Model Fama dan French Sebagai Pembentukan Portfolio Saham Di Indonesia

Jurnal Akuntansi dan Bisnis 01/2009; Vol.9:1-12.
ABSTRACT
This study examines empirically the Fama and French three factor model of stock returns using Indonesian data over the period 2003-2006. Specifically, it examines the behavior of stock prices, in relation to size (market equity, ME) and book-to-market ratio. The major objective of this study is to provide evidence that would contribute to the effort of explaining the 3FM in an emerging market. Our findings reveal a significant relationship between market, size and book-to-market equity factors and expected stock returns in the Indonesian market. The empirical results confirm that even the Fama and French (1993) three factor model holds for the Indonesian Stock Exchange and more robust than CAPM in non-financial stock, in portfolio level still result
bad performance.

Full-text

Available from: Rowland Pasaribu
Page 1
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Model Fama dan French
Sebagai Pembentukan Portfolio Saham
Di Indonesia
Oleh
Rowland Bismark Fernando Pasaribu
1
ABSTRACT
This study examines empirically the Fama and French three factor model of
stock returns using Indonesian data over the period 2003-2006. Specifically, it
examines the behavior of stock prices, in relation to size (market equity, ME)
and book-to-market ratio. The major objective of this study is to provide
evidence that would contribute to the effort of explaining the 3FM in an
emerging market. Our findings reveal a significant relationship between
market, size and book-to-market equity factors and expected stock returns in
the Indonesian market. The empirical results confirm that even the Fama and
French (1993) three factor model holds for the Indonesian Stock Exchange and
more robust than CAPM in non-financial stock, in portfolio level still result
bad performance .
Keywords: CAPM, Fama and French Three Factor Model, Expected Return, Market
Capitalization, Book-to-Market Ratio, Coefficient of Determination
1
Email: rowland.pasaribu@gmail.com
2
Page 2
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
PENDAHULUAN
Masyarakat selalu mencari alat-alat baru atau teknik yang lebih baik
untuk menyelesaikan pekerjaan lebih cepat dan hasil yang lebih baik.
Adagium ini berlaku di hampir seluruh aspek, termasuk penelitan keuangan.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya
modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an. Di tahun 1990-an,
Fama dan French menunjukkan bahwa CAPM tidak akurat dan mereka
mengusulkan model tiga faktor yang lebih baik sebagai model asset pricing.
Beberapa tahun setelah usulan tersebut, banyak survey dilakukan
untuk mengetahui secara implisit pada level praksis perihal kedua model
asset pricing tersebut. Hasil survei yang dilakukan Graham dan Harvey (2001)
menyatakan sebesar 73,5% dari 392 CFO perusahaan AS masih tetap
menggunakan CAPM pada saat mengestimasi biaya modal. Brounen et.al
(2004) melakukan survei yang sama untuk 313 perusahaan di kawasan Eropa
dan menyatakan bahwa secara rata-rata 45% para CFO perusahaan masih
tetap menggunakan CAPM. Kenapa para praktisi tidak menggunakan model
tiga faktor seperti yang diklaim oleh Fama dan French (2004) lebih baik
dibanding CAPM? Terdapat banyak jawaban mengenai hal ini. Para praktisi
mungkin tidak mengetahui model tiga faktor; atau tidak efektif untuk
mengumpulkan informasi tambahan yang diperlukan oleh model tiga faktor;
model tiga faktor tidak banyak membantu dan tidak selalu lebih baik
dibandingkan CAPM.
3
Page 3
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
CAPM mengasumsikan bahwa terdapat hubungan yang linear antara
premi expected risk dalam suatu aset dengan risiko sistematik-nya atau beta
pasar. Berdasarkan CAPM, variansi ekspektasi tingkat pengembalian hanya
dapat dijelaskan oleh beta pasar. Kalau CAPM benar, maka model ini
memiliki implikasi yang penting untuk permasalahan dalam penganggaran
modal, analisis cost-benefit, pemilihan portofolio, dan untuk permasalahan
ekonomi lainnya yang memerlukan pengetahuan mengenai hubungan antara
risiko dan tingkat pengembalian.
Sejumlah hasil empiris termasuk Black et.al (1972) serta Fama dan
MacBeth (1973) mendukung CAPM. Black et.al (1972) menguji CAPM dengan
menginvestigasi apakah intersep pada hasil regresi secara cross-section dan
time series pada excess return to beta (ERB) adalah nol. CAPM juga
memprediksi perbedaan dalam expected-return beragam saham yang secara
keseluruhan dijelaskan oleh perbedaan dalam beta pasar. Pengujian lain yang
dilakukan terhadap CAPM adalah untuk menguji apakah karakteristik
tertentu lainnya dari suatu saham yang tidak berhubungan dengan beta pasar
dapat menjelaskan tingkat pengembalian secara cross-section.
Fama dan MacBeth (1973) menambahkan dua variabel penjelas pada
regresi bulanan tingkat pengembalian terhadap beta pasar. Variabel
tambahan tersebut adalah beta pasar kuadrat dan residual varian hasil regresi
tingkat pengembalian di pasar. Beta pasar kuadrat digunakan untuk menguji
linieritas hubungan ekspektasi tingkat pengembalian dan beta pasar,
4
Page 4
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
sedangkan residual varian untuk memastikan apakah beta pasar merupakan
satu-satunya ukuran risiko yang dibutuhkan untuk menjelaskan ekspektasi
tingkat pengembalian. Hasil pengujian mereka menyatakan bahwa kedua
variabel tambahan tersebut kurang mampu dalam menjelaskan rata-rata
tingkat pengembalian.
Hasil empiris lainnya menemukan beberapa deviasi atau anomali dari
CAPM untuk periode 1980-an dan 1990-an. Temuan tersebut dapat
dipertimbangkan sebagai tantangan terhadap validitas CAPM dengan
menganggap bahwa beta pasar tidak cukup memadai untuk menjelaskan
tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Beberapa anomali tersebut
adalah: rasio E/P, size, leverage, dan rasio B/M. Basu (1977) menunjukkan
bahwa pada saat saham dikelompokkan berdasarkan rasio E/P, tingkat
pengembalian pada saham dengan rasio E/P yang tinggi lebih besar
dibanding hasil estimasi CAPM. Lebih lanjut, Banz (1981) berpendapat
mengenai size-effect: saham dengan nilai kapitalisasi pasar yang rendah
menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding hasil
estimasi CAPM. Saham kelompok ini memiliki koefisien beta dan rata-rata
tingkat pengembalian saham yang lebih tinggi dibanding dengan kapitalisasi
pasar yang besar, tapi nilai keduanya masih lebih tinggi dibanding hasil
estimasi CAPM.
Dengan menggunakan pendekatan leverage (perbandingan nilai buku
hutang terhadap nilai pasar ekuitas; D/M), Bhandari (1988) menyatakan
5
Page 5
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
bahwa leverage memiliki hubungan yang positif terhadap tingkat
pengembalian saham yang diharapkan. Hasil temuannya menyatakan bahwa
saham dengan nilai rasio D/M yang tinggi memiliki tingkat pengembalian
yang relatif tinggi terhadap beta pasar-nya. Fama dan French (1992)
menyatakan temuan awalnya: saham dengan rasio B/M yang tinggi memiliki
rata-rata tingkat pengembalian yang tinggi yang tidak dijelaskan oleh beta-
pasar. Hasil empiris penelitian terdahulu diatas telah menunjukkan bahwa
beberapa karakteristik aset selain dari beta pasar memiliki kemampuan
dalam menjelaskan ekspektasi tingkat pengembalian.
Dengan menggunakan pendekatan regresi cross-section yang
digunakan Fama dan MacBeth (1973), Fama dan French (1992)
mengkonfirmasi bahwa size, rasio E/P, DER, dan rasio B/M memiliki daya
penjelas terhadap rata-rata tingkat pengembalian. Mereka juga menyatakan
bahwa beta pasar itu sendiri tidak memiliki daya penjelas yang signifikan
terhadap rata-rata tingkat pengembalian. Mereka kembali mengkaji
penelitian mereka (Fama dan French, 1993, 1996) dengan menggunakan
pendekatan time-series dan menghasilkan kesimpulan yang sama. Fama dan
French (1993) berpendapat bahwa meski size dan rasio B/M bukan
merupakan state-variabel, nilai rata-rata tingkat pengembalian yang lebih
tinggi pada portofolio saham dengan size yang rendah dan rasio B/M yang
tinggi merefleksikan state variabel lain yang tidak teridentifikasi oleh beta
6
Page 6
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
pasar dan menunjukkan harga dari risiko yang tidak terdiversifikasi dalam
tingkat pengembalian saham.
Fama dan French (1993, 1996) mengusulkan model tiga faktor untuk
tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Faktor dimaksud adalah
excess-return pada portofolio saham dengan size yang kecil atas portofolio
saham dengan size besar, dan excess-return pada portofolio saham dengan
rasio B/M yang tinggi terhadap portofolio saham dengan rasio B/M yang
rendah. Fama dan French (1996) berpendapat bahwa hasil empiris pada
portfoli yang dibentuk berdasarkan size dan rasio B/M menunjukkan bahwa
secara rata-rata kesalahan absolut pricing pada CAPM cukup tinggi (3-5 kali)
dibanding model tiga faktor. Fama dan French (1996) menggunakan
portofolio yang dibentuk berdasarkan industri untuk menguji dua model
asset pricing (CAPM dan 3FM) dan mereka tidak mengubah posisi
superioritas atas model 3FM. Bahkan mereka (Fama dan French, 1993, 1996)
telah mengintepretasikan model tiga faktor-nya sebagai bukti untuk premi
risiko atau premi distress. Saham emiten dengan size kecil dan rasio B/M yang
besar adalah perusahaan yang memiliki kinerja buruk dan cenderung
mengalami kesulitan keuangan (financial distress), dan investor akan
mengajukan kompensasi premi risiko untuk alasan ini.
Penelitian mengenai model asset pricing tiga faktor (model Fama dan
French) sebagai estimasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan dan
pembentukan portofolio saham belum banyak dilakukan di Indonesia,
7
Page 7
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
karenanya penelitian ini mencoba menggunakan pendekatan asset pricing
model tiga faktor dalam menjelaskan variansi tingkat pengembalian saham
yang diharapkan, membentuk portofolio saham dan mengevaluasi kinerja
portofolio saham yang terbentuk pada emiten non-keuangan di Bursa Efek
Indonesia periode 2003-2006.
KAJIAN LITERATUR DAN HIPOTESIS
Penelitian empiris di masa lalu telah menyajikan bukti-bukti yang
membantah prediksi model CAPM-nya Sharpe (1964), Lintner (1965) dan
Black (1972) bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan secara lintas
sektor adalah linier di dalam beta. Penelitian sebelumnya menyatakan bahwa
penyimpangan dari resiko trade-off dan tingkat pengembalian CAPM
memiliki hubungan diantara variabel-variabel lainnya; ukuran perusahaan
(Banz, 1981), earning yield (Basu, 1977 dan 1983), leverage (Bhandari, 1988) dan
rasio nilai buku perusahaan terhadap nilai pasar-nya (Stattman, 1980;
Rosenberg et al. 1985; Chan, et al. 1991). Secara umum, telah ditemukan suatu
hubungan positif antara tingkat pengembalian saham dan earning yield, arus
kas yield dan rasio B/M serta hubungan negatif antara tingkat pengembalian
saham dan ukuran perusahaan. Secara khusus, Basu (1977, 1983), Banz (1981),
Reinganum (1981), Lakonishok dan Shapiro (1986), Kato dan Shallheim (1985)
dan Ritter (2003), melakukan studi empiris mengenai pengaruh earning yield
dan ukuran perusahaan terhadap tingkat pengembalian saham.
8
Page 8
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Fama dan French (1992, 1993) berpendapat bahwa ukuran perusahaan
dan rasio B/M memainkan suatu peran dominan dalam menjelaskan
perbedaan tingkat pengembalian diharapkan cross-sectional perusahaan non-
finansial. Namun, Barber dan Lyon (1997), menyatakan bahwa hubungan
antara ukuran perusahaan, rasio B/M, dan tingkat pengembalian saham
adalah sama untuk perusahaan keuangan dan non-keuangan. Mereka
mengusulkan suatu model alternatif yang memasukkan terlepas dari faktor
pasar, faktor berhubungan dengan B/M.
Bukti bahwa proksi perusahaan dan B/M untuk sensitivitas faktor
resiko dalam tingkat pengembalian adalah konsisten dengan rational-pricing
untuk peran ukuran perusahaan dalam tingkat pengembalian rata-rata.
Ukuran perusahaan dapat menjadi proksi untuk risiko kelalaian dan B/M
dapat menjadi indikator pada prospek relatif perusahaan. Tidak sama dengan
model CAPM, model Fama dan French bukan suatu model keseimbangan.
Belum ada teori yang mengatakan apa yang memunculkan faktor SMB dan
HML. Sebagaimana pendapat Cochrane (1996 dan 2001) bahwa model asset-
pricing yang menggunakan tingkat pengembalian portofolio sebagai suatu
faktor mungkin dapat menjelaskan tingkat pengembalian aset secara
memadai, tapi tidak mampu menjelaskan faktor tersebut secara parsial
karena model ini tetap meninggalkan pertanyaan yang tak terjawab perihal
tingkat pengembalian berdasarkan faktor tersebut.
9
Page 9
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Beberapa peneliti sampai sekarang mencoba untuk memberi suatu
penjelasan untuk faktor ukuran perusahaan (SMB) dan rasio B/M (HML)
dalam 3FM dan terutama mengapa saham dengan rasio B/M yang tinggi
menghasilkan tingkat pengembalian yang tertinggi.
Fama dan French (1993) menyajikan beberapa tes yang menyatakan
bahwa rasio BE/ME dan ukuran perusahaan pada kenyataannya adalah
proksi untuk loading perusahaan atas faktor risiko yang memiliki harga
tertentu. Pertama, mereka menunjukkan bahwa harga pada saham yang
memiliki rasio B/M yang tinggi dan ukuran perusahaan yang kecil
cenderung untuk untuk bergerak ke atas dan ke bawah bersama-sama
dengan cara yang adalah suggestive dari suatu faktor risiko yang umum.
Kedua, mereka menemukan bahwa loading atas faktor biaya nol portofolio
berdasarkan ukuran (SMB) dan rasio book-to-market (HML) bersama dengan
suatu nilai tertimbang portofolio pasar (Mkt) menjelaskan kelebihan tingkat
pengembalian pada suatu kumpulan portofolio book-to-market dan size.
Pendek kata, mereka membantah bahwa asosiasi antara karakteristik ini (size,
rasio B/M) dan tingkat pengembalian meningkat sebab karakteristik tersebut
adalah proksi untuk faktor risiko yang tidak bisa didiversifikasi.
Sebaliknya Lakonishok, et al. 1994 (LSV) menyatakan bahwa tingkat
pengembalian yang tinggi diasosiasikan dengan saham dengan rasio B/M
yang tinggi dihasilkan oleh investor yang salah meramalkan tingkat
pertumbuhan earning masa lalu perusahaan. Mereka menyarankan bahwa
10
Page 10
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
para investor terlalu optimis mengenai perusahaan yang telah berprestasi
baik dan terlalu pesimis mengenai perusahaan yang belum berprestasi. LSV
juga saham dengan rasio B/M yang rendah lebih menarik daripada saham
dengan rasio B/M yang tinggi dan karenanya menarik investor naïve yang
menaikkan harga dan menurunkan tingkat pengembalian yang diharapkan
dari saham-saham ini. Penelitian LSV ini didukung oleh Gregory et al. (2003)
untuk negara Inggris, Bundo (2006), Rogers dan Sekurato (2007) untuk negara
Brazil.
Fama dan French (1995) di dalam usaha mereka untuk menjelaskan
model tiga faktor yang didukung oleh hal berikut: i) Membantah bahwa sejak
harga rasional saham adalah potongan harga dari tingkat penghasilan masa
depan yang diharapkan (arus kas bersih), dan kalau faktor resiko ukuran
perusahaan dan rasio B/M dalam tingkat pengembalian (tingkat perubahan
harga saham yang tidak diharapkan) adalah hasil pada pricing rasional maka
kemudian faktor tersebut diarahkan oleh faktor umum dalam fluktuasi
earning yang diharapkan yang berhubungan kepada ukuran perusahaan dan
B/M; ii) Jika tentu saja ukuran dan rasio B/M dihubungkan dengan
profitabilitas, maka hal tersebut menyatakan bahwa ada suatu faktor yang
terkait dengan ukuran dan rasio B/M dalam variabel fundamental yang
mungkin mendorong ke arah suatu faktor resiko pada hubungan antara
ukuran perusahaan dan rasio B/M dalam tingkat pengembalian; iii) Fakta
bahwa faktor umum di dalam tingkat pengembalian mencerminkan faktor
11
Page 11
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
umum di dalam earning yang menyatakan bahwa faktor pasar, ukuran
perusahaan dan rasio B/M di dalam earning adalah sumber faktor yang
berhubungan di dalam tingkat pengembalian. Namun usaha mereka untuk
menjelaskan model 3FM belum begitu berhasil. Mereka menunjukan
kegagalan mereka pada permasalahan kesalahan pengukuran data earning
perusahaan.
Knez dan Ready (1997) menggunakan prosedur Fama dan Macbeth
(1973) yang sempurna dalam rangka mengisolasi pengamatan yang
berpengaruh untuk membantu membongkar mengapa ukuran dan book-to-
market seolah bermanfaat untuk menjelaskan variasi cross-sectional dalam
tingkat pengembalian. Mereka menemukan bahwa premi risiko pada ukuran
perusahaan yang diperkirakan Fama dan French (1992) sepenuhnya
menghilang manakala dilakukan pengamatan paling ekstrim 1% tiap bulan.
Mereka juga menunjukkan bahwa hal nilai rata-rata negatif koefisien ukuran
perusahaan bulanan yang dilaporkan oleh Fama dan French dapat
diterangkan secara keseluruhan dengan koefisien paling ekstrim selama 16
bulan. Terakhir, mereka berpendapat bahwa hasil penyelidikan lebih lanjut
ini bisa mendorong kearah suatu pemahaman menyangkut kekuatan
ekonomi yang mendasari pengaruh ukuran perusahaan dan mungkin juga
menghasilkan pengertian mendalam yang penting pada bagaimana
perusahaan tumbuh.
12
Page 12
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Pada sisi lain, Daniel dan Titman (1997), menemukan bukti bahwa
premi tingkat pengembalian pada saham dengan kapitalisasi yang kecil dan
rasio B/M yang tinggi tidak muncul karena co-movement pada saham-saham
ini dengan faktor yang bersifat pervasive. Hal tersebut adalah lebih kepada
karakteristik daripada struktur kovarian (risiko) pada tingkat pengembalian
yang tampak untuk menjelaskan variasi cross-section dalam tingkat
pengembalian saham. Harus dicatat bahwa karakteristik model dimaksud
adalah bertentangan dengan dalil Modigliani dan Miller (1958), maka jika kita
ingin melakukan mengambil model penetapan harga berdasarkan
karakteristik secara lebih serius, harus dipikirkan kembali sebahagian besar
pemahaman mengenai keuangan perusahaan (Daniel dan Titman, 1997).
Lebih dari itu, Daniel et.al (2001) menolak model tiga faktor Fama dan French
untuk kasus negara Jepang, tetapi gagal untuk menolak model karakteristik.
Liew dan Vassalou (2000) membuktikan bahwa HML dan SMB
berhubungan dengan pertumbuhan ekonomi masa depan. Vassalou (2000)
menunjukkan bahwa sebagian besar kemampuan HML dan SMB untuk
menjelaskan tingkat pengembalian asset terkait dengan berita mengenai
pertumbuhan Produk Domestik Bruto masa depan.
Hasil penelitian Gregory et al. (2003) di Inggris tidak menemukan
bukti untuk menyarankan bahwa nilai portofolio lebih penuh resiko
dibanding daya tariknya. Beberapa nilai strategis di Inggris mampu
menghasilkan kelebihan tingkat pengembalian yang tidak nampak
13
Page 13
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
berhubungkan dengan faktor risiko yang diketahui saat ini. Penafsiran
mereka adalah bahwa hasil penelitiannya lebih konsisten dengan penjelasan
yang mis-pricing dibanding hipotesis risiko rasional.
Qi (2004) menyatakan bahwa kedua model (CAPM dan 3FM) memiliki
daya penjelas yang cukup bagus. Secara statistik tidak ada superioritas antara
model yang satu dengan yang lainnya dalam hal kinerja kedua model. Tapi
hal ini dibantah oleh Bundoo (2006), Rogers dan Securato (2007), bahwa
untuk kategori emerging market, model 3FM menghasilkan kemampuan yang
baik dalam menjelaskan pengaruh ukuran perusahaan dan rasio B/M dan
pasar dalam memprediksi tingkat pengembalian saham yang diharapkan
emiten.
Berdasarkan uraian diatas, maka hipotesis penelitian ini adalah:
Penggunaan proksi ukuran perusahaan dan rasio B/M dalam model asset
pricing Fama dan French memiliki kemampuan yang lebih memadai
dibanding model CAPM-nya Sharpe, Litner dan Black dalam menjelaskan
variasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan pada emiten non-
keuangan di Bursa Efek Indonesia Periode 2003-2006.
14
Page 14
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
METODOLOGI PENELITIAN
1. Data
Untuk melakukan penelitian ini penulis membutuhkan data keuangan tiap
emiten non-finansial yang berupa (harga saham, market value, dan book value)
periode bulanan, IHSG, dan SBI-1 Bulan periode 2003-2006, sehingga data-
data yang diperlukan oleh dalam penelitian ini merupakan data historis.
Adapun cara penulis memperoleh data tersebut adalah sebagai berikut :
a) Untuk data keuangan tiap emiten selama periode tahun 2003-2006
diperoleh dengan cara men-download melalui website BEJ yaitu
hhtp://www.jsx.co.id.
b) Sedangkan untuk mendapatkan data-data IHSG untuk periode yang
sama, penulis memperolehnya selain dari website BEJ.
2. Formasi Portfolio
Penelitian ini membentuk portfolio saham berdasarkan klasifikasi
ukuran perusahaan dan rasio B/M sesuai dengan hasil penelitian Fama dan
French (2003). Nilai median keseluruhan sampel digunakan sebagai breakpoint
untuk menetapkan perbedaan antara dua kategori. Emiten dengan
kapitalisasi pasar kurang dari nilai median dianggap sebagai emiten dengan
kapitalisasi pasar yang kecil dan sebaliknya mereka yang lebih besar dari
nilai median dianggap sebagai emiten dengan kapitalisasi pasar besar.
Klasifikasi saham berdasarkan rasio B/M juga akan membagi saham ke
dalam dua kategori yang didasarkan nilai median keseluruhan sampel per
15
Page 15
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
tahun yaitu kategori B/M tinggi dan kategori B/M rendah. Sampel yang
memiliki nilai Book value equity (BE) negatif tidak diikutsertakan dalam
perhitungan breakpoint untuk klasifikasi portfolio pada kedua proksi (SMB
dan HML). Dengan menggunakan jenis klasifikasi tersebut, maka
dimungkinkan untuk membentuk empat portofolio, yakni: S/H (Small mkt
cap-High B/M), B/H (Big mkt cap-High B/M), S/L (Small mkt cap-Low
B/M) dan B/L (Big mkt cap-Low B/M)
3. Uji Hipotesis
Uji model Fama dan French menggunakan kerangka kerja multivariate
regresi, dengan model sebagai berikut:
Ri(t) - Rf(t)=α +β[[Rm(t) – Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t)
Dimana:
Ri(t) - R
f
(t) = nilai rata-rata excess return dikurangi risk free rate periode ke t
Rm (t) – R
f
(t) = excess return portfolio pasar untuk periode ke t
SMB(t) = return portfolio SMB ; (S/L + S/H) – (B/L + B/H) periode ke t
HML(t) = return portfolio HML ; (S/H + B/H) – (S/L + B/L) periode ke t
b, s, dan h = Koefisien regresi
Dengan menggunakan model regresi, akan dilakukan uji t-parsial pada model
Fama dan French tiga faktor dan CAPM (hanya faktor pasar yang dimasukkan
sebagai variabel independen).
Evaluasi Kinerja Portfolio
Evaluasi kinerja portfolio dilakukan dengan menggunakan alat ukur Indeks-
Sharpe, Indeks-Treynor, dan Jensen-Alpha. Berikut adalah penjelasan ketiga
alat ukur tersebut:
16
Page 16
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
a) Treynor Index (Reward to Volatility Ratio)
Treynor pertama kali menunjukkan metode ini di tahun 1965 untuk
mengukur kinerja suatu portofolio. Treynor mengemukakan bahwa risiko
terdiri dari dua komponen yaitu resiko yang timbul akibat fluktuasi pasar
dan risiko yang muncul dari fluktuasi unik sekuritas individual dari suatu
portofolio (Reilly dan Brown, 2000). Selanjutnya dia mengasumsikan bahwa
portofolio terdiversifikasi dengan optimum, karenanya risiko unik sekuritas
individual dapat diabaikan. Melalui asumsi ini, Treynor mengukur kinerja
portofolio berdasarkan risiko sistematis atau beta yang merupakan resiko
fluktuatif relatif terhadap risiko pasar (Sharpe, Alexander dan Bailey, 1999).
Pengukuran dengan metode Treynor diformulasikan sebagai berikut (Jones,
2000): Treynor Indeks = (Erp – Rf) / βp
ER(p) : Expected Return Portfolio
Rf : Risk Free Rate
Βp : Beta Portfolio
Semakin tinggi nilai positif rasio Treynor, makin baik kinerja portofolio.
b) Jensen-Alpha (Differential Return Measure )
Jensen pertama kali memperkenalkan metode ini dalam mengukur kinerja
investasi Reksa Dana pada tahun 1968. Metode Jensen mengukur kinerja
investasi suatu portofolio yang didasarkan atas pengembangan CAPM. Menurut
Jones (2000:587) perhitungan dengan metode Jensen diformulasikan sebagai
berikut:
αρ = (Rp – Rf) – [βp(Rm – Rf)]
17
Page 17
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
αρ : Jensen Alpha
Rp : Return Portfolio
Rf : Risk Free Rate
Βp : Beta Portfolio
Kinerja dari portfolio dapat dilihat dari nilai alpha, dimana bila alpha bernilai
positif berarti menunjukkan kinerja portofolio yang lebih tinggi daripada
kinerja pasar.
c) Indeks Sharpe
Pengukuran kinerja suatu reksadana dapat dilakukan dengan dua metode
koefisien indeks yaitu, Indeks Sharpe dan Indeks Treynor. Pengukuran dengan
metode indeks Sharpe, didasarkan pada apa yang disebut premi risiko atau risk
premium. Premi risiko adalah perbedaan (selisih) antara tingkat pengembalian
rata-rata portofolio dan investasi bebas resiko (risk free asset). Indeks Sharpe
membagi risk premium dengan standar deviasi portofolio selama pengukuran,
dimana standar deviasi merupakan risiko total. Dengan demikian, Shape
mengukur risk premium yang dihasilkan dari setiap unit risiko yang ada.
Dengan perhitungan tersebut, semakin tinggi nilai pengukuran, semakin baik
kinerja yang dihasilkan. Pengukuran indeks Sharpe diformulasikan sebagai
berikut:
Sj = (Ri - Rf ) / σj
dimana:
Sj = Indeks Sharpe
Rj = return rata-rata portofolio j selama jangka waktu pengukuran
Rf = return rata-rata aset bebas risiko selama jangka waktu pengukuran
σj = standar deviasi portofolio j selama jangka waktu pengukuran
18
Page 18
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
HASIL EMPIRIS
Statistik Deskriptif
Tabel 1. Statistik Deskriptif 2003-2006
Variabel N Min Maks Mean Std. Dev
Mkt 48 -11.00% 14.00% 2.96% 5.62%
SL-Rf 48 -15.85% 24.55% -6.30% 6.49%
SH-Rf 48 -19.57% 6.62% -7.62% 6.30%
BL-Rf 48 -21.71% 17.02% -4.87% 6.77%
BH-Rf 48 -29.61% 30.59% -5.88% 10.92%
Sumber : Hasil Olah Data
Pada sub bagian ini akan dibahas mengenai statistik deskriptif tingkat
pengembalian pasar, tingkat pengembalian portofolio saham berdasarkan
kriteria kapitalisasi pasar dan rasio B/M: S/H (Small mkt cap-High B/M),
B/H (Big mkt cap-High B/M), S/L (Small mkt cap-Low B/M) dan B/L (Big
mkt cap-Low B/M). Tabel 1 memperlihatkan statistik deskriptif mengenai
tingkat pengembalian saham untuk masing-masing kategori portofolio. Rata-
rata tingkat pengembalian saham untuk keseluruhan portofolio adalah
negatif selama periode penelitian. Secara rata-rata nilai tingkat pengembalian
portofolio masih dibawah tingkat pengembalian pasar, dengan nilai rata-rata
tingkat pengembalian terendah adalah portofolio S/H (-7,62%) dan S/L. Hal
ini tampaknya kurang sesuai dengan pernyataan Fama dan French (1996)
yang hanya menganggap bahwa perusahaan dengan kriteria kapitalisasi
pasar yang rendah dan rasio B/M yang tinggi memiliki probabilitas distress
yang tinggi karena untuk portofolio dengan kapitalisasi yang kecil tapi rasio
B/M yang rendah nilai rata-rata tingkat pengembalian-nya juga negatif,
19
Page 19
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
bahkan terbesar kedua (-6,3%). Nilai rata-rata tingkat pengembalian pasar
bulanan selama periode penelitian adalah sebesar 2,96%.
1. Uji Hipotesis
Tabel 2. Hasil Komparasi CAPM dan 3FM
Independen Dependen
α β s h
sig.t-β sig.t-s sig.t-h adj.R²
Mkt S/L-Rf -0.075 0.391 0.019 0.11 0.10
S/H-Rf -0.085 0.310 0.057 0.08 0.06
B/L-Rf -0.061 0.399 0.022 0.11 0.09
B/H-Rf -0.061 0.090 0.756 0.00 -0.02
Rm, HML, SMB S/L-Rf -0.072 0.398 -0.241 0.528 0.008 0.090 0.002 0.35 0.31
S/H-Rf -0.079 0.408 0.386 0.406 0.008 0.010 0.018 0.27 0.22
B/L-Rf -0.063 0.354 -0.250 -0.052 0.044 0.137 0.786 0.15 0.10
B/H-Rf -0.052 0.279 1.267 -0.193 0.205 0.000 0.431 0.47 0.44
Sumber : Hasil Olah Data
Pertama, akan diuji apakah model tiga faktor Fama dan French cukup
memadai dalam menjelaskan tingkat pengembalian saham yang diharapkan
dibanding model CAPM untuk periode 2003-2006. Tabel 2 menunjukkan
hasil keempat regresi (empat portfolio) dengan menggunakan seluruh
portfolio saham. Hasil uji t menunjukkan bahwa koefisien faktor resiko Rm-
Rf, SMB, dan HML secara statistik signifikan pada signifikansi level 5% di
portofolio S/H. Faktor SMB hanya signifikan pada portofolio S/H dan B/H.
Sedangkan faktor HML secara statistik signifikan untuk portofolio saham
S/L dan S/H. Secara keseluruhan adjusted pada model 3FM (10%-44%)
lebih tinggi dibanding model CAPM (-2%-10%). Karenanya hasil penelitian
ini mendukung hipotesis penelitian dan hasil penelitian sebelumnya
(Charitou dan Constantinidis, 2004; Bundoo, 2006; Rogers dan Securato, 2007)
bahwa model 3FM menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham yang
20
Page 20
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
diharapkan lebih baik daripada model asset pricing CAPM. Untuk menguji
mana diantara dua variable independent; SMB, dan HML yang lebih powerful
dalam menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham, hasil pada tabel 3.
mengindikasi bahwa lebih meningkat dengan menambahkan faktor SMB
pada saat menguji portfolio saham berkapitalisasi kecil.
Tabel 3. Hasil Uji Faktor SMB dan HML
Independen Dependen Α β s h sig.t-β sig.t-s sig.t-h adj.R²
Mkt,SMB S/L-Rf -0.070 0.440 0.572 0.004 0.001 0.31 0.27
S/H-Rf -0.083 0.339 0.336 0.034 0.061 0.15 0.11
B/L-Rf -0.061 0.398 -0.007 0.024 0.971 0.11 0.07
B/H-Rf -0.065 0.053 -0.422 0.853 0.196 0.04 0.00
Mkt, HML S/L-Rf -0.077 0.340 -0.312 0.035 0.045 0.19 0.15
S/H-Rf -0.083 0.364 0.332 0.023 0.031 0.17 0.13
B/L-Rf -0.063 0.359 -0.243 0.038 0.139 0.15 0.11
B/H-Rf -0.051 0.300 1.293 0.168 0.000 0.47 0.44
Sumber : Hasil Olah Data
Sebaliknya, meningkat pada seluruh portfolio dengan menambahkan
variabel HML. Hasil ini tidak konsisten dengan penelitian Charitou dan
Constantinidis (2004) yang menyatakan bahwa penambahan variabel HML
hanya akan meningkatkan koefisien determinasi saham yang berkapitalisasi
besar. Penelitian ini mendukung penyataan Fama dan French (1992) yang
menunjukkan bahwa pengaruh rasio B/M lebih kuat dibanding ukuran
perusahaan dalam menjelaskan tingkat pengembalian rata-rata. Hasil
penelitian ini menunjukkan bahwa faktor pasar dengan jelas memiliki
kekuatan dalam menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham. SMB
hanya mendominasi daya menjelaskan factor B/M (HML) pada saat menguji
portofolio saham berkapitalisasi kecil. Sedangkan HML mendominasi
peningkatan koefisien determinasi keempat portofolio (terutama saham
21
Page 21
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
berkapitalisasi besar). Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa memang
faktor pasar masih lebih baik itu bila dipadukan oleh faktor ukuran
perusahaan dan rasio B/M.
3. Evaluasi Kinerja Portofolio
Evaluasi portofolio saham yang terbentuk berdasarkan model tiga faktor
dilakukan sesuai dengan prosedur yang dilakukan penelitian sebelumnya,
yakni dengan membentuk portofolio tambahan berdasarkan kriteria size
(Small Size dan Big-Size) dan rasio B/M (Low B/M dan High B/M) sebagai
first signalling performance sebelum dilakukan evaluasi pada portofolio hasil
interseksi kedua faktor (S/H, S/L, B/H, dan B/L).
Tabel 4. Hasil Evaluasi Indeks Treynor
Portfolio 2003 2004 2005 2006
Small-Size -0.1054273 1.0195808 0.2163473 0.1730958
Big-Size 0.2935532 -0.3195901 0.0548253 0.0662876
Low-BM 0.0533772 -0.6013021 0.1634625 0.0500665
High-BM 0.1463764 0.6629172 0.0729346 0.1803226
S / H -0.4516521 1.9077801 0.2481472 1.5653275
S / L -5.1029057 -47.9694590 -2.0481749 0.2547597
B / H -0.1638662 4.0051852 0.1163250 0.2505693
B / L -0.3565094 0.3598704 0.1998753 0.2906561
Berdasarkan kriteria indeks Treynor, selama empat tahun periode
penelitian, kinerja portofolio cukup bagus. Kinerja portofolio yang mengacu
kepada size (khususnya small size dan big-size) masing-masing mengalami
indek negatif pada periode 2003 dan 2004 sedangkan untuk dua periode
selanjutnya kinerja portofolio sudah memiliki angka indeks positif. Begitu
22
Page 22
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
juga halnya dengan kinerja portofolio yang mengacu kepada rasio B/M (Low
B/M dan High B/M), bahkan kinerja portofolio high B/M selalu memiliki
indeks positif selama periode penelitian. Berikutnya adalah kinerja portofolio
yang terbentuk dari intersection antara size dan rasio B/M, yakni portofolio
S/H, S/L, B/H, dan B/L. Kecuali portofolio S/L yang baru tahun 2006
mencapai indeks positif, tiga portofolio lainnya hanya memiliki indeks
negatif pada tahun 2003. Tapi angka indeks yang positif ini belum bisa
menjamin bahwa kinerja portofolio memang sudah baik, karena terdapat
beberapa kemungkinan mengenai munculnya angka positif ini, misalnya:
koefisien beta portofolio yang negatif sehingga bila di lakukan komparasi
antara resiko fluktuatif relatif terhadap resiko pasar menghasilkan nilai
indeks yang positif. Hasil indeks Treynor ini masih harus diperbandingkan
lagi dengan dua alat ukur kinerja lainnya.
Tabel 5. Hasil Evaluasi Jensen-Alpha
Portfolio 2003 2004 2005 2006
Small-Size -0.0071352 -0.0237630 -0.1003176 -0.0942385
Big-Size 0.0599547 0.0102863 -0.1298277 -0.0934970
Low-BM 0.0130701 0.0125622 -0.0831595 -0.0763122
High-BM 0.0397494 -0.0260389 -0.1469857 -0.1114234
S / H -0.0529176 -0.0457765 -0.1226581 -0.1130384
S / L -0.0536426 -0.0522532 -0.0694845 -0.0995001
B / H -0.0067580 -0.0545291 -0.1161526 -0.1166849
B / L -0.0327123 -0.0094513 -0.1055000 -0.0951121
Dengan pendekatan Jensen-Alpha, kinerja dari portofolio dapat dilihat
dari nilai alpha; dimana bila alpha bernilai positif berarti menunjukkan
kinerja portofolio yang lebih tinggi daripada kinerja pasar. Dari hasil
23
Page 23
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
perhitungan empiris, dapat disimpulkan bahwa kinerja portofolio masih
dibawah kinerja pasar. Atau dengan kata lain, tingkat pengembalian
portofolio selama periode penelitian masih inferior terhadap risiko
sistematisnya yang disatu sisi berfungsi sebagai multiplier pada kinerja pasar.
Mengacu kepada Indeks-Sharpe, secara umum premi risiko dari
seluruh portofolio masih tinggi selama periode penelitian. Atau dengan kata
lain, tingkat pengembalian portofolio masih lebih rendah dibanding tingkat
pengembalian rata-rata aset bebas risiko.
Dari hasil evaluasi dengan tiga alat ukur dapat diperoleh informasi
bahwa aspek kapitalisasi pasar dan rasio B/M emiten, tidak serta merta
menjamin portofolio saham yang terbentuk akan menghasilkan suatu
konsensus perihal accepted risk yang reliable versus tingkat pengembalian yang
diharapkan.
Tabel 6. Hasil Evaluasi Indeks Sharpe
Portfolio 2003 2004 2005 2006
Small-Size -0.0893554 -0.3029860 -1.0850918 -0.5974484
Big-Size 0.3484069 0.1075874 -0.3236230 -0.2808005
Low-BM 0.0408776 0.1134884 -0.6527703 -0.2708635
High-BM 0.1854064 -0.2230625 -0.4474554 -0.5155250
S / H -0.7285454 -0.7772906 -2.0776141 -1.8145197
S / L -0.5222479 -1.3489219 -1.7623029 -1.2718618
B / H -0.0839905 -0.6868367 -0.5877985 -0.9072262
B / L -0.5958842 -0.0978330 -1.3521503 -1.2983610
24
Page 24
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
KESIMPULAN, KETERBATASAN PENELITIAN, DAN IMPLIKASI
Kesimpulan
Tujuan penelitian ini adalah memberikan konfirmasi perihal komparasi
kemampuan model tiga faktor dan CAPM dalam menjelaskan variansi
tingkat pengembalian saham yang diharapkan dan evaluasi kinerja portofolio
yang terbentuk dari model tiga faktor dengan alat ukur indeks-Sharpe, indeks
Treynor, dan Jensen-Aplha pada saham emiten non-keuangan di Bursa Efek
Indonesia periode 2003-2006. Dari hasil analisis dan pembahasan dapat
disimpulkan bahwa secara umum, model asset pricing Fama dan French lebih
superior dalam menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham yang
diharapkan dibanding model CAPM-nya Sharpe dan kawan-kawan. Secara
khusus, berdasarkan karakteristik portofolio saham sesuai dengan prosedur
Fama dan French, SMB mendominasi koefisien determinasi portofolio saham
berkapitalisasi kecil. Sedangkan HML mendominasi peningkatan koefisien
determinasi keempat portofolio. Hasil evaluasi kinerja portofolio yang
terbentuk menyatakan bahwa tingkat pengembalian portofolio selama
periode penelitian masih inferior terhadap risiko sistematisnya dan masih
lebih rendah dibanding tingkat pengembalian rata-rata aset bebas risiko.
25
Page 25
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Keterbatasan Penelitian
1. Sampel penelitian yang digunakan hanya emiten industri non-keuangan.
2. Periode penelitian hanya empat tahun (2003-2006).
3. Komparasi yang dilakukan hanya mengacu pada koefisien determinasi.
Implikasi
1. Akan lebih memadai bila sampel yang bergerak di industri keuangan
juga diikutsertakan, adapun perihal format analisisnya bisa secara
pooling data atau parsial berdasarkan industri.
2. Periode penelitian diperpanjang, agar diperoleh hasil yang lebih
komprehensif.
3. Indikator yang dijadikan komparasi bisa ditambah, misalnya rasio E/B
(Earning to Book Value), PSR (Price to Sales Ratio), rasio P/B, rasio PER.
26
Page 26
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
REFERENSI
Basu, S. 1977. Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their
Price-Earning Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis. Journal
of Finance, 12: 129-156.
Basu, S. 1983. The relationship between earnings yield, market value, and
return for NYSE common stocks: Further evidence. Journal of Financial
Economics 12, 129-156.
Banz, Rolf W. 1981. The Relationship Between Return and Market Value of
Common Stock. Journal of Financial Economics. Vol. 9, pp. 3-18.
Barber, Brad M. and John D. Lyon. 1997. Firm size, book-to-market ratio and
security returns: A holdout sample of financial firms. Journal of Finance,
Vol. LII, No 2.
Bhandari, L. 1988. Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns:
Empirical Evidence. Journal of Finance, 43: 507-528.
Black, Fisher. 1972. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing.
Journal of Business 45: 444-455.
Bundoo, Sunil K. 2006. An Augmented Fama and French Three-Factor Model:
New Evidence From An Emerging Stock Market. Department of
Economics & Statistics, University of Mauritius. Reduit, Mauritius.
Chan L., Hamao Y., dan Lakonishok J. 1991. Fundamentals and Stock Returns
in Japan. Journal of Finance, Vol. XLVI, No 5.
Charitou, Andreas dan Eleni Constantinidis. 2004. Size and Book-to-Market
Factors in Earnings and Stock Returns: Empirical Evidence for Japan.
Department of Business Administration, University of Cyprus.
Cochrane, J. H. 1996. A Cross-Sectional Test of an Investment Based Asset
Pricing Model. Journal of Political Economy 104, 572-621.
Cochrane, J. H. 2001. Asset Pricing. Princeton University Press.
Daniel K., Titman S. 1997. Evidence of the Characteristics of Cross Sectional
Variation in Stock returns. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1,1-33.
Daniel K., Titman S., dan K. C. Wei J. 2001. Explaining the Cross-Section of
Stock Returns in Japan or Characteristics. Journal of Finance, Vol. LVI,
No. 2.
Fama, Eugene F, dan Kenneth R. French. 1992. The cross section of expected
returns. Journal of Finance, Vol. XLVII, No. 2.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French. 1993. Common risk factors in the
returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics 33, 3-56.
27
Page 27
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French. 1995. Size and Book-to-Market
Factors in Earnings and Returns. Journal of Finance, Vol. L, No.1.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French, 1996. Multifactor explanations of
asset pricing anomalies. Journal of Finance, Vol. 51, No.1, 55-84.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French. 1998. Value versus Growth: The
International Evidence. Journal of Finance, Vol. 53, No. 6.
Fama, E. and MacBeth, J. 1973. Tests of the Multiperiod Two-Parameter
Model. Journal of Financial Economics, Vol. 1, 43-66.
Graham, J.R dan Harvey, C.R. 2001. The theory and practice of corporate
finance: evidence from the field. Journal of Financial Economic 60, 187-24.
Gregory A., Harris R., Michou M. 2003. Contrarian investment and
macroeconomic risk. Journal of Business Finance and Accounting, 30(1) &
(2), 0306-686X.
Jones, Charles P., 2000, Investments: Analysis and Management, 7
th
Edition,
John Wiley & Sons Inc., New York.
Kato, K., and J. Shallheim. 1985. Seasonal and Size anomalies in the Japanese
stock market. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20, 243-260.
Knez, P., dan M. Ready. 1997. On the robustness of size and book-to-market
in cross-sectional regressions. Journal of Finance, Vol. LII, No. 4.
Kothari S. P., Shanken J., dan Sloan G. 1995. Another look at the cross-section
of expected stock returns. Journal of Finance, Vol. L, No. 1.
Lakonishok, Josef and Alan C. Shapiro. 1986. Systemaitc Risk, Total Risk, and
Size as Determinants of Stock Market Returns.” Journal of Banking and
Finance. 10:1, pp. 115-132.
Lakonishok J., Shleifer A. and Vishny R. 1994. Contrarian investment,
extrapolation, and risk. Journal of Finance, 49, 1541-1578.
Liew, J., Vassalou, M. 2000. Can book-to-market, size and momentum be risk
factors that predict economic growth? Journal of Financial Economics, 57,
221-245.
Lintner, John. 1965. The valuation of risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and capital budgets, Review of
Economics and Statistics 47, 13-37
Maroney N., Protopapadakis A. 2002. The Book-to-Market and Size Effect in a
General Pricing Model: Evidence from Seven National Markets.
European Finance Review, 6: 189-221.
Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, 1958, The cost of capital,
corporation finance, and the theory of investment, American Economic
Review 48, 261-297.
28
Page 28
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Qi, Howard. 2004. An Empirical Study Comparing the CAPM and the Fama-
French 3-Factor Model. SSRN Papers – Id556671.
Reilly K.F. and Brown C.K., 2000, Investment Analysis and Portfolio
Management, The Dryden Press, USA.
Reinganum, Marc R. 1981. A New Empirical Perspective on the CAPM.
Journal of Financial and Quantitative Analysis. 16:4, pp. 439-462.
Ritter, Jay R. 2003. Investment banking and securities issuance, Handbook of
the Economics of Finance, (edited by George M. Constantinides, Milton
Harris, and Rene Stulz), Elsevier Science B.V.
Rogers, Pablo dan José Roberto Securato. 2007. Comparative Study of CAPM,
Fama and French And Reward Beta Approach In The Brazilian Market.
SSRN Papers – Id1027134.
Rosenberg, B., Reid, K. and Lanstein, R. 1985. Persuasive evidence of market
inefficiency. Journal of Portfolio Management 11, 9-17.
Sharpe, William F. 1964. Capital asset prices: A theory of market equilibrium
under conditions of risk. Journal of Finance 19, 425-442.
Stattman, Dennis. 1980. Book Values and stock returns, The Chicago MBA: A
Journal of Selected Papers 4, 25-45.
Strong N., Xu X., 1997. Explaining the cross-section of UK expected stock
returns. British Accounting Review, 29, 1-23.
Vassalou, M. 2000. News related to future GDP Growth as a Risk Factor in
Equity Returns. Columbia Business School, Working Paper.
29
Page 29
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
Lampiran 1. Klasifikasi Emiten
B / H B / L S / H S / L B / H B / L S / H S / L
ANTM AALI AIMS ADES ADMG AALI AKPI AIMS
APEX ALFA AKRA AKPI AKRA ADES ANTA ALFA
BRNA AMFG ANTA ALKA AMFG ARTI APLI ALKA
BMTR ARNA APLI AQUA ANTM ASGR BAYU AQUA
CEKA ARTI BAYU BASS APEX ASII BMSR ARNA
CNKO ASGR BIPP BATA BIPP AUTO BRAM BASS
CPIN ASII BMSR BATI BLTA BATI BRNA BATA
CTRS AUTO BRAM BTON BUDI BKSL BMTR BTON
DAVO BKSL BUDI CITA CEKA BNBR CKRA CITA
ETWA BLTA CKRA CTBN CNKO BNGA CMPP CTBN
IIKP BNBR CMPP FAST CPIN BNII CPDW DVLA
INCI BNGA DLTA FMII CTRS BUMI DLTA FAST
INCO BNII DNET FORU DAVO CMNP DNET FISH
INDR BUMI DSFI IMAS ETWA DSUC DSFI FMII
INKP CMNP DSUC INTD INCI EPMT EKAD FORU
ISAT CTRA EKAD ITTG INDR FASW ESTI GDYR
JIHD DVLA ESTI JECC INKP GGRM IGAR IMAS
JRPT EPMT GDYR KARW JIHD GJTL IIKP INTD
KIJA FASW IKAI LAPD KBLM HMSP IKAI ITTG
LTLS FISH INAI LMPI LTLS IATG INAI KARW
MDRN GGRM INDS META MLPL INAF INDS LAPD
MLPL GJTL INTA MIRA MPPA INCO INTA LMPI
MPPA HMSP JPRS MITI MRAT INDF JECC META
MRAT IATG KARK MLBI MTDL INTP JPFA MLBI
RALS IGAR KBLM .OMRE PTRO ISAT JRPT PANR
RMBA INAF KDSI PICO RALS JAKA KARK PICO
SONA INDF KICI RICY RMBA JPRS KDSI SCCO
SUBA INTP KPIG SCCO SOBI KAEF KICI SDPC
TBLA JAKA LAMI SDPC SONA KIJA KPIG SHID
TIRT JPFA LION SIMM SUBA KLBF LAMI SIMM
TKIM KAEF LMSH TCID TBLA LMAS LION SMSM
TSPC KLBF LPCK ULTJ TINS LSIP LMSH SPMA
LMAS NIPS UNIC TKIM MEDC LPCK SULI
LSIP PLAS TRST MIRA MDRN TIRT
MEDC PLIN TSPC MYOR NIPS ULTJ
MTDL PRAS PBRX .OMRE
MYOR PTRO PLAS PLIN
PANR RIMO RICY PRAS
PBRX SHID SCMA RIMO
SCMA SMDR SIPD SMDR
SIPD SOBI SMCB SSTM
SMCB SSTM SMGR STTP
SMGR STTP TCID TBMS
SMSM TBMS TLKM TMAS
SPMA TMAS TURI TMPI
TINS TMPI UNIT TMPO
TLKM TMPO UNSP UNIC
TRST UNSP WAPO
TURI WAPO
UNIT
2003
2004
30
Page 30
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852
B / H B / L S / H S / L B / H B / L S / H S / L
ADMG AALI AKPI AIMS ADMG AALI AIMS ALKA
ANTM AKRA ANTA ALFA ANTM AKRA AKPI AQUA
BIPP AMFG APLI ALKA BRAM ALFA ANTA ARNA
BMTR APEX BAYU AQUA BMTR AMFG APLI BASS
BNBR ARTI BMSR ARNA BNBR APEX BATA BTON
BNGA ASGR BRAM BASS BUDI ARTI BATI CITA
CMPP ASII BRNA BATA CNKO ASGR BAYU DNET
CPIN AUTO BUDI BATI CPIN ASII BIPP DSUC
CTRS BKSL CKRA BTON ETWA AUTO BKSL FAST
DSFI BLTA CNKO CITA GJTL BLTA BMSR FISH
ETWA BNII DAVO CPDW IATG BNGA BRNA IMAS
GJTL BRPT DNET CTBN IGAR BNII CEKA ITTG
IGAR BUMI EKAD DLTA INKP BRPT CKRA KARW
IIKP CEKA ESTI FAST INTA BUMI CMPP LAPD
INCI CMNP IKAI FISH JIHD CTBN CPDW MDRN
INDR DSUC INAI FMII JPFA CMNP DLTA MLBI
INKP DVLA INDS GDYR JRPT CTRA DSFI .OMRE
INTA EPMT JECC IMAS LTLS CTRS EKAD PANR
JIHD FASW JRPT INTD MLPL DAVO ESTI PBRX
JPRS FORU KARK ITTG MPPA DVLA FMII PICO
KIJA GGRM KBLM JAKA PTRO EPMT FORU RIMO
LMAS HMSP KDSI JPFA RICY FASW GDYR SHID
LPCK IATG KICI KARW SIPD GGRM IKAI SIMM
LTLS INAF KPIG LAPD SMDR HMSP INAI SKLT
MLPL INCO LAMI MBAI SPMA IIKP INCI SMSM
MRAT INDF LION MDRN SSTM INAF INDR ULTJ
MTDL INTP LMPI META TKIM INCO INDS WICO
MYOR ISAT LMSH MLBI TSPC INDF INTD
RICY KAEF MIRA PANR INTP JECC
RMBA KLBF NIPS SDPC ISAT KARK
SMDR LSIP .OMRE SHID JAKA KBLM
SPMA MEDC PICO SIMM JPRS KDSI
TBLA MPPA PLIN SIPD KAEF KICI
TINS PBRX PRAS SKLT KIJA KPIG
TKIM PLAS RIMO SMAR KLBF LAMI
TMAS PTRO SCCO SMSM LSIP LION
TRST RALS SOBI TCID META LMAS
UNIT SCMA SONA ULTJ MEDC LMPI
SMCB STTP UNIC MITI LMSH
SMGR TBMS MYOR LPCK
SSTM TIRT PLAS MBAI
SULI TMPI RALS MIRA
TLKM TMPO RMBA MRAT
TURI TSPC SCMA MTDL
UNSP VOKS SMAR NIPS
WAPO SMCB PLIN
SMGR PRAS
SULI SCCO
TBLA SDPC
TCID SOBI
TINS SONA
TLKM STTP
TMAS TBMS
TMPI TIRT
TURI TMPO
UNSP TRST
VOKS UNIC
UNIT
WAPO
2006
2005
31
Page 31
  • Source
    [Show abstract] [Hide abstract] ABSTRACT: Ability to estimate an individual security returns is very important and needed by investors. Therefore the presence of Capital Asset Pricing Model (CAPM) which can be used to estimate the return of a security is considered very important in the field of finance. However, Fama and French showed that the CAPM is not accurate and they proposed a three-factor model as a better asset pricing model. This study aims to provide an overview of the establishment of a stock portfolio with a multifactor approach to Fama and French Three Factor to predict expected stock returns in Indonesia Stock Exchange. The population is a company listed on the Stock Exchange in 2007-2011.This study uses stock price during the observation period, and the stock return, risk free rate, high minus big (HMB), small minus low (SML) and market risk as variables. Multiple linear regression with the t test and F test statistics are used to demonstrate the influence and significance level of each variable. The results showed that the model of Fama and French is more superior than CAPM. Market risk factor is the dominant factor to quantify the risk when compared with HML and SMB. With the addition of SMB factors can increase the coefficient of determination in each portfolio is formed.
    Full-text · Conference Paper · Sep 2013