Relaciones entre los índices de referencia de los préstamos indizados en España: Un análisis de causalidad y cointegración

Full text

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REWSTA ESPAROLA DE FINANCIACION,Y CONTABILIDAD
Vol. XXW, n." 90
enero-rnai7.0 1997
pp. 111-143
.--
Francisco José
Climent Diranzo
Profesor
del Depnrtnineizto
de Ecolzoi7zía Filzmzciera
Matei7zática
de la Uiziversidat
de Valiizcia
RELACIONES ENTRE LOS
INDICES DE REFERENCIA DE
LOS PRESTAMOS INDIZADOS
EN ESPAÑA. UN ANALISIS
DE CAUSALIDAD
Y COINTEGRACION (")
Restri~zeiz.-Abstract.-PaIabras
3. Mercado Izipotecario.-4. Aizálisis eiizpíi-ico: 4.1. Causalidad.
4.2. Estacionariedad. 4.3. Cointegración. 4.4. Mecanismo de Corrección del
En-or (MCE). 4.5. Relaciones de retal-dos.-5. Coizclusioizes.-Bibliografla.
clave.-l. Iiztroduccióiz.-2. Iizdice de 1-efereizcia.
RESUMEN
E
el tratamiento econométrico de sus series mensuales desde enero de
1982 a abril de 1994. Se analiza la intensidad con lo que los movimientos
del índice de referencia a corto plazo afectan a los diferentes índices de
referencia a largo plazo, determinando las relaciones tanto a corto como
a largo plazo que se derivan. Se ha hecho uso de un conjunto de herra-
mientas econométricas, como son el análisis de causalidad, cointegra-
ción y del mecanismo de corrección del error.
N este trabajo se realiza un estudio de las relaciones entre los índi-
ces de referencia recomendados por el Banco de España en la Cir-
cular 5/94, de 22 de julio de 1994, a entidades de crédito, mediante
(*) Agradezco las críticas y sugerencias aportadas por el profesor don Vicente Meneu
Ferrer. Todos los ei-rores que puedan haber son ati-ibuibles sólo a mi responsabilidad.
Recibido 22-09-95
Aceptado 11-10-95

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Friincisco JosLI Ciinient Dirnnzo
artículos
doctrinaleS
RELACIONES ENTRE LOS INDICES DE REFERENCIA DE LOS PRESTAMOS
ABSTRACT
In this paper we investigate the link among six adjuslable-sate indexes
recomil~ended by the ((Banco de España)) (Spanish Central Banlc) -Cir-
cular 5/94, 22 july 1994- to ci-edit companies, by ineans an econoinetric
analysis of the monthly series since January 1982 to April 1994. By using
differents tools such as causality, cointegration and error correcLioi1 ino-
del analysis, we analise the intensity in which the movement oí short
term adjustable-rate index affects to different long terms adjustable-rate
indexes, obtaining the relationship between short and long term.
PALABRAS CLAVE
Préstamos indizados, índices de referencia, causalidad, estacionarie-
dad, cointegi-ación, mecanismo de corrección por el error.
1. INTRODUCCCION
En el trai~scurso de los últimos años se ha producido un auge en la
contratación de operaciones financieras con tipos de interés indizados en
nuestro país con utilización de n~últiples índices de referencia. Ante la
conrusión que esta situación generaba entre los prestatarios de las opera-
ciones, el Banco de España, en la Circular 5/94, de 22 de julio de 1994, a
entidades de crédito (l), recomienda usar un número reducido de índices
de referencia en los préstamos hipotecarios de tipo libre, tratando de
combinar la conveniencia de hon~ogeneizar el mercado para mayor clai-i-
dad de la clientela, con la de atender las diferentes necesidades de los
operadores y la de suministrar índices de referencia altei-nativos para el
caso de que en el futuro se intersumpiera por cualquier circunstancia la
publicación de algún tipo oficial (2).
(1) Sobre modificación de la Circular 8/90, de 7 de septierribie (BOE 201911990) de
transparencia de las operaciones y protección de la clientela.
(2) Dichos índices aparecen publicados periódicamente en el Boletín Oficial del Esta-
do, en las páginas financieras de algunos pei-iódicos de amplia difusión, así como en el Bo-
letín Estadístico del Balzco de Espal7a.

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artícul[os
doctrinaleS
Francisco José Climent Diranzo
RELACIONES ENTRE LOS INDICES DE REFERENCIA DE LOS PRESTAMOS 113
Este trabajo pretende estudiar las relaciones entre los índices de re-
ferencia utilizados en los préstan~os a tipo de interés indizado (3) en el
mercado español realizándose un tratamiento econométrico de sus series
mensuales desde enero de 1982 a abril de 1994. A la vista de la intensi-
dad con que los movimientos de los tipos de interés en general afectan a
los tipos de referencia, se realiza un análisis de causalidad y de cointe-
gración entre las citadas variables para comparar los resultados obteni-
dos con los de otros autores que han trabajado los tipos de interés a cor-
to y a largo plazo con una metodología similar en otros mercados
financieros.
Dado que los índices de referencia utilizados para los préstamos indi-
zados pueden ser tanto a largo como a corto plazo, se intenta conocer
cuáles son las relaciones de causalidad entre los dos grupos de variables,
para después realizar un análisis de cointegración que permita establecer
una relación a largo plazo, concluyendo el estudio con el n~ecanisn~o
corrección del error.
La metodología utilizada es aplicada a los tipos de interés de una eco-
nonlía en numerosos trabajos. Así, el primer artículo referente al estudio
de la relación a largo plazo entre los tipos de interés a corto y largo plazo
en el mercado americano a través de la técnica de cointegración fue Ile-
vado a cabo por Engle-Granger [1987]. Bradley-Luinpkin [1992] exami-
nan la relación temporal entre los tipos de interés de los Treasuiy Securi-
ties de tres meses a treinta años, concluyendo los resultados que siete de
los tipos de interés seleccionados se encuentran cointegrados. Hall y
otros [1992] muestran cómo los tipos para distintos plazos de los U.S.
Treasuiy Bills están cointegrados y además obtienen un modelo de co-
rrección del error estable que sirve para predecir cambios futuros de los
tipos de interés. Engsted-Targgaard [1992a] usando tests de cointegra-
ción analizan sisteinas de más de dos tipos de interés a diferencia de an-
teriores estudios. Engsted-Targgaard [1992b] proponen modelizar la es-
tructura ten~poral de tipos de interés con un sistema cointegrado
multivariante. Zl-iang, H. [1993] demuestra que hay tres tendencias esto-
cásticas cuando se analiza la estructura tenlporal y pueden ser interpre-
tadas como el movimiento, la inclinación y la curvatura de la estructura
de
(3) «Son operaciones de amoi-tización de capital en las que el tipo de interés a apli-
car en cada período no se conoce al concei-tar la operación, sino que depende de la evolu-
ción de un tipo de interés que se toma como referencia.)) Esta definición es la utilizada
por De PABLO L~PEZ,
A. (1994, p. 708) para definir los ((présta1no.s a interés variable con un
tanto de referencia)). En la literatura se utiliza habitualmente el término de préstamo a ti-
po de interés variable cuando en realidad se está haciendo referencia al caso pai-ticular de
los préstamos a tipo de interés indizado (MENEU,
JORDA
y BARREIRA; 1994; p. 266).

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artícdos
doctrinaleS
RELACIONES ENTRE LOS INDICES DE REFERENCIA DE LOS PRESTAMOS
temporal. Esteve, V. [1993] contrasta para la economía española una ves-
sión de la Estructura Temporal de los Tipos de Interés bajo la hipótesis
de mercados eficientes y de expectativas racionales. Se utilizan procedi-
mientos de cointegración y los resultados muestran que bajo ciertas cir-
cunstancias este n~odelo de estructura de los tipos de interés no puede
ser rechazado. Por último, Engested-Targgaard [1994] analizan sistemas
de tipos de interés con diferentes plazos como un sistema de vectores au-
torregresivos, utilizando los tipos de interés de los bonos cupón cero del
mercado danés en el período 1976- 199 1.
Además de los artículos comentados, este trabajo se centra específica-
mente en un estudio de Crockett, J. H.; Nothaft, F. E., and Wang, G. H. K.
[1991] (4) los cuales analizan las relaciones temporales entre los índices
de referencia de los préstamos a tipo de interés indizado en el mercado
americano, realizando análisis de causalidad, cointegración y elaborando
un modelo de corrección del error.
2. INDICES DE REFERENCIA
Los índices de referencia recomendados en la Circular 5/94 del Banco
de España so; los siguientes (5):
a) I~zdices geizerales (regulados por la Resolución de BGTPF (6) de 4-
2-91): se obtienen como la media simple de los tipos de interés
medios ponderados de las operaciones de préstamo con garantía
hipotecaria a un plazo igual o superior a tres años para adquisi-
ción de vivienda libre, que hayan sido iniciadas o renovadas du-
rante el mes al que se refieran los índices. En concreto, se han uti-
lizado los tres índices que aparecen en la Circular 5/94 que son el
índice general de la Banca, el de las Cajas de Ahorro y el del con-
junto de Entidades. Los tipos de interés medios ponderados serán
los declarados al Banco de España de acuerdo con la norma se-
gunda de la Circular del Banco de España 8190.
(4) Véase, CROCKETT,
tionships among adjustable-rate mortgage indexes)), Jot~l-izal of Real estate Fiizaizce aizd
Ecoizomics, núm. 4, pp. 409-419.
(5) Los datos han sido recopilados del Boletín Estadístico del Baizco de Espaila.
(6) Dirección General del Tesoro y Política Financiera.
J. H.; NOTHAFT,
F. E., and WANG, G. H. K. (1991): ((Temporal rela-

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artículos
doctrinaleS
Francisco Josk Climent Diranzo
RELACIONES ENTRE LOS INPICES DE REFERENCIA DE LOS PRESTAMOS 115
b) I~zdice efectivo (7): el índice se calcula como una media móvil se-
mestral centrada en el último mes de los rendimientos internos
medios ponderados diarios de los valores emitidos por el Estado,
materializados en anotaciones en cuenta y negociados en opera-
ciones simples al contado del mercado secundario entre titulares
de cuentas, con vencimiento residual entre dos y seis años.
c) I~zdice de la Colzfeder~aciólz Espafiola de las Cajas de Alzowo (9): Se
define como «el 90 por 100, redondeado a octavos de punto, de la
media simple correspondiente a la media aritmética eliminando
los valores extremos de los préstamos personales formalizados
mensualmente por plazos de un año a menos de tres y a la media
aritmética eliminando los valores extremos de los préstamos con
garantía hipotecaria formalizados mensualmente por plazos de
tres años o más».
Los tipos utilizados en el cálculo de las medias aritméticas se-
rán los tipos anuales equivalentes, ponderados por sus respectivos
principales, comunicados por las cajas de ahorros confederadas al
Banco de España, para esos plazos, en virtud de lo previsto en la
norma segunda de la Circular 8/90, de 7 de septiembre, sobre
transparencia de las operaciones y protección de la clientela.
d) MIBOR a u12 aízo: Se define como la media simple de los tipos de
interés diarios a los que se han cruzado operaciones a plazo de un
año en el mercado interbancario de depósitos no transferibles, du-
rante los días hábiles del mes legal correspondiente. Los tipos dia-
rios son a su vez los tipos medios ponderados por el importe de
las operaciones realizadas a ese plazo durante el día. Se denomina
mes legal al que comienza y finaliza con las tres decenas de cóm-
puto del coeficiente de caja según activos, con las especificaciones
que sobre las mismas se contienen en la Circular del Banco de Es-
paña 2/90, de 27 de febrero.
A título ilustrativo se muestra el Gráfico I que representa la evolución
de los índices de referencia objeto de análisis a lo largo del período de es-
tudio (de enero de 1982 hasta abril de 1994).
(7) Recogido en la Resolución de la DGTPF de 5-12-1989. Ver Resolución de 5 de di-
ciembre de 1989 (BOE 12/12/1989).
(8) Este índice fue adoptado por el Consejo de Administración de la CECA de 24 de
febrero de 1988 y elevado a escritura pública el 25 de febrero de ese mismo año.