t.u.f. (e
tantomeno ai sensi dell’art. 94, 8º co., t.u.f.), bisogna pero
`rilevare
che essi possono rispondere alla luce di altre disposizioni. Vi
sono difatti altre basi normative che consentono di affermare
la loro responsabilita
`.
In primo luogo va citato l’art. 34 sexies reg. n. 11971/1999, secon-
do cui i soggetti indicati nell’art. 95, 2º co., t.u.f. (fra cui rientra
chi colloca i prodotti finanziari) si attengono a principi di corret-
tezza, trasparenza e parita
`di trattamento dei destinatari dell’of-
ferta al pubblico e si astengono dal diffondere notizie non coe-
renti con il prospetto o idonee a influenzare l’andamento delle
adesioni (art. 34 sexies, 1º co., reg. n. 11971/1999). Inoltre l’offe-
rente e i soggetti incaricati del collocamento: a) rispettano le
modalita
`operative indicate nel prospetto; b) compiono, con la
massima tempestivita
`, le attivita
`necessarie per il perfeziona-
mento dell’investimento e quelle comunque connesse all’eserci-
zio di diritti degli investitori (art. 34 sexies, 2º co., reg. n. 11971/
1999). Laddove fosse riscontrabile un’inosservanza di queste nor-
me di comportamento, si potrebbe affermare la responsabilita
`
civile degli ulteriori intermediari.
In secondo luogo si potrebbe ipotizzare una responsabilita
`degli
intermediari sulla base del disposto dell’art. 2339, 2º co., c.c. Si
tratta di una disposizione dettata nel contesto della costituzione
di s.p.a. per pubblica sottoscrizione. Al riguardo la legge prevede
che sono solidalmente responsabili verso la societa
`e verso i terzi
coloro per conto dei quali i promotori hanno agito. Si tratta in
sostanza dello stesso ruolo assunto dagli intermediari, i quali
agiscono per conto dell’emittente nel collocare i prodotti. Essi
possono rispondere nei confronti dei terzi, cioe
`degli investitori
che hanno fatto affidamento sulle informazioni contenute nel
prospetto.
In terzo luogo la responsabilita
`dell’intermediario che colloca ai
compratori al dettaglio gli strumenti finanziari puo
`essere affer-
mata sulla base delle norme di comportamento previste dall’art.
21 t.u.f. Si tratta pero
`di una tipologia di responsabilita
`diversa da
quella per il prospetto. La Corte di Cassazione, nelle sentenze nn.
26724 e 26725 del 2007(
28
), ha affermato che la violazione dei
doveri d’informazione del cliente e di corretta esecuzione delle
operazioni che la legge pone a carico dei soggetti autorizzati alla
prestazione dei servizi d’investimento finanziario puo
`dar luogo
a responsabilita
`precontrattuale, con conseguente obbligo di ri-
sarcimento dei danni, ove tali violazioni avvengano nella fase
precedente o coincidente con la stipulazione del contratto d’in-
termediazione destinato a regolare i successivi rapporti fra le
parti; puo
`invece dar luogo a responsabilita
`contrattuale, ed
eventualmente condurre alla risoluzione del predetto contratto,
ove si tratti di violazioni riguardanti le operazioni d’investimento
o disinvestimento compiute in esecuzione del contratto d’inter-
mediazione finanziaria.
Dunque il responsabile del collocamento risponde nei confronti
degli investitori ai sensi dell’art. 94, 9º co., t.u.f. e questa respon-
sabilita
`si aggiunge a quella di emittente, offerente, garante e
persone responsabili di cui all’art. 94, 8º co., t.u.f. Per completez-
za si deve pero
`notare che, se e
`vero che la responsabilita
`del
responsabile del collocamento sussiste nei confronti degli inve-
stitori, e
`altrettanto vero che essa sussiste anche nei confronti
dell’emittente. Fra l’emittente e il responsabile del collocamento
viene difatti concluso un contratto (‘‘contratto di collocamento’’)
con il quale il responsabile si assume l’obbligo di organizzare il
collocamento degli strumenti finanziari. La violazione di questi
obblighi contrattuali puo
`determinare responsabilita
`nei con-
fronti dell’emittente. Si tratta pero
`, all’evidenza, di materia diver-
sa dalla responsabilita
`per il prospetto.
Passando ad analizzare il contenuto della responsabilita
`del re-
sponsabile del collocamento, essa sussiste anzitutto per ‘‘infor-
mazioni false’’. Si deve trattare della rappresentazione di circo-
stanze che non corrispondono al vero. Rispetto alla terminologia
usata per l’emittente nell’8º co., si nota una differenza: in tale
sede il riferimento e
`alla non veridicita
`, nel 9º co. invece alla
falsita
`delle informazioni. Il termine ‘‘falso’’ pare indicare che il
comportamento del responsabile del collocamento debba essere
caratterizzato da dolo; non basterebbe insomma la mera non
conformita
`a verita
`, ma occorrerebbe che tale non conformita
`
sia dovuta a una condotta voluta dal responsabile. La responsa-
bilita
`dell’intermediario sussiste inoltre per «omissioni idonee ad
influenzare le decisioni di un investitore ragionevole». Omettere
vuol dire tacere qualcosa che andava invece scritto. Non ogni
omissione e
`pero
`in grado di fondare la responsabilita
`civile del-
l’intermediario: si deve trattare di omissioni che sono idonee a
influenzare le decisioni di un investitore ragionevole, ossia di
reticenze concernenti circostanze importanti. Nel caso dell’inter-
mediario responsabile del collocamento di cui al 9º co. dell’art.
94 t.u.f. informazioni false e omissioni non hanno a che fare
direttamente con il prospetto. Mentre difatti l’8º co. si richiama
(28) Cass., 19.12.2007, nn. 26724 e 26725, in Banca borsa tit. cred., 2009,
II, 133 ss., con nota di Bove; in Contr., 2008, 221 ss., con nota di Sangio-
vanni; in Corriere giur., 2008, 223 ss., con nota di Mariconda; in Danno e
resp., 2008, 525 ss., con note di Roppo e di Bonaccorsi; in Dir. banca e
mercato fin., 2008, 691 ss., con nota di Mazzini; in Dir. e giur., 2008, 407 ss.,
con nota di Russo; in Giur. comm., 2008, II, 604 ss., con nota di F. Bruno-
Rozzi; in Giust. civ., 2008, I, 2775 ss., con nota di Febbrajo; in Riv. dir.
comm. e obbligazioni, 2008, II, 155 ss., con nota di Calisai; in Soc., 2008,
449 ss., con nota di Scognamiglio.
dicembre 2011 858 La Responsabilita
`Civile 12

H:/LINOTIPO_H/06-WKI/Utet_Riviste_cod_Civ/RC_2011/0778_11_RC_12_2011/impa_-
def/RC_852_859.3d 24/11/2011 11:15 pagina 859
LE RASSEGNE
alle informazioni contenute nel prospetto, tale richiamo non e
`
contenuto nel 9º co. Cio
`e
`comprensibile in quanto l’intermedia-
rio non predispone in senso stretto il prospetto, ma si limita a
collocare gli strumenti finanziari. Come si e
`accennato sopra, al
responsabile del collocamento puo
`essere mossa la diversa con-
testazione di non avere controllato adeguatamente il prospetto.
Al fine di andare esente da responsabilita
`, l’intermediario re-
sponsabile del collocamento deve provare di avere adottato ogni
diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni fossero
conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne
il senso (il 9º co. dell’art. 94 T.U.F. richiama l’8º co. del medesimo
articolo).
6. La nota di sintesi e il termine di decadenza
La legge prevede poi che «nessuno puo
`essere chiamato a rispon-
dere esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le
eventuali traduzioni, a meno che la nota di sintesi possa risultare
fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme ad altre parti
del prospetto» (art. 94, 10º co., t.u.f.)(
29
).
Sia in base alla normativa di rango primario sia in base alla
normativa di rango secondario bisogna dunque distinguere fra
il prospetto e la nota di sintesi. Mentre per il prospetto la respon-
sabilita
`e
`quella illustrata sopra, per la nota di sintesi i margini
per far valere la responsabilita
`sono piu
`stretti. Addirittura l’art.
94, 10º co., t.u.f. esclude che possa essere fatta valere la respon-
sabilita
`in base alla sola nota di sintesi; la responsabilita
`puo
`
essere data solo dall’effetto congiunto di nota di sintesi e altre
parti del prospetto. La disposizione e
`chiaramente posta a tutela
dei soggetti che predispongono la nota di sintesi.
Il dibattito sulla natura contrattuale oppure extracontrattuale
della responsabilita
`per il prospetto prima della riforma era fina-
lizzato a individuare le disposizioni che potevano regolare tale
fattispecie. Tali discussioni sono ora decisamente meno impor-
tanti, in quanto il legislatore detta – tutto sommato – una disci-
plina piuttosto analitica. Cio
`vale in particolare per la determi-
nazione del lasso di tempo entro cui gli investitori sono legitti-
mati a rivolgersi all’autorita
`giudiziaria. Al riguardo la legge pre-
vede che «le azioni risarcitorie sono esercitate entro cinque anni
dalla pubblicazione del prospetto, salvo che l’investitore provi di
avere scoperto le falsita
`delle informazioni o le omissioni nei due
anni precedenti l’esercizio dell’azione» (art. 94, 11º co., t.u.f.). La
legge fissa dunque un termine di cinque anni per l’esercizio del-
l’azione. Si tratta di un termine di decadenza, finalizzato a ga-
rantire certezza del diritto una volta decorso tale lasso di tempo
dalla pubblicazione del prospetto. Il termine di cinque anni puo
`
essere superato nel caso in cui le falsita
`o le omissioni siano state
scoperte successivamente, peraltro con un’estensione temporale
massima di due anni prima dell’esercizio dell’azione. In questa
ipotesi spetta all’investitore dimostrare di avere scoperto tardi le
falsita
`e/o le omissioni. &
(29) Della responsabilita
`derivante dalla nota di sintesi si occupa anche la
disciplina attuativa della Consob, prevedendo che la nota di sintesi, previ-
sta dall’art. 94, 2º co., t.u.f., e
`redatta in linguaggio non tecnico e in con-
formita
`all’art. 24 reg. n. 809/2004/CE. La nota di sintesi illustra breve-
mente le caratteristiche essenziali dei prodotti finanziari, dell’emittente e
degli eventuali garanti nonche
´i fattori di rischio connessi a ciascuno di
essi e contiene un’avvertenza secondo cui: a) va letta come un’introduzio-
ne al prospetto; b) qualsiasi decisione di investire nei prodotti finanziari
dovrebbe basarsi sull’esame da parte dell’investitore del prospetto com-
pleto; c) qualora sia proposta un’azione dinanzi all’autorita
`giudiziaria in
merito alle informazioni contenute nel prospetto, l’investitore ricorrente
potrebbe essere tenuto a sostenere le spese di traduzione del prospetto
prima dell’inizio del procedimento e d) la responsabilita
`civile incombe
sulle persone che hanno redatto la nota di sintesi, soltanto qualora la
stessa nota risulti fuorviante, imprecisa o incoerente se letta congiunta-
mente alle altre parti del prospetto (art. 5, 3º co., reg. n. 11971/1999).
La Responsabilita
`Civile 12 859 dicembre 2011